民营经济的金融困境与融资次序探析研究报告.docx

1、民营经济的金融困境与融资次序探析研究报告民营经济的金融困境与融资次序探析研究报告 内容提要：民营经济的发展对中国的渐进改革与经济增长至关重要，但近年来却面临着严重的金融困境。作为渐进改革的一种内生现象，民营经济的金融困境源于国有金融体制对国有企业的金融支持和国有企业对这种支持的刚性依赖。民营经济一时无法在国家控制的金融体制中寻求到金融支持，其要害在于，它与国有金融体制处于不同的信用联系之中。国有银行向国有经济提供信贷的纵向信用逻辑也就不能套用于民营经济。从理论上讲，依托于国有银行的纵向金融支持固然可以实现民营经济的短期增长，但却要以损害其长期增长机制尤其是资本结构为代价，并由此影响整个经济的民

2、营化与市场化进程。本文认为，解除民营经济金融困境的根本出路既不在于改变国有银行的信贷行为与资金投向，也不在于由政府出面发育多少外生性的中小金融机构，更不在于给其提供进入股票市场的方便，而在于营造内生性金融制度成长的外部环境；只有内生性金融制度的存在和发展才不至于损害民营经济可贵的内源融资基础。关键词：民营经济 国有银行的改革角色 内生性金融制度 融资次序 一、引言 中国既有的渐进改革是比较成功的，其中的一个要害是实现了所谓的“增长衔接”（张杰，1999）。改革初期，国家通过有约束的价格双轨、金融补贴以及强有力的金融控制，保证了国有经济产出在国民生产总值中相对比重的缓慢下降（张军，1998）。与

3、此同时，集体经济依赖其特殊的“模糊产权”结构和地方政府的金融支持获得持续快速增长，从而及时而有力地弥补了国有经济产出下降的影响。不过，集体经济产出（以乡镇企业为代表）的增长在90年代以来出现了停滞趋势，暴露出“模糊产权”的局限性和过渡性，而民营经济的崛起又迅速弥补了由此带来的增长缺口。由于民营经济的增长依托于一种合理的产权结构，因此它体现了中国经济改革的市场化方向，同时也必将成为中国未来宏观经济增长的主导因素。可是，民营经济自20世纪90年代以来却面临着越来越紧的发展约束，这些约束有来自市场进入方面的，也有治理结构和产权保护方面的，本文则关注来自金融方面的约束。在改革过程中，民营经济的发展主要

4、依赖于内源融资，但这种金融安排只适用于处在初创时期的民营经济。当民营经济的发展进入追求技术进步与资本密集的阶段后，则需要新的金融安排的支持。1996年以来中国信贷萎缩与经济增长乏力的现实表明，在国有经济面临重组困境从而难以为经济增长贡献更多份额的情况下，确立适用民营经济发展的金融制度安排并提供相应的金融支持就显得特别必要。本文试图从国有企业的资本困境入手描述民营经济面临的金融困境，旨在从最初始的层次切入，说明民营经济金融困境的性质。作为渐进改革的一种内生现象，民营经济的金融困境源于国有金融体制对国有企业的金融支持（金融补贴）和国有企业对这种支持的刚性依赖以及由此形成的信贷资本化（张杰，1998

5、a）。为了维持国有企业对金融支持的刚性依赖，国有银行便不得不持续处于追求信贷的“事后效益”的状态（平新乔，1998）。结果，使大量资金被就业、社会稳定与经济增长等因素所牵扯而失去周转增值的属性。在这种情况下，民营经济就自然不但无法在国家控制的金融体制中寻找到获得金融支持的机会，反而成为一种其进入行为被竭力限制的因素。事实上，国有金融支持很难与预算硬约束的民营经济建立联系，它原本就是由预算软约束的国有经济内生出来的。在软的预算约束条件下，国有金融与国有企业的金融沟通依赖于国家自上而下建立的纵向信用联系。而就民营经济而言，其金融支持则需要通过一种横向的信用联系来实现。从这种意义上看，民营经济的金融

