中国资本场可持续发展应具备的特征地方财政研究文档格式.docx

1、产权功能是资本市场的派生功能，它通过对企业经营机制的改造、为企业提供资金融通、传递产权交易信息和提供产权中介服务而在企业产权重组的过程中发挥着重要的作用。上述三个方面共同构成资本市场完整的功能体系。如果缺少一个环节，资本市场就是不完整的，甚至是扭曲的。资本市场的功能不是人为赋予的，而是资本市场本身的属性之一。 资本市场具有以下四个特点： 1.价值交换的市场。由于资本市场上交易的金融产品不具有特定的物质属性，持有者关心的不是其特殊的使用价值，而是其价值，因此，资本的市场是价值交换的市场。 2.相对理想的竞争性市场。资本市场上的金融产品之间存在相互替代性，因此具有很强的竞争性。相对于商品市场，资本

2、的市场为供求竞争规律提供了更全面、更完整的条件和更理想的表现舞台，可以说，资本的市场最能体现自由竞争市场原则，经济学意义上的一般均衡只有在资本市场上存在现实的可能。 3.非物质化市场。金融产品的价值使得资本的市场具有可以非物质化的特点。首先，股票的转手并不涉及股票发行企业的相应份额资本的变动；其次，金融产品的交易不具体化为证券在物质上从一个人手中转移到另一个人手中，而只表现为结算和保管中心有关双方账户上证券数量和现金储备额的变动。金融产品交易的非物质化使得买空卖空活动在资本市场中司空见惯，对于生产系统虽然没有直接作用，但它们在很大程度上可以提高资本的市场的流动性。 4.信息市场。由于资本市场的

3、核心内容金融产品的交易可以抽象掉其“硬”的物质方面的限制，可以非物质化，所以资本市场“软”的方面，即信息则显得至关重要。资本的市场实际上是一个信息市场，甚至可以说，资本市场的运行过程就是信息的发布、传递、收集、处理、运用和反馈的过程。信息关系到投资决策的成败。信息（包括已经发生的信息和未来的预期信息）成为资本市场参与者不可回避的竞争焦点。资本市场二十年的发展历程 1.萌芽阶段（1990-1992） 1990年初上海、深圳证券交易所的开业，进一步推动了国债流通市场的发展。1991年我国在国债发行上尝试承购包销方式，从此我国国债发行开始向市场发行方式转变，标志着我国国债一级市场开始形成，国债市场的

4、完善为我国中央银行公开市场业务提供了场所。随着证券发行的增多和投资者队伍的逐步扩大，证券流通的需求日益强烈，股票和债券的柜台交易陆续在全国各地出现，二级市场初步形成。1990年国家允许在有条件的大城市建立证券交易所，上海证券交易所、深圳证券交易所于1990年12月先后营业。伴随着一、二级市场的初步形成，证券经营机构的雏形开始出现。1987年9月，中国第一家专业证券公司深圳特区证券公司成立。1988年，为适应国库券转让在全国范围内的推广，中国人民银行下拨资金，在各省组建了33家证券公司，同时，财政系统也成立了一批证券公司。1990年10月，郑州粮食批发市场开业并引入期货交易机制，成为中国期货交易

5、的开端。1992年10月，深圳有色金属交易所推出了中国第一个标准化期货合约特级铝期货标准合同，实现了由远期合同向期货交易过渡。 总体上看，股份制改革起步初期，股票发行缺乏全国统一的法律法规，也缺乏统一的监管，股票发行市场也出现了混乱。同时，对资本市场的发展在认识上也产生了一定的分歧。1992年邓小平在南方视察时指出“证券、股市要坚决地试，错了，纠正，关了就是了。”这次讲话使得股份制成为国有企业改革的方向，更多的国有企业实行股份制改造并开始在资本市场发行上市。1993年，股票发行试点正式由上海、深圳推广至全国，打开了资本市场进一步发展的空间。 在这个阶段，源于中国经济转轨过程中企业的内生需求，中

