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1、2008-2011年50强公司收入CAGR为37.07%。我国园林绿化行业在过去几年间处于较快发展期，目前市政园林和地产园林市场规模均在千亿以上，为园林施工业务发展提供了广阔市场。我国园林企业数量已经超过16000家1，其中规划设计院和设计公司约有1200家，其余大部分为施工类企业。至2011年底，行业50强公司收入规模已由2008年的130亿元上升至335亿元，CAGR约37.07%，收入规模超过5亿元的企业也由2008年的4家上升至2011年的22家，行业排名第一的东方园林营业收入已近40亿元。（1）资金优势或将推动行业集中度持续提升与建筑装饰行业相似，资金、人才、品牌是园林企业核心竞争力

2、，特别是对垫资要求较高的大型市政BT园林项目，资金、规模是决定能否承接项目的核心要素。2011年我国园林行业50强市场占有率约为12.31%，收入增速水平略高于园林绿化行业固定资产投资增速，行业集中度稳步提升。我们认为，随着龙头园林企业陆续登陆资本市场，困扰其发展的资金瓶颈有望得到顺利解决，未来龙头公司将在项目承接规模、品牌溢价、海外战略合作等方面进一步拉开与其他竞争对手差距，未来一段时间行业龙头公司市场占有率有望继续保持稳步上行趋势。（2）稳定增长行业，但仍受经济周期影响城市园林绿化水平与一个城市经济实力和发展紧密相连。在经济上行周期中，政府、企业、开发商等各投资主体更加关注环境保护和园林绿

3、化，相关项目投资力度较大；而当经济处于下行周期时，非政府园林绿化投资或将受到一定影响，以政府投资为主导的市政园林项，由于多采用BT模式，虽然施工订单不会受到太大影响，但园林绿化企业或将在资金回款方面遇到一定挑战，并逐步影响施工企业后期订单承接规模。因此我们认为，虽然园林行业处于快速成长期，但仍会受到经济周期波动影响，我们建议在经济上行时关注园林企业资金杠杆利用效率，在经济下行时则需要更多关注项目资金回笼情况。二、美国园林市政重自然、地产重维护1、美国市政园林施工规模有限，参与企业体量偏小美国是极其重视园林绿化与居民休闲的国家，经过60余年发展，目前已经建立起以国家公园（National Par

4、ks）、州立公园（State Parks）和城市公园（City Parks）为核心，管理运营架构完善的市政公园体系。至2009年底，国家公园和州立公园合计面积已达到9444万英亩，约占国土面积的4.2%。虽然公园数量、面积一直保持在较高水平，但由于受到园林设计需与自然景观融合发展、极为严格的财政拨款审核制度，以及土地私有化等因素影响，美国园林行业一直按照“大园林，小施工；重自然，轻人工”模式运行，各个园林项目施工规模有限，建设施工支出（绝对金额、支出占比）一直维持在较低水平，因此在美国市政园林不断发展过程中，并未涌现出大量规模化园林施工企业，超过70%2企业为员工数不足500人的中小型企业。2

5、、美国国家公园强调自然景观，淡化人为影响管理、运营体系完善，全球成功典范之一。美国是最早建立国家公园和国家公园管理体系的国家，根据美国国会法律规定，国家公园主要包括国家天然公园、国家历史公园和国家娱乐活动区三大类，至2009年底三类园区总面积已超过8000万英亩，其中国家景区公园占比超过60%。在管理体系上，美国国家公园由联邦政府内政部下属的国家公园管理局垂直管理，园区范围面积内全部资源处置权均由联邦政府统一管控，任何州或城市不得私自进行开发利用。国家公园在运营上主要依靠政府拨款以及部分私人或财团捐赠，门票只是作为控制游客数量，保持园区环境的调控手段，而非主要盈利来源。目前美国国家公园年均接待

