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1、国内钢琴面临着国外钢琴品牌的竞争挤压 132、以艺术教育为起点，打造互动教育平台 15（1）海伦钢琴在艺术教育领域具备天然优势 15（2）“两条腿”发力艺术教育 16打造“海伦钢琴教室”品牌，已成星星燎原之势 16艺术培训项目前景广大 17（3）四大因素奠定互联网艺术教育新贵地位 17聘请专家打造标准化课程体系，行业内树立权威与标杆 17借鉴成功经验，股权合作快速复制 18打造统一的海伦教育品牌形象 18线上/线下有效融合，智能钢琴教育深入人心 183、风险因素 184、关键假设及盈利预测 19（1）传统钢琴 19（2）艺术教育培训 19艺术教育进入20时代，千亿空间待挖掘1、“泛音乐”时代来

2、临，千亿市场等待腾飞音乐一直以来都是我国人民日常生活中不可缺少的一部分，根据中国传媒大学和国家音乐产业促进工作委员会发布的2014中国音乐发展报告显示，2013年我国大音乐产业总规模为271656亿元，同比增长79%，在我国文化产业中规模占比8%，仅次于新闻出版、广告业、广播影视和艺术品行业，规模超过动漫、网络游戏、演艺市场等产业。泛音乐时代的到来标志着我国音乐行业将摆脱传统的单一盈利模式，内生增长和外延拓展料将推动我国音乐行业进入多点开花的局面。内生方面，正版音乐时代，音乐作品销售将回到正轨；艺人形象的价值将因粉丝经济效应成倍放大。外延拓展方面，粉丝俱乐部、粉丝周边产品等庞大经济潜力将得到开

3、发；互联网演艺平台的快速发展，给行业发展注入新动力；IP开发体系不断完善，音乐作为极佳的IP资源的价值得到充分挖掘。我们认为，内生增长和向外拓展促音乐行业商业模式的升级，将助力我国音乐行业腾飞。泛音乐时代，音乐行业发展空间急剧增加。据初步测算，数字音乐方面，正版音乐时代，付费模式终将形成，以目前我国5亿网络音乐用户基础计算，5年行业发展空间将达300亿元。演艺活动受粉丝经济提振盈利模式将更加多样化，发展空间将达到350亿元；互联网演艺作为一种新型演艺模式将保持快速发展势头，发展空间将达到300亿；此外音乐衍生端综艺节目、电影和音乐教育市场将达到500亿元。我们认为，泛音乐时代，行业即将爆发，预

4、计至2020年将达到1500亿元规模，年均复合增长率265%。2、艺术教育空间大，音乐培训一马当先音乐教育是艺术教育的重要组成部分。近年来，我国音乐教育市场保持高速增长态势。中国艺术教育高峰论坛数据显示，2013年，我国艺术培训市场规模达到330亿元，同比增长222%，其中音乐教育占艺术培训市场份额28%，仅次于舞蹈教育。从人均艺术教育花费来看，2013年，我国家庭艺术培训年花费在2000-5000元的占60%，而少年宫和艺术培训中心成为最受欢迎的艺术培训机构。我国艺术教育市场的增长，主要驱动力为我国人均消费水平的提高以及家庭教育支出的不断攀升。2013年全国家庭教育中规模接近万亿元（9830

5、亿元），近九年年均增速达107%，与GDP增速相当。而从中国网关于我国家庭课外培训意愿调研结果来看，有626%人选择音乐作为艺术培训第一选择。根据调查显示，每年花费在一个孩子艺术培训上的费用，最高占比的区间为2000-3000元水平，比重为3043%；而第二大占比的区间则是3000-5000元，达到2971%。足以显示出在教育投资上，中国家长的支付实力和意愿。因此，考虑到未来5-10年我国人均消费将稳步上升，家庭艺术教育仍望保持较快增长趋势，而音乐教育作为其中最重要的组成部分也将成为最重要的增长点之一。3、在线艺术教育“蓝海”市场开启未来，艺术教育的发展空间在互联网式的互动教育。互联网互动教育

