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1、2）优选具有并购成功体会的并购发起方：关于2021-2021年进行并购的上市企业，优选其中具有多次并购成功体会、且所处行业进展空间广漠的上市公司标的。风险提示：政策风险、市场系统性风险等2021年并购市场异样火爆，平均每季度并购578起。而火爆背后也显现并购质量下降、定价太高、一窝蜂追求跨界等问题。关于2021年并购市场，咱们以为“天时人地相宜”仍将支持并购市场繁荣，但策略主题辞将变成“兼”收“并”蓄，这意味着并购将再也不是囫囵吞枣，而是要坚持扬长避短、择善而从。1. 并购市场前世此生：转变正在发生. 上市公司在并购市场的主场优势进一步强化2007-2021年国内发生的并购事件,其中有数量占比

2、约%的并购事件与上市公司相关,仅%的并购为非上市公司发起。2021年，上市公司在并购市场的主场优势取得进一步强化，上市公司参与国内并购占比上升到%。. 并购再也不是少数人的游戏2007-2021年，发生并购的上市公司占总上市公司数量总量的比例约在20-25%上下；并购是属于少数上市公司的投资行为。但2021年，发生并购上市公司数量占上市总量比重高达44%，并购已再也不局限于少数上市公司。. 并购参与主力从传统行业慢慢转移至新兴产业2007-2021年，传统行业占据国内并购市场的主力。咱们统计行业并购数量占比与行业上市公司数量占比之间的差值，来判定国内并购市场更热衷于发起并购的行业。其中，07-

3、13年，房地产、公用事业、采掘、有色金属、银行是并购热情最高的前五大行业，而机械设备、电子、汽车、化工、运算机那么是相应发起并购意向最低的五大行业。但在2021年，一切都发生了转变。并购热情最高的前五大行业别离为电子、传媒、运算机、机械设备、电力设备；而并购热情最低的五大行业那么是采掘、有色金属、房地产、公用事业、银行。2021年较前些年行业并购冷热度几乎完全“倒置”；新兴产业代表的电子、运算机、传媒等成为并购主力军。在新兴产业不仅成为并购发起方主力同时，被并购标的亦呈现出新兴产业偏好。“传媒”、“TMT“等项目也为上市公司股票带来更大的溢价空间。统计2007-2021年被并购方所属行业，金融

4、行业占比显著下降，金融行业并购数量占比从2007年的25%下降到2021年的16%；与此同时，信息技术行业并购数量占比那么从2007年的8%，提升至2021年20%。. 国内并购市场民企迅速崛起上市民营企业慢慢成为并购主力。2007-2021年，民营企业并购占比平均为49%，民营企业并购比重逐年提升；其中，2007年民营企业占比仅%，而2021年，民营企业并购占比高达%。2. 2021年并购市场回忆：癫狂？. 并购速度、频率呈现疯狂 并购速度屡创新高“并购”或已成为2021年来资本市场热度最高的辞汇之一，并购活动正改变着资本市场运行的规律。能够验证，2007-2021年间国内上市公司共发生59

5、87起并购；眼下并购市场如火如荼，新三板小兵特意为大伙儿送上俺们安信证券研究中心针对并购市场的最新操作策略，以飨列位微友，更多干货资讯会为大伙儿持续发布。分季度来看，自2021年三季度以来，并购活动频率显著增加，并购提速明显。其中，2021年平均每季度并购起；2021年上半年平均每季度并购151起；2021年下半年平均每季度并购起，较上半年环比增速%；2021年平均每季度并购起，约相当于天天发生至少6起并购，较13年下半年环比增速%。 并购覆盖面之广并购已进入各行各业、各个细分领域都无法视而不见。2021年截止三季度末，国内共发生并购1735起1，依照上市公司数量2543家，覆盖率已达68%2

6、，远超一半。同时，比较2007年和2021年的并购覆盖率情形，2007年并购数量292起，占同期上市公司数量仅有19%。假设以最新交易日停牌信息为例，当前A股2545家上市企业中约有244家上市企业因重大事件停牌，占比约高达10%。 并购频率几近疯狂2021年，约28%的并购发起方年内发起并购次数至少2次及以上。其中，约19家企业2021年发起并购次数多达6次及以上，其中蓝色光标16起并购、复星医药14起、海润光伏10起等。 涉并购概念上市公司涨势癫狂并购成为2021年股价上涨的最重要推手之一。比较2021年A股上市企业涨幅，其中，排名前十的上市公司中，涉并购概念的占比为60%；排名前十五的上