6、游客规模约在2.5-3亿人次，优美的环境和良好的运营体系已使其成为全球国家公园成功典范之一。美国国家公园增速平稳，建设投资仅占总支出10%-15%。NPS3对国家公园认证有着较为严格的标准和程序，要求每个国家公园在满足适合性、可行性的同时，还必须具有广泛的全国性意义，在过去60年间，美国国家公园面积CAGR仅为2%，进入90年代后国家公园总面积一直维持在7500-8000万英亩。由于国家公园是以保护国家自然文化遗产为主要目的，确保资源的真实性、完整性，和可持续利用是美国国家公园发展的基础，因此在开发建设过程中NPS一直遵循以天然景观为主要内容，人工建筑、设施只提供必要辅助功能，保证“下一代人欣

7、赏真实原始景色”的原则，对每年国家公园新开工建设支出在总额上进行严格管控，要求各主要国家公园相互“竞争”申请总额有限的建设资金，并由丹佛设计中心进行统一规划设计。在过去60余年美国国家公园总支出中，服务人员工资和园区维护费用支出占比一直维持在50%-60%，而建设施工仅占10%-15%，2009年美国国家公园建设施工总额仅为3.54亿美元，约占当年总支出的12.26%。3、美国州立公园分布广泛，较重视日常建设维护园区地域分布广，维护支出主要来自于经营收入。美国州立公园是各州政府为保护辖区内自然风光、历史文化遗产、野生动物/矿产/植被等资源而建立起的公园体系，同时其也为当地居民和游客提供休闲度假

8、场所。目前美国州立公园数量已超2000家，面积接近1400万英亩，华盛顿、俄勒冈、加利福尼亚、佛罗里达等地区州立公园数量均在百家以上。但与国家公园资金基本依靠联邦政府财政拨款的模式不同，州立公园运营资金主要由经营收入、州政府拨款和其他捐款等构成，其中经营性收入是州立公园运营资金最主要来源。相对国家公园而言，州立公园数量更多、分布更广，目前年接待游客数量已超7.5亿人次，2010年美国州立公园经营性收入约为9.8亿美元，约占全年州立公园日常运营性支出50.1%。建设支出占比高于国家公园。由于州立公园运营支出更多的依靠园区经营性收入，相比国家公园，为吸引游客，州立公园更加关注园区建设和服务，因此在

9、诸如周末供游人使用的宿营地、景区周边服务设施，以及人工观赏景观等方面投资力度均要强于国家公园。从1950-1975年美国州立公园建设高峰投资分类来看，虽然受到土地私有化因素影响，各州政府需耗费大量资金（约占总支出的10%-15%）进行土地购置，但在园区建设方面投资却从未缩减，建设及维护投资在总支出中比例一直稳定在20%-30%，远高于国家公园10%-15%的建设支出占比。2010年美国州立公园全部运营支出约为19.56亿美元，其中园区建设改造支出可能不达5亿元。4、城市公园日常休闲场所，单位造价远低于我国市政园林存量面积小，“大手笔”园林城市少。从19世纪开始，随着美国经济快速发展以及居民生活

10、水平不断提升，人们开始对居住环境的舒适性和安全性提出了更高要求，在城市内寻找自然呼吸空间和休闲娱乐场所是居民所关注的焦点。从1858年美国第一个城市公园纽约中央公园建立开始，全美各大城市都已陆续开始建立了各自的中央公园，并逐步由单一绿地逐步发展成以带状绿地联系的公园体系，其功能也从早期的环境保护、防灾、开发引导转变为居民户外活动的主要场所。但由于受到城区设计规划、土地私有化等因素影响，根据CCPE统计，至2011年美国主要城市市区公园绿地面积仅为156万英亩，2008-2011年CAGR为4.28%。从2011年美国各主要城市园林建设年均支出来看，纽约以近6亿美元位居第一位，但排名第二、第三的