6、与实体教育具有优势互补、相辅相成的特点，目前在国内处于起步阶段，其市场潜力巨大。智能钢琴教育，是指借助钢琴教学软件、多媒体音乐软件与智能钢琴系统，通过人机操控的交互性、多媒体展示的集成性，构建一种互动式、个性化的艺术教育模式。早在上世纪90年代我国创设现代电子音乐中心，并启动了“中音电脑钢琴网络教室实施方案”，开设相关课程，还于1999年建立现代远程教育学院。其中有两项课程非常受市场欢迎，即由周广仁、黄佩莹两位教授主讲的钢琴专业基础课程和“周广仁教授钢琴教学大师”在线教学。2在传统的钢琴学习过程中，初级阶段的基础训练较为枯燥机械，钢琴初学者练习及教师指导所需时间较长，教师资源短缺、学习课程乏味

7、等因素使得部分钢琴初学者的学习积极性下降，从而中断学习。互联网互动教育将有效弥补实体教育的不足，在实体教育的基础上，通过互联网互动教育平台的线上实时互动及趣味性元素，可以更有效地提高钢琴学习者的学习效率及学习热情，从而使坚持学习的人数增多，间接带动实体教育的发展。另一方面，目前学习钢琴的成年人数量较少，属于尚未全面开拓的市场。随着智能钢琴的出现以及互联网互动教育的普及推广，智能化、远程化、定制化的在线教育更能满足成年人的碎片化时间需求，以及钢琴学习的娱乐性和休闲功能。智能钢琴的推广有助于成年钢琴培训群体的扩大。为满足消费者的需求，我国研发、生产具有智能功能的钢琴企业相继出现。广州珠江钢琴集团股

8、份有限公司2014年数码钢琴的销售量为227万架；2014 年，小叶子（北京）科技有限公司生产的“The ONE智能钢琴”和北京趣乐科技有限公司生产的“GEEK智能钢琴”相继投放市场。尽管不同企业对智能钢琴的研究方向、智能化程度设计有所不同，但钢琴产品的智能化趋势已非常明显。随着我国互联网、电子数码技术等现代高新技术对社会生活的影响，消费者对钢琴性能提出了更高的要求，推动了国内乐器制造厂商对智能钢琴的开发，智能钢琴的市场前景十分广阔。4、政策助力艺术教育培训大发展艺术教育主要包括乐器、美术、舞蹈等美育类知识的教育。通过艺术教育可以提高人们对于美的感受和理解，培养对艺术的表现力和创造力，提升人的

9、综合素质发展。美育长期以来都是我国教育方针的有机组成部分，艺术教育则是学校实施美育的基本途径，是素质教育不可或缺的重要内容。为提高艺术教育的开展质量，教育部多次提出政策指导意见推动行业发展。海伦钢琴由传统钢琴制造商向艺术教育平台商转变公司成立于2001年，已成功实现从钢琴零配件加工到钢琴整机规模化生产的业务结构升级。目前公司积极转向艺术教育平台商，打造艺术类互联网互动教育平台。公司创始人陈海伦担任董事长和总经理，持股比例为2999%。实际控制人为陈氏家族，直接或间接持有公司股份4873%。（1）公司传统主业面临下滑公司传统主业为钢琴及钢琴配件制造，其中钢琴包括立式钢琴和三角钢琴两种。2015年

10、上半年公司实现营业收入175亿元，同比增长649%，主要来自于传统钢琴销售。2012-2014年，公司销售收入增速分别为006%、1166%和427%，总体来看呈现出低速增长的态势，相较于2010年298%和2011年1378%的收入增速来看，主业收入增速逐渐放缓，且下滑压力日渐加大。我们认为公司传统业务面临两大下滑压力：国内钢琴行业产业规模面临下滑2008年后，受金融危机影响，全球音乐市场整体下滑，钢琴销售也出现一定程度的下降。过去，我国是全球最主要的钢琴出口国，受到海外钢琴需求下降的影响，国内钢琴企业均面临出口转内销的战略转型，但在现有钢琴产能的基础上还是呈现出供大于求的局面，造成国内钢琴

