企业并购问题解决办法Word格式文档下载.docx

1、资源在企业间的流动，使得企业的生产结构更能追综不断变化着的需求结构，而所谓经济增长必然是卖得出去的产品的增加。因此，要想推进经济增长吗？让我们来并购。其次，那些已经很大的跨国公司，还在忙着合并与联合，相形之下，我国的产业更为脆弱，产业中的企业更为渺小。在国际竞争中，我国的企业与其竞争对手几乎不是在同一个数量级上对峙。柯达公司一举收购中国五家感光胶片厂，似乎把竞争的残酷性演示到了人们的眼前。这使不少产业人士忧心忡忡。如何克服我国产业的集中度不高、有机联系不够的问题呢？答曰，产权交易。通过产权交易，产业内的优势企业可以迅速地兼并劣势企业，从而在短时间内扩大企业规模，从而使产业内的资源向优势企业集中

2、；通过产权交易，也可以在企业间建立以产权为纽带的密切联系，从而使企业间的分工和专业化合作更为稳定。产业重组会使企业获得规模经济和分工与专业化之利。所以，想重组产业吗？再有，我国的国有企业已经出现了大面积的亏损，我们因此说国有企业的制度有问题，大概是不会错的。所谓国有企业的问题，就是产权制度问题。而在静止状态下，改革产权制度谈何容易。一旦允许国有企业的产权交易，即国有企业之间，国有企业与其它企业之间进行产权的转移，我们发现，产权制度很自然地就发生了变化。因为经过产权交易，不是产权所有者易人，就是产权结构变得多元化了。一旦产权制度变了，企业的其它制度，如治理结构，激励机制，管理制度等，就会随之变化

3、。如此说来，想要解决国有企业的问题吗？同时解决几个重大难题，似乎应该有非常周密的计划，其实并非如此。人类社会发展到今天，主要靠的是“交易”二字。哈耶克一直很推崇的“自发的演进”，就是人与人之间的互动的结果。互动是广义的交易，交易是特定的互动。交易虽简单，其功效却极为神奇。交易直接地带来福利的增量，交易也导致分工与专业化的发展，交易甚至主导了制度变迁。世界上大多数奴隶制度，美国除外，都是被交易瓦解的。交易的另一个好处，是人们有动力去交易。这种追逐自己利益的动力，成了人类社会变迁的永动机。由此我们不用担心谁去完成我们上面说到的“计划”。但是，说“自发”，说“交易”，并不意味着政府无事可做。政府的作

4、用，就是提供降低交易费用的公共服务，就是提供规则和秩序。只要做到这一点，而不是整天为国有企业的市场疲于奔命，我们的政府才真正“可坐而定也”。二、并购难题但是，并购如此之好，却并非易事。围棋中有一个术语叫做“完胜”，意思是完全胜利，从布局到收关都处于领先和优势的地位。一个并购活动的“完胜”，不仅包括成功的收购，还要包括收购以后对被并购企业的整合，最后达到盈利的目的。近几年的观察表明，尽管并购事件常有所闻，但我们很少听到“完胜”的事例。这说明，在我国仍然存在着一些因素，使得并购作为一种交易的费用过于高昂。从“完胜”的角度来看，并购活动所碰到的困难，也是两个阶段的困难。由于这两个阶段的性质不同，在兼

5、并和收购阶段，阻碍并购成功的因素主要来自于制度环境；而在并购后的整合阶段，负面的因素主要是内部的管理问题。我国的制度环境，确实有点不太适合于促进交易。经验告诉我们，即使进行一般物品的交易，也存在不小的风险。不是发货后收不到款，就是发款后收不到货。人与人之间缺少足够的信任，既不能相信陌生人，也不能相信熟人。这样的情况综合反映了法律制度、商业规则和伦理规范的问题。更何况，企业并购是对企业的买卖，这是复杂得多的事情。如果没有较完善的制度环境，企业间的产权交易就更难完成。应当承认，到现在为止，我国政府，包括中央政府和地方政府，都在建立有关企业产权交易的法规方面做出了一定的努力，并颁布了一系列有关法规。