11、芝加哥和华盛顿仅为1亿美元左右，“大手笔”进行园林建设城市较少。定位“绿色、简单、自然”，单位造价远低于我国市政园林。从风格来看，美国园林是在欧洲自然式园林基础上发展而成，因此在设计、建设中更关注与环境融合，强调对自然景色的恢复；从功能来看，相对于国家、州立公园而言，城市公园更多的承担了居民日常休闲娱乐需求，是居民出游、聚会、以及各种休闲娱乐活动首选场所。正是由于城市公园在风格和功能上这种特殊定位，使其在设计建设过程中更强调保留大面积开放式草坪、草场、运动场，并只增设一些简单功能区域，如野餐区、儿童游戏场等人工设施，长期保持“绿色、简单、自然”发展定位。在此背景下，2009-2011年美国城市

12、公园新增面积单位造价仅为40-80元人民币/平方米，远低于国内200-300元人民币4/平方米的建设成本。5、建设规模与细化分工限制美国园林施工企业规模美国市政园林年均建设施工规模有限。由于受到环境保护、资金、土地私有化等因素制约，美国市政园林建设规模有限，我们根据美国统计局数据测算其三大主体国家公园、州立公园、城市公园在2010年建设施工总规模仅约为14.2亿美元。细分化施工使美国园林施工企业偏好中小型规模。与建筑装饰行业5相似，美国园林施工行业也呈现出以小公司为主的格局，70%以上的公司为500人规模以下的中小型公司，我们认为其主要原因在于“规模不经济”。我们发现美国建筑施工企业，随着公司

13、规模增大，其员工的平均工资水平呈现明显上行趋势，500人以上规模公司人均工资是20人以下小型公司人均工资的1.5-1.7倍，而在美国这种施工分工极其细化、客户分布广泛、单体订单规模有限的市场， “规模不经济”使大量园林施工企业维持在中小型规模。从美国园林企业发展现状来看，我们统计了园林施工收入规模排名前十的公司6，除Valley Crest收入规模过亿外，其余公司年收入规模均维持在3000-7000万美元，行业内龙头公司规模偏小。6、美国地产园林维护服务催生广阔市场美国地产园林市场规模已超500亿美元，日常维护业务占比高。美国土地私有化模式决定了其住宅多以单体或联排别墅为主，一般家庭门前均拥有

14、一定规模的小型花园，但与城市公园由相关政府或园林管理机构进行日常维护不同，家庭、商业企业等小型园林建筑的设计、施工、草坪及树木种植、修剪、灌溉等日常维护等业务均要由园林景观服务公司来承担，并由此催生出美国规模庞大的园林维护市场。经过长期发展，美国园林服务市场已进入成熟发展期，至2007年行业收入规模已达到578亿美元，虽然受到经济危机影响，使2008年和2009年行业规模有所下滑，但我们认为较大存量市场将有望使其收入规模长期稳定在500亿美元之上。从业务构成来看，与我国目前地产园林“重施工、轻维护”现状不同，美国地产园林业务中设计和施工占比仅为25.80%，而草坪、树木等日常维护业务占比则高达

15、62.30%。行业内公司规模偏小，龙头企业主要依靠并购发展。美国园林服务行业超过70%需求来自于个人家庭，政府和企业等园林维护占比不足30%，由此造成行业订单数量大，但规模小，区域分散程度高（与我国家庭装修市场极为相似），提供园林服务的公司多以小微企业为主。至2009年末，美国园林服务行业百人以上规模公司占比不足1%，超过70%公司为4人以下的微型企业。美国园林服务行业企业众多，服务差异化程度低，公司多依靠优异的项目品质增加客户粘性，签订长期服务合同。从龙头公司发展路径来看，异地并购扩张是广泛采取的策略，Valleycrest, Yellowstone, Ruppert 等龙头公司均主要依靠并

