IPO抑价和股权结构对证券市场流动性的影响文档格式.docx

1、抑价发行主要是通过作用股票的交易量来影响市场流动性的，同时，二级市场的流动性与股东数量呈正相关关系，而与大股东持股比例呈负相关关系。关键词：IPO抑价；股权结构；市场流动性；买卖价差 一、导论 IPO（The initial public offering），即股票的首次公开发行，也称新股发行，是上市公司生命周期中的一个重要里程碑，对公司的股权结构以及现有股东的控制权有重要的影响。而IPO抑价是指在证券市场上，股票以及市场的发行价格低于二级市场价格的现象。Booth and Chua（1996）指出股票发行者有意通过压低发行价格使发行后的股权结构分散，以此来增强新股在二级市场上的流动性。然而，

2、除了Pham（2003）等人利用该理论研究过澳大利亚的IPOs之外，研究这个理论的学者还不多。因此，在本文中我们将利用2001-2010年在上海证券交易所上市的320支A股股票的IPO相关数据来验证Booth and Chua的关于在控制股权分散后，股票的抑价发行是否会直接影响IPO二级市场流动性的假设。流动性是市场的一切，其概念的最早界定则可以追溯到凯恩斯，他认为流动性是“市场价格将来的波动性”。而对于市场流动性的测量，国外的学者们可谓众说纷纭。Kyle（1985）指出，市场流动性的最重要测量指标就是买卖价差，买卖价差越小，则表示市场流动性越好。Garbade（1985）采取宽度、深度和弹性

3、三个指标来衡量流动性。Harris（1990）指出，流动性的测量包括宽度、深度、即时性和弹性四个维度。而本文将首次运用Shane A.Corwin and Paul Schultz（2011）提出的高低价差（High-low spread）作为衡量市场流动性的其中一个度量指标。很早以前，Amihud and Mendelson（1986）就利用NYSE和AMEX的做市商买卖报价差数据，通过Fama-MacBeth方法，从交易的微观成本出发推导出预期收益是买卖价差的凹形增函数的关系模型，提出了流动性抑价理论。此后，便有大批学者对流动性抑价进行了进一步的研究和分析。Brennan and Fran

4、ks（1997）利用英国证券市场的高频股票交易数据，推导出IPO抑价，股权结构和控制新股发行权益之间的关系。Jacoby、Fowler and GotteSInan（2000）在考虑价差效应的基础上推导出流动性调整的CAPM模型。Pham、Kalev and Steen（2003）研究了IPO抑价水平，新股股票的分配，新上市公司的股权结构对证券市场流动性的影响。Butler、Grullon and Weston（2005）研究了股票市场流动性和股票的发行成本之间的负相关关系。而在国内，佟孟华（2006）根据股票市场流动性溢价理论，构建平行数据固定影响变系数回归模型，对流动性溢价理论进行较为全面

5、地检验。余立帆（2008）分别针对高频数据和低频数据构建了新的流动性度量指标，分别研究流动性水平和流动性波动对收益的影响。马伟（2009）从公司业绩水平、资产规模、流通股影响力、股价、股票的市场风险等方面出发，通过全因素多元回归分析得到了流动性与影响因素的多元回归模型。张丹（2010）在股票流动性价值理论依据下，运用扩展的J-W模型，展开A股市场流动性价值水平及其影响因素的实证分析。二、变量选取与模型假设 （一）因变量 从已有研究文献看，学术界对流动性如何度量进行了大量的探讨，不过却没有形成统一的标准。根据流动性的四个属性，可以把度量流动性的方法分为四种类型，即价格法、交易量法、价量结合法和时

6、间法。价格法的衡量指标主要包括报价价差、有效价差、实现价差和定位价差等指标，交易量法的测量指标则主要包括交易量、换手率、成交率和市场深度等指标。价量结合法顾名思义就是将价格法和交易量法结合起来的方法，主要的测量模型包括价格冲击模型和流动性比率。而时间法则主要利用弹性指标来度量市场的流动性。这四种方法各有利弊，所以在这里，本文主要采用价格法和交易量法来度量市场的流动性。具体指标如下：1、报价价差（Quoted spreads） 报价价差是指市场上最佳卖出价和最佳买进价的差额，PA表示最佳卖出价，PB表示最佳买进价。则报价价差的计算公式为：Quoted spread=PA-PB 2、有效价差（Ef

7、fective spreads） 有效价差是指交易价格和买卖差价均值的差额的绝对值，不过为了减少股票价格水平等因素对有效价差的影响，本文将采用相对有效价差。用t表示交易时间，pt表示交易价格，pM表示卖出价和买进价的均值。则有效价差的计算公式为：Effective spread=pt-pM/pM 3、高低价差（High-low spreads） 在本文中我们将首次引用Shane A。Corwin and Paul Schultz（2011）提出的高低价差（high-low spread）来作为衡量市场流动性的指标，以此来对比报价价差和有效价差。具体计算方法如下：High-low spread=

