黄金行业研究报告.docx

1、黄金行业研究报告2016年黄金行业研究报告2016年2月目 录一、正本清源：黄金的本质 41、从黄金到美元：人类纸币体系的百年变迁 42、货币体系变迁的本质：寻找信用秩序 83、黄金的本质：人类纸币信用的对冲品 8二、回溯牛熊：黄金的周期视角 101、回溯1970年以来金价的5轮牛熊周期 102、以史为鉴 13（1）黄金避险吗 13（2）美国货币宽松才有黄金大牛市 13（3）美元升值（不论主动还是被动），黄金必跌 14三、这次不一样：货币体系正在经历结构性变化 141、交易所注册库存持续下降 152、全球央行及国际机构黄金储备趋势性增加 153、中国的崛起和人民币国际化正在悄然进行 164、美

2、元信用结构性削弱是个漫长过程 17四、2016年初：黄金开启大级别反弹 181、美国经济数据差于预期，美元阶段性见顶 182、全球金融市场动荡，其他经济体央行竞相宽松 193、风险事件推波助澜，避险属性受到追捧 204、美联储鸽派预期升温，加息进程放缓，负利率概率提升 205、投资需求快速恢复，海外投资者大量增持黄金，多头氛围浓烈 216、季节性需求推波助澜 227、海外市场回音：审慎多于乐观 22五、怎么看金价后市 231、美元走牛大趋势不变，中长期看黄金反弹之后终会回落 232、本轮金价上涨空间大，持续性强 24正本清源：黄金本质是美元信用的对冲品。自布雷顿森林体系建立及其崩溃之后，国际货

3、币体系开始进入以美元为中心的现行纸币信用体系。黄金本质是美元信用的对冲品，金价的波动是美元信用的波动。回溯牛熊：黄金周期视角的启示。回顾1975年美元本位制度建立以来金价的波动历史，美元指数与COMEX黄金价格的负相关关系十分明显，这与黄金价格波动的本质逻辑一致，并经历了5 轮牛熊周期。以史为鉴，启示有三：一是黄金避险吗？我们认为，黄金的避险是针对以美元为主的国际货币的纸币信用的；而不是所有风险事件，不直接削弱美元信用的风险事件对黄金并无影响。二是黄金大牛市都发生在美国货币宽松的背景下。1970 年至今，黄金一共有4 轮大牛市，1轮小牛市。其中，四轮大牛市里，都发生在美国货币宽松的背景下，涨幅

4、巨大，分别为451%、721%、76%和650%。在没有美国货币宽松时，涨幅仅27%。三是美元升值周期，黄金必跌。1970 年以来历史上每一轮美元升值周期里，金价都进入了下跌的熊市。这次不一样？与以往历次黄金牛熊周期的时代背景不同，货币体系正在经历结构性变化，表现为欧元和人民币冲击美元的信用中心地位。在交易所显性黄金库存持续下降的同时，全球官方机构黄金储备需求日渐增强，人民币崛起对黄金储备的需求也日渐增加。2016 年初，黄金开启大级别反弹。本轮反弹的背后是多重因素共振，一是美国经济数据不佳，美元疲弱；二是全球金融市场动荡，非美经济体竞相宽松；三是风险事件推波助澜，黄金避险属性受到热捧；四是美

5、联储鸽派预期升温，负利率预期令黄金金融属性受益；五是投资需求快速恢复，多头氛围浓烈；六是季节性因素推波助澜。怎么看后市？长期美元走强趋势未变，但本轮金价反弹空间大，持续性强。一是短期内美国货币政策重归宽松的预期无法证伪；二是美国经济数据在一季度大概率不达预期，美元短期走弱趋势不变；三是风险事件仍在发酵，美元弱势下黄金的避险属性仍将凸显；四是全球其他经济联合倒逼导致美联储鸽派预期管理仍将继续。一、正本清源：黄金的本质自布雷顿森林体系建立及其崩溃之后，国际货币体系开始进入现行的纸币信用体系。美元是纸币信用体系的中心，黄金本质是美元信用的对冲品，因此，金价的波动实际上就是美元信用的波动。1、从黄金到

