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1、5.4、西藏珠峰 23图表 1：锌产业链示意图 4图表 2：2015-2016 年锌精矿产量下降明显 6图表 3：2015-2016 年国外减少产能超过 100 万吨 7图表 4：2017 锌精矿增量为 60 万吨 8图表 5：2018 年新投产产能为 50 万吨 8图表 6：我国锌精矿市场对外依存度高 9图表 7：全球精锌产量保持低速增长 10图表 8：2017-2018 年全球锌精矿供需依然存在缺口 11图表 9：国际长单加工费与现货加工费处于历史低位 12图表 10：中国加工费从 2015 年开始单边回落 12图表 11：全球主要锌消费国家占比 13图表 12：2017 年全球精锌消费增

2、幅扩大 14图表 13：2016 年全球锌初级消费结构 15图表 14：2016 年全球锌终端消费结构 15图表 15：镀锌占据整个锌消费的 60% 16图表 16：镀锌板产量保持增长 16图表 17：精锌库存不断下降 17图表 18：精锌供需缺口扩大 18图表 19：2017 年矿山企业锌精矿利润维持高位，远高于 2016 年 201、锌产业链概述锌的产业链从地质勘探开始，经过采矿和选矿得到45%-55%的锌精矿之后， 进行冶炼得到锌锭。锌锭主要用在镀锌、锌合金、氧化锌、电池等领域，之后又 以镀锌钢材、压铸件、油漆、涂料等形式进入建筑、汽车、家电、道路和其他公 用设施等领域。最后，到使用寿命

3、周期的黄铜、压铸锌合金、锌材以及镀锌渣可 以回收再循环利用。但目前锌的回收率还很低，不足10%，锌的整个供应主要依 赖原生锌。从产业的资金流向来看，主要包括矿山和冶炼厂两个部分，对于冶炼厂来说， 毛利是产品销售收入减去锌精矿采购价格和冶炼成本，精矿价格是锌价减去加工 费，实质上冶炼厂是赚取加工费。对于矿山来说，毛利是精矿价格减去采选成本， 同一矿山采选成本变化不大，关键看精矿价格，也就是金属价格和加工费影响矿 山收入。锌产业链示意图2、锌精矿市场发展情况分析2.1、矿山关闭集中，锌精矿供应减少2.1.1、2015-2016年全球矿山产出急剧萎缩 全球锌精矿生产主要集中亚洲、美洲和大洋洲，这三个

4、地区是上世纪90年代以来世界地质勘探和采选业发展的中心，生产总规模增长明显。在这些地区中，主要生产国有中国、澳大利亚、秘鲁、美国、印度、墨西哥、哈萨克斯坦等，根 据生产国未来发展趋势，结合前10年生产情况，我们把锌精矿生产国分为成长型、 稳定型和波动与萎缩型三类。萎缩性国家基本是从2015年开始出现较大幅度萎缩， 按照矿山的修复能力，至少需要2-3年时间。表格 1：2010-2016 年世界主要国家锌精矿产量（万吨金属）2015-2016 年锌精矿产量下降明显2015年是国外矿山关闭最集中的一年，最大的矿山澳大利亚世纪矿，产能为50万，在2015年8月永久关闭；爱尔兰Lisheen矿，产能为2

5、0万吨，在2015年11 月永久关闭，还有一些其他小矿山关闭，涉及总产能86万吨；2016年公告减产及 意外减产（印度和Antamina矿山），涉及产能55万吨。2015年矿山闭坑时间多在 年底，因此2016年为海外锌精矿减产最大的一年。2015-2016 年国外减少产能超过 100 万吨全球近几年锌精矿产量在1300万吨左右，2015-2016年全球锌精矿产量下降 超过100万吨，全球锌精矿市场进入供应紧张期，未来需要相当长一段时间来恢 复。2.1.2、2017-2018年矿山产量缓慢恢复，供应依然紧张2017年锌精矿产量处于恢复期，增量主要是来自之前投产矿山产能的释放和 部分小矿山复产。国

6、外方面，2017年产量增加最多的是秘鲁Antamina矿和印度韦 丹塔公司旗下的矿山，加上一些受价格刺激复产和增产的量，预计2017年新增产 量50万吨；国内方面，受环保加严影响，一些小矿山并没有如期复产，新投产矿 山产能释放低于预期，预估2017年国内锌精矿增量为10万吨。这样，2017年国内 外锌精矿增量在60万吨左右。2018年是新建矿山释放较多的一年，有两大矿山投产，一是韦丹塔位于南非 的Gamsberg矿，产能25万吨/年，二是五矿位于澳大利亚的Dugald River矿，产 能17万吨/年，同时还有一些相对较小的矿山，分别是 Rey de Plata矿、 SindesarKhurd

