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1、投入的劳动力数量投入的资本数量。通过考察上述要素在中国经济发展不同阶段各自所起作用的重要性，我们发现，若以 1978 年中国改革开放为起点，中国的经济发展大致可分为三个周期： 第一个经济周期为 1978 年2008 年底，以改革开放为起点，这是个三十年的长周期，改革开放标志着中国以经济建设为中心大力发展生产力的方向基本确立，同时经济体制的改革，社会主义市场经济理念的提出为后续国家经济的腾飞打下了坚实的基础。 在这个经济周期内，一方面劳动力数量实现了快速增长，另一方面劳动力人口持续由农业向非农行业转移，非农行业投入的劳动力数量迅速增长。“人口红利”成为经济增长的主要推动力。在这一阶段以柯布-道格

2、拉斯生产函数的视角看，社会综合技术水平和投资资本并未明显变化，投入的劳动力数量显著影响最终GDP 产出值。 第二个经济周期为 2008 年底2018 年底，“人口红利”所贡献的经济增长开始逐渐降低，以“四万亿计划”为起点，开启了以“消费升级”推动经济平稳运行的十年中周期。在这个周期中，“信用扩张”是前提，是经济双循环的基础，“信用扩张”带动了房产及基建的蓬勃发展，大量的资本快速流入房产及基建，推动了房价的上涨，在资本继续传导至消费行业后带领了这一经济周期内的消费升级，这一阶段投入的资本量增加对 GDP 增长起到了主要作用。 第三个经济周期为 2018 年底2028 年，以习主席在进博会上宣布沪

3、市推出科创板并试点注册制为起点，中国经济步入了新周期。这个新周期就是 A 股市场 IPO 实施注册制，注册制实现了“资本扩张”，资本市场两大功能得以更好发挥，即“直接融资功能”及“资源配置功能”，直接融资功能降低企业融资成本，资源优化配置作用实质上是在控制杠杆的前提下实现对高端制造业的资源倾斜，注册制又降低了上市门槛，在“人口红利”逐渐消失，长期的信用扩张带来较高的杠杆率之后，工程师红利的释放技术进步将成为新一轮的经济周期中促进 GDP 增长的关键因素。 2 享受“人口红利”的“外汇扩张”周期 2.1 改革开放创造大量就业岗位 第一个经济周期即“外汇扩张”周期：第一个经济周期是 1978年改革

4、开放开启的，受益于劳动力人口的稳定增长以及劳动人口持续由农业向非农业转移，单位人均劳动力成本的降低使得“人口红利”成为经济增长的主要因素。由图表2可以发现改革开放后个体及私营企业的就业人数占比显著提高，个体从业人员占比由1978的0%成长至2019年的26.42%，私营企业的从业人员由1990年的0.33%，成长至2019年的32.92%，同时总城镇就业人员由 1978 年的 9514 人万上涨至 2019 年的44247 万人。经济体制的改革创造了大量的就业岗位，从业人员也实现了快速增长。2.2 城镇化加速，二元经济向一元经济转化 根据统计局公布的全社会抚养比（全社会非劳动人口占劳动人口比例

5、）数据以及世界银行公布的中国年中人口数可大致测算中国全社会劳动人口数量。在全社会抚养比显著降低的情况下明显可见全社会劳动人口数量自 1982 年以来保持稳定增长，直至 2010年劳动力增速开始放缓。中国改革开放后，户口的放开，大量的农村人口涌入城市，城镇人口数由 1982年的 2.11亿人快速增长，至 2000年城镇人口 4.58亿人，城镇人口占总人口比例（城镇化率）由 1982 年的 20.91%增加至 2000 年的 36.22%。另一方面流动人口（外出务工人员）及流动人口占总人口比重也有了显著提升。大量原本从事农业劳动的人口涌入城镇完成了劳动力由农业向非农业行业的转移，经济实现了由二元经