7、市公司中，涉并购概念占比为%；排名前五十占比涉并购概念上市公司占比达到58%。涨幅排名前十五的上市企业别离为营口港、抚顺特钢、中纺投资、同花顺、华泽钴镍、旋极信息、北生药业、宏源证券、大富科技、朗玛信息。其中，除营口港、抚顺特钢、同花顺、大富科技外，其余公司上涨背后均能见到并购身影。. 并购主体、方式、手腕等百花齐放 并购方式多样依照Wind的分类，并购方式一样能够分为公司间资产置换重组、集团整体上市、壳资源重组、融资收购其他资产、实际操纵人资产注入、引入战略投资者几大类。2021年，各大类并购方式均呈现百花齐放格局，其中，公司间资产置换利用范围最广，占昔时并购数量的51%。大股东资产注入代表

8、案例：广船国际广船国际拟别离向中船集团和扬州科进购买资产，其中以发行股分及支付现金方式购买中船集团持有的黄埔文冲100%股权，以发行股分方式购买扬州科进持有的相关造船资产。截至2021年4月30日，标的资产黄埔文冲100%股权的账面净资产为219,万元，预估值约为452,万元，预估增值率约为%。 截至2021年4月30日，标的资产扬州科进持有的相关造船资产账面净资产为129,万元，预估值为166,万元，预估增值率约为%。同时依照广船国际和扬州科进协商一致，本次标的资产扬州科进持有的相关造船资产拟作价96,万元。本次交易为响应船舶产业的兼并重组政策、落实主业资产慢慢注入上市公司的政策要求及适应新

9、形势下的军工行业进展要求。壳资源重组及跨界收购代表案例：丹甫股分丹甫股分2021年6月23日公告定增方案，定增完成后，上市公司的控股股东变更为台海集团。定增方案：实质为资产置换，以截至预估基准日合法拥有的除41,万元不组成业务的资产之外的全数资产和欠债与台海核电全部股东合计持有台海核电100%股分进行置换。要紧分为三部份内容：包括置出固有资产，非公布发行购入资产及定向召募配套资金。 并购成为市值治理的要紧手腕之一市值治理是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学、合规的价值经营方式和手腕，以达到公司价值制造最大化、价值实现最优化的一种战略治理行为。其中价值制造是市值治理的基础，价值经营是市值

10、治理关键，价值实现是市值治理的目的而并购由于在市值治理的价钱制造端给予上市公司更多进展及想象空间，被市场所认同和追捧。 并购成为国企改革的重要手腕之一企业改革与进展研究会副会长表示，随着国企分类明确、混合所有制改革深化及投资运营公司改革，一个大分化、大重组高潮必将到来。 2021年，地址国企参与并购热情不容小觑。尽管从比例来看，地址国有企业并购占比有所下降，但2021年其合计参与并购373起，较2021年的204起，增速也高达83%。考虑到国有企业改革的持续推动，估量地址国有企业并购比重将慢慢加大。国企借壳上市案例：青岛碱业本次重大资产重组方案实质为借壳上市，由股分无偿划转、重大资产置换、发行

11、股分购买资产和召募配套资金组成。共分为三部份， 1）第一大股东海湾集团将持有的上市公司%股分无偿划转至青岛出版。 2）上市公司以所有的资产和欠债（置出资产）与青岛出版等5 位城市传媒股东拥有的城市传媒100%股权（置入资产）以评估值的等值部份进行置换 3）发行股分购买置入资产与置出资产交易价钱的差额。收购完成后，青岛碱业变身为传媒类上市公司。城市传媒要紧从事书、刊、音像制品的出版发行和相关新兴媒体产品开发运营。本次交易前，青岛碱业是以生产经营纯碱、化肥、农药、热电为主的化工企业。今年前三季度，青岛碱业实现的净利润仅为万元，约为城市传媒1-8月实现的业绩的60%。本次交易完成后，青岛碱业变身为传

12、媒类上市公司，盈利水平估量将得以显著提升。国企吸收归并案例：百视通，归并同类项百视通拟以新增股分换股吸收归并东方明珠。百视通拟非公布发行股分购买尚世影业100%股权、五岸传播100%股权、文广互动%股权、东方希杰%股权，拟以部份配套召募资金购买东方希杰%股权。百视通与东方明珠股权结构一致，业务领域相近 并购进程中技术创新良多由于当前“借壳上市”的门坎相对较高，许多拟借壳上市公司通过创新式的系列股权运作，合法冲破政策壁垒。 同时，监管层已经不止在一次在公布场合表示，将慢慢放开定向可转债等金融工具在并购进程中的利用，以后杠杠收购或再也不陌生。“规避借壳”的经典案例：泰亚股分泰亚股分拟将泰亚股分资产