6、国资本市场开始萌生。这种内生需求体现为：政府发行国债主要是财政赤字弥补措施，出现连续的财政赤字的原因是财政向地方分权和国有企业利税征收不足以及当时基础设施建设出现瓶颈强迫国家加大了基础产业投资支出；企业发债、募股是在银行按计划贷款不能满足企业发展需要的基础上发生的自发行为。在发展初期，资本市场处于一种自我演进、缺乏规范和监管的状态，并且以区域性试点为主。上交所、深交所的建立，预示着全国统一监管体制即将建立。 2.全国性资本市场的形成和规范阶段（1993-1998） 1992年10月，国务院证券委和中国证监会成立，标志着中国资本市场开始逐步纳入全国统一监管框架，全国性市场由此开始发展。1997年

7、11月中国金融体系进一步确定了银行业、证券业、保险业分业经营、分业管理的原则。1998年4月，国务院证券委撤销，中国证监会成为全国证券期货市场的监管部门，建立了集中统一的证券期货市场监管体制。中国证监会成立后，出台了一系列证券期货市场法规和规章，资本市场法规体系初步形成，使资本市场的发展走上规范化轨道，为相关制度的进一步完善奠定了基础。 在市场创建初期，国家采取了额度指标管理的股票发行审批制度，将额度指标下达至省级政府或行业主管部门，由其在指标限度内推荐企业，再由中国证监会审批企业发行股票。在交易方式上，上海和深圳证券交易所都建立了无纸化电子交易平台。随着市场的发展，上市公司数量、总市值和流通

8、市值、股票发行筹资额、投资者开户数、交易量等都进入一个较快发展的阶段。沪、深交易所交易品种逐步增加，由单纯的股票陆续增加了国债、权证、企业债、可转债、封闭式基金等。 伴随着全国性市场的形成和扩大，证券中介机构也随之增加。到1998年底，全国有证券公司90家，证券营业部2412家。从1991年开始，出现了一批投资于证券、期货、房地产等市场的基金（统称为“老基金”）。1997年11月，证券投资基金管理暂行办法颁布，规范证券投资基金的发展。同时，对外开放进一步扩大，推出了人民币特种股票（B股），境内企业逐渐开始在香港、纽约、伦敦和新加坡等海外市场上市；期货市场也得到初步发展。 在这个阶段，统一监管体

9、系的初步确立，使得中国资本市场从早期的区域性市场迅速走向全国性统一市场。随后，在监管部门的推动下，一系列相关的法律法规和规章制度出台，资本市场得到了较为快速的发展，同时，各种体制和机制缺陷带来的问题也在逐步积累，迫切需要进一步规范发展。 3.“立体规范”阶段（1999-2004） 标志性事件是证券法颁布、上市公司治理运动。随着全面铺开，证券市场上市公司造假、庄股等问题暴露得越来越多，2001年股市大讨论中出现了“赌场论”、“推倒重来论”等。在舆论和市场压力之下，证券行业的立法和改革加速进行。1999年7月证券法颁布施行，2000年沪深交易所发布上市公司股票暂停上市规则，2001年3月股票发行审

10、批制被取消，2003年12月、2004年12月分别发布了上市保荐和公开发行的相关制度。2001年4月PT水仙成为中国证券市场首家退市公司。2002年1月15日，最高人民法院下发关于认定证券市场虚假陈述的通知，积极处理了银广夏、庄家吕梁案等一批违法违规案件。 4.“固本清源”阶段（2005-2008） 标志性事件是股权分置改革、券商综合治理。这一阶段中国证券市场发展达到了历史的顶峰。2005年4月29日，中国证监会正式启动上市公司股权分置改革。2004年6月10日，三一重工股改方案获通过，成为“中国股改第一股”。由此，证券市场健康发展，出现了2006-2007年的大牛市。这一时期，证监会成立专题

