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1、医保资质获取对门店收入拉动大门店获取医保资质后，会吸引客户到店使用医保卡购买医保报销范围内的商品，对收入将会有较大拉动，同时也会产生应收账款，上市公司的应收账款主要就来自于应收医保中心款项。海外零售巨头沃尔玛，优质企业买入时机讨论 沃尔玛是公认的全球零售行业霸主，研究沃尔玛对于我们理解零售行业乃至医 药零售行业都具有指导性意义，因此我们以该公司为例进行分析。沃尔玛发展至今已经有55年历史，我们将其主要划分为以下三个阶段：初创期（19621972）：20世纪60年代折扣店浪潮席卷全美，创始人于1962年开创了第一家沃尔玛百货折扣店，随后公司逐步成长为区域性连锁企业，并于1972年成功登陆纽交所。

2、 崛起期（19731990）：20世纪70-80年代美国通货膨胀，沃尔玛运用低价竞争策略吸引人气，同时凭借精细化管理降低成本，并逆势快速扩张，收入CAGR达到38%，于1990年成为全美第一大零售企业。 成熟期（1991至今）：为获取长期稳定增长，扩大收入规模，沃尔玛开始寻求海外扩张，并于1991年与当地零售商合资开设门店进入墨西哥市场，之后通过收购陆续进入全球主要市场，海外收入占比逐年提升。1996年起，积极发展电商，线上线下协同发展。图1：沃尔玛收入分区域情况（单位：百万美元）图2：沃尔玛海外、本土收入增长 作为长线牛股，沃尔玛自上市以来股价走势一路向上，19792016年营收和净利润增速

3、主要表现为： 营收增长率：仅2015年为负；净利润增长率：仅2011年、2013年、2015年负增长；根据营收、净利润增长等情况，我们把沃尔玛股价走势分为以下几个阶段： 快速成长期：19791992年，营收增速从50%降至25%，营收净利润增长轮 流领先，股价缓慢上涨增长放缓期（营收增长净利增长）：19921995年，营收增速从25%降10%，营收增长高于净利润增长，股价平台期（图中振幅05%主要由于选择年度股价作图导致） 增长放缓期（净利增长营收增长）：19951999年，营收增速1020%波动，净利润增长反超营收增长，股价快速上涨 增长迟滞期（前期）：19992008年，营收增速1020%

4、波动，营收净利润增长轮流领先，股价处于平台 增长迟滞期（后期）：20082014年，营收增速-15%间波动，营收增长高于净利润增长，股价快速上涨，可能与2007年推出“sitetostore”服务，导致电商业务有较大增长，之后在电商业务上持续拓展，此外公司一直回购股票有关图3：1979-2016年沃尔玛营收增长率、净利润增长率和股价变化 结合沃尔玛发展阶段及股价走势，我们认为公司股价长牛有两个关键词：扩张、精益化管理。公司每个发展阶段，投资者关注重点也各不相同，研究这两个关键词以及公司股价上涨期和平台期特点，对国内零售以及医药零售研究和投资有指导性意义。 股价上涨期：营收快速增长期，对应本土扩

5、张期 股价平台期：营收增长放缓，需寻求海外扩张，牺牲净利润增长营收增长放缓，海外扩张顺利，持续精益化管理，提升净利润增长营收增长迟滞，本土、海外扩张、精益化管理均达到瓶颈，发展新业务电商 股价上涨期：营收增长迟滞，电商发展顺利，不断回购股票 零售行业虽微利，早期也可享有高估值。与投资者认为零售行业微利，增长缓慢不能享有高估值不同，沃尔玛无论PE或PS，都可以享受阶段性高估值。以PE为例：19791999年在15-55X内宽幅震荡，均值处于30X左右，位于较高水平;19992008年估值从45X逐步回落至15X;2008年后估值在15X左右维持稳定。估值较高阶段对应的是本土和海外扩张增加收入规模

6、、精益化管理提升净利润阶段,其中总共出现三个估值高峰，1983年（本土扩张期内净利润增长高点）、1992年（本土扩张期尾声）和1999年（精益管理进入瓶颈），表明估值是一个滞后指标，而零售行业虽然可以享有高估值，但估值超过50X就值得警惕。 综上所述：对长线投资者而言，在行业、公司基本面持续研究的基础上，零售优质公司买入关键时点和需同时跟踪和警惕的要点如下，我们的报告也将围绕 以下两点展开，此外还将考虑一些医药零售行业特点（医保资质、产品结构等）。 1. 公司刚开始本土扩张，营收增长时，同时跟踪本土扩张市占率提升情况，估值低于50X，且越低越好大部分上市公司上市初期已经基本完成区域（省内）内扩

