信贷市场不完善投资低效率和信贷陷阱概要Word下载.docx

1、 黄志刚,北京大学国家发展研究院中国经济研究中心（邮编:100871,E-mail :zghuang 。 Galor 和 Zeira （1993,Freeman （1996,Piketty （1997,Agh ion and Bolton （1997和Matsuyama （2000研究了信贷市场不完善对于收入分配的影响。Bernanke 和 Gertler （1989,Kiyokaki 和 Moore （1997,Bernanke 等（1999,Cooley 等（2004则关注信贷市场不完善下的商业周期问题。Matsuyama （2004研究了信贷市场不完善下的国际资本流动问题。关于信贷市场不

2、完善的一个综述的文章是Matsuyama 发表的（2007。 此处,“执行问题”（implement problem 也相当于“代理问题”（agent problem 或者“有成本的状态证实”（costly state verification 。 研究者列举了很多理由。破产风险是一个可能的原因。企业资产通常具有专用性,当发生破产清算时,贷款难以全额回收。代理问题是另一个原因,因为代理人可能会窃取企业的收益。Townsend （1979给出了另一理由,他采用“有成本的状态证实”的概念,来表示贷款合同的执行问题。4足够的自有资金才能运作投资项目。因此,给定发起新投资项目的投资起点额,当企业家拥有

3、大量财富时,他就容易获得贷款。但是,对于那些自有财富比较少,贷款需求比较大的企业家,由于他提供不起足够的抵押品,就不容易获得贷款。在这种情形下,投资项目的收益率水平将会高于借贷利率,从而信贷配给出现。市场的这种潜在失败给政府干预提供了支持。政府可以通过改善企业的信贷条件,使得企业家比较容易获得贷款,从而提高资金的分配效率。但是,政府对信贷市场的这种干预不一定是效率增进的。只有当政府干预满足一定的条件时,干预才有助于缓解市场失效。这种由信贷市场不完善带来的静态投资低效会引起动态经济增长率降低。这源于低投资效率带来的低产出增长。在经济增长过程中,当某些部门信贷条件较差,而持续地面临外部融资约束时,

4、经济将是动态低效率的。这种低效率在信贷市场不完善程度很高时,会带来经济增长的停滞,使得经济发展陷于低水平的均衡中。这种情况通常被称为“信贷陷阱（Credit Traps ”。在动态下,政府干预成为一个更为重要的变量。因为如果政府干预方向正确,很可能不仅仅能提高投资效率,而且还能够将经济从信贷陷阱中拉出来。但是,干预的两面性也同时表明,如果干预方向不对,政府干预也可能使得经济从相对有效的状况下变得没有效率,甚至将经济推入信贷陷阱。本文的信贷陷阱的机制类似于Matsuyama （2007。但是,本文的模型有两个方面不同于他的模型。其一,本文的模型中引入多部门。尽管,Matsuyama 的模型有两种

5、甚至三种类型的项目,但是,他的模型只有一个边际收益递减的部门。给定经济中总的资本存量,每一种投资项目的边际收益是一个常数。在这一假设下,出现了他给出的跳跃均衡（Bong-bong 。而本文定义了多个部门,且每个部门都是边际收益递减的,从而这种跳跃的均衡不会出现。其二,政府干预被引入到分析中,分析了政府干预对于投资效率的影响,并给出了政府有效干预的必要条件。本文其余部分的安排如下:第二部分建立了一个具有信贷市场不完善性的一般均衡多部门静态模型,分析了市场失效的问题和政府干预的影响,并给出了政府有效干预的条件;第三部分将模型扩展到动态下,分析了动态中经济的增长表现,同时分析政府干预的长期影响;第四