6、困境从根本上讲是一种信用困境。显然，民营经济的金融困境不能指望通过在国有金融制度与民营企业之间建立某种直接联系来解除。因为，如果那样的话，软的预算约束因素便会被引入。问题的要害在于如何在确立外源融资制度的同时不损害民营经济的内源融资机制。应当明确的是，民营经济的金融困境本身并不意味着其内源融资机制出了什么问题，而是这种内源融资机制已不能满足民营经济进一步发展的需要。或者说，民营经济已难以依靠内源融资“单打独斗”，而需要外源融资机制的接应。那么，到底什么样的外源融资制度不至于损害民营经济的内源融资机制呢？这是本文要着力回答的核心问题。理论上讲，只有内生于民营经济本身的外源融资制度才是最好的制度，

7、尽管内生的制度总是要与现存的正式制度安排发生利益冲突。由此表明，国有银行的分权化或市场化改革，以及理论界一度呼声甚高的发展中小型金融机构的努力，对改善民营经济外源融资条件的作用是有限的。而那些通过让民营经济进入股票市场来缓解金融困境的政策主张则更会产生误导效应。剩下的问题便是民营经济的金融需求了，而这个问题则更为根本。现实情况正好表明，民营经济的投资倾向十分低落，许多民营企业的经理不愿意把企业做大，主要是担心做大以后的权益得不到有效保护。既然民营企业不愿意投资，何谈金融需求？当然，这已不属于本文所讨论的融资制度层面的问题，但它对融资制度本身却会产生致命的影响。 二、“体制内”金融支持与民营经济

8、的筹资困境 既有的改革表明，在国有企业产出占比与就业份额依然居高不下的情况下，维持国有企业的稳定与产出增长事关渐进改革的前程。但国有企业产出的持续增长需要国家财政的持续投入，而事实恰好表明，在国家财政能力迅速下降的情况下，这种投入又不可能兑现。正是基于此，以1985年“拨改贷”为标志，在国有企业的产出与国有银行的信贷支持之间确立了一种刚性依赖关系。这样，国有企业乃至整体改革进程便很大程度上取决于国有银行信贷支持的能力与国有银行的稳定。当然，国有银行的稳定与信贷支持能力又取决于居民储蓄的增长和居民对国有银行的信任。这种宏观经济组合直接塑造了国有企业的特殊资本结构并导致了改革以来国有经济日益严重的

9、资本困境。其困境的要害可简单概括为：国有银行替代国家财政（所有权的代表）以信贷的方式向国有企业注资，国有企业事实上把国有银行的信贷视作国家的所有权注资。这种特殊的信贷性注资并不单纯如杜瓦特波特和马士金（Dewatripont and Maskin，1989）所描述的那样，是因为存在着一种“事后的有效”，而是由于国有银行的信贷已经构成国有企业资本的一部分，而对此，信贷者在事先是确知的。在事先预知的情形下，不良的信贷行为仍然不可避免，则完全是由于存在一个集中的国有金融体制或者国有银行制度。由此不难进一步推断，即便是诚如福雷和海尔威格（Fuleyand Hellwig，1975）所指出的，每一家银行

10、都假定自己是最后一个贷款供给者，则同样不会使其给企业贷款的行为谨慎起来，贷款条件也不会更为严格。原因很简单，在中国的渐进改革过程中，国有银行提供信贷本身是一种注资行为，并且这种行为追求的目标并非是单一的利润或经济收益，而是宏观经济的增长、社会的稳定乃至国家的信誉等等。应当看到，国有企业的特殊资本结构事实上锁定了国有银行的改革角色与金融责任，同时也决定了改革过程中金融资源的配置结构。既然国有银行对国有企业的信贷蜕变成为注资，那就意味着国有银行在决定资金去向与数量方面并没有多少选择余地，或者说它的信贷行为是被动的。信贷数量的多少并不取决于国有银行对项目本身的选择以及对信贷回报的考虑，而是取决于国有

11、企业以及渐进改革对金融资源的需求，或者说取决于国家的金融偏好。既然如此，在国有银行的资产负债表上，便出现了一种十分特殊的现象，即资产是被事先给定的，国有银行所做的工作是寻找与这些资产相对应的负债。在这里，从表面上看，国有银行对负债是可以选择的，而事实上则别无选择。因为，国有银行不可能从国家财政那里得到多少所有权资本，股权融资受到国有银行产权结构以及所履行的政策性业务的制约，通过发行金融债券只能获取有限资金且成本甚高，相比之下，事实上只有居民的储蓄存款可资利用了。这种负债情形必然会导致国有银行之间的储蓄竞争。饶有意味的是，当国有银行的资产被给定，而负债又是别无选择的时候，任何形式的负债一旦进入国