16、购异地具有一定品牌优势的小型公司来不断提升市场占有率。三、预计“美丽中国”拥抱超 4500 亿园林市场1、“十一五”期间我国园林行业迎来高速发展进入90年代后我国城市园林规模逐步提升。由于历史原因，我国城市园林绿化建设在80年代之前基本停滞不前，年投资规模仅几千万元，城市建设的重点在于实用性和工业性，园林公园更多是在密布住宅区、工业区间的绿色点缀。但随着我国整体经济发展所带来的居民生活水平以及对居住环境要求不断提升，政府在城市发展过程中愈发开始重视绿色环保，进入90年代后我国城市园林行业迎来了蓬勃发展时期。至2010年末我国城市绿地面积已达到213亿平，公园数量近万家合计面积超过25亿平，人均

17、绿地面积从1990年的1.8平上升至2010年的11.2平，同期建成区绿化覆盖率也由20.1%提升至38.6%，这标志着我国市政园林行业已进入快速发展期。“十一五”期间园林绿化固定资产投资大幅增加。随着90年代后期各级政府加大在环境绿化建设方面投资力度，我国园林绿化固定资产投资规模呈现出快速上行趋势，从90年代初不足5亿元增加至2010年的13557亿元，CAGR近36%，园林绿化占固定资产投资比例也由不足3%上升至2010年的9.47%，显示出园林绿化在我国“城市化”发展过程中战略地位在不断提升。从发展阶段看，“十一五”期间园林绿化固定资产累计投资3874.4亿元，年均775亿元，是建国以来

18、园林绿化投资规模最大的五年，我们预计在“十二五”期间，园林绿化投资年均规模将有望突破千亿大关。2、政策法规和“园林城市”评比是推动市政园林投资最强动力城市绿化条例拉开我国市政园林高速发展帷幕。1992年国务院正式颁布城市绿化条例，明确提出由国务院直接设立全国绿化委员会，要求各级政府必须将城市绿化建设纳入国民经济和社会发展计划，并首次在园林绿化设计、施工、管理、保护、罚则等方面进行了详细的解释说明，标志着我国市政园林绿化行业发展正式步入法制化轨道。在城市绿化条例推动下，我国园林绿化固定资产投资由1991年的不足5亿元，快速上升至2000年的近143.2亿元，CAGR超45%，园林绿化占固定资产投

19、资比例也由1991年的不足3%大幅上升至2000年的近8%。2001年国务院再次召开全国城市绿化工作会议，并专门下发关于加强城市绿化建设的通知，首次具体细化至2005年底建成区绿地率、绿化覆盖率、人均公共绿地面积等指标，使地方政府对城市绿化工作的重视程度大大提高，并形成了全社会广泛参与城市绿化潮。“国家园林城市”评选推动园林绿化投资持续增长。为促进城市园林绿化产业发展，改善城市生态环境，实现城市可持续发展，1992年由原国家建设部牵头，制定园林城市评选标准，并在全国范围内评选“国家园林城市”。我们认为， “国家园林城市”称号一方面符合中央政府大力推进生态文明建设要求，有利于地方官员顺利完成相关

20、政绩考核；另一方面，园林绿化作为城市名片将大幅提升城市知名度，改善投资环境，在招商引资方面竞争优势明显提升，在过去几年如大连、青岛、厦门、昆山、南京等城市快速发展均在一定程度上得益于“国家园林城市”称号。在较强示范效应影响下，“国家园林城市”评选打破了地方政府以往“重经济，轻生态”的发展模式，越来越多的城市开始加大城市园林绿化投资力度，并推动园林绿化投资规模持续增长。经过近10年的发展，至2011年底，获得“国家园林城市”称号的城市已超过200座，园林城市评比标准也已从初期的10余项扩展至目前的55项，考察项目更多，覆盖面更广，这也将有利于保证地方政府在园林绿化方面投资的持续性和稳定性。3、“