6、美元：人类纸币体系的百年变迁自1914 年一战爆发，金本位制中断起，人类纸币体系在近百年里出现了巨大的变迁。期间的每一次货币体系演进，都经历了巨大的动荡。金本位制在一战的战火中坍塌，英镑-黄金汇兑本位制在二战的伤痕里让位美元，而美元与黄金脱钩则既离不开中东地区的战果，也未能避免对全球金融市场产生巨大冲击。国际货币体系的百年变迁可以概括为四大阶段：一是金币本位制（1870 年-1918 年）。其特征是金币直接参与流通，具有无限法偿能力，黄金在各国之间可以自由输出或输入。好处是货币信用直接由黄金重量保障，缺点是黄金产量有限与经济发展对货币需求无限的矛盾不可调和，最终由于一战期间，战争耗资巨大，各国

7、黄金存量锐减，不足以应付战后经济发展对流通货币的需要，停止了法定货币和黄金的兑换。二是英镑-黄金汇兑本位制（1918 年-1944 年）。其特点是英镑、法郎有限制地兑换成金块，其他国家货币不能直接兑换黄金，只能按照固定比价兑换成英镑、法郎。但最终由于英法两国在两次大战中积累了过多债务，信用基础不足而让位于美元。三是美元-黄金汇兑本位制（1945 年-1973 年）。其特点仍然是双挂钩，美元与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩。该制度的好处是美国在两次世界大战中积累了大量黄金储备，并以军事、经济实力保证美元和黄金按照固定价格兑换的可信承诺，硬伤则是“特里芬难题”（见下表）。最终在美国国际收支和财政双赤

8、字带来的美元贬值和抢兑黄金浪潮下，美国政府宣布停止兑换黄金。四是美元本位制（1974 年至今）。其特点是美元成为全球纸币信用体系的中心，在美国国力绝对强势的背景下，美元信用非常坚实，为国际贸易提供了顺畅的结算工具。缺点则是美国经济和货币政策对全球流动性影响巨大，加剧了全球波动风险。目前看，该制度在美国国力仍居世界巅峰的背景下仍难以撼动，但欧元和人民币崛起正在冲击美元的统治地位。2、货币体系变迁的本质：寻找信用秩序货币本质上仅仅是货币的职能（Money is what money does），是人类自发和不可预见的有秩序地合作过程的不断扩展（Spontaneous Extended Order）

9、。百年货币变迁史本质上是对外部名义驻锚（Extended Nominal Anchor）的选择，各种形式的金本位界定了金作为外部名义驻锚。人们需要的并非黄金金或者美元本身，而是通过本位货币表征的信用秩序而已。3、黄金的本质：人类纸币信用的对冲品人类纸币体系寻找信用秩序的本质是寻找锚定工具，尽管几经变更，美元已经成为纸币体系的锚，但黄金天然的锚定价值，决定了其仍然是人类纸币信用的对冲品。金本位时代下：由于黄金本身的信用稳定，金价也相应的较为稳定。美元黄金汇兑本位及美元本位时代下：纸币信用是由美元建立的，黄金开始成为美元信用的对冲品，金价的波动实际上就是美元信用的波动。由于美国的信用扩张速度较快和

10、美国国力的周期波动，导致了金价的重心逐步抬升，且波动剧烈。长期看，美元未必是本位货币的终点，美元的本位货币信用地位的变化决定美元计价的黄金的变化。本位货币是国家的综合实力决定的，美元借助一战、二战战胜英镑，建立军事、科技的霸权地位，并在布雷顿森林体系崩溃后通过货币惯性绑架世界，建立了前所未有的纸币霸权。从政治经济博弈角度看，欧元、人民币崛起挑战美元是美元信用下降的潜在趋势，利好美元计价的黄金，但这个趋势还很慢。二、回溯牛熊：黄金的周期视角回顾1975 年美元本位制度建立以来金价的波动历史，美元指数与COMEX 黄金价格的负相关关系十分明显，这与黄金价格波动的本质逻辑一致，并经历了5 轮牛熊周期

11、。1、回溯1970年以来金价的5轮牛熊周期第一轮牛市：1970 年1 月-1975 年1 月，金价涨幅451%。期间的宏观背景是美国经济在朝鲜战争和越战后陷入泥潭，国际收支和财政双赤字令美元不堪重负，并在石油危机下陷入滞涨，这轮牛市的核心逻辑是布雷顿森林体系瓦解+第一次石油危机。第一轮熊市：1975 年1 月-1976 年9 月，金价跌幅46%。宏观背景是美国经济复苏，资本流动自由，美元短暂走强。这轮熊市的核心逻辑是美元汇率的短暂走强。第二轮牛市：1976 年10 月-1980 年2 月，金价涨幅721%。宏观背景是美国经济复苏放缓，失业率居高不下，美元急剧贬值并爆发第二轮石油危机，美国再次陷