12、有银行的资产负债表，便会超越国有银行自身的资本结构，而成为由外在于国有银行的机制来负责的因素了，因为单个国有银行是负不起这个责任的。而一旦由作为委托人的国家来承担最后责任，则对国有银行来说，居民储蓄就蜕变成为一个免费资本；在储蓄竞争中，哪家银行吸收的储蓄越多，便意味着获得更多的免费资本。由此不难推断，国家的进一步选择必然是，对于居民储蓄这块“蛋糕”，既然它对国有银行（事实上是国家）来说是刚性的，那就有必要保证国有银行来切取其中的一个固定部分。这样，在存款市场上，就需要由国家出面在制度上确立和维护一个垄断的或者集权性的金融体制（国有银行体制），而排斥非国有的或者竞争性的金融因素对存款市场的进入。

13、而事实上，在国有银行先入为主且其分支机构迅速扩展的前提下，即便国家不在制度上对非国有金融机构施加限制与“歧视”，这些金融机构也无力与国有银行竞争存款（张杰，1998a）。值得指出的是，真正非国有金融机构的有效运作需要一个完善的金融市场结构，而后者在渐进改革过程中是不可能具备的。由此可以解释为什么一些具有地方政府背景且产权相对模糊的非国有金融机构可以大量出现并一度取得迅速发展。但是，它们最终也面临着与国有银行类似的问题与困境。渐进改革过程中出现的地方性金融机构近似地等同于乡镇企业，这种金融机构因其所具有的特殊产权结构注定要走与乡镇企业相同的兴衰之路。这种地方性的金融机构主要是为地方政府所偏好的项

14、目筹资并提供信贷的，它们与国有银行之间的竞争事实上是地方政府与中央政府之间的竞争，这种竞争的结果并不会导出合理的金融产权结构和市场结构。这样，很显然，国有银行在获取大量居民储蓄之后将主要部分用于维持国有企业的特殊资本结构，而地方性金融机构则将其支配的资金主要用于支持地方政府所偏好的企业与项目，而惟独民营企业一直没有相对应的金融支持机制。客观地讲，国有银行体制及其金融支持对渐进改革本身的贡献十分巨大，而地方性金融机构在调动地方积极性和支持乡镇企业的发展方面也功不可没。但这两类金融机构都无一例外地逐步陷入各自所倾力支持的实质经济的资本困境之中而难以自拔。令人不解的是，中国民营企业的经营绩效都普遍较

15、好，产权结构也较为完善，资本结构因依托于内源融资机制也较为完备，为什么国有银行和地方性金融机构却很难与它们建立普遍的金融联系，以至于形成一方面大量的资金贷不出去，另一方面许多好的项目却融不到资的尴尬局面呢？这里的一个核心问题是，在市场不完备的情况下，国有银行和地方金融机构一时很难在众多的民营企业中分辨哪些是好的，而哪些是坏的，因为企业（尤其是经营不善的企业）本身都具有隐瞒自身真实信息的偏好。从理论上讲，在利率给定的情况下，影响银行信贷决策的根本因素是银行对客户对象的风险评级或认识。如果银行缺乏对企业客户风险的足够信息，从而不能作出适宜的风险评级，也就不会提供相应的信贷服务（贺力平，1999）。

16、对国有银行来说，民营企业几乎完全是新客户，社会上也没有独立的资信评估机构及其服务可资利用，因此对它们的信贷行为必定是谨慎的。同样不容忽视的是，在很多情况下，向国有银行争取贷款（出高价）的民营企业很有可能是劣质企业或者是一些不好的贷款项目。因为在国有银行不愿向民营企业贷款的信息公布之后，好的民营企业和好的项目不会继续纠缠国有银行，因为对它们来说，等待和纠缠的机会成本过高，不如寻找其他的筹资渠道。相比之下，只有那些不好的项目才舍得花功夫继续向国有银行“公关”。进一步地，国有银行不愿意也没有必要因为给民营企业发放贷款而承担额外的风险。把钱贷给国有企业，即便还不了，责任在国有企业，若把钱贷给民营企业，如发生坏账，则要怀疑银行经理人员是否接受了贿赂等（张维迎，1999；樊纲，1999）。国有银行之所以宁愿把钱放在中央银行的超额准备金账户上，也不愿意贷给有效率的民营企业，还因为钱闲置在账上是体制原因，风险损失由国家承担；把钱贷出去，万一还不了，风险损失及其相关责任则由自己兜着