6、济向一元经济转化，一方面劳动力人口实现了快速增长，另一方面劳动力人口持续由农业向非农行业转移，非农行业投入的劳动力数量迅速增长。2.3 加入 WTO 后开启的“外汇扩张”周期，实现“国富”第一桶金 1978 年中国改革开放，打开国门拥抱全世界，经济的基本国策就是“外向型”经济，既有美给予中国的最惠国待遇，也有 2001加入“WTO”，开始享受加入 WTO 红利的过程，这个经济周期是外在单循环为主的“外向型”经济，在此期间的经济政策就是“出口创汇”，快速积累外汇储备，再通过人民币汇率大幅升值，国家与居民的财富效应来自外汇储备增加，主要是国家挖掘了“第一桶金”。但是由于中国经济处于全球产业链的低端

7、，出口创汇是劳动密集型产业生产的低端产品，经济特点就如同懵懂的“少年”，GDP 增速虽高达二位数增长，但技术含量较低，所以，我们形象地称之为“少年经济”。图表 6 显示在 2001 年至 2008 年期间，出口业务增长迅速，同时单位国际收支差额的变动所带来的国际收支差额占GDP比重明显高于其他时期，说明此时期内进出口业务在 GDP 的快速增长中占重要因素。图表 7 反映自 2001 年中国加入世贸组织至 2008 年间，第一产业就业人数占比逐年降低，第二及第三产业就业人数占比持续增长，相对应的第二产业与第三产业在此期间贡献了绝大部分的经济增长。结合这一时期经济特点“劳动密集型”及“廉价的劳动力

8、，廉价的生产资料”，说明在技术未发生明显进步，投入资本量变化幅度不大的情况下，投入的劳动力增加仍是 GDP 增长的主要因素，经济的增长仍主要依靠“人口红利”。2.4 第一个经济周期末期，经济发展所面临的问题 通过图表 8 可以发现，1986 年至 2010 年出生率和自然生长率持续降低，中国人口步入缓慢增长阶段， 在第一个经济周期内，自然增长率降低带来的是劳动力人口占总人口比例的显著上升，全社会抚养比显著降低。在第一个经济周期的末尾，由于长期计划生育政策影响，新增劳动力相应减少，对应的全社会抚养比开始回升。 将全社会抚养比分解成青少年抚养比及老年抚养比后可见，少年抚养比在第一个经济周期内保持与

9、全社会总抚养比同步移动，在全社会抚养比拐头向上后仍保持较低水平。相对应的，老年人口抚养比持续保持升势，老龄人口越来越成为社会抚养重担。另一方面，人口结构也在逐渐发生改变，0-19 岁青年人口占比持续下降，60 岁以上老龄人口匀速增长，这也从侧面说明了目前我国“老龄化”问题已成趋势；20-59 岁的适龄劳动人口占总人口比例开始出现下降的情况，适龄劳动人口比重的减少代表着用人单位将无法依靠同样的工资招聘到员工，人均工资开始上升，“人口红利”开始逐步弱化，中国进入了“刘易斯拐点”。同时，2008 年全球金融危机的爆发，美欧日韩等主要贸易国经济都受到不同程度的影响，出口需求端大大降低。中国人力成本的升

10、高，导致“劳动密集型”产业开始向东南亚等人力成本更低的国家转移，同时中高端制造业受限于技术水平的落后，在国际上明显缺乏竞争力，GDP 增速明显变缓，在此情况下，经济结构迫切需要改革。由图表 10 可以看出 2008 年金融危机前，美欧作为主要的贸易出口国贡献了绝大部分的贸易顺差，且贸易差额在持续上涨，但出口结构较单一，2008 年金融危机后，贸易差额迅速降低，直至2014 年才重回前期高点，其中欧盟出口业务进入稳定期，对美国贸易出口增长是贸易顺差的主要力量。3 内外双循环并举的“信用扩张”周期 3.1 出口业务结构的改变，以稳为主的外循环经济 由于单位人工成本上升对出口需求产生明显影响，经济迫