21、十二五”政策继续发力城市园林绿化建设“十八大”报告再将生态建设置于重要地位。随着国民经济不断发展，传统以数量为主导的城镇化建设的问题和矛盾日益突出，我们认为，未来新型城镇化建设或将更加关注居民的生活水平、居住环境以及社会综合发展水平，开拓高质量、低能耗、集约化的新型发展道路，而园林绿化也将成为未来新型城镇化建设中重要一环。在党的“十八大报告”中再次提出“把生态文明建设放在突出地位，融入经济建设、政治建设、文化建设、社会建设各方面和全过程，努力建设美丽中国，实现中华民族永续发展。”并同时从优化国土开发、资源节约、环境保护、生态文明建设等几方面制定了未来一段时间我国环境生态建设的发展方向，提升园林

22、绿化在未来国民经济发展中的重要地位。住建部指导意见将确保未来园林投资规模。作为“十八大”后配套细则文件，2012年11月18日住房与城乡建设部发布促进城市园林绿化事业健康发展的指导意见，并提出未来园林绿化建设目标：至2020年，全国设市城市要对照城市园林绿化评价标准完成等级评定工作，达到国家级标准，其中已获得命名的国家园林城市要达到国家级标准8。同时，要按照城市居民出行“300米见绿，500米见园”的要求，加快各类公园绿地建设，不断提高公园服务半径覆盖率。目前我国共有约657个设市城市，其中仅有200余城市满足国家I和II级标准，近70%的城市需要在未来几年内加大园林绿化投资力度，我们认为，这

23、种具有政绩考核约束力的量化指标将支撑未来我国城市园林绿化市场总体需求稳步提升，为市政园林施工企业带来广阔市场。4、至2015年我国市政园林市场或将突破2300亿大关预计“十二五”期间市政园林增面积CAGR为11.42%。由于市政园林属于城市基础公共设施建设，我们认为其发展空间主要受两方面因素影响：第一，不同省市地区公园绿地面积现状及发展目标（发展潜力）；第二，各地方财政收入水平（发展能力）。在充分考虑各省市市政园林发展潜力和能力的情况下，我们通过：建成区面积/市区面积；建成区绿地率；各省市园林绿化 “十二五”规划；当地财政收入绝对水平；园林绿化支出当期财政收入；当地GDP增长率，等6项指标将全

24、国31个省市划分为3组：G1发展潜力和资金实力综合较强省市，包含天津、河北、浙江、重庆、湖南等13个省市； G2发展潜力或资金实力综合有限省市，包含山西、贵州、甘肃、云南等8个省份；G3发展潜力或资金实力综合较弱省市，包含上海、北京、广东、西藏等10个省市。考虑到住建部指导意见以及园林绿化在新型城镇化中重要地位，我们预计具有较强发展潜力和资金实力的13省市（G1组）在“十二五”期间CAGR将由 “十一五”期间的11.47%提升至15%左右，而发展潜力或资金实力综合能力有限/较弱的省市或将继续维持目前增速水平，因此根据各省市园林绿化投资占比，我们综合测算“十二五”期间我国市政园林绿地面积CAGR

25、约为11.42%。预计至2015年我国市政园林市场规模将达到2315亿元。虽然单位公园绿地面积造价受地域及项目类型影响，但是参考东方园林近两年施工项目来看，价格基本在250-300元/平方米，我们以270元/平方米基本造价来进行测算，考虑未来受到通胀、人工成本上涨等因素，我们预计单位造价年涨幅约在2%左右。在考虑市政园林面积CAGR为11.42%的情况下，我们预计至2015年，我国市政园林投资规模将有望达到2315亿元，2011-2015年CAGR为13.65%。（1）房地产行业逐步回暖，预计明年销售面积增速转正房地产销售逐月提升，新开工面积降幅收敛。随着贷款利率放宽以及市场情绪逐步好转，房地