11、工作小组，对券商进行了综合治理，基金等机构投资者不断发展壮大。 5.“开拓创新”阶段（2009至今） 标志性事件是创业板推出、股指期货上市。2009年10月30日首批28家创业板上市公司正式上市交易，至此中国证券市场已形成主板、中小板和创业板相结合的比较完善的多层次资本市场体系。2010年3月31日证券公司融资融券业务正式推出，2010年4月16日股指期货正式上市交易。金融创新带来的造富活力，吸引着更多投资者进入资本市场。今后，中国证券市场还将逐步发展股指、利率、外汇等期货交易市场以及其他金融衍生品市场。资本市场二十年的成就 1.促进中国经济体制和企业改革的深入 随着中国经济由计划经济逐步走向

12、市场化，资本市场逐渐成为中国经济资源市场化配置的重要平台，为企业拓宽了外部融资渠道，在一定程度上降低了企业的负债率。同时加速资源向优势企业集中，增强了企业核心竞争力，推动了一批企业的壮大，并促进了机械制造、金融、电子、能源、钢铁、化工等行业的发展。国有企业通过改制上市成为股份制企业，实现了投资主体的多元化。随着资本运作理念逐渐被接受，国有资产管理开始以企业监管为主向资本运营方向转变，并在国有企业中推动建立了风险管理机制和企业综合评价指标体系，特别是股权分置改革完成之后，股价表现和市值变化将逐步成为衡量国有资产运营水平的主要指标之一。与此同时，建立起了规范化的现代企业制度，推动了企业建立公司治理

13、机制，使公司治理从被忽视到被高度重视、从无章可循到日趋完善。上市公司普遍建立了股东大会、董事会和监事会的框架，股东大会作用日益加强，中小股东参与积极性逐步提高，维权意识不断提升；董事会运作的独立性和有效性不断增强，议事机制不断完善；监事会的监督作用也逐步发挥。股权激励机制的引入，使管理层与股东间的利益更加趋同，有助于上市公司健全激励约束机制。独立董事制度的引入，信息披露制度的逐步完善，使市场对上市公司的外部监督机制开始得以发挥。 2.带动金融体制改革进展 近年来，中国主要的商业银行尤其是国有商业银行通过股份制改造、引进战略投资者和上市提高了资本充足率、实现了产权主体多元化，并改善了公司治理结构

14、。从国际发展趋势上看，商业银行已经从以存贷款业务为主的传统业务领域转向以中间业务为主的现代业务领域。证券市场的发展为银行提供了具有高附加值的业务，如基金代销、基金托管、第三方存款托管等，拓宽了商业银行中间业务的范围，中间业务收入逐年增加。此外，资本市场的发展也为银行和保险等金融机构提供了多元化的资金运用渠道。银行通过投资于国债、企业债等固定收益产品，提高了资金使用效率。保险公司的资金运用结构也随着证券市场的发展发生了重大变化，银行存款在保险公司资金运用中的比重逐渐下降，证券投资基金和股票投资逐渐上升，推动了保险公司盈利模式的转型。 3.促进中央财政收入的提高 当全国统一的市场体系建成，并开始将

15、它主要用来拓宽国有企业融资渠道后，就极大地改变了我国资本市场发展初期市场筹资举步维艰的状况。同时，市场收益开始显现政府财政收入的财富效应。 4.加速社会转型的进度 居民的投资品种由早期单一的储蓄，扩展到股票、国债、公司债、基金、权证、期货等。同时，证券市场的出现，也为中国社会带来了很多新的理念。居民也通过投资证券市场而开始关心企业和宏观经济的发展。资本市场在中国的出现催生了证券公司、基金公司等证券服务机构随着市场的发展，它们不仅通过帮助企业壮大而为中国社会提供了更多的就业机会，并且推动了投资银行、证券经纪和销售、资产管理、证券分析、证券咨询等新职业的兴起，为中国金融业培养了大量专业人才。资本市