13、与欢瑞股分资产实现置换，差额部份由上市公司向欢瑞股分全部股东非公布发行股分及现金购买。重组完成后，泰亚股分从鞋底制造公司变身为传媒公司，经营发生实质转变，且实质上的公司经营治理层发生变更。但公司通过并购前后的一系列股权运作，顺利规避“借壳上市”相应条款。尽管当前泰亚股分重组失败，但其在并购进程中的股权运作中的许多创新的地方，值得引发重视。. 并购繁荣背后的可能危险 并购协同价值有下滑迹象并购协同可能要紧体此刻渠道效率上、可能体此刻经营协同或财务协同上，可能体此刻规模效应上、也可能体此刻技术互补上等，但其最终都将反映在整合后企业盈利中。（1）并购完成后业绩显现下滑的上市公司比重增加一样来讲，并购

14、将利好公司盈利能力提升。咱们统计2007-2021年的定增收购事项，将并购后三年的平均净利润，较并购前三年的平均净利润的增幅作为并购事件带来的盈利能力增加；能够发觉，2007-2021年间87%的并购事件均推动并购方净利润增加，并购将可能率提升公司盈利能力。但从并购后净利润增加的企业数量占比来看，2021-2021年，占比呈下降趋势；其中，2021年，并购后净利润增加的企业数量占比下滑3个百分点，2021年下滑4个百分点。比较同期股票市场上市公司净利润增速转变，2021-2021年，分主板、中小板，创业板看，其中，2021年，市场平均净利润增速呈现较快下降，但2021年净利润增速那么显现显著上

15、升。咱们或能够得出，2021年并购后净利润增加公司数量下降或与经济大背景整体疲弱有关，而2021年并购后净利润增速增加公司数量下降缘故或更应当归结为并购关于盈利的推动作用正在减弱，无效并购活动或有所增加。（2）并购完成后业绩大幅增加的上市公司比重下降关于并购后盈利能力大幅提升的上市公司数量占比，咱们别离统计2007-2021年并购后净利润增加1倍的上市企业占比，及净利润增加5倍的上市企业占比；会取得与上述相似的结论。能够看到，并购后净利润增加1倍的上市企业占比从2007年的53%下降到2021年的38%，净利润增加5倍的上市企业占比那么从2007年的21%下降到2021年的14%，降幅较为明显

16、。 并购交易定价非理性繁荣咱们采纳并购标的交易市净率作为评估并购定价的要紧指标，即通过评估并购交易总额与并购标的账面净资产的增幅倍数，来判定这次并购交易的溢价水平。一样来讲，并购标的资产定价与其稀缺性、资产质量（盈利能力、进展潜力等）、所处行业景气宇、市场平均估价水平等因素有必然关系。（1）并购交易平均市净率已超越同期股票市场平均水平简单统计2020-2021年上市公司重大重组事件对应的交易市净率情形，2020-2021年依次为、，交易市净率呈逐年上升的趋势；其中，自2021年起，交易市净率增速显著爬升，2021-2021年交易市净率年增幅别离为%、%、%。比较同期A股整体市净率水平，202一

17、、2021年均为，2021-2021年并购交易市净率别离超越同期市场平均水平242%和308%；假设“就高”对照同期创业板整体市净率水平，2021-2021年创业板平均市净率为和，亦低于同期并购交易市净率水平；能够发觉，当前并购交易市净率已远高于二级股票市场正常水平，并购交易定价或存在必然不合理因素。（2）分板块并购交易市净率均已超越同期各板块股票市场平均水平将并购方依照所属板块分为主板、中小板和创业板，能够发觉，其中，中小板、创业板并购交易市净率呈现逐年较快上行，2021年较2021年市净率增幅别离达到48%，%；不排除2021年中小板上市公司并购热度显著增加；而比较来看，主板交易市净率在2

18、021年那么显现下降。一样的，比较同期A股各板块上市公司平均市净率水平，202一、2021年并购交易市净率均要显著超越同期上市公司市净率水平；其中，2021年，创业板、中小板、主板并购市净率超越同期板块平均市净率幅度别离为%、%、%。相对来讲，即便主板2021年并购交易市净率较2021年有所下降，但其超越同期市场幅度仍最大。（3）分行业并购交易市净率已大多超越同期行业平均水平为进一步观看2021-2021年并购定价的提升状况，咱们将2021年、2021年的并购交易按发起方行业划分，比较对应的行业交易市净率转变情形。能够看到，可比较的27个行业并购交易活动，有19个行业交易市净率呈上升，占比高达