6、但是第一，这些法规还没有形成一般的法律，它们本身还存在着种种漏洞；第二，更为重要的是，在我国，还存在着非常独特的法律文化问题，即书面上的法律很难在现实中被实施。一件追索债务的案子，即使胜诉，也很难履行。因此在很多情况下，企业间的产权交易是在没有有效的法律保护的情况下进行的。一旦出现问题，就会造成巨额损失。如有一个叫作前进公司的企业，在湖南某地收购了一家集体企业，在投入了共500多万的情况下，竞被当地政府强制性破产，就是一个典型的例子（参见开发区导刊，1998年第4期）。制度环境的另一个缺陷，是我国还缺少成熟和发达的资本市场。我们知道，证券市场的出现，使得企业价值的评估、企业产权的买卖变得非常简

7、单。但是在我国，证券市场的规模还很小，上市公司不过八百余家，在全部企业中的比重微乎其微。即使这样的资本市场，也存在着很多妨碍企业产权交易的问题。首先是，除了延中等六家企业，大多数上市公司在市场上流通的股票占全部股票的比重相对地低，大部分股权仍掌握在政府主管部门或国有企业手中，并且不允许流通，因而人们很难通过证券市场的操作收购一家企业。第二个问题是，由于市场容量有限，公司上市仍是一项非常困难的事情。对于资本市场的入门票这样一种稀缺资源，政府又采取了分配额度的方法。这种分配办法，很类似于计划经济时期的额度分配。不仅如此，在分配额度时，政府采取了明显的区别对待政策，将非国有企业排除在外。只有在个别情

8、况下，才特殊破例。这种办法不太可能将上市额度分配给最有资格、和最有需求的公司，因而会浪费资本市场资源，降低资本市场的效率。影响并购效率的第三个问题，是我国拥有大量的国有企业。由于存在着国有资产的特殊性质，并购变得更为复杂。首先是国有资产缺少法定的、唯一的代表人，有并购意向的企业很难找到合适的谈判对象；有时即使开展了谈判，谈判对手往往也缺乏权威性。其次是国有产权的交易是所有者不在场的交易，有可能出现代理人出卖委托人的情况，这或者会导致企业的并购既不公正、也无效率，或者由于政策的限制而变得过于艰难。最后，由于国有企业与工人之间实际上存在着一种隐含的合约关系，保证工人的非货币福利、以及不被解雇的权利

9、，一旦将企业产权出售，这一合约关系也就应该终止。但作为公共物品的提供者，政府又不希望工人因此失去工作。所以在国有产权交易的谈判中，有关工人安置问题增加了谈判的难度。最后，经过千难万险终于并购了某一企业，在接管以后，又遇到了如何整合被并购企业的问题。由于并购企业的目的是为了盈利，成功地接管一家企业并不意味着并购的最后成功，按照清华同方公司陆致成总裁的说法，这甚至有可能是失败的开始。这是因为，原来两家不同的企业，必然存在着不同的技术路线、管理风格和文化理念。一旦合二为一，就不可避免地会发生技术冲突、管理冲突和文化冲突。这样的事情，作为民营企业的金义集团碰到过，作为民族工业的佼佼者海尔集团也碰到过。

10、化解这些冲突，首先依赖于接管企业自身的管理功夫，然后要靠整合的方法和技巧。应该说，不少企业没有能够过这一关。传媒披露出来的，如商英集团在接管北京市广播技术研究所时所发生的冲突，直到发生了伤人事件（中国工商，1998年第二期），最后是接管失败。另一个极端的例子，是接管虽然成功，却付出了惨重的代价，如在贵州习洒股份有限公司被茅台洒厂公司接管后，习洒公司的原总经理陈星国饮弹自杀（中国工商，1998年第二期）。还有些企业，在并购以后，被陷在了被接管企业的管理泥潭之中；有些企业则在被收编企业的财务报表中，发现了没有意料的或有债务；更有些企业在通过并购迅速扩张的同时，也迅速增加了本企业的管理复杂度和混乱程