12、入滞涨。这轮牛市的核心逻辑是美国货币宽松政策+第二次石油危机。第二轮熊市：1980 年2 月-1985 年3 月，金价跌幅56%。宏观背景是保罗沃尔克开始执行紧缩货币政策对抗滞涨，并爆发了非洲和拉美国家的债务危机，避险需求导致美元回流，美元信用价值回升。这轮熊市的核心逻辑是美联储货币政策转向+海外危机驱动美元升值。第三轮牛市：1985 年3 月-1987 年12 月，金价涨幅76%。宏观背景是美元坚挺导致美国出口受抑制，经济恢复放慢，保护主义盛行，广场协议令美元贬值，且美联储货币政策转向宽松。这轮牛市的核心逻辑是美国汇率和货币政策转向。第三轮熊市：1987 年12 月-1993 年3 月，金价

13、跌幅35%。宏观背景是美国、德国货币紧缩叠加日本央行紧缩和日本经济衰退。这轮熊市的核心逻辑是全球央行紧缩。第四轮牛市：1993 年3 月-1996 年2 月，金价涨幅27%。宏观背景是美国进入新经济快速增长，低通胀时期，这轮牛市的核心逻辑是美元小幅贬值。第四轮熊市：1996 年2 月-1999 年9 月，金价跌幅39%。宏观背景是亚洲金融危机，全球资本回流美国，美元快速升值。这轮熊市的核心逻辑是海外危机驱动美元升值。第五轮牛市：1999 年9 月-2011 年9 月，金价涨幅650%。宏观背景是前期全球贸易合作增加，全球经济高度繁荣，并带来纸币体系的快速膨胀，叠加后期美国经济危机和美元贬值，并

14、买入全球央行货币宽松时代。这轮牛市的核心逻辑是全球货币宽松和流动性过剩，高潮是美国国债信用评级下调。第五轮熊市：2011 年9 月-今，金价跌幅44%。宏观背景是全球经济仍在通缩周期，但美国经济复苏势头日益强劲，美联储货币宽松政策转向，并于2015 年12 月开始首次加息。2、以史为鉴（1）黄金避险吗黄金避险吗？从1970 年以来金价的走势看，黄金的避险是针对以美元为主的国际货币的纸币信用的；而不是所有风险事件，不直接削弱美元信用的风险事件对黄金并无影响。事实上， 80 年代拉美危机、90 年代亚洲金融危机爆发后，均导致了全球资本回落美国，美元割羊毛的幸福时刻，而黄金则均处于熊市。（2）美国货

15、币宽松才有黄金大牛市1970 年至今，黄金一共有4 轮大牛市，1 轮小牛市。其中，四轮大牛市里，都发生在美国货币宽松的背景下：四轮牛市涨幅巨大，分别为451%、721%、76%和650%。其中：1970-1975年，美国执行宽松政策支持越战，陷入赤字泥潭，美国布雷顿森里体系崩溃，金价报复性上涨以反映美元基本面；1976-1980 年，美国独自执行宽松货币政策+石油危机导致滞涨； 1985-1987 年，美国货币宽松+广场协议单方面贬值；1999-2011 年，金价进入史上最长的牛市，美国宽松对冲经济下行、亚洲金融危机、08 年金融危机、欧债危机。在没有美国货币宽松时，只可能是小牛市：1993-

16、1996 年，美元小幅贬值，通胀小幅上升，联储小幅加息，黄金温和上涨27%。（3）美元升值（不论主动还是被动），黄金必跌从历史看，每一轮美元升值周期里，金价都进入了下跌的熊市。1975-1976 年，布雷顿森林体系崩溃之后，美国经济在全球汇率自由浮动之后有所恢复，美元微涨，金价下跌46%； 1980-1985 年，第一轮剪羊毛，通胀斗士沃尔克大幅加息，美元升值，拉美债务危机，金价下跌56%；1987-1993：美联储主动紧缩控制通胀，美元升值，金价下跌35%；1996-1999：美国经济稳定，但亚洲金融危机使得美元升值，金价下跌39%；2011-至今：美国经济从QE中逐步回暖，走上加息之路，金价下跌44%。三、这次不一样：货