7、矿和Thalanga矿，合计产能50万吨，这些矿山投产时间均在下半 年，考虑到新投产矿山投产效率，2018年这些贡献量不会超过15万吨，加之中国 矿山增量，预计2018年锌精矿产量增加30万吨。因此，2018年锌精矿产量仍不能恢复到2014年的最高水平。2017 锌精矿增量为 60 万吨2018 年新投产产能为 50 万吨2.1.3、国内锌精矿供应不足，对外依存度高 我国既是锌精矿生产大国，又是锌精矿需求大国，近些年随着冶炼产能的扩张，锌精矿供应严重不足，每年需要进口近100万吨金属量来补充我国的原料需求，对外依存度基本在20%以上。我国锌精矿市场对外依存度高2.2、锌冶炼产量小幅增长，锌精矿

8、需求增加 亚洲是全球冶炼产能最大的地区，近几年锌产量将会有比较大的增长，增量主要来自中国和印度，中国产量的增长，主要是新投产产能的释放，但同时也有一些小冶炼厂因为资金或原料原因减产，总的来看，今年中国增量在10万吨左右； 而印度今年将会有比较明显的增长，主要是由于印度斯坦锌业旗下的矿山大幅增 产，原料供应充足，冶炼厂开工得到很大提高，预计印度将是今年全球精锌产量 的主要增量国家。韩国近两年原生和再生锌生产均有突破，原生锌主要是高丽亚 铅公司，其Onsan冶炼厂在2015年底完成了扩建，扩建产能为2.7万吨，Sukpo冶 炼厂突破了技术瓶颈，生产比较稳定。欧洲地区近两年冶炼产能和产量均变化不大，

9、未来随着波利顿公司位于芬兰 的Kokkola冶炼厂和挪威的Odda冶炼厂的扩建，冶炼产能会有小幅增加。美洲地区在近两年冶炼产能有下滑趋势，超达在2010年5月份永久关闭了加拿大Kidd冶炼厂，锌产能15万吨/年，美国在2014年4月永久关闭了Monaca冶炼厂，产能15万吨/年，同年5月份Mooresboro冶炼厂投产，产能14万吨/年，但2016年 其所属码头公司申请破产保护，Mooresboro冶炼厂的生产再次被搁置。澳洲地区，原料相对充足，新星Hobart冶炼厂和高丽亚铅Townsville冶炼厂 开工率很高，尤其是Townsville冶炼厂， Port Pirie厂在2014年在进行技

10、术设 备升级，2016年底完工投产。总体来看，近两年国外冶炼厂总产能变化不大，但开工率在好转，尤其是印 度，加上中国、澳大利亚国家的增量，2017-2018年全球精锌产量将有小幅的增 长。全球精锌产量保持低速增长2.3、锌精矿供需存在缺口，加工费处于历史低位2.3.1、锌精矿供需存在缺口2015年全球锌精矿市场开始进入短缺状态，2016年短缺进一步加剧，但由于 前几年锌精矿供应过剩累积了大量库存，2015-2016年全球锌精矿市场处于去库存阶段，2017年初锌精矿库存基本消耗殆尽，市场进入真正的短缺阶段。2017-2018 年全球锌精矿供需依然存在缺口2.3.2、加工费处于历史低位 加工费是矿

11、山支付给冶炼厂的加工费用，当锌精矿市场供应偏紧时，矿山处于有利位置，加工费倾向下降；当锌精矿市场供应宽松时，冶炼厂处于有利位置，加工费倾向上调。2017年，国际长单加工费谈定，以2800美元/吨为基准价，加工费定为172 美元/吨，没有价格分享，2800美元/吨的基准价格也形同虚设，较2016年下降35%。 从加工费的结果，可以看出2017年锌精矿市场依然是紧张的。国内加工费基本是现货加工费，每月加工费会受锌精矿市场的松紧程度而变 化。2015年下半年开始，国内加工费开始下降趋势，最高时曾接近6000元/吨， 到今年年初，加工费仅有4000元/吨左右。国内锌精矿加工费有二八分成机制， 即约定好