11、度，管理集团无法驾驭，从此走向衰败。无论是外部的困难，还是内部的问题，都可以归结为产权交易的交易费用过高。由于交易费用过高，使得我们无法获得产权交易带来的巨大利益。一个基本的思路是，如果我们能够发现降低交易费用的操作方法或交易程序，我们就能获得并购之利。在互相竞争的企业之间，投资银行之间，谁先洞察降低交易费用的奥秘，谁就占领了产权交易的制高点，谁就会在并购活动中脱颖而出，尽享并购的好处。因此，并购活动中的困难同时又是机会，它给所有想进入这一领域的人树立了一个很高的门槛。克服困难、解决问题的妙方就是进入机会之门的钥匙。三、负负得正在一个产权受到严格保护的市场经济中，企业间的产权交易的最好的、风险

12、最低的方法，是按照法律程序办事。在双方签署了产权转让的法律文件后，才能进行实际的接管。但是在一个产权保护的力度不够、效率不高的社会中，上述这种行为方式是否是最佳的呢？浙江金义集团收购三峡库区五家集体企业的例子，为我们提供了一个非常新颖的思路。这一并购案例的最大特点，就是“先接管，后转让”。即在签署产权转让的法律文书之前，金义集团已经进驻了上述五家企业，并进行了设备投资和管理整合。这样的行为让许多人认为不可思议。江南信托公司的总裁吴光权指出，这样大胆的作法尽管令人佩服，却不可彷效，没有普遍性。但如果以成败论英雄，金义集团这一并购行为是相当成功的。金义集团于1998年2月底与涪陵市政府达成兼并意向

13、后，于3月中旬迅速进驻了意向兼并的企业，仅用50天的时间就完成了设备安装，并正式投产。预计当年可实现销售收入6200万元，利税500万元。这样短的时间就完成了从谈判到接管到盈利的过程，应该说是非常高效率的，对一个企业来说则是大成功。那么，这种没有普遍性的作法有什么普遍性的含义呢？如果我们面对的是一个产权保护体系还不完善的制度环境，金义集团的作法，就有某种道理，以至有某种普遍性。如果法律不能有效保护产权交易的结果，遵循法律程序的意义就要打折扣。例如深圳前进公司，即使兼并的法律文件齐备，只要当地政府没有尊重产权的诚意，也难防对产权的侵害。即使当地司法体系帮忙，也有一个执行法律裁决的问题。这在我国是

14、很普遍的问题。借助于法律保护产权的费用太高，也许就不如不寻求这样的保护。在这时，金义集团的作法，就是对我国目前法律环境有深刻领悟前提下的、也许是深思熟虑的作法。在另一方面，金义集团又不可能将自己的产权置于危险境地。它发现，地方政府是这类产权交易中非常重要的角色，只要与地方政府搞好关系，只要获得地方政府的支持，它的产权就是安全的。我猜想，是涪陵市政府与金义集团之间的合作精神和互相信任在起作用。从许多成功的并购案例来看，这样的道理具有普遍意义。无论是清华同方收购江西无线电厂，还是海尔集团的一系列兼并，无论是甘肃黄河企业集团收购镇原啤酒厂，还是三九集团入主雅安制药厂，我们都能看到当地政府的影子。而地

15、方政府对外来企业收购本地企业的支持，与其说是一些优惠政策，不如说是对外来企业产权保护的承诺。金义集团并购案例的意义还在于，所有五家被并购的企业都是集体企业。由于在法律上，对集体企业的产权交易要由职工代表大会同意，而职工在没有看到接管者的诚意和能力时，在没有建立信任关系时，就不会投票赞成这样一个产权交易。金义集团的“先接管、再签约”的模式，恰恰满足了这样一个独特的交易程序。通过金义集团派出人员的努力，不仅改造了被接管企业的设备条件，更为重要的，是赢得了这些企业职工的信任，从而为法律上的产权转移辅平了道路。更一般地，接管任何企业，都不可避免地要处理原有员工的问题。若要先进行产权转让，再接管企业，就