6、部分分析了中国乡镇企业发展和信贷市场不完善的关系,给出了本文模型的一个例证。第五部分是结论。二、静态模型本文分析的出发点是信贷市场不完善的经济环境。在信贷市场不完善的环境下, 信贷配给是指这样一种状态:企业家不能借到他希望获得的资金数额。它总是伴随着投资收益率低于借贷利率的现象。黄志刚:信贷市场不完善、投资低效率和信贷陷阱5企业家面临的问题是如何获得足额贷款。信贷市场不完善的来源有多种多样,通常这种不完善是由于信息不对称引起的。由于贷款人和借款人之间对于彼此的信息缺乏足够的了解,借款人通常会利用他的信息优势来获得贷款,这就容易产生道德风险和逆向选择问题。贷款人考虑到这种信息不对称可能给自己带来

7、的损失,不愿意轻易贷款给借款人,从而产生了低效率的市场均衡。这种低效率市场均衡就是信贷市场不完善的表现。本文不意分析信贷市场不完善的成因,主要来分析信贷市场不完善条件下,资金如何在跨部门间分配。假设经济中存在一个连续统0,1的参与人,每个参与人生活在两个时期,记为时期0和时期1,并假设所有参与人在偏好和禀赋上是同质的;每个参与人在时期0时拥有禀赋w ,在时期1时禀赋为0;参与人的目标是最大化时期1的消费（或者效用。 参与人出生后有两种选择:（1选择成为贷款人,将自己的资金借给企业家;（2选择成为企业家,通过融资发起项目。如果参与人选择成为贷款人,那么在时期0,他将自己的禀赋w 借出,在时期1,

8、他将获得rw 的收入,其中,r 是市场利率。因此,作为贷款人,在时期1的消费是U=rw 。如果参与人选择成为企业家,那么他将通过融资获得足够的资金,开发新项目。假设经济中存在N 个产业,企业家需要选择在哪个产业中进行投资。对于任意的j 部门具有如下特征:（1发起一个新项目存在一个投资门槛j I ,假设该企业家的禀赋j j w I 、（0j f k 、j 0lim （k f k =和j lim （0k f k = 因此,部门j 的项目收益率为（j j A f k 。（3融资发起j 部门项目时,信贷市场存在不完善,企业家只有提供足够多的抵押品,贷款人才愿意将资金借给企业家。假设j 部门的信贷市场不

9、完善程度用参数0,1表示,代表企业家抵押资产获得的融资比例,即企业家提供1单位的抵押资产,可以获得单位的贷款。另外,抵押资产可以是项目的收益。作为参与人在选择是作为贷款人,还是成为j 部门的企业家时,参与人需要比较两种选择的收益率。参与人选择成为企业家的必要条件就是:（j j A f k r （PC （1 该式表明,只有当项目的收益率高于项目的机会成本时,企业家才会开发新项目。 这是信贷市场不完善的一个标准假设。参见Bernanke 和 Gertler （1989,Bernanke 等（1999,Matsuyama （2000,2004,2007以及其他。6这一条件被称为“盈利性约束”（Pro

10、fitability Constraint 。作为一个要开发j 部门项目的企业家,他首先要获得资金数量j I ,因此,他需要借j I w 的资金,并且在时期1,要归还贷款人（j r I w 。在时期1,该企业家支付其他要素成本后的收益为（j j j A f k I 。由于存在信贷市场不完善,贷款人只能期望最大获得（j j j j A f k I 的收益。因此,只有满足如下条件,贷款人才愿意借钱给企业家: （j j j j j A f k I r I w （BC （2 这一约束条件限制了企业家的贷款规模,称这一条件为“借款约束”（Borrowing Constraint 。给定信贷市场的不完善程

11、度（固定j 、项目收益（j j A f k 和借贷利率r ,企业家只有拥有足够多的自有资本,才能够开发新项目。将式（1和式（2结合,可以得到:j j j j min ,1A f（k 1/r w I （PC +（BC （3 当/1j j w I +,条件（PC 等号成立,条件（BC 不等号成立。这意味着信贷市场不完善不起作用。企业家可以借到他想得到的任意数额的资金。但是,此时的项目收益率和借贷利率相等,因此,更多的投资不再有利可图。以上,刻画了单个参与人在信贷市场中是作为贷款人还是当企业家的个体选择。从信贷市场的总体来看,总有一部分参与人成为贷款人,另一部分参与人成为企业家。最后的均衡结果是,信