11、切需要新增长点，在此契机下，中国开始进入第二个经济周期即“信用扩张”周期，第二个经济周期是 2008 年底的四万亿投资开启的，在这个经济周期中，我们一方面继续享受着加入 WTO 红利的外循环，人民币继续保持升值态势；另一方面对外贸易端需求减少导致 GDP 增速放缓，同时出口业务占 GDP 比重开始明显降低，第二个经济周期内出口业务不再是财富增长的主要因素。同时，由图表 12 可以看出，在来料加工装配这一类劳动密集型产业占总出口比重降低逐年降低的情况下，出口结构开始转型，中高端制造业占出口比重开始提升，对外贸易进入平稳增长期，这一时期内的对外贸易政策以“稳”为主。 3.2 由“信用扩张房价上涨消

12、费升级”带动的内循环经济 在外循环经济由劳动密集型产业开始向中高端制造业转型的过程中，中国也开启了“信贷扩张房价上涨消费升级”内循环，高杠杆的信用扩张在传导至房地产行业推动房价的快速上涨后，继而传导至消费领域并推动了消费升级的进程。 以“四万亿”为起点，中国经济进入了“信用扩张”周期，“信用扩张”的经济特征为高杠杆，高杠杆在推动经济稳步运行。图表 13 显示，2008 年后我国社融规模快速扩张，与此同时带来的是基建行业与房地产行业的空前繁荣，图表 14 显示在 2008 年后，受金融危机影响房价短时间内大幅下跌，后迅速升高并超过前期高点。其中，住宅类房屋价格基本保持与房屋销售价格同步波动，说明

13、在房屋销售上，住宅类房屋为主要房屋销售类型，以居民消费为主的住宅类房屋平均价格的上涨推动了整个房地产行业价格的上涨。由固定投资的资金来源情况以及 M2 同比等数据可以发现，当处于信贷扩张周期时，固定投资的资金来源中，贷款占比的同比增速相比于自筹资金占比的同比增速将显著提升。而在 2015 年后尽管 M2 同比回落，但受益于棚改货币化等政策，楼市再度繁荣。2008 年-2015 年期间，由固定资产资金来源：贷款与自筹增速比这一指标与商品房销售额累计同比增速变动的一致性来看，国内房地产业的繁荣主要来源于货币政策的宽松，当企业自筹资金占固定资产投资的大部分时，往往楼市也处于低迷状态。同时，在“四万亿

14、计划”实施的初期，大量资金也涌入了实体经济，推动了实体经济蓬勃发展。相对应的，居民财富也进入了快速增长时代，根据图表 18 可见， 国民可支配总收入由 2008 年的 321229.5 亿元增长至 2018 年的913193.76 亿元，年均增长 11.03%，非私营单位就业人员平均工资由 2008 年的 28898 元上涨至 2018 年的 90501 元，年均涨幅10.93%。伴随着居民财富的快速增值，以及货币政策的开始收紧，固定资产投资速度开始放缓，拉动经济增长的主要因素开始由资本投资逐渐转向消费端。图表 19 显示，2015 年提出降杠杆后，信贷扩张速度放缓，消费端对 GDP 的贡献率

15、累计同比开始超过资本投资端并逐年升高。如果说第一个经济周期居民消费三大件是“冰箱、彩电、洗衣机”，那么第二个经济周期居民消费三大件升级为“房子、车子、旅游”。1978 年至今，人均住宅面积及人均拥有汽车数量，快速增长，从图表 19 中可以发现，在第二个经济周期中，居民在汽车及房产消费上大幅增加，从图表 20 的消费结构变化来看，2008 年至今，基础性消费占比降低，汽车及消费升级占比有所提高。从消费行为数据来看，电影行业自 2008 年以来快速发展，中国电影行业票房收入自 2011 年后迅速提高，观影人次逐年增长，票房收入也保持匀速上升，居民在电影上的消费意愿大大提高。从出行客运量上看，高铁出

16、行客运量占铁路客运量比重至 2018年已突破 60%，国内及国际客运量也实现了快速增长，居民出行意愿多样化，飞机及高铁已逐渐成为居民出行重要选择。从居民旅游情况来看，“黄金周”期间的旅游收入由 2008 年的1189 亿元增长至 2018 年的 11612 亿元，11 年间成长近 10 倍。全国出游率指标（城镇居民及农村居民出游人次数占其人口数的比重）显示，人均出游频率由 2008 年的每年人均出游 1.29 次上涨至 2018 年的每年人均出游 4.02 次，出游频率大幅上升。从第二个经济周期经济数据指标变迁看，这个经济周期就是信用扩张推动的，所需资金来自货币政策释放，来自银行的信贷，信贷推