16、有可能冒无法搞定原有员工的风险。在这时，先接管、再签约的方式就成了风险较小的并购方法了。因此，看似大胆冒进、不守规范的金义集团模式却有着歪打正着的功效。当然正如盘龙公司总裁吕益民博士所说，这种作法，也可以用相近的法律状态加以取代，如托管或租赁。这两种方法都有“进可攻、退可守”的妙用。但是，金义集团案例更为一般的意义在于，如果我们生活在一个不甚完善的法律制度环境下，在完善法律环境下的最佳行为也许不是最有效的，那些在对现有制度环境深刻理解的前提下，不守常规的方法往往会出奇致胜。四、买“壳”含义在对并购事件的关注中，我们发现，大量的并购事件发生在上市公司身上；或者说，在所有并购事件中，上市公司的并购

17、事件不成比例地高。这不难解释。正如我们曾经讨论过的那样，由于证券市场的出现，购买企业的成本大幅度地降低。若要买企业，只需买股票。在另一方面，证券市场又是一个融资成本很低的地方，而融资，又是企业并购非常重要的条件。在我国，尽管证券市场规模较小，也并不完善，对于企业并购来说，却仍然有着其它交易场所或交易方式所不可比拟的优势。但是，“纯粹的”上市公司非常之少。不少上市公司股份的可流通部分只占总股本的一小部分，即使收购了市场上的全部股票，也无法达到接管的要求。在这方面，延中公司等六家公司是个例外。它们的股票百分之百在市场上流通。因此就毫不奇怪，在我国证券市场发展之初，延中公司就成了著名的“宝延风波”的

18、重要角色。近来它再次改换门庭，被北京大学收购。问题是，大多数国有股或国有法人股占大头的上市公司如何收购。自从珠海恒通收购上海棱光的经典案例以后，这个问题实际上得到了解决。具体的作法是，收购者与目标公司的国家股东代理人，或者是企业的主管部门，或者是国有资产管理部门，或者是国有企业法人，进行直接谈判，然后按照商定的价格转让股权。这样作的好处是，只要国家股东代理人同意，交易是相对简单的；由于国有股比重较大，一旦成交，就可接管；并且成交价格往往低于市场价格。自“恒棱事件”以后，仿效者涌跃，比较有名的，如中远置地收购众城实业，上房集团收购嘉丰股份。迄今为止，类似的事件竟有数十起。买“壳”事件的增多，说明

19、越来越多的人认识到了“壳”资源的稀缺性。由于证券市场的容量有限，企业上市的速度必然受到限制，“上市额度”也就成了稀缺资源。既然上市公司这个“壳”是企业与资本市场之间的通道，如何有效利用资本市场，取决于企业的经营活动与资金融通之间、“壳”与“瓤”之间的匹配。尽管总体来说，资本是稀缺的，但对不同的企业，强度是不一样的。有些企业从事的产业处于衰退阶段，有些企业的制度存在问题，都会使这些企业的盈利水平较低甚至亏损，从而既没有对大量资金的需求，也没有在资本市场中融资的资格。而另一些企业则相反，有着很好的发展势头，却缺少资本市场的通道。在这两类不同的企业看来，上市公司这个“壳”的价值是不同的，这就构成了“

20、壳”交易的基础。造成这种“壳”与“瓤”之间不匹配的原因有两方面。一是企业上市后，经营绩效也会发生变化。一是“壳”的初始分配存在问题，即由政府按照类似于计划经济的方法进行分配，并且在分配时，对不同的企业采取了区别对待的政策。这种方法从理论上就不可能将稀缺的上市指标分配给最需要、也最有资格的企业。从整个社会看，买“壳”交易，就是纠正政府行政性分配“壳”资源的错误，纠正“壳”与“瓤”之间不匹配的重要手段。例如尽管“壳”的初始分配对民营企业颇不公道，但它们可以通过买“壳”获得上市的通道。买“壳”的方式多种多样。具体说来，有在一级市场上买“壳”，也有在二级市场上买“壳”。由于上市指标的行政性分配，不少政