7、张，因此A股医药零售行业内相关投资机会较少，但可以持续观察相应公司省内扩张情况，以及省内市占率情况。 2. 区域扩张告一段落开始精益化管理，净利润率回升时，同时跟踪净利润率提 升情况，估值低于50X，且越低越好大部分上市公司由于区域（省）内扩张 已经结束，正在跨区域（省外）扩张阶段（我们上篇中提到医药零售行业各省差异大，医药零售跨省扩张与沃尔玛海外扩张类似，下文中我们将持续讨论和分析各省差异以及上市公司跨省扩张所面临的挑战和机遇），此外由于沃尔玛海外扩张并购与新建结合，考虑到新建和收购区别大，我们在下文中也会分开讨论。图4：沃尔玛股价与收入利润情况 区域间发展极不均衡，竞相布局潜力地区各省市区

8、域间发展极不均衡对业内公司而言，省内市占率提升到达瓶颈后，跨区域扩张是获得持续增长的利器，我国医药零售区域间发展极不均衡，对各公司而言即是机遇又是挑战。上篇报告中我们从以下几个维度，对区域间（各省市）零售药店市场进行了详细对比，在此先做简单回顾。 首先从金额上看，药品销售额：广东、北京、上海、浙江、江苏排名前五排名第一，值得指出的是四川排名第九，同比增速30%，排名第二。 单店零售额：2016年全国平均单店零售额82万，排名前五分别为上海906 万、北京554万、西藏286万、天津263万、海南227万。值得指出的是海南排名第五，同比增速约138%，排名第一，此外广东仅为61万，排名18，四川

9、仅为47万，排名21。北京上海单店零售额较高与DTP药房较多药品单价较高有关，但就美国2700万和日本2149万而言，仍有巨大差距。图5：全国各省市零售药店平均单店覆盖人口 其次从数量和密度上看，数量：人口排名前五的广东、山东、四川、江苏、河南排名前五。密度：2016年全国平均每店覆盖人数3067人从地区而言，东北、华东和华南趋于饱和，华北、西北、华中地区不够饱和，有大量空白区域。 从省市而言，青海、重庆、黑龙江、吉林、内蒙古、辽宁等省份低于水平，药店数量相对饱和。西藏、上海、河南、福建、江西、湖北、甘肃、陕西高于平均水平，还有很大发展空间。根据以上数据，综合考虑各地人均GDP，下列区域是潜力

10、较大区域，也是上市公司扩张必争之地，下文我们将重点分析这些省市市场情况。 广东（密度较高、单店零售额极低） 浙江（人均GDP高单店零售额虽高但仍有增长潜力、密度较低） 江苏（人均GDP高单店零售额虽高但仍有增长潜力、密度低） 四川（密度较高、单店零售额极低） 上海（人均GDP高单店零售额虽高但仍有增长潜力、密度低） 海南（旅游人口多单店零售额虽高但仍有增长潜力、密度较低） 重庆（密度极高、单店零售额低、但GDP增长快，允许医保购买保健食品）表1：重点省份零售药店市场及竞争情况 四川：市场增长快，竞争格局分散。2016年药品零售额排名第九，但增速30%，远超均值，排名全国第二。竞争格局极其分散，

11、且以加盟店为主，导致连锁率虚高。行业高度本土化，本地企业康贝大药房、太极大药房背靠批发业务，均有千家门店。目前外来公司有一心堂和海王星辰，一心堂在攀枝花发展较好，海王星辰门店主要集中在成都。 重庆：经济增速极快，药店竞争大，医保可购买保健食品。零售药店密度极高，同时单店零售额低，药店竞争大，但2016年GDP增速10.7%，为全国第一，人均GDP增速10.5%，为全国第二，市场增长潜力尚可。本地企业有桐君阁、和平、万和、鑫斛等，一心堂和健之佳也通过并购进入重庆市场。2015年起，重庆市监管部门允许非药品类在药店陈列销售，同时允许医保个人账户资金购买“食健字号”保健食品，因此重庆药店多选择多元化

