10-行为公司金融-黄瑜琴.ppt

1、行为金融学第十讲第十讲 行为公司金融行为公司金融行为公司金融行为公司金融资本预算资本预算2经理层目标和定价错误经理层目标和定价错误1经理层过度自信经理层过度自信310.1 经理层目标和定价错误经理层有三大目标：1.理性最大化未来现金流的贴现值2.最大化当前股票价格与价值之差：采用迎合投资者的策略，而不是增加价值的策略3.利用当前的股价错误为股东长期利益服务：通过股价高估时发行股票和股价低估时赎回股票来实现。经理层利用定价错误：1.变更公司名称互联网泡沫时期 更改公司为“.com”的潮流，研究包括14家样本，股价都出现了上涨，即使实际运营和互联网有很小的关联甚至没有关联。10天的公告窗口74%累

2、计超额收益率。泡沫崩溃后公司可通过剥离“.com”的名称而实现超额收益。2000.82001.9月实现 70%的超额收益2.股利支付政策MM定理表明不存在税收，没有交易成本，信息不对称，融资投资政策不变，公司的股利支付政策不影响公司的价值。经理层将股利政策作为迎合投资者的工具使用。研究利用1972 to 1999NYSE,AMEX,and NASDAQ上市公司的样本，发现大部分时间分红公司的比例是下降的。1973年，有52.8%的非金融、非公用事业的企业进行分红，之后逐步上升至1978年的66.5%，再下降到1999年的20.8%。其中一个解释是总体公司特征变化了但另一个解释就是公司的迎合动机

3、，股利溢价的时间变化。（市场上分红公司与非分红公司的平均市值账面价值比差异）股利溢价Source:See Baker,M.,and J.Wurgler,2004,“Appearing and disappearing dividends,”Journal of Financial Economics 73,271-88.相应的解释相应的解释公司在迎合投资者对股利政策的理性偏好（或不偏好）or 公司在迎合投资者对股利的情绪变化?当股利溢价上升时，反映了投资者对股利的偏好，发放股利的公司增加。另一方面，当股利溢价下降时，反映了投资者对股利减少的偏好，发放股利的公司减少。8股票的发行和赎回股价被高估

4、时，经理层通过发行股票可使长期投资的老股东获益，当股价被低估时，经理层赎回公司股票可以维护股东利益。证据：意大利影响IPO的主要因素是行业的平均市值帐面比，增加1个标准差，发行概率增加25%IPO后5年期 收益率低于市场收益率21%35%。股票发行占比总融资量能预测市场收益率，高股票发行的年份随后是低收益的股票市场。对香港市场5111次赎回的实证研究表明经理层市场择时的强大功效。并购与重组标准理论下，并购存在协同效应。假设公司A：价值=2亿公司B:1亿公司A+B=4亿A并购B支付1.5亿是合理的。用被高估股票换股收购用被高估股票换股收购假设一家公司的股价被高估。投资者假想协同效应存在（虽然现实

5、中并不成立）。兼并浪潮集中于股票市场高涨时期，大部分的兼并并没有实现协同效应。实证表明，兼并发起股票收购的公司的股票常常是被大大高估的。既使收购方和被收购方的经理层都了解这一点，也是如此。11为什么被收购公司的管理层愿意被收购为什么被收购公司的管理层愿意被收购1.任职期不长。管理层任期不长，所以他们只考虑短期利益。管理层想卖出（可能是因为他们临近退休）。被收购可以让他们变现被高估的资产。2.被收购公司经理层或许希望因其默许兼并而获得奖励。比如加速股票行权、高额的离职金和保留高管职位。现金收购并不能带来这样的激励。12非理性经理人10.2资本预算资本预算沉没成本对放弃投资决策的影响经理层由于损失