19、%。其中，互联网软件与效劳行业、家庭耐用消费品行业、建材等行业市净率提升最为显著。假设将当前各行业的并购交易市净率与股票市场行业平均市净率进行对照，能够看到，2021年，并购交易市净率已经大部份达到或超越行业平均水平。其中，以行业市净率（整体法）作为对照依据，其中约有85%的行业并购交易市净率超越同期股票市场平均水平；而以行业市净率（整体法）和行业市净率（平均法）孰高作为对照依据，其中有15个行业并购交易市净率超越行业平均水平，占比约%。而观看2021年情形，假设以行业市净率（整体法）和行业市净率（平均法）孰高作为对照依据， 2021年仅27%的行业并购交易市净率高于行业平均水平。（4）并购发

20、起方以超越自身市净率的交易价钱参与并购对照并购交易市净率与并购发起方自身市净率，其中当并购交易市净率低于并购发起方自身市净率，咱们将此类并购交易概念为“交易市净率并购折价”（简称“并购折价”）。2020-2021年，并购折价交易占比别离为83%、82%、75%、89%、65%、47%、50%，整体来看，并购折价占比呈下降趋势；其中，自2021年起，并购折价占比大幅下降，2020-2021年间平均折价比例接近80%，而2021-2021年平均折价比例那么不足50%。 并购标的资产质量略有下滑（1）并购标的资产ROE略有下降咱们将2020-2021年的上市公司重大资产并购事件作为数据分析基础，别离

21、计算当期披露的上市公司重大资产重组标的ROE情形。并购标的资产ROE水平显现下降迹象。而观看同期全数A股的ROE水平，2021年全年ROE为%，2021年上半年为%，并未显现显著下降迹象。将并购方按主板、中小板、创业板划分计算对应并购标的资产ROE（整体法），能够看出，2021年并购标的资产ROE显现下降的要紧缘故在于主板并购方拟并入的资产ROE显现较大下降，而同期来看，中小板、创业板并购方并购资产ROE并未显现下降，相反略微有所上行。（2）并购标的资产首年预期盈利增速略有放缓为分析并购标的资产的以后进展可能，咱们将重大资产重组事件中披露的许诺盈利作为分析依据。能够发觉，并购资产首年（以并购完

22、成日所在年份作为首年）预测盈利增速略有放缓。2021年，并购标的首年及次年的许诺盈利增速别离为%和%；而2021年，首年许诺增速略有下滑至%，次年增速那么增加至29%。 并购许诺业绩存在不达预期可能并购方案发布时一样都会附上“诱人”的许诺业绩，以便吸引市场关注；但许诺业绩最终是不是能够实现却鲜有人重视。关于2021年完成的重大资产重组，咱们通过查阅次年年报，发觉约15%左右的上市公司注入资产未能达到许诺业绩；例如万顺股分、宝利来、利欧股分等。关于2021年完成的重大重组，咱们将许诺业绩与当前前三季度已实现的业绩进行比对，依照推测，假设并购前资产盈利能力未发生转变，其中约有26%的上市公司业绩实

23、现比例未达到40%，可能较难达到许诺业绩。 并购效用下降风险可控但不容轻忽并购标的质量下降、并购标的交易价钱的上升、并购关于盈利提升作用的放缓，都说明了当前红火的国内并购市场背后不利因素在积存。尽管当前这种危险状况尚处于可控范围，危险占比尚小，但一旦趋势形成，一旦遭遇股票市场较为大幅的震荡，可能带来的负面阻碍不容轻忽。2021年9月以来，咱们观看到A股市场愈来愈多的重组暂停事件，包括江苏舜天、丰华股分、长江传媒、迪马股分、熊猫烟花、宝信软件、中电广通、华中数控、邦讯技术、亿通科技、博雅生物、数字政通、泰亚股分、远东传动、美盈森、远程电缆、摩恩电气、鞍重股分、益盛药业等超过34家上市公司发布终止