12、锌价基准（近两年都是以15000元/吨为基准），当锌价超出或低于基准 价时，按照矿山分享或承担80%，冶炼厂分享或承担20%，加上商定的基准加工费， 即为冶炼厂实际获得的加工费。今年上半年锌价均处于高位，冶炼厂得到的实际加工费均在5000元/吨左右，基本可以覆盖冶炼厂的加工成本。我国每年需要进口一定量的锌精矿，但是加工费一直不能享受国际长单加工 费待遇，进口加工费按现货加工费来计算，今年3月份时处于最低水平，为35美 元/吨，折合人民币后较国内矿价格高出1000元/吨左右，4月份开始，进口加工 费有所上调，目前55美元/吨左右，进口矿价格和国产矿价格相差不大。通过上两个章节分析，锌精矿市场仍处

13、于紧张状态，因此推断加工费仍会处 于低位，预计今年国内实际加工费还将保持在5000元/吨左右。国际长单加工费与现货加工费处于历史低位中国加工费从 2015 年开始单边回落3、锌锭市场发展情况分析3.1、全球锌消费继续保持增长3.1.1、国外锌消费增幅扩大2010-2016年间，世界锌消费年均递增3.1%，2016年达到1373.2万吨。其中， 中国是全球最大的消费国，2016年占比达到48%，年均增速为4.8%，在全球锌消 费中占据重要位置，预计2017年消费增速为2.5%；其次是美国，在全球占比为6%， 年均增速不足1%，在2015年之前一直保持1%以上的增速，但2016年由于极端天气 原因

14、导致消费出现萎缩，但2017年年美国锌消费开始恢复，加之特朗普上台，考 虑到基建投资，美国锌消费将会保持较好增长，根据ILZSG数据，1-3月份同比增 长49.4%，如果按照此增速预计全年美国消费，那么对全球增速贡献量达到3%左 右。其次是韩国和印度，消费量均占到5%左右，印度的锌需求正在快速增长，属 于锌消费领域后起之秀，主要是基建设施方面，在印度镀锌领域占整个锌消费领 域的75%左右，远高于世界平均水平，但目前锌需求还没有得到很好的释放，未 来印度锌消费将会快速增长，预计今年消费增速为7%。还有欧洲一些国家，每个 国家锌消费量不是很大，主要消费点在于汽车和基建行业，整体来看属于一个小 幅增

15、加趋势，预计2017年全球消费增速为3.5%，而2016年增速为1.4%。全球主要锌消费国家占比2017 年全球精锌消费增幅扩大根据ILZSG资料，2016年全球锌52%用于钢铁镀锌，16%用于压铸合金，17% 用于铜合金，15%用于锌的化学制品等其他领域。终端用途中，建筑、交通和耐 用消费品占79%，基础设施占14%，工业机械占7%。2016 年全球锌初级消费结构2016 年全球锌终端消费结构3.1.2、中国锌消费低速增长2016年，国内锌消费同比增长4.6%，主要是汽车优惠政策实施，房地产市场 火爆，基础设施投资大幅度增加，钢材行业阶段性重建库存，锌需求强劲反弹，锌消费超出预期。镀锌和压铸

16、锌合金为锌消耗最大的两个领域，其中镀锌领域占锌消费总量的 比例在60%左右，压铸锌合金占比为15%，故镀锌行业是锌消费好坏的风向标。2017 年1-4月，国内镀层板产量约为1891.6万吨，同比增长4.8%，折合镀锌板产量为1759.2万吨。电池行业处于萎缩状态，但占比很小，对整个锌消费影响不大；氧 化锌近两年使用二次物料在增加，对锌锭有一定的替代作用；黄铜回收比例比较 高，对锌消费增速贡献不大。鉴于以上对各领域锌需求的分析，预计2017年中国 锌消费增速为2.5%，2018年增速为2%。镀锌占据整个锌消费的 60%镀锌板产量保持增长3.2、锌锭库存持续下降 今年以来全球锌锭报告库存不断下降，

17、截止到5月底，LME库存为33.1万吨，较年初下降9.7万吨，下降幅度为22.6%；SHFE库存为7.8万吨，较年初下降7.5万吨，下降幅度为48.8%。精锌库存不断下降3.3、锌锭市场供需缺口扩大，支撑锌价保持高位2016年锌价因为锌精矿短缺的逻辑走出了单边上涨的行情，2017年锌精矿缺 口在逐渐缩小，矿短缺将过渡到锌锭短缺，2017-2018年锌锭缺口逐渐扩大，锌 价存在支撑，推断锌价将继续保持高位，预计2017年国内锌年均价在20000元/ 吨以上。精锌供需缺口扩大4、高锌价低加工费，矿山企业利润丰厚对于矿山企业来说，每吨精矿的销售价格即为公司收入，而一定时期内每吨 精矿的生产成本变化不