17、动了房地产快速发展以及消费产业的繁荣发展，对冲了出口回落对经济的影响，维持了经济稳定发展，财富效应来自高杠杆推升的房价上涨，房价上涨实现了“民强”，“民强”刺激了“消费升级”。至此完成了由“信用扩张房价上涨消费升级”的内循环，第二个经济周期典型特征就是“消费升级”。3.3 第二个经济周期末期。经济发展所面临的问题 在第二个经济周期内，外循环经济保持平稳，经济增长主要靠内循环拉动，信贷的持续扩张造就了内循环经济的的极度繁荣，但与之相关对应的是政府及企业的债台高筑，全社会杠杆率的居高不下。图表 24 显示，居民、地方政府杠杆率较 2008 年显著升高，且居民杠杆率仍处于上升过程中，金融部门杠杆率在

18、提出金融部门降杠杆率后，杠杆率得到了显著控制，非金融部门杠杆率仍处于较高水平。由图表 25 可见，中国非金融部门杠杆率由 2008 年的 97.7%暴涨至 2016 年的 160.4%，在中央提出去杠杆化后开始略微下降至2018 年的 149%，但仍超过大部分发达经济体的非金融部门杠杆率。若按照实际 GDP 口径计算，杠杆率数值将更大。 宽松的货币政策在早期确实起到了稳定经济的作用，大量的资金流入到了实体行业在金融危机关头稳定住了 GDP 增速，但资本逐利的本性使得后续的资金开始流入房市、股市、债市中，图表 26中显示了，国民总体经济并未享受到宽松的货币性政策带来的实质性作用，新增人民币贷款对

19、 GDP 的贡献率快速下降。而通过图表 27，对比工业、建筑业、金融业、房地产业对 GDP的贡献率以及制造业、电力燃气业、建筑业、金融业、房地产业的新增贷款占新增人民币总贷款比重的数据来看，房地产业在贷款占比中维持 5%6%的水平，但其对 GDP 的贡献率大部分时间处于 5%以下，金融业伴随着贷款占比快速提高后相对应的对 GDP贡献率短暂提升后也回落到历史水平，但其贷款水平却继续保持历史高位。我们前面通过图表 16 说明了固定资产投资资金来源与货币政策的关系，当处于货币宽松、信贷扩张周期时，固定资产的贷款将成为资金主要来源，房价同步提高，房市进入牛市，而这也从侧面说明了货币宽松释放出的大部分资

20、金都进入了房市中，房市已存在产能过剩的可能性。由图表 28，在 2008 年至 2015 年间，房屋施工面积始终保持高速增长，但相对应的房屋销售面积增速远不如施工面积增速，产生的结果就是房屋待售面积也在保持较高速度增长，信贷扩张使得资金源源不断的流入房市，但产能过剩问题已经开始出现。2015前夕，房屋新开工面积较 2008 年至 2010 年间明显大幅降低，地产业明显走入低迷，直至 2015 年诸多政策出台利好房市，政府也在有意去库存后，房屋销售速度才开始提升，待售面积显著下降。 信贷扩张在短期内确实能起到提振经济的作用，但其造成高负债、高杠杆率、部分产业产能过剩的问题却将在长期拖累经济成长的

21、步伐，单位信贷规模对 GDP 的边际贡献也将递减，这也注定了信贷扩张不能成为经济发展中长期、有效且健康的推动力。 同时房价的上涨对消费的推动力也开始变弱，图表 29 左图显示社会消费品零售总额同比增速明显走低，居民对传统类消费的支出开始下滑 此外，从第二个经济周期的特点看，第二个经济周期虽实现“消费升级”，也实现了“国富民强”，但经济结构并不活跃，原因在于在这个经济周期中，财富效应在拥有土地的老年人手中，据胡润研究院公布的 2008 至今的中国百富榜数据，大致以全中国前100 位富豪的年龄分布以及行业分布来判断居民的财富效应，可以发现在第二个经济周期内，财富集中在老年人手中，50 以上富豪在第