11、生产增量大幅放缓。海伦钢琴作为国产钢琴的龙头企业，其销售一定程度上反映了行业的平均增长情况。从趋势上看，海伦钢琴自2010年后出现销售增速陡然下滑，近两年收入呈现低速增长的态势，反映了行业销售艰难的现状。国内钢琴面临着国外钢琴品牌的竞争挤压尽管海外市场疲软，但国外品牌钢琴却加大对中国的出口力度。2014年，我国二手钢琴进口数量达到9万架，相当于国内钢琴生产总量的246%。其中从日本进口的钢琴为583万架，同比增长092%；从韩国进口492万架，同比增长1324%。1从价格上看，进口二手钢琴的售价相对较低。比如：日本二手钢琴售价为903美元，约5750元人民币；韩国二手钢琴售价为31657美元，

12、约2016元。海外钢琴的优质工艺、品牌文化及价格优势对我国国产钢琴销售形成一定的竞争挤压。海伦钢琴的主要销售群体面向国内。2015年上半年，公司境内销售收入137亿元，占总销售收入的83%，近五年境内销售额占比提升了15个百分点，验证公司出口转内销的转型成果。2、以艺术教育为起点，打造互动教育平台（1）海伦钢琴在艺术教育领域具备天然优势经过十几年的行业积累，海伦钢琴积累了许多优质的行业资源。海伦钢琴专注于钢琴的研发、生产及销售十余年，与发展艺术培训教育有着天然而紧密的联系，例如音乐专家、经销商、艺术培训机构等。同时艺术培训教育是促进钢琴行业发展的核心要素，发展艺术培训教育一方面有利于公司产业链

13、的整合，加速公司由传统制造向综合文化企业的转型升级；另一方面有助于与产业上下游强强联合，提高打造艺术教育品牌成功的可能性。目前，互联网教育成为“互联网+”模式最为活跃的领域之一，公司把握时代契机，大力推动智能钢琴及艺术培训教育联动发展：1）2014 年设立海伦艺术教育投资有限公司，主要从事线下艺术培训教育的投资及运营；2）公司已与10家艺术培训教育机构展开了实质性合作，开启了钢琴产品的外延式扩张；3）公司开发的智能钢琴将应用于线上艺术培训教育，与公司目前开展的线下艺术培训教育形成有效的优势互补。（2）“两条腿”发力艺术教育目前公司制定“海伦钢琴教室”和“艺术培训项目”两条发展战略拓展艺术教育。

14、打造“海伦钢琴教室”品牌，已成星星燎原之势2014年公司投资成立“海伦周菲教育信息咨询有限公司”，投资占比20%。通过成立合资公司，引进ZHOUFEI新理念打造“海伦钢琴教室”。ZHOUFEI新理念钢琴教育是周菲教授经过三十多年的潜心研发，总结前人的幼儿教育理念，开创出的独树一帜的幼儿钢琴教育，为每位老师在钢琴培训的前、中、后期能够全面提升。该项目采取加盟方式：首次支付38万元品牌加盟费，随后每年支付1万元管理费，主要用以支持教材与教育方法的更新、教师团队的培训等。截至2015年6月底，公司已成功签约加盟商86家，有签约意向的180多家，遍布内蒙古、山东、浙江、江西、安徽、湖北、湖南、广东、江

15、苏、济南、海南、福建、广西、宁夏等地，已形成星星燎原之势。艺术培训项目前景广大在艺术教育培训市场，公司成立了全资子公司“海伦艺术教育投资有限公司”以及“北京海伦网络信息科技有限公司”，分别负责公司艺术教育培训线下与线上业务，协力打造综合性、品牌性、专业性、全国性的海伦艺术教育培训品牌。线下方面：结合前期调研，公司积极推动培训机构整合，目前已成功整合17家培训机构。公司与培训机构之间采取股权合作模式，结成艺术教育联盟集团，共同打造海伦艺术教育品牌： 引入海伦育星教育管理体系，每三年支付64万元的培训费用；统一硬件、软件等VI元素； 采用海伦钢琴提供的规范化管理软件和学校式运营管理制度； 采用海伦

16、钢琴提供的规范化教学课程，确保教学质量； 服从海伦钢琴总部的战略布局，配合总部进行全国市场的拓展及运营方案，响应总部的策划活动安排等。除此以外，公司还在线下积极布局艺考培训项目。2015年公司成立宁波清艺教育科技有限公司，主要从事艺术考试培训服务，目前已经在北京、济南、淮南、深圳、太原、昆明开展业务。线上方面：公司已与北京邮电大学、北京华慧信通科技公司签署了委托开发合同，共同研究与开发智能钢琴音源主板、钢琴MOOC网络教育以及智能乐谱系统等。线上网络系统与线下教育培训形成优势互补，帮助公司实现集智能钢琴产品、互联网技术、艺术培训教育系统为一体的产品销售及综合性服务。海伦MOOC网络教育平台系统