24、重大重组事项，其中不乏停牌已超过5个月的上市企业。依照了解，暂停重组的缘故主若是由于并购市场正在发生转变，优质标的正愈来愈稀缺，被并购方要价水涨船高；这与咱们之前的结论“并购标价资产定价呈上升趋势”相符。固然，诚如咱们之前所述，尽管当前国内并购市场显现了多个危险信号，但并非代表并购市场的危险不可控。尽管当前并购市场可能存在并购标的开价太高、对影视、游戏等行业的跨界并购热潮等诸多局限，但依照国外并购浪潮的进展体会来看，在经济与股市表现尚可的背景下，在并购上市企业业绩未被大范围证伪的前提下，咱们所处的并购浪潮方兴未艾。比较美国市场在过去1个世纪经历的5次完整并购潮，其中并购潮最短持续时刻为8年，期

25、间并购数量最少为2943起；国内并购潮持续的时刻和完成的并购数量都远未达到一样水平。. 并购的成功及失败体会依照涉并购概念上市公司涨幅及受关注度来看，2021年成功或失败的并购均呈现出显著不同的特点。成功的并购一样呈现以下几个特点，包括：1）并购注入标的处于进展前景广漠的新兴产业；2）注入标的盈利许诺高且兑现速度可期；3）并购支付对价合理；4）涉跨界并购及窘境反转。一样的，失败的并购案例也有自身特点，包括并购标的为产能多余的传统行业、收购资产盈利兑现速度慢且难以预期、盈利增厚不显著等。3. 2021年并购市场展望：爱的延续？. 新环境2021年并购市场面临的两个最大的变量来自于注册制的实施和新

26、三板市场关于并购市场的吸引。 注册制已渐行渐近注册制出台必将会使得证券市场供给量大增，降低壳费用，拉低市场整体估值水平。据媒体最新报导，证监会牵头成立了股票发行注册制改革工作组，并完成了注册制改革的方案初稿，或已上报国务院。同时全国人大也把证券法修改列入了立法计划第一类项目，即“条件比较成熟，本届人大需要完成的项目”。因此乐观估量，若是新证券法在明年中完成公布，注册制最快可在2021年下半年推出；而保守估量，那么是在2016年的上半年。（1）高估值受压制2021年，不管从市净率或市盈率角度计算市场的平均估值水平，均处于历史相对高位；其中，尤其是创业板、中小板等代表中小市值、新兴产业的板块，其估

27、值已回到历史最高位。而注册制出台，随着股票供给量的增加，高估值必将会受到压制，市场平均估值中枢可能下移。受当前平均市场估值水平较高阻碍，当前并购交易溢价幅度相对较高；假设市场平均估值中枢下移，不排除并购交易资产存在商誉减损的可能，将阻碍并购后上市公司资产质量和财报业绩。并购交易资产商誉减损的恐怖后果：时期华纳与美国在线并购案2001年，时期华纳宣布牵手美国在线，归并本钱1470亿美元。2001年归并前：1）时期华纳是美国一家具有70年历时的老牌大型媒体集团，是世界上最大的传媒公司，可对15个国家多种语言提供电视效劳。2000年1月时期华纳市值1470亿美元。2）美国在线是世界上最大的互联网效劳

28、提供商，用7种语言向全世界15个国家提供效劳。2000年末，正式签约数已超过2700万，77亿美元营业收入，12亿美元利润，股票市值高达1330亿美元；美国在线是那时新兴产业代表。并购期望之高：美国在线作为新兴媒体前驱，与时期华纳老牌媒体巨头联合被以为是天作之合。以为此并购案将代表世界媒体业的重大转折，将制造媒体巨人，标志着媒体业的广漠进展前景。但2020年12月，时期华纳与美国在线宣布分手，美国在线从时期华纳中分拆出来，股票单独交易。归并期间：2001年，美国在线时期华纳亏损亿美元；2002年，美国在线时期华纳亏损亿元。（2）IPO与并购曲线上市的博弈2021-2021年并购火爆的其中一个缘故在于IPO不通畅，IPO等待时刻太长促使众多准IPO企业转向并购市场。而注册制推出，将大幅减少IPO等待时刻，降低IPO进入门坎；IPO关于拟上市公司的吸引力将大幅增加。一样来看，并购交易的市盈率会低于IPO上市市盈率。2021-2021年并购交易市盈率大体维持在20X左右水平，与当前受政策调控显著的新股发行市盈率相当；远低于过去年份新股发行市盈率。 新三板地位提升随着2021年以来国家对新三板改革的加速，挂牌公司数量快速增加，2021年集中迸发。政策的呵护、做市商制度的引入、转板制度的提出都大幅提升新三板市场的吸引力