22、二个经济周期内长期在半数以上。另一方面，41-50 岁年龄段的富豪占比同比在快速提升，这说明虽然社会财富大部分掌握在老年人手中，但财富存在“年轻化”的趋势。同时房地产行业富豪占总比重的持续降低也从侧面说明了地产业已经步入了衰退期。再加上创业门槛高（典型的就是“核准制”抬高了上市门槛），在高企的房价面前，年轻人成为高负债人群，高端人才涌向高收入的金融、地产及应用科技领域，或挤入收入平稳的公务员队伍，也出现了“啃老族”，年轻人失去创造活力。我们把这个经济周期形象比喻为“老年经济”，即 GDP 增速回落，财富效应失衡，经济结构不活跃。 2018 年中美贸易战开启，出口端再次受阻，出口贸易对 GDP

23、的贡献率快速下滑，站在 2018 年的关口，外循环面临美国打压，内循环缺乏长期且健康有效的推动力，国内经济再一次处在转型的关口。 4 以 “内在大循环”为主的“资本扩张”周期 4.1 加大技术研发，加速国产替代 2018 年底四季度，当时的外在经济环境是全球民粹主义引发贸易争端不断。对于中国而言，既有中美争端不断升级，也有 WTO 红利的消失，中国外循环空间被压缩，国际收支差额及占 GDP 比重快速下滑。内在经济环境是高杠杆引发金融风险提升及房地产泡沫出现，原有的“信贷扩张房地产上涨消费”内循环也不复存在，只有开启新周期才能化解内外矛盾。 从柯布-道格拉斯生产函数的视角分析，当投入的劳动力数量

24、受限于人口结构难以继续增长，宽松的货币政策受限于高杠杆率难以为继，在这种情况下，只能通过提高社会综合技术水平才能提高经济的最终产出。 今年全球遭遇百年不遇的新冠疫情，中国受益于在疫情初期的管控措施到位，且国内具备较为完备的产业链，经济得以率先复苏，从图表 31 可以发现，疫情发生前国内第三产业对 GDP 的贡献率已超过第二产业，成为经济主要增长点，在疫情初期，制造业的率先复工极大地提振了经济，第二产业对 GDP 的贡献率短暂超过第三产业，这也显示出了拥有完备产业链的经济体所具备的竞争优势，而目前国内对于高端制造业的缺失，注定了未来的制造业发展重心要集中于补短板，通过技术研发和科技创新完善产业链

25、。国家一直以来都较为重视对技术研发的投入，但是不能否认的是国内高端制造业相比世界先进水平还有较大差距，尽管政府已经对相关产业实现了较大的资源倾斜，但是如果政府不加引导，大量民间资金有可能继续进入房市，助长房市泡沫。 由图表 35，中国自 2001 年以来随着居民财富的增长，国民储蓄率快速上升，至 2008 年后随着房价的上涨以及居民消费意愿的增强，储蓄率有所下降，但中国目前的储蓄率仍明显高于世界平均水平以及发达经济体平均水平，考虑到这一情况，调动社会的存量资金实现资源的优化配置将是未来实现对高科技产业资源倾斜的长期且有效办法。而想要达到这一目标就脱离不了资本市场，这也是为何前证监会主席肖刚喊出

26、“中国从未如此需要资本市场”的缘故，降低高科技企业上市门槛，释放“工程师红利”，以“资本扩张”来推动“大众创业、万众创新”，通过“资本扩张”来实现中国经济动能转换与腾飞迫在眉睫，经济新周期呼之欲出。4.2 金融供给侧结构性改革开启“资本扩张”周期 国家主席习近平于2018 年11 月5 日在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布将在 A 股沪市推出科创板并试行注册制，拉开了金融供给侧结构性改革序幕，也宣示着中国经济步入第三个周期。 第三个经济周期是一个新周期，是由“信用扩张”转向“资本扩张”的周期，经济发展核心由房地产转向高端制造业，“内外双循环”是坚持对外改革开放，“内在大循环”是要通过资本市场