18、大，因此矿山利润与锌精矿价格成正相关。锌精矿价格为 锌价减去加工费，高锌价低加工费是矿山企业的最佳状态。国内锌精矿计价方式为，以50%精矿品位为基准，15000元为基础价格，按照 SMM1#锌价减去加工费来计算，然后涨跌部分2、8分成，冶炼厂分享或分担利润 或亏损的20%，一般计算公式为：国内锌精矿价格=SMM1#锌价-（SMM1#锌价-15000）*0.2-加工费（TC）。矿山利润=锌精矿价格-锌精矿生产成本。 通过调研了解，国内大部分中等资质矿山的生产成本为5000-8000元/吨。年初以来，实际结算加工费基本在5000元/吨左右，矿山利润=（锌价-加工费）/1.17- 生产成本，1-5月

19、份锌均价为22371元/吨，那么中等资质矿山企业平均利润在7000 元/吨以上。而去年锌均价为16654元/吨，平均加工费为5168元/吨，因此，初步 估算2017年利润较去年增加3500元/吨以上。如果考虑到企业套期保值，2016年 多数矿山企业在较低价位做套期保值，而今年矿山企业基本在21000元/吨以上， 如此相比，今年矿山在套期保值方面为企业锁定更多利润的。2017 年矿山企业锌精矿利润维持高位，远高于 2016 年5、锌产业领先企业分析5.1、兴业矿业1.锌价位于高位，主营业务利润大增 公司主要产品为锌精矿，锌精粉产量在 6 万吨左右，由于采选成本相对固定，金属价格回升导致利润改善明

20、显，2016 年公司净利润接近9000万元（去年 同期为-2484.95万元），2017年Q1净利润为9267.06万元，超过去年全年净利润。2.收购银漫矿业和白旗乾金达矿业，保证公司2017-2019年利润持续增长2016 年，公司收购银漫矿业和白旗乾金达矿业100%股权并完成配套融资， 资源储量大幅增长。银漫矿业生产规模为 165 万吨/年，每年可生产锌 3 万吨，铅 0.9 万吨， 银 190 吨左右，属于大型矿山。目前银漫矿业已经达产，预计2017年矿石处理 量为132 万吨/年，2018 年正式生产后矿石处理量增至 165 万吨/年。根据利润 承诺，2017-2019 年银漫矿业采矿

21、权资产净利润不低于 3.66 亿元/4.64 亿元/4.64 亿元，是公司 2017 年主要的利润增长点。 白旗乾金达主要从事银铅锌生产，采选能力为 30 万吨/年，属于中型矿山，项目将于 2019 年 1 月正式投产。项目投产后，预计年产每年锌精矿金属量1.4万吨、铅经数量1.7万吨、铜金属 535 吨。根据利润承诺，白旗乾金达矿山2019-2021 年净利润为 2.54 亿元/2.11 亿元/3.28 亿元。52、驰宏锌锗驰宏锌锗是国内铅锌综合产量最大的公司，锌精矿产量可以进入全球前十名，矿山采选能力达到300万吨/年，云南会泽、彝良矿为其主要矿山，均是高品位矿 山，而且采选条件优越，属于

22、国内低成本矿山。2016年公司锌精矿产量为26.37 万吨，占国内锌锌精矿产量的6%，铅精矿产量为11.28万吨，国内占比5.1%。公 司铅锌精矿产量主要满足公司自有冶炼厂的生产，2016年公司锌原料自给率达84.07%，铅原料自给率100%。1、资源优势 通过多次收购的完成，公司已在云南会泽、云南彝良、内蒙古、黑龙江、加拿大等地拥有多处矿产地，其中会泽、彝良矿山拥有的铅锌资源具有储量大、品位高等特点。公司将在此基础上，通过扩大矿山生产规模，进一步提升产能，为 公司带来更强的盈利能力。2、成本优势 公司原料自给率较高，且拥有国内少有的高品位矿山，产品的生产成本较低。公司是目前国内铅锌产品平均生