12、贷市场出清,出清条件是:1Nj j w k = （4另外,假设资金在不同部门的流动不受限制,不同部门的借贷利率相同在均衡中,信贷市场的竞争使得方程式（3的等号成立。因此,另一个均衡条件是:min ,1（,1,2,.,1/j j j j r A f k j N w I = （5 方程式（4和式（5给出了完整的均衡条件。给定禀赋w 和外生参数j 、j I 和j A ,通过式（4和式（5可以求解均衡时两个部门的投资量。下面分三种情况来讨论均衡投 本文关注点是较长期的经济表现,因此假设不同部门间资金可以自由流动是比较符合实际的,除非存在自然垄断行业。本文不考虑垄断的情形。 两个部门借款利率相同的假设较

13、为苛刻。但是考虑到经济的长期增长,不同部门的收益率应该存在一定的收敛特征,垄断行业除外。因此,这一假设仍然具备较强的现实性。7资水平问题。（一信贷市场不完善程度不同和投资门槛相同时的资金分配假设所有部门的投资门槛相同,但是信贷市场不完善程度不同。不失一般性,取1,j I j =和1,1j j ,即部门1的信贷市场完善程度低于其他部门;并令1,1l j l j =,即其他部门的信贷市场完善程度相同。另外,为了分析的简洁,假设1,j A j =从而方程式（5成为:（,1j j r f k j w = （6 均衡下资金在不同部门间的分配根据禀赋和市场不完善程度不同存在三种情形。当经济中的禀赋很低时,

14、11w ,所有部门的企业家同时受到借款约束,均衡时资金分配由式1111（f k f k =决定。因此,在均衡下有11/k w N k ,由于部门1受到的信贷约束更紧,它获得的资金就相对更少。这一结果表明,在企业家受到信贷约束情况下,资金倾向于流向信贷完善程度高的部门。当禀赋较高时,111w ,这时部门1的企业家受到借款约束,但是其他部门的企业家不再受到贷款约束。资金分配由式111（/（1（f k w f k =决定。因此与第一种情形类似11/k w N k ,资金流向信贷市场完善度高的部门更多。当禀赋很高时,11w ,两个部门的企业家都不再受到借款约束,由式（6解得两个部门获得的资金量相等:1

15、1/k k w N =。此时,信贷市场的不完善程度不起作用,因为,所有企业家都有足够的自有资金做抵押来获得足够的贷款。（二信贷市场不完善程度相同和投资门槛不同时的资金分配假设不同部门的信贷市场不完善程度相同,但是投资门槛不同。令,j j =、11I I =和1,1j I j =。信贷市场出清条件式（5成为:11min ,1（min ,1（1/1r f k f k w I w =（7 与上一小节的讨论一样,均衡可以分三种情形。当禀赋较低时,1w ,所有部门同时受到信贷约束,均衡时资金分配由11（/（1/（/（1f k w I f k w =决定,因此有11/k w N k 与上一节的分析对比,投

16、资门槛影响该部门投资总额也具有与信贷市场不完善时类似的作用。可以证明部门1发起的项目数量会随着投资门槛的上升而减少,并且部门1的投资总额（即项目数乘以单个项目投资额也会随着投资门槛的上升 这里主要是为了分析方便采用技术相同的假设。在本文的框架里,不同部门技术条件不同,并不会带来与技术相同时下的结论存在根本性差别的结论。技术是相同还是不同,带来的只是资金在不同部门分配量的差异,但是不影响本文的结论,读者在下文将会发现这一点。8而下降。这里的逻辑是,给定企业家的禀赋、投资门槛决定了他的融资规模。投资门槛越高,融资规模就越大。高融资规模决定了项目的高杠杆率,这意味着贷款人面临的资金风险大。因此,贷款