6、厌恶，会避免发布轻微的负盈余公告。在资本预算下，如果前一投资的进展并没有如期顺利。正确的做法是定期进行可行性分析，如果发现项目不合理，及时放弃。但经理层，可能继续对失败项目进行投资。个人在投资决定的责任越大，项目放弃的难度越高。情感影响决策过程情感影响决策过程实验研究：114位经理作为被试置于5个情境之中。其中4个情境是有高NPV但引起负面情感表述的投资和低NPV但中性表述的投资中进行选择。（合作部门的经理自大高高在上）1个是低的NPV但中性表达的投资。由负面词汇描述并引起负面情感的投资机会将不会被选择。经理层过度自信经理层过度自信经理人会高估自己的运营表现，对项目成本过度乐观。CEO的选拔和

7、监管也鼓励和奖赏过度自信。投资决策方面：公司投资与自由现金流存在正相关关系。过度自信的经理人会高估投资项目的回报率，如果有充足的内源资金，他们会过度投资，如果没有，他们将取消投资。兼并收购过度自信的经理人在兼并收购中也更活跃3年期内参与至少5场兼并收购的经理人为过度经理人。创设公司更多的创设公司 美国在线-时代华纳并购案例2000年1月，美国在线宣布与时代华纳公司进行合并。美国在线1985年成立，2000 年总收入 77 亿美元，EBITDA12.3 亿美元。在并购宣布时，美国在线的股价为 73 美元/股，总市值达到 1670 亿美元，市盈率为 77.3 倍。时代华纳由华纳兄弟1925年成立。

8、2000 年底，时代华纳公司已成为媒体、娱乐、信息传播和宽带网络运营领域的全球领先者.2000 年时代华纳公司的收入为 270 亿美元，净利润为 20 亿美元，每股收益0.3 美元。并购宣布时时代华纳的总市值为 1240 亿美元。合并交易全部以换股的形式完成。根据协议，换股包括：每 1 股时代华纳公司的流通股股票交换 1.5 股合并后美国在线-时代华纳公司流通股股票，每 1 股美国在线股票交换 1 股合并后公司流通股股票；美国在线和时代华纳 2000 年 1 月 10 日正式对外宣布将进行合并，宣布当日美国在线的股价为 72.88 美元/股，时代华纳股价为 64.75 美元/股，按照并购方案计

9、算，时代华纳当日股票价值为 109.32 美元/股，溢价 68.8%。并购完成后，新公司股票于 2001 年 1 月在纽约证券交易所上市；发行当日股票价格升至 58 美元/股，公司的总市值达到 3500 亿美元危机在 2002 年全面爆发，由于会计准则的变更和美国在线收入的大幅下降，公司在 2002 年一季度的亏损额达到 542 亿美元，创造了世界上公司单季度亏损的世界之最，并最终全年亏损 987 亿美元，这个数字是微软年销售额的 3.5 倍，甚至超过了智利、新加坡等小国一年的国民生产总值。2002年8月底，公司股价跌至每股12.65美元，市值比合并宣布时下跌了84%,在一年中跌去了 62%.

10、北信源高送转案例引言2016年的11月,上市公司北信源的公告栏可谓热闹非凡，在纷纷扰扰的30余份公告中，11月3日、11月11日、11月22日的三份公告格外引人注目。11月3日的创业板非公开发行股票发行情况报告书11月11日的关于创业板非公开发行新股的上市公告书：“本次非公开发行股票不存在限售期”。非公开发行价格为18.98元/股，高于发行期首日前一个交易日公司股票均价18.92元/股。11月22日北信源发布了关于2016年度利润分配及资本公积金转赠股本预案的预披露公告，每10股派0.25元转增20股的高送转方案横空出世。背景介绍北信源公司成立于1996年，并于2012年在创业板上市。是一家拥

11、有自主品牌的信息安全产品及整体解决方案供应商。从2013年至2015年三年的时间中，北信源虽然连年处于盈利状态，但内生增长速度一直比较缓慢，2015年收入增速的跳升也是源于低毛利的硬件业务，导致增收不增利的现象。由于公司上市以来内生增长速度比较缓慢，公司估值水平长期偏高。尤其2014年以来，公司市盈率估值一直在100倍以上。根据北信源在2016年11月3日发布的北京北信源软件股份有限公司创业板非公开发行股票发行情况报告书，在2016年10月26日，公司发出认购邀请书，开始非公开发行股票。在认购邀请书规定的时限内，有7家机构向主承销商递交了申购报价单，其中，申购价最高的三家公司报价的最低价，均比