23、产成本较低的几家公司之一，具有明显的成本优 势。3. 优化资产结构，2017年业绩可期公司计提资产减值准备 18.68 亿元，导致2016年业绩下降，但是同时关停 全资子公司澜沧铅矿和兴安云冶冶炼厂，将优化资产结构，降低成本。2016年3 月公司收购荣达铅锌矿山，该矿产能超 100 万吨，年产铅锌精矿约 6.5 万吨金 属量，今年呼伦贝尔驰宏冶炼厂将开始正常运营，14万吨/年电锌和6万吨/年电 铅项目，资源自给率又将提高，生产和利润前景可期。5.3、银泰资源 公司主要业务为有色金属矿采选业务及探矿权勘查，目前在产矿山为西乌珠穆沁旗的玉龙矿业。玉龙矿业的矿产资源为铅锌银多金属矿，是目前国内矿产银

24、（含量银）最大的单一矿山。年产含量银150吨左右，铅锌精矿产量属于国内大 型矿。玉龙矿业是已知国内上市公司中毛利率最高的矿山之一。1.产品具有竞争优势 矿山所在地位于内蒙古东北部大兴安岭有色金属成矿带，有色金属矿山较为集中，距离最近的铅锌冶炼厂不足100公里，运输方便。公司矿山资源禀赋较好， 今年入选原矿铅品位1.96%，锌品位2.83%，银品位264g/t，折算当量银品位510g/t 以上，是国内最富的矿山之一。所生产的铅精矿由于贵金属含量较高，易于销售。 锌精矿产品中伴生小金属品种较多，冶炼工艺先进的冶炼厂综合回收效益较好， 因此向大型冶炼厂销售具有竞争优势。2.公司资产负债率低 公司资产

25、负债率仅为4.4%，是铅锌上市公司中负债率最低的企业，具有较强的融资能力，与银行等金融机构有良好的合作关系，作为上市公司，资产质地良好，法人治理结构完善，符合上市公司的再融资条件。3.生产成本低 玉龙矿业的银、铅、锌矿石平均品位较高，开采及选矿成本低。我们测算，2016年玉龙矿业每吨锌精矿直接生产成本为5647元/吨，属于低成本矿山。4.竖井项目和收购项目2016年大竖井工程已全部落底，完成设计井深部分安装设备已经进场，土建 主体结构正在积极推进，预计2018年投产，预计矿石处理量将会增加30%左右。 拟收购埃尔拉多在中国境内的部分黄金勘探及采选企业，资产主要包括 4 个金矿采矿权和9个金矿探

26、矿权，后续将把上述金矿资产正式注入上市公司，以 增加大量的优质黄金资产和资源储备，丰富公司资源品种、增加资产规模、提高盈利能力、从而提升公司在有色金属行业的地位。5.2017年业绩有望大幅提升2017年锌价有望继续保持高位，预计全年均价保持在20000元/吨左右，2016 年均价为16654元/吨，有较大提升，公司年产锌精矿在1.7万吨左右，加之铅均 价加也较去年提升，预计净利润将比2016年同比增长17%以上。5.4、西藏珠峰 公司主要的经营性资产是位于塔国的全资子公司塔中矿业有限公司，是一家大型有色金属矿山企业，拥有250万吨的年采选产能。1.量价齐升，利润继续保持增长 塔中矿业在2016

27、年对选厂进行了扩建，矿石处理量从150万吨/年扩大到250万吨/年，2016年完成锌金属量7.41万吨，铅金属量5.35万吨创造了塔中矿业历 史新高。2017年，公司计划锌产出8.66吨、铅5.81吨，预计利润总额约11亿元， 较2016年增长43.6%。2.产品采用长单销售，利于公司稳定盈利 塔中矿业的矿产品生产和销售都在境外，有长单锁定终端客户的需求，按照国际市场定价机制，以美元计价，与国内市场的定价机制有所不同，且能获得美 元计价和结算的比价优势，有利于公司实现稳定盈利。3.矿山采选工艺成熟，生产规模大，成本控制和盈利能力强塔中矿业目前是塔国最大的矿业企业，拥有位于塔吉克斯坦萨格金州马钦区阿尔登-托普坎村同一矿脉的派矿、阿矿及北阿矿三个采矿权，矿产资源储量丰 富。该矿山为铅锌铜银多金属矿山，产品质量较好、品质稳定，市场畅销，规模 优势使得矿山在行业内处于较为领先的地位，与国内同行业公司相比具有成本竞 争优势。4.新建5万吨铅冶炼厂将在9月份投产 目前公司正在塔吉克斯坦建立一座铅冶炼厂来处理自产铅精矿，设计产能为5万吨/年，采用氧气底吹工艺，预计2017年9月份投产。-END-