17、人贷款给具有高投资门槛项目的动机下降。在总体上,这将降低具有高投资门槛部门的规模。当禀赋较高时,11/w w I ,部门1仍受到借款约束,其他部门不再受到借款约束。均衡资金分配由方程11（f k w I f k =决定,有11/k w N k ,所有部门同时不受借款约束,均衡时所有部门的投资收益率相同,规模也相同。此时,尽管具有高投资门槛,但由于自有资金充足,部门1的企业家也提供得起足够的抵押来获得资金。另外,值得注意的是,投资门槛能影响资金流动,只存在于信贷市场不完善的条件下。如果信贷市场都很完善,即1,j j =。此时,投资门槛对于资金流动不具有影响作用。因此,投资门槛不是一个能影响资金分

18、配的独立变量。但是,在信贷市场不完善的条件下,投资门槛的提高或降低,能够起到恶化或改善资金分配效率的作用。（三信贷市场不完善程度和投资门槛都相同时的资金分配以上两种情况表明,当经济中初始禀赋较低时,社会资金会流向信贷市场较完善或者投资门槛较低的部门,从而导致不同部门的投资收益率存在差异。这体现出自发的竞争机制不能够实现有效分配资金的功能。这种效率提升的受限主要来自于信贷市场的不完善。但是,下面我们将看到,即使信贷市场不完善,企业家受到借款约束,自由竞争的经济在特定情况下,也能够实现有效分配资金的功能。假设所有部门的信贷市场不完善程度和投资门槛都相同,令,1,j j I j =。将这些假设代入均

19、衡条件（6,可以得到min/（1/,1（,j r w I f k j =,表明不同部门的收益率相等。这一结论与初始禀赋的高低、投资门槛的大小和信贷市场不完善程度的高低都无关。从资金分配角度来说,这是一种帕累托最优状态。定义一个考虑了投资门槛效应的综合信贷条件指数:1/j j jw I 该指数的分母1/j w I 是部门j 的外部融资率,它是企业借款数额与总投资额的比率。如果信贷市场不完善程度指标j 小于融资率,该部门就受到借款约束;反之,就不受借款约束。 可以分别对方程（5和11（/（1f k w I f k w =求I 的偏导数,经过运算得到:21111（/0（1（1/k f k w I I

20、 f k w f k w I =+,1110n k I I =。其中,1n 表示部门1的项目数,定义为11/n k I =。9 定理1:在12min,.,1N 条件下,当j l =,j l ,则经济出现帕累托最优的资金分配;当j l ,有j l ,投资出现低效率。定理1给出的条件是,当综合指数j 存在部门差异时,只要存在一个部门的综合指数1j ,即该部门信贷市场不完善程度（j 低于该部门的外部融资率（1/j w I ,那么经济中就会出现投资低效率现象。它表现为在均衡的资金分配下,不同部门的投资收益率不同。从帕累托效率角度考虑,此时将资金从低收益率部门引导到高收益率部门是一种帕累托改进。但是,市

21、场不允许这样做。因为,收益率高的部门信贷市场状况较差,或者融资率过高,这都意味着资金风险较大。因此,资金向该部门流入的动机就相对低下。但是,如果不同部门的信贷市场不完善程度与融资率差异相同,j l j l =,那么资金就能够在不同部门间有效分配。这是因为,既然不同部门的不完善度一样,贷款人就没有动力去偏好某个部门。因此,资金将均等地流入所有部门。另外,值得注意的一点是,不同部门的技术水平（j A 不影响定理1的结论。这一点可以考察公式（5得到。（四政府干预的作用本小节讨论政府干预的作用。假设政府能够为企业家提供额外的信用品,令这一额外信用品的数量为G 。这一信用品能提高企业家贷款时的抵押品总数