12、大健康为主的大卖场经营模式。 广东：药品销售规模和药店都全国位列榜首，城区竞争激烈。零售药店总数量 5.2万家、药品零售市场规模均排名全国第一，也是连锁药店的发源地。由于药店密度较高，平均单店营业额低于全国平均水准。城市区竞争较激烈，乡镇地区药店密度低于全国，相比城区更有拓展的空间。广东政策较为放开，监管部门未设置开办零售药店的距离限制。经济较发达的广州、东莞、深圳药店数量最多。本地有海王星辰等。 浙江：发展较成熟，处方外流政策佳。市场发展较成熟，连锁药店中老百姓和海王星辰药店数量最多，其中老百姓主要分布在金华、嘉兴、宁波、杭州和丽水，海王星辰主要分布在杭州和宁波。本土连锁企业在地级市占据绝对

13、优势，包括金华太和堂、嘉兴万寿堂、台州春天大药房和瑞人堂、湖州华圣医药、绍兴华通医药、震元医药等。从数据上可以验证行业发展到了较成熟阶段，门店密度略大于全国均值，单店药品年销售额远超全国均值，但由于人均GDP高可能仍有发展潜力。2017年7月浙江省政府办公厅发布了浙江省深化医药卫生体制改革2017年重点任务，明确提出要加强对公立医院自办药房的治理整顿，逐步取消公立医院院外自办药房，如果严格执行，当地医院将无法通过“院 内开方、院外取药”途径来降低药占比，有利于处方外流到零售药房，对行业而言将提供增量市场。 江苏：经济发达，潜力巨大。人均GDP高，单店零售额虽高但仍有增长潜力、密度低。乡镇店占比

14、50%，高于全国10.9pp，渠道下沉较好。院边店占比高 达10.2%，是全国均值两倍多，社区店占比68.3%，高于全国均值。 上海：人均GDP高,单店零售额虽高但药店密度低，仍有增长潜力。以国有企业为主，主要有国大药房、华氏大药房、雷允上、老百姓等。开设药店有药店间距离大于300米的要求，因此药店密度低，增长潜力大。目前医保门店占比约为20%左右。 海南：当地人口少，但旅游人口购买力强，单店零售额虽高但密度较低，仍有增长潜力。竞争格局分散，连锁率低，当地第一大药店广安堂已被一心堂收购，其他有养天和等。政府计划“十三五”期间培育5家年销售额超过1亿元的药品零售连锁企业，支持发展连锁经营，目标连

15、锁率85%。上市公司（拟上市公司）竞相布局潜力地区上文我们对市场潜力较大的省市市场一一进行了分析，接下来我们将讨论益丰药房、一心堂、老百姓、大参林、国大药房（国药一致下属）、漱玉平民大药房以及健之佳这几家上市公司目前的外延策略。我们发现拟上市或新上市的大参林、漱玉平民大药房、健之佳外省扩张较慢，业务重心暂时以本省为主。而其他上市公司均已开始大规模省外扩张，尤其是上述这些潜力省市，老百姓、国大药房省外扩张区域较广泛，益丰药房省外扩张聚焦个别区域且发展较平衡。图6：各公司全国门店布局及人均销售药品情况表2：各上市公司全国布局进展及规模占比 一心堂：根植云南，迅速并购占据川、琼等地。根据商务部201

16、6年流通数据，我们估算出各省市零售规模。一心堂2016年年报显示营收80%来自于西南区域，因此我们估算出一心堂在西南地区市占率为10.7%。近年来公司通过并购快速进入海南、广西省，将业务触角延伸至华南区域，我们估算公司在华南地区的市占率为7.8%。图7：一心堂全国门店布局 老百姓：根植湖南，布局广阔。老百姓根植于湖南，在五个大区的16个省市都 有布局，其中西北区域市占率约为10%，排名第一，华中区域市占率约为5%。（注：老百姓将江西划分到了华中区域，与一般行政划分不同）。图8：老百姓大药房全国门店分布 国大药房：覆盖最全，规模最大。国大药房在全国18个省、市建立了28家区域连锁公司，覆盖全国近

17、70个城市，拥有3500余家零售药店。从零售额、门店数量、覆盖广度综合来看，国大药房拥有全国最大的医药零售网络。图9：国大药房全国门店分布 益丰药房：根植湖南，区域聚焦，发展平衡。公司一直实行区域聚焦的发展战略，业务主要分布在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东7个省市内，其中中南和华东区域竞争优势明显，市占率分别为3.3%、1.8%。各地区发展较为平衡，由于新进广东省，且湖北省在新开门店和收购门店方面处于较快的水平，导致中南地区发展略快于华东地区。图10：益丰药房全国门店分布 新/拟上市三家公司：专注省内业务，跨省扩展较缓。大参林深耕广东大本营， 拥有直营连锁门店1809家，全面覆盖广东