17、主要包括曲谱数据库、教学数据库。海伦MOOC网络教育平台网站是国内第一个钢琴在线教育平台，承载了各级钢琴教室和个人用户的钢琴学习终端给传统的钢琴教育铺设了一个创新教法和传统教法共融的平台，丰富了不同类型的学习者的教育选择。该互动教育平台的主要特点是全面方便的互动社交、灵活多样的授课模式、方便自由的开课时间及公平客观的考评晋级等。（3）四大因素奠定互联网艺术教育新贵地位海伦钢琴致力于将智能钢琴与艺术教育融合到一个系统体系，从时间、空间上积极寻求突破。我们看好公司在传统钢琴制造的基础上，推动高端智能钢琴及艺术培训教育的联动发展，主要基于以下四个理由：聘请专家打造标准化课程体系，行业内树立权威与标杆

18、公司已经聘请人民音乐出版社中国教育学会音乐教育分会理事长、国家基础教育音乐课程标准研制组副组长吴斌先生担任海伦艺术教育培训项目的艺术顾问，料将使海伦艺术教育教材天生具备行业权威的标杆，能够快速得到全国各地培训机构的认可，我们预计该课程体系将于年底面世。借鉴成功经验，股权合作快速复制为加速推进艺术培训业务，公司已成功与17家知名培训机构采取股权合作方式，打造联盟模式。这17家机构一方面拥有多年艺术培训的运营经验，平均每家拥有学员4500人；另一方面股权合作能够迅速获取海伦学员，实现海伦教育培训的落地。打造统一的海伦教育品牌形象无论是股权合作还是加盟方式，公司都展示出打造“海伦教育”的决心，在不同

19、门店打造统一品牌形象，包括：门店管理模式统一、教育系统统一、后台管理统一、战略布局统一等。线上/线下有效融合，智能钢琴教育深入人心公司发展的线上艺术培训教育与线下艺术培训教育在教师、教材、教室、钢琴等方面既有融合之处，又有区别。通过将现代高新电声技术、智能控制技术、网络信息技术与传统钢琴及其他传统乐器相结合，搭建互联网互动教育平台，对公司已有的传统产品业务进行产业升级，与公司已开展的线下艺术培训教育形成优势互补，从而提供集智能钢琴产品、互联网技术、艺术教育系统为一体的产品销售及综合化服务，教育质量大幅提升。3、风险因素1）人力成本、材料成本上升导致钢琴制造成本的上升，毛利率下降；2）海外进口钢

20、琴价格下降导致国内钢琴销量占比下降；3）艺术培训异地推广低于预期。4、关键假设及盈利预测关键假设（1）传统钢琴核心假设：12015-2017年传统钢琴平均售价同增5%，考虑到市场推广的进度，预计销售增速在5%-10%之间；22015-2017年钢琴成本主要受到工资和耗材价格上升的影响，预计涨幅在4%-8%之间；32015年公司高新技术企业认定已获得通过，将享受2015-2017年按15%计缴企业所得税。（2）艺术教育培训1 截至2015年6月底，公司已签订合作机构17家，平均每家学员数4500人左右。假设2015年新增合作机构20家，2016年30家，2017年及以后40家。同时，已合作的培训

21、机构的学员数量每年自然增长率为5%-8%。2 艺术类培训机构的教学项目多为乐器，培训费约为5000元/年人，且预计培训费每年增长5%；3 毛利率、期间费用率采用艺术培训机构的市场平均水平，最终推算业务净利率约为13%-15%区间；4 按照假设，公司艺术培训业务开展至2020年，预计权益净利润达到122亿元，采用已上市的培训机构新东方、好未来的平均稳态40倍PE计算，海伦艺术培训对应的市值为4873亿元；取10%的贴现利率，对应2016年市值为33亿元。通过分部估值法预测，我们测算公司2016年市值空间望达到84亿元。基于上述假设，测算得出公司2015-2017年净利润分别为4875万元、6414万元、9784万元，CAGR为261%。