22、,但是除此外,该信用品没有其他功能。这一假设在现实经济中具有一定的广泛性。在现代越来越强调政府管理经济职能的背景下,政府参与经济的很多活动都会影响到企业家投资和生产的决策。其中,政府为企业家提供信用支持是普遍存在的,特别是在政府希望大力发展的产业中,由政府提供各种有形和无形的信用支持。比如招商引资中,政府为企业提供廉价的土地,这种土地一方面作为生产资料对生产有贡献;另一方面,企业家可以以土地为抵押物向银行贷款。这种以政府提供的廉价土地作为抵押获得贷款的活动,就是本文要研究的政府干预的问题。假设政府对不同部门的企业家提供不同的信用支持,给部门j 的企业家提供j G 的额外信用品,那么信贷市场的均

23、衡条件式（5变成:（,1/j j j j j j j G A f k r A f k j w I +=（8 从式（8可见,政府提供的信用品具有改善该部门信贷市场不完善程度的作用,改善比例是（j j j G A f k 。为了简化起见,不妨假设信用品j G 与部门j 的投资收益率成正比,（j g j j j G A f k 。那么,政府干预的实际效果是使得部门j 的信贷市场完善程度从j 上升到,（j j g +。根据上面的结论,政府的这种干预可能出现两种结果:资金分配更为合理和资金分配更加没有效率。定理2给出了N =2时,政府对于信贷市场干预提高投资效率的必要条件。定理2:当N =2时,政府干预

24、提高投资效率的必要条件是:10 11,22,12min ,1min ,1min ,1min ,1g g +其中,（1/, 1,2j g j g j w I j =在N =2条件下,假设政府只提供信用品给部门1的企业家。在这种情况下,定理2给出的条件有以下几种情形。第一种情况是,如果11和21同时成立,政府提供给部门1企业家的信用品能够使得部门1的信贷条件指数11,g +更加接近部门2的信贷条件指数2,那么投资效率相对于干预前得到提高。这里的含义是,部门1的信贷市场要比部门2差,政府干预使得部门1的信贷市场好转,从而鼓励资金流向部门1,这是帕累托改进。但是,如果初始时,部门1的信贷市场就已经好于

25、部门2,此时部门1的投资出现低效率。政府对部门1的额外扶持,只会进一步促进资金流入部门1,从而恶化资金分配状况,导致出现更大的投资低效率。第二种情况是121。此时部门1仍受到借款约束,部门2不受借款约束。那么政府对于部门1的扶持将提高部门1企业家的借款能力,从而引导资金从部门2流入部门1,投资效率得到提高。第三种情况是11。此时,政府的干预不影响资金的初始分配。因为,部门1已经不受借款约束,该部门的企业家能够获得足够的贷款,额外的政府信用品不会增加他们的贷款需求。如果定理1给出的条件不成立,那么政府干预将会恶化资金分配效率。以211且11,1g +为例。无政府干预时,信贷市场出清条件表明111

26、（A f k = 222（A f k ,有政府干预时,则是11,11222（g A f k A f k +=,根据生产函数的假设可证,无干预时,部门1存在过度投资,部门1的投资收益率要低于部门2;有干预时,部门1的过度投资额增加,其投资收益率进一步降低。因此,这种加剧部门间信贷市场不完善程度差异的政府干预,将带来投资效率的降低。因此,定理2给出了政府有效干预的方向。对那种信贷条件较差的产业进行扶持,将有利于资金向更有效率的方向流动。信贷条件由两个因素决定,一个是信贷市场不完善程度,用指标j 衡量;另一个是融资率的大小。对那些信贷市场完善程度很低,或者融资率很高（由自有资金和投资门槛比例决定,或者两者兼有的产业进行扶持,是一种有效率的产业扶持政策。三、动态模型基于静态模型的分析表明,信贷市场不完善会带来投资低效率。进一步追问,这种低效率是否影响经济增长?是否影响经济的稳态均衡?政府干预会如何改变经济11增长率和稳态均衡?下面,将静态模型扩展到动态情形下来分析这些问题。假设经济永久性存在,但是每个参与人在经济中只生存两期。令第t 代人生活于t 期和t +1期。在他们的出生期,每个人拥有一定份额的外生固定要素,该外生要素作为上一代企业家组织生产时所需的投入要素。当期出生的人从固定要素中获取收入,该收入作为他们的初始财富。当新生