16、场在其发展过程中不仅自身建立了相对完备的法规体系，而且推动了其他相关法规的完善。资本市场推动了企业的发展壮大和行业的整合，改善了国有企业与国有资产管理模式，促进了民营企业的发展，上市公司日渐成为中国经济的重要组成部分。资本市场也推动了中国金融结构的转型，增强了金融体系的抗风险能力，改善了金融机构的盈利模式，提高了其运作水平。与这些成就同样重要甚至更为重要的是，证券市场带动了股份制公司在中国的普及，推动了现代企业管理制度在中国经济社会的确立，完善了相关的法律制度和会计制度，并促进了中国社会信用体制的逐步建立。目前我国资本市场存在的问题 过去20年，中国资本大国的崛起具有里程碑的意义，同时我们也清

17、醒认识到，与国外成熟市场数百年的发展历程相比，我国资本市场起步晚、发展时间短，“新兴加转轨”的特征明显，中国资本市场在许多方面仍然存着差距。 1.证券市场规模偏小，直接融资比重过低 目前中国金融资产结构中，银行系统资产占比过高，证券市场资产占比过低。在海外大部分成熟市场和一些新兴市场上，公司融资的主要渠道不是银行贷款，而是通过发行股票和公司债券的直接融资。在中国，目前公司融资中直接融资的比例仍然过低。我国融资仍然是银行融资为主，资本市场还未能真正发挥出调节社会资源的作用。 2.市场层次单一，交易品种和数量不够丰富 与成熟市场层次多样、板块有效连通互动的情况相比，我国资本市场主要还是股票市场和股

18、权市场，其他市场尤其是企业债券市场不发达。从2004年国9条开始，金融债、国债得到了迅猛发展，但是真正的企业债非常之少，中国企业债券市场规模远低于美国，甚至低于韩国、印度等新兴市场。我国股市主板市场尚未成为蓝筹股主导的市场；中小企业板尚处于发展初期、行业覆盖面窄；代办股份转让系统有待进一步健全和完善；缺少成熟有效的场外交易市场（OTC市场）。 在大部分成熟市场和一些新兴市场上，交易所除进行股票、债券的现货交易外，还有股指期权、期货产品，以及大量的个股期权期货产品进行交易。认股权证和备兑权证等结构性产品十分普及，交易所交易基金（ETF）增长迅速，资产证券化产品和房地产信托基金产品（REITs）也

19、非常发达。相对来说，中国证券市场交易品种则过少。 3.上市公司整体实力有待进一步提高 由于种种原因，大量优质龙头型企业在近几年纷纷赴海外上市，使得中国证券市场缺少真正优质的大型蓝筹企业代表，也造成国内投资者无法有效分享国有企业改革成果。与海外成熟市场相比，上市公司由于受体制、机制、环境等多种因素的影响，仍存在着影响上市公司规范发展的若干突出问题。比如，一些上市公司虽然在形式上与控股股东之间保持产权、人员、经营上的独立，但在实际操作中受到控股股东的干预甚至控制，影响上市公司的人员任命、日常经营和决策，通过关联交易等方式危害上市公司利益，使公司董事会难以行使决策、任免、监督和考核等公司职能。 同时

20、，一些国有上市公司的所有者缺位，在产权上处于“超强控制”，公司决策与运作没有得到制衡和监督。内部人控制给公司的规范运作和长远发展带来严重的负面影响，导致企业利润被侵蚀、加大了企业投资风险、助长了一些短期行为，造成出资者，尤其是国有资产流失现象的产生。部分上市公司高管人员诚实守信、勤勉尽责意识薄弱，更多地考虑控股股东或其自身利益。部分上市公司董事经常缺席或委托他人出席董事会，未能尽职尽责；部分公司高管在日常经营中，未能尽到勤勉尽责的义务；更有个别高管协助控股股东侵害上市公司利益。 4.证券公司综合竞争能力较弱 目前中国证券行业仍然处于高度分散、规模偏小的状况。与此相反，在国际成熟市场上，证券公司