26、产销售面积自2012年4月份以来出现趋势性反弹，2012年全年累计销售面积达到11.13亿平，同比增长1.77%，12月单月销量已达到1.96亿平，与2011年基本相当，2013年1-2月销售面积更是同比大幅增长近50%。2012年全年新开工面积累计量为17.73亿平，同比下降7.27%，2013年1-2月新开工面积2.3亿平，同比增长14.73%，趋势已逐步恢复。预计2013年销售和新开工面积增速恢复至5%-10%。瑞银宏观团队认为，在政策方面，2013年政府预计将维持对商品房的现有调控政策不变，继续实施限购令和二套房贷政策。新一届政府在保持谨慎的态度以避免新一轮房地产泡沫的同时，也会希望明

27、年的房地产活动能够为经济增长提供支持，因此并不会在全国范围内推出房产税或实施其他类似的重量级措施。在后期趋势上，未来一年强劲的需求以及较为宽松的信贷条件将延续目前地产复苏态势，由于良好的销售势头已消化了部分库存，预计2013年房地产销售面积和新开工面积将增长5-10%。（2）地产园林市场规模超千亿，未来5年增长稳健地产园林趋势向好，普通住宅市场需求最大。随着生活水平提升，居民对住宅环境要求也越来越高，园林布局合理、设计优美、绿化率高的住宅小区逐步得到越来越多购房者青睐，特别是对于高端别墅住宅，如画的园林环境是吸引客户的关键卖点。我们认为，作为楼盘建设“点睛之笔”，地产园林具有 “小投资，高回报

28、”特点，好的园林规划往往能提升楼盘整体档次，保证销售规模，因此地产园林市场仍有望继续保持较好发展趋势。目前我国地产园林市场主要由普通住宅园林、高档住宅园林和商业用房园林三部分组成，2011年我国房地产投资总额为6.18万亿元，其中普通住宅、高档住宅和商业用房分别占66.18%、5.54%、28.28%，从绝对面积上看，普通住宅对地产园林建设需求最大。预计至2015年地产园林市场规模将达到近2300亿。根据瑞银宏观团队预测，在充分考虑各类房地产用房需求基础上，我们预计2012-2015年普通住宅、高档住宅和商业用房开发投资CAGR分别为14%、15%和17%。由于不同类型用房对地产园林需求也有所

29、区别，根据历史数据来看，房地产配套园林约占投资总额的1-4%，其中普通住宅约为1-3%，高档住宅约为2-5%，商业用房为1-2%。我们认为，在房地产行业经历过景气高峰后，高质量园林项目将对后期销售有着较强推动作用，未来普通住宅、高档住宅配套园林项目建设力度将有望逐步加大。我们预计2012-2015年普通住宅、高档住宅、商业用房等配套园林投资占比将分别达到2.5%、4%和1%，至2015年地产园林市场规模将有望达到近2300亿元，2011-2015年CAGR为14.51%。园林配套项目投资占比对规模影响最大。我们将2015年地产园林市场容量对普通住宅投资增速及其园林配套项目投资占比进行敏感性分析

30、。当普通住宅投资增速每变化两个百分点，2015年地产园林市场规模约变化111-130亿元，而当普通住宅配套园林项目投资占比每变化一个百分点，2015年地产园林市场规模约变化690亿元，显示出地产园林规模弹性主要来自于配套园林项目在房地产开发投资中的占比。5、纵向一体化经营模式或将成就行业龙头公司在园林行业中，设计、施工、苗木种植和养护有较强的联动性和互补性，设计带动施工，施工展现设计，设计施工一体化项目将使园林施工企业能够更好地将设计理念和工程施工相结合，提升客户满意度，而苗木种植和养护又为设计及施工提供基础，保证设计理念和施工效果的展现，因此我们认为完整园林产业链条将为行业龙头企业稳步发展奠定坚实基础。另一方面，与美国地产园林行业需求多以家庭为主、规模小、地区分散不同，我国地产园林市场下游客户主要是大型房地产开发企业，需求相对集中、订单规模大，因此对于产业链完整，具有规模优势的地产园林企业而言，未来与大型房地产开发商 “强强联手”模式，应会有助于推动企业收入规模、市场占有率快速提升，巩固行业领军企业地位。四、行业竞争态势分析