18、各地级市，并深入渗透到乡镇市场，也不断向周边省市广西、河南、福建、江西、浙江等省份辐射，实现跨区域发展。健之佳以云南为主，省内门店占比83%，逐渐向重庆、四川、广西布局。漱玉平民大药房一直深耕山东省内市场，覆盖济南、泰安、烟台等10个地区，在外省还没有开始拓展。图11：大参林全国门店分布图12：健之佳全国门店分布现阶段零售共性更突出，先分析财务与精益化管理上文中我们提到医药零售是零售，又不仅是零售。根据目前国内医药零售行业发展情况，处方药外流尚未成型，因此医药零售行业的零售行业共性更突出。根据零售行业共性，我们首先从财务情况和精益化管理能力两方面出发，分析判断医药零售上市（拟上市）公司：益丰药

19、房、一心堂、老百姓、大参林、国大药房、漱玉平民大药房以及健之佳。财务分析1.整体情况 单店零售额远超行业平均。2016年全国零售药店平均单店营收82万，上市公司平均营收均远超行业平均。其中老百姓347万最高，主要由于老百姓采取商超模式，单店规模较大, 且店铺数集中在人均GDP较高的华东华中；一心堂154万最低，原因有二：着力于渠道下沉，店铺分布到乡镇级别，单店规模较小；业务集中在云南地区，该地区人均GDP较低。新/拟上市三家公司中，大参林260万最高，健之佳139万较低。图13：上市公司平均单店营业额（万元）图14：新/拟上市公司平均单店营业额（万元） 各公司各有千秋，益丰质地最优。从下表可见

20、，国大药房营收规模最大，但毛利率最低，即使费用控制能力远高于其他公司，净利率仍最低。一心堂毛利率最高，主要受益于厂商共建品牌。净利率大参林和益丰药房分列前二，体现了两者较强的精益化管理能力，第三为拟上市公司漱玉平民。益丰药房成长能力最佳，无论是过往三年营收和净利润复合增长，还是未来三年营收和净利润预测复合增长。资产负债率益丰药房远低于其他上市公司，上市公司远低于其他三家拟上市及新上市公司。速动比率上市公司优于其他三家拟上市及新上市公司。此外大参林、漱玉平民大药房、一心堂实控人持股比例高。表3：连锁零售药店数据横向对比2.WACC、ROIC、ROIC-WACC 一心堂ROIC最高，老百姓ROIC

21、-WACC最高。我们将医药零售行业代表公司一心堂、老百姓、益丰药房与零售行业代表公司永辉超市作比较，对比这几家公司WACC、ROIC和ROIC-WACC发现：一心堂ROIC最高，老百姓ROIC-WACC最高。益丰药房由于股权融资比例高，WACC最高，ROIC-WACC表现不佳，这一点与永辉超市类似。 表4：代表公司WACC与ROIC比较3.ROE、杜邦分析 上市公司ROE：一心堂和老百姓相差不大，益丰较低。益丰是三家上市公司中 唯一2016年增发的公司，导致当年资产周转率、权益乘数都下降，因此2016年ROE下降较多。新/拟上市公司ROE：均高于上市公司，大参林遥遥领先。大参林16年ROE下降

22、较多与销售费用率提高，经营利润率下降有关；漱玉平民只公布了16年半年报，因此我们比较时将资产周转率*2作估计（可能不准确），分解看各项的话，其经营利润率16年同比大幅提升，但权益乘数较15年下降。表5：ROE和杜邦分析4.费用管理能力 从表3可见，三家上市公司中，老百姓销售费用率最低，益丰管理费用率最低，一心堂两项费用率都最高，可能与并购整合有关。销售费用中，销售人员薪酬占比50%左右，门店租金占比30%左右。管理费用率中管理人员薪酬占比60%-80%。针对销售人员薪酬、管理人员薪酬和门店租金这几项管理、销售费用主要构成，我们对三家上市公司费用进行详细分析。职工薪酬：2016年一心堂、老百姓、