21、都经历了一个由小型化、分散化逐步向大型化、集团化发展演变的过程。据统计，美国大型证券公司经过并购重组数量大幅减少，前十大证券公司资本总额占全行业资本总额的比例由20世纪70年代初的1/3上升到21世纪初的3/4。在日本，证券公司数目由1949年的1127家减少到1997年的232家，至今仅存约10家大型券商，而全国80%以上的证券交易是通过前4大证券公司（野村、大和、日兴、山一）进行的。与国际大型投资银行相比，中国证券公司作为一个整体的规模尚不及一些国际大型投资银行的规模。一方面，由于分业经营体制所限，目前证券公司只能从事与传统证券发行交易相关的业务，业务模式和盈利渠道单一。另一方面，中国证券

22、公司现有业务中自营、经纪、股票承销、委托理财等传统业务在盈利中占比过高且分布不均，直接投资、并购咨询等高附加值业务薄弱，根据客户需求设计产品的能力不足。同时，证券公司现有经营模式过于单一，服务缺乏区域性，对客户和产品服务缺乏分层。 5.机构投资者有待进一步发展 与韩国等其他新兴市场相比，目前中国基金行业规模仍然较小，与成熟市场相比差距更为明显。此外，中国基金管理公司现有经营模式单一、产品不够丰富。现有基金产品以传统的股票、债券、平衡型基金为主，ETF、保本基金等新产品所占份额很小，QDII基金刚开始试点。囿于市场发展的限制，主要投资于公司债券、资产证券化产品、权证、金融衍生品等产品的基金产品尚

23、未出现，房地产投资基金、投资于基金的基金、私募型基金等新基金品种也有待开发。与证券投资基金相比，其他机构投资者受各种因素影响，入市资金量少，市场影响仍然较小。第一，与成熟市场相比，养老金制度发展滞后，是制约中国证券市场机构投资者发展的一个重要因素。根据OECD统计，2001年美国、澳大利亚、加拿大、荷兰等国的养老金资产规模均远远超过保险公司、共同基金和其他机构投资者。养老金目前已经成为全球证券市场上规模最大的机构投资者。一些发达国家如美国，通过制定税收优惠等政策引导企业和个人建立养老金，并鼓励其投资证券市场，既是促进证券市场发展的一个重要措施，又能实现养老金资产的保值增值。目前，中国养老保障制

24、度改革尚在推进过程中，对企业年金的统一税收优惠制度尚未出台，个人自愿性储蓄养老制度尚未提上议事日程，社会保险制度发展滞后于经济社会发展的需要。第二，保险资金实际投资证券市场的资金规模仍然偏小，不仅与保险资金的庞大规模不相称，也会影响其行业未来的健康发展。上述机构投资者的发展不足和对证券市场的参与程度不足使得证券市场缺乏长期、稳定的资金供给。 此外，由于缺乏必要的法律法规以及相应监管机构的政策支持，中国二级市场私募基金的发展长期处于灰色地带。随着市场的不断活跃，二级市场私募基金的规模发展很快，但在运作模式、内部风险控制、资金外部托管等方面存在一系列问题，不利于该市场的规范发展。 6.法律、诚信环

25、境及监管体系有待完善，监管有效性和执法效率有待进一步提高 中国证券市场发展历史短，仍然处于新兴加转轨阶段，还存在很多薄弱环节，市场的一些体制性、机制性和结构性问题并未完全解决。同时由于市场自身的迅速发展，内部和外部环境处于也不断发展变化之中，既有的法律体系和法律制度需要不断进行调整、补充和完善。中国证券市场仍然缺少专门的投资者保护法和纠纷处理的有效机制（如仲裁、和解、调解等制度），投资者的损害赔偿责任制也有待进一步完善。目前中国证券业协会、证券交易所等行业自律组织自律功能不完善，对证券监管机构的依赖性较大，独立开展工作的能力相对较弱。行业自律组织虽然在加强业务培训、促进行业交流、组织从业考试等