12、北信源停牌前的收盘价19.05元股还要高.机构为何以如此高的价格进行申购？2016年11月21日，即非公开发行股票完成后的第4个交易日，北信源发布了关于2016年度利润分配及资本公积金转增股本预案的预披露公告，拟以截止2016年12月31日公司总股本为基数，向全体股东每10股派发现金股利人民币0.25元（含税），同时以资本公积金向全体股东每10股转增20股。根据有关规定，北信源若想实现该预案，每股资本公积至少要达到2元。从北信源2016年三季报的数据中可得，在实施非公开发行股票之前，其资本公积总额为1397.15万元，每股资本公积仅为0.0272元，远远低于“10转20”高送转的要求。在非公开

13、发行股票完成之后，北信源的每股资本公积提高至2.04元，相较于资本公积至少2元每股的要求不多也不少，恰好可以满足“10转20”高送转的分配方案。在高送转预案公布后的首个交易日，北信源股价“一字板”涨停，第二个交易日更是大涨6%。两个交易日内，北信源股价的涨幅高达17%。从11月16日非公开发行的股份上市，到11月23日短短6个交易日，北信源给参与定增的四家机构带来了4亿的账面浮盈，收益相当可观。11月23日（即预案公布后的二个交易日）的龙虎榜却显示有3家机构在当天大幅减持北信源的股票。11月23日，北信源的股票交易放出历史天量，成交量达到144.74万股之多，换手率更是高达38.33%。当日有

14、3家机构分别卖出1.31亿元、1.09亿元、6575万元，以23日成交均价24.53元来算，分别卖出536万股、446.09万股和275.8万股。11月22日，深交所连夜发出关于北京北信源软件股份有限公司的监管关注函（创业板关注函2016第90号），四问北信源：高送转是否存在充足的资本公积？参与定增的机构是否存在炒作“高送转”概念配合机构投资者进行减持的情形？高送转预案与公司成长的匹配性如何？高送转预案的筹划过程是否存在信息泄漏？2017年4月18日，北信源发布了2016年年度报告。我们将年报中披露的无限售条件股东持股数量与定增发行情况报告书中的数据对比，得到表8。除了浙银资本和景顺长城（扣除

15、已披露的高送转预案公布前所减持的3,483,200股）所持股数没有发生变动外，宝盈基金和北信瑞丰确实分别减持了4,214,963股和2,926,019股。然而，北信源此前披露的补充公告中称，宝盈基金和北信瑞丰截至2016年11月24日未减持公司股票。若据此推论，那么两家公司必定于2016年11月25日至12月底进行了一次或多次减持。由于没有相关公告的进一步披露，宝盈基金和北信瑞丰减持的具体时间我们不得而知。深交所在修订披露格式后，要求北信源立即按照修订后的披露格式对11月21日的高送转预案进行补充披露，在补充披露中说明资本公积金是否充足以支持本次高送转的实施、认购其非公开发行股票的四家机构在最

16、近3个月内的北信源股票交易情况、是否存在炒作高送转配合机构投资者减持的情况，并且要求其披露2016年的业绩预告。监管当局整治高送转乱象4月8日，证监会主席刘士余在中国上市公司协会第二届会员代表大会上痛批“高送转”乱象，他表示“有的上市公司财务造假，有的用高送转来助长股价投机还有的上市公司根本没有市场竞争力和主营业务，但其大股东和董监高拉抬股价高位套现，超比例减持甚至清仓式减持，市场人士讲叫吃相很难看。”同时指出“10转30”的高送转方案全世界罕见，必须将其列入重点监管范围，这让市场看到了监管层整治“高送转”乱象的决心。在“高送转”监管日益严格的背景之下，上市公司纷纷开始调整高送转预案。截至4月12日晚，已经有14家上市公司宣布调整高送转预案，下调送转比例，不少还增加了现金分红。北信源位列其中。