23、益丰、大参林销售人员均有增加，职工薪酬占营收比例除老百姓外均有提升，一心堂最高。老百姓人均销售额提升明显，因此虽然销售人员增加，营收增加比例大于销售人员薪酬增加。一心堂2016 年纳入部分拟入职实习生/管培生，造成销售人员数量虚高，实际人均薪酬、人均销售与2015年持平。 门店租金：一心堂租金营收占比最高，新/拟上市公司租金营收占比远低于三家上市公司（健之佳租金营收占比低，可能与租赁面积统计口径不一致，2016年关店有关）。老百姓和益丰2016年平均年租金均有上涨，但实体店（餐饮除外）受电商冲击，空置率提高，店铺租金下降，未来行业租金上涨情况有望好转。表6：各公司薪酬和租金费用及相关数据对比5

24、.资产质量及偿债能力 短期偿债能力均较佳。从现金比率来看，一心堂、老百姓较高，现金及现金等价物充沛，益丰药房虽现金比率略低，但有大量理财，计入其他流动资产，三家上市公司短期偿债能力均较强。此外，三家上市公司2017年Q1货币资金分别为11 亿、8.4亿、4亿，可用于并购的资金较充裕。目前一心堂的非公开发行方案正在审核过程中，老百姓非公开发行方案已获批。 长期偿债能力益丰药房大幅领先。从长期债务与营运资金比率以及现金流量利息保障倍数看，益丰大幅领先，究其原因是经营性现金流充足，借贷低，利息少。 商誉占比老百姓最高。三家上市公司里，老百姓的商誉远超其他两家，商誉/净资产比率高达63%，商誉/净利润

25、高达411%，相比其他公司更可能面临减值风险。表7：各公司资产负债表重点项目比较6.经营效率解析 作为流通企业，经营效率至关重要，我们分别从存货周转天数、应收账款周转天数及现金周转期来看这几家公司的精细化管理情况。国大药房由于数据不全面，不作比较；漱玉仅有2016年中报数据作为参考并估算全年，可能并不准确）。 存货周转老百姓和益丰最快。快速扩张期各公司存货周转天数都有所上升，2016年开始比较平稳，三家上市公司中益丰、老百姓周转快于一心堂，一心堂存货周转慢可能与其并购接管较多存货有关。新/拟上市的三家公司中，健之佳存货周转最快。图15：上市三家公司存货周转天数图16：新/拟上市三家公司存货周转

26、天数 应收账款周转上市公司慢于拟/新上市公司，益丰、大参林分别排名第一。应收账款周转天数上市公司平均25天，拟/新上市公司平均15天，益丰和大参林分别排名第一。上市公司应收账款回款普遍慢于拟/新上市公司，可能与上市公司医保占比较高，结算周期较长有关。图17：上市三家公司应收账款周转天数图18：新/拟上市三家公司应收账款周转天数 现金周转上市公司中老百姓一心堂最快，新/拟上市公司快于上市公司。现金周 转期=应收账款周转期-应付账款周转期+存货周转期。益丰药房相比同业存货周转和应收账款周转均领先，说明公司管理上确实优秀，但应付周转较低（基本月结，和其大多由商业公司供货有关），因此综合看现金周转表现

27、不如老百姓和益丰。令人惊奇的是，健之佳应付周转期长达125天，甚至使其现金周转期为负。图19：上市三家公司现金周转期图20：新/拟上市三家公司现金周转期 精益化管理能力分析 零售行业是微利行业，精益化管理是关注重点，零售行业的精益化管理可以视同为供应链管理，对各企业我们从以下几点分析比较：1.上游议价能力 对于零售行业而言，门店数量越多，商品采购规模越大，向上游议价能力越强或者获取的返点也就越多，有利于降低企业成本，我们认为毛利率和应付账款周转天数这两个指标可以反映出公司的上游议价能力。从表3可见，一心堂毛利率最高。应付账款周转而言，6家公司近三年来应付账款周转天数随着规模扩大基本都处于上升态

28、势，其中健之佳、老百姓和一心堂应付账款周转天数更高。图21：上市三家公司应付账款周转天数图22：新/拟三家公司应付账款周转天数2.仓储物流配送中心 自建物流配送中心，提高供应链效率。企业跨地域扩张，自建或租赁区域性的仓储物流配送中心，可有效降低物流成本。目前医药零售行业内各公司都在纷纷自建物流配送体系，保证覆盖到所有门店。表8：各公司物流配送中心分布情况 跨区域设置物流配送中心，匹配地采或集采地配。在快速并购时代，各公司均有跨区域布局，不同区域药店所覆盖人群用药习惯和品牌差异度大，因此地采或集采地配始终有一定权重。随着各公司进一步跨区域扩张，同时各地物流配送中心与区域布局逐渐匹配，地采比例或者集采地配比例或有一定程度上升。 如下图