26、方面起到了一定作用，但行业自律的职能尚未充分发挥，自身发展过度依赖于证券监管机构的安排。同时，自律组织在维护会员合法权益、维护行业整体利益、改善行业发展环境以及推动行业创新等方面也有待进一步提高。此外，随着中国证券市场的快速发展，国际地位的不断提升，对监管人员的国际化要求不断提高。 此外，与国外成熟市场相比，中国现阶段证券违法违规案件调查难、认定难的问题表现得比较突出，整体执法效率有待进一步提高。表现为现有市场调查力量过于分散，稽查力量不足，同时由于上市公司、证券公司在地方经济中占有重要地位，监管机构在对于一些上市公司进行立案调查的时候，经常会受到各种形式的干扰和影响，造成执法中出现处罚难的局

27、面。世界资本市场的发展历程 世界资本市场20世纪以前都处于萌芽阶段，发展比较缓慢。虽然早在资本主义发展初期的原始积累阶段，西欧就已有了证券的发行与交易（如1602年就在荷兰出现了世界上最早买卖股票的市场），但是由于此时资本主义经济发展较为缓慢，股票发行与交易的需求并不非常旺盛，因此资本市场仅仅在萌芽。后来，受工业革命影响，资本主义大工业开始出现，社会化大生产需要巨大的资本投入，资本市场的作用开始真正派上用场。运输公司股票、铁路股票、矿山股票纷纷出现在证券市场上，同时银行股票、保险公司股票及一些非金融机构的公司股票也开始露面，股票交易开始盛行。英国伦敦证券交易所、费城证券交易所以及纽约证券交易所

28、从雏形到正式诞生，正是顺应了当时的时代需求，同时也为资本市场的未来发展奠定了基础。 20世纪初期，在资本主义从自由竞争阶段向垄断阶段过渡时，资本市场获得了初步发展。正是在这一过程中，为适应资本主义经济发展的需要，证券市场以其独特的形式有效地促进了资本的积聚和集中，同时，其自身也获得了高速的发展。首先，股份公司数量剧增。以英国为例，1911-1920年建立了64000家，1921-1930年建立了86000家。至此，英国90%的资本都处在股份公司控制之下。其次，在这一时期，有价证券发行总额剧增。1921-1930年全世界有价证券共发行6000亿法国法郎，比1890-1900年增加了5倍。 192

29、9年股灾爆发后，资本主义经济陷入大萧条之中，资本市场也处于停滞阶段。这次股灾导致世界各国证券市场的动荡，不仅证券市场的价格波动剧烈，而且证券经营机构的数量和业务锐减。到1932年7月8日，道琼斯工业股票价格平均数只有41点，仅为1929年最高水平的11%。危机过后，证券市场仍一蹶不振。与此同时，加大证券市场管制力度的呼声越来越强烈，使证券市场的拓展陷入前所未有的停滞之中。 第二次世界大战后至20世纪60年代，因欧美与日本经济的恢复和发展以及各国的经济增长，使得资本市场进入了恢复阶段。这时，公司证券发行量增加，证券交易所开始复苏，证券市场规模不断扩大，买卖越来越活跃。但由于人们对经济危机和金融危

30、机会不会卷土重来仍心存疑虑，加之在此阶段许多国家面临着资本稀缺和通货膨胀的双重压力，对资本的流动实行了严厉的管制，因而，资本市场的发展并不十分引人瞩目。 20世纪70年代开始，资本市场出现了高度繁荣的局面，资本市场进入加速发展阶段。不仅证券市场的规模更加扩大，而且证券交易日趋活跃。其重要标志是反映证券市场容量的重要指标证券化率（证券市值/GDP）的提高。根据深圳证券交易所的一项研究，1995年末发达国家的平均证券化率为70.44%，其中美国为96.59%，英国为128.59%，日本为73.88%。而到了2003年，美、英、日三国证券化率分别提高至298.66%、296.54%和209.76%，韩国、泰国、马来西亚等新兴市场经济国家的该项比率也分别达到112.4%、119.83%和240.82%。我国资本市场发展前景展望 过去20年，中国资本市场由零起步，逐步突破计划时代的