21、府部门或事业单位没有经营性企业，或没有很象样的企业，却分配到了上市指标。这时对“壳”资源评价较高的企业，就会通过各种方式，交换这一上市指标。无论采取何种方式，其实质是“买壳”。关于这种在一级市场上买“壳”的事情，我们偶有耳闻。其实，即使获得上市指标的部门不卖“壳”，如果认识到了“壳”的价值，也会用以“瓤”配“壳”的方式，充分发挥“壳”的作用。中体产业的诞生，就生动地体现了这样一种“壳”与“瓤”之间互相匹配的过程。事情的起因，是国家体委获得了一个上市指标，为了充分挖掘它的价值，决定在全行业寻找经营业绩好、有发展前景的企业，以使上市的公司的资产负债表显得漂亮，从而能够在资本市场中筹集更多的资金。结

22、果是，为了充分利用“壳”资源，将体育产业内的一些优秀企业组合了起来，尤其是将业绩很好的沈阳夏宫整合了进来，使得优秀的企业获得了上市指标。这种作法，在产业范围内是有效的，但也受到了产业的限制。原则上，在“壳”里装什么“瓤”是不受限制的。如果不是国家体委的行业偏好，这次对“壳”的利用会更为有效。不用说，在二级市场上，买“壳”的结果也是改善“壳”与“瓤”的匹配。在这方面，由于购买者是企业，它们没有行业的限制，因此“壳”资源与“瓤”资源的重新组合，是在更大范围的重新组合，因而更有效率。当天津泰达收购了以纺织业为主的美伦公司后，向其注入了基础设施和房地产等资产；当中远收购众城以后，通过集团内其它公司以至

23、母公司本身与众城的资产交易，迅速改善了后者的资产负债结构。应该说，买“壳”以后再换“瓤”，是买“壳”的题中应有之义；收购上市公司必然要带来该公司资产的调整。这样做，既可以使并购企业变现已有资产，又可以改善上市公司的形象，继续保持或重新获得配股资格，从而从市场上融得更多的资金。新资金又可以变现更多的资产，以至收购更多的企业。于是在“壳”与“瓤”之间出现一个良性的互动过程，使得企业经营与资金融通之间不断地进行着重组。这其间的奥秘，已为许多企业窥破。如上海实业，北京控股，以及广东粤海，它们用自己的实践在进行着动态的“壳”与“瓤”的匹配。既然买“壳”，就要有价格。由于买卖上市公司或上市指标的交易已经发

24、生多起，也就形成了一个市场价格。据说上市指标的价格，已经达3000万元左右。这既说明“壳”的稀缺程度，也说明进行“壳”与“瓤”的重新配置，其价值至少在3000万元以上。对于已上市公司的交易，情况稍微复杂，但也可以参照此数。因为上市公司不仅有“壳”的价值，而且还有其它资产。理论上，上市公司的价格，应该是“壳”的市场价格加上公司净资产的市场价值。最直观地反映“壳”的市场价格的，要数上房集团并购嘉丰股份的案例了。上房集团以约1.7亿元向纺织控股收购了嘉丰股份的74.69%的股权，纺织控股又以约1.4亿元回购了嘉丰股份的原有全部资产。对上房集团来说，它实际上是用约3000万元收购了一个上市公司的“壳”

25、。由于上市公司是现成的“壳”，所以比较上市指标，还有节约等待时间的优点，因此应在定价时加以考虑。不仅如此，由于买一部分、而不是全部股权，就可以控制一家公司，所以如果是以买“壳”为目的，就不见得收购全部股权。这样就会进一步节约买“壳”的资金。当然，收购上市公司也不是没有弊端，这种作法可能会使收购者面对原有公司的复杂局面。所有这些，都会影响对“壳”价格的估价。在另一方面，“壳”的价格意味着“壳”与“瓤”重新配置的成本。如果“壳”的初始分配更为公正和有效，也许就不需要花费这样多的成本进行“壳”的交易。并且价格如此之高又暗示着，许多价值在3000万元以下的“壳”与“瓤”重新配置，被排除在外了。因此，买