27、构建中国自己的产业链。内循环方式为“资本扩张产业升级稳定消费”，经济特点是依赖金融供给侧结构性改革，即 A 股实施注册制改革，以注册制改革为起点，以资本市场“直接融资功能”及“资源配置功能”的两大功能为基础，调动全社会资源推动高端制造业等高科技行业快速发展，让资本市场成为政策的“蓄水池”，达到推动经济再次腾飞的目的。对比 2018 年 11 月 5 日科创板提出前，A 股七大新兴产业总市值占全市场总市值比例为 18.48%，截至 2020 年 9 月 22 日，七大新兴产业总市值占 A 股市场总市值比例为 26.92%，对比美股，截至 2020 年 9 月 22 日，我们将纳斯达克指数成分股视

28、为新兴产业企业，其占全市场总市值比例为 39.39%，A 股市场的新兴产业发展还有很大的成长空间。4.3 科技型人才助力“大众创业”，实现“工程师红利” 外循环经济的对外贸易空间被进一步压缩，内循环经济难以靠“信用扩张”继续维持，内外环境的困顿是中国需要进行技术产业升级的必要性，而充足的科研人才储备则是实现“内在大循环”的充分条件。表 39 显示了中、美、韩三国教育性财政支出占全年总财政支出的占比，中国从2000 年较低水平已快速接近发达经济体水平。教育经费的增加带来最直观的变化就是中国高知识水平人才占总人口比例的快速提升。通过对比中日间大学生占人口比例可以发现， 中国普通高校在校生及毕业生（

29、不含研究生）占总人口比例由 1998年的0.34%上升至2019 年的 2.71%，同期日本大学生占总人口比例为2.31%。高知识水平人才占比的提升并追赶至发达经济体水平代表着中国的技术人才储备正快速增长，为高科技型企业源源不断的输送新鲜血液 同时，在出国留学人数快速增加的同时，学成回国人数占出国留学生人数的比重也在快速上升，至 2018 年约 78.45%的留学生选择回国就业。一方面教育经费持续投入为我国培养了大量的高端技术人才，另一方面我国也在加大对 R&D 经费的支出，根据国家统计局社科文司统计师李胤解读2018 年全国科技经费投入统计公报1，自 2013 年R&D经费总量超过日本以来，

30、我国的 R&D 经费投入一直稳居世界第二。2018 年我国 R&D 经费投入强度超过 2017 年欧盟 15 国平均水平（2.13%），相当于 2017 年 OECD35 个成员国中的第 12 位，正接近OECD 平均水平（2.37%）。至2019 我国R&D 经费投入总量突破20000 亿，占GDP 比重2.19%，同期美国 2.84%，日本 3.26%，韩国 4.81%，虽然距世界领先水平还有一定差距，但R&D 的经费投入总量正保持高速成长。R&D 经费投入的持续上升带来的直接效应就是更多的企业进入高新技术行业，相关行业的从业人员也保持快速增长，2016 年至今高新企业数及高新企业从业人员

31、同比增速已保持连续三年正向增长。相对应的，高新企业及从业人员的快速增长也加快了中国的科技研发进程，加强了中国的科技实力，至 2019 年，中国 PCT 专利申请量由 2001 年居各经济体末位，经过十余年的快速发展，已跃至世界第一位。科技实力的加强也使得我国在高端技术产业的国际竞争力持续上升，2018 年我国高新技术产品出口量占出口总量的 29.88%，较上年增长0.24%，高新产品贸易逆差开始缩小，我国开始由高新技术产品进口国向高新技术产品出口国转变。金融供给侧结构性改革开启了我国的“资本扩张”周期，资本市场“直接融资功能”及“资源配置功能”的二大功能是高新技术产业快速发展的经济基础，而高端技术人才占比持续提升带来的我国科技实力加强则是高新技术产业快速发展的人员及技术基础，在未来资源持续向高新技术产业倾斜，越来越多高知识水平人才投身高新技术产业的情况下，高科技产业拥有迅速且长足发展的充分可能。 如果说第二个经济周期是“拿地者”发财，财富掌握在老年人手中，是老年人经济的话，那么资本扩张下的内循环经济周期将是充满活力的周期，“发股票者”发财将