26、“壳”交易的频繁，不仅说明在企业并购中，人们很自然地偏爱交易费用低的方式，而且说明，通过交易，人们可以纠正政府在初始分配资源时的错误。这当然不意味着政府有理由犯错误，而恰恰衡量出了这种错误的程度。五、避开陷井简单地说，“成功”就是避免失败。导致并购失败的一个因素，就是被并购企业中“埋伏”的、没有列入资产负债表中的债务。造成这种情况的原因很多。其中之一是许多国有企业的财务制度并不规范，不少债务并未入账。另一个原因是或有债务，如该企业为其它企业的债务的担保，一个民事纠纷赔偿责任等等。由于存在着信息不对称，卖方比买方更了解关于这些没有在资产负债表中反映出来的信息，但又由于卖方与买方的利益是不一致的，

27、前者更有可能隐瞒对自己不利的信息，以致使买者在达成交易后才发现受骗上当。鉴于在实践中经常发现此类事件，并且似乎没有很好的法律保护受损害的一方，在我国并购活动中，人们逐渐积累起了保护自己的方法。一个最简单的方法，就是聘请中立的、权威的会计师事务所对目标企业进行财务审计。一方面，专业的会计师们会在企业的文件中搜索出所有构成资产和债务的信息，从而使并购方弥补信息上的缺陷；另一方面，一旦仍然出现某些差错，合伙制的会计师事务所要负无限责任，从而解脱了并购方的风险。这样做的代价，是支付相当高的顾问费用，并且要等待较长的时间。更为重要的是，在我国中介机构发展时间不太长的情况下，专业能力很强、且信誉卓著的会计

28、师事务所并不多，因而它们中的大多数不见得能够降低委托方的风险。另一种方法是在产权交易的合约中，明确规定收购方对被收购企业债务承担的范围，一旦接管发现有超出此范围的债务，就依据该合约拒绝承担。当有人问及清华同方总裁陆致成如何处理此类问题时，他回答说，在收购江西无线电厂时，他们就债务问题做了规定，“合约上没写的，我们就不承担。”与此相近，如果对目标企业的债务情况没有把握，可以采取稳妥的法律形式，如托管或租赁。因为根据我国法律，租赁只是对企业资产的租赁，不涉及对企业的接管，从而也不承担企业的债务。尽管托管是“对企业整体或产权的委托管理”，但仍不是产权的转移，该企业的债权人仍没有理由向托管者讨债。这样

29、做的缺点，是产权没有明确转移，使托管方或租赁方无法大刀阔斧地对企业进行改造。因此，租赁和托管只可能作为过渡性的措施采用。为了避免债务风险，不少进行过多次并购的大型企业，逐渐采取了一种特定的方式，即合资的方式，来实现企业的扩张。如康佳集团，海信集团等等。在海信集团准备收购淄博电视机厂时，发现该厂债务过多、并且不很清楚，于是决定采取合资的方式与之合作。海信提供技术、品牌和部分流动资金，而淄博电视机厂则将其设备厂房折价入股。通过建立合资的新企业，海信斩断了来自淄博电视机厂的任何债务风险。后来在收购贵州华日电器有限公司、临沂市山东电讯四厂的案例中，海信集团用同样的方法避开了债务风险。只是将山东青州无线

30、电变压器厂作为了海信的全资子公司，因为该公司的财务情况良好。在康佳集团的一系列并购案例中，我们发现，具体的方式几乎无一例外地都是合资方式。另一个大型企业三九集团，在经过几十起并购案例后，逐渐总结出归避债务风险的经验，强调尽量不要采取承债方式进行收购。合资是一种八十年代创造的企业间合作的方式，主要用来实现与外国企业之间的合作。后来也被广泛用来进行国内的地区间或部门间在投资上的合作。在这方面，我国有较成熟的法律实践和企业实践，它自然成为在我国进行企业间资源重组的重要形式和传统。在最初并购活动并未受到政策鼓励的时期，很多并购活动是假借合资实现的。在今天，由于公司法的颁布，合资又多采取有限责任公司的形式。虽然在表面上，合资与并购很不一样。合资是由两方或多方共同出资成立新的公司，而并购则是收购已有的公司。但在具体操作中，完全可以将并购形式，改变为合资形式。只要并购方在合资企业中控股，就可以达到并购的目的。区别是，对于目标企业来说，它保留了法人地