8、 其中：a=-，Eln，=ln，Ht（Lt）代表第t天交易时股票的最高（低）价，Ht,t+1（Lt,t+1）表示的是第t和t+1天交易时的最高（低）股价。4、交易量（V） 对于交易量法本文将会简单采用股票的日交易量这一指标来度量市场的流动性。5、换手率（Turnover rate） 换手率是用交易量法衡量市场流动性的常用指标，等于交易量除以总流通股数。（二）自变量 1、IPO抑价率（Underpricing） IPO抑价率，又称IPO初始收益，是指股票从发行到上市首日的价格变化。具体计算公式如下：Underpricing= pC为新股发行首日的收盘价，pO为IPO股票的发行价。2、股东数量（N

9、SH） 为了检验股权结构和二级市场流动性的相关性，我们对公司股权是集中还是分散构建了不同的测量指标。第一个指标为股东数量，如果一个公司的股权比较分散，那么该公司一定拥有许多股东。3、大股东持股比例（BHO） 由于在现实中也可能存在一家企业拥有许多股东，而几个大股东就拥有了公司大部分股份的情况。因此，仅仅只用股东数并不适合测量股权是集中还是分散。所以大股东的持股比例通常也被用来衡量股权集中的程度。与别的文章不同的是本文将选取持有公司5%以上股份的股东作为大股东，以这些大股东持股比例的和作为衡量公司股权集中程度的另一个指标。 （三）控制变量 为了更好地研究IPO抑价水平和股权结构与我国证券市场流动

10、性之间的关系，文章将引入日收益方差（Var）、股票总市值（MV）、股票的日成交价（P）、股票浮动比例（Float ratio）和承销商等级（Top-tier underwriter）作为控制变量。其中，股票的浮动比例为已上市流通股占总股数的比例；承销商等级则为一个虚拟变量，并且按照国内最新IPO承销商的排名将排在前10名的高声誉等级承销商的值取为1，其他排名则取为0。此外，考虑到交易量的变动会对价差和换手率的变化产生影响，所以在对价差和换手率进行回归分析时交易量也将作为其中的一个控制变量。需要指出的是，为了避免绝对数值对回归结果的影响，本文将对部分变量采取对数转换的形式来进行实证分析。（四）模

11、型假设 Habib and Ljungqvist（2001）指出IPO抑价也是提高股票交易量的一种方式，IPO抑价发行后会增加那些对其感兴趣的潜在投资者，从而也就使得交易量随之增加。因此，IPO抑价也可以通过直接增加交易量来影响二级市场的流动性。然而，关于IPO抑价是如何影响造市商面临的信息不对称的市场状态的理论还不是很确定。到目前为止，除了Reese（1998）验证了IPO抑价与二级市场交易量呈正相关关系之外，研究IPO抑价是如何影响二级市场流动性的实证文章还比较少。至于股权结构方面，Booth and Chua（1996）认为通过IPO抑价达到股权分散的目的是为了增加二级市场的流动性，并假

12、设二级市场的流动性与股东数量呈正相关关系，而与大股东持股比例呈负相关关系。而Heflin and Shaw（2000）指出造市商通过制造高的价差来减轻股东的损失，这会增加交易成本并减弱市场的流动性。因此，我们可以认为交易量与大股东持股比例呈负相关关系。在许多金融文献中，关于股权结构和流动性的相关性实证分析并没有得出一致的结论。Kini and Mian（1995）检验了买卖差价和股权结构的相关性，结果表明他们是正相关的，但结果不显著。相反地，Kini and Mian（1995）发现股权结构与价差是呈负相关关系的。我们知道，交易量和换手率衡量的是交易活动进行的状态，而三个价差衡量的则是交易成本

13、的变动情况，所以较高的市场流动性就意味着有较高的交易量和换手率及较低的价差。所以，本文将上述关于IPO抑价、股权结构和二级市场流动性的相关性假设绘制成表1。 三、实证分析 本文所选取的样本为从2001年1月1日开始到2010年6月30日在上海证券交易所上市的A股IPO股票，剔除那些目前为非正常上市状态（ST、*ST、暂停上市、退市和三板市场）的股票，最终选取了其中的320支新股作为研究对象。本文主要研究的是新股上市后一年内的情况，相关指标均为先求年平均再求对数。计算所使用的相关数据均来自北京聚源锐思数据科技有限公司开发的RESSET锐思金融研究数据库。为了研究我国IPO抑价和公司股权结构对证券

14、市场流动性的影响程度，本文将基于前文描述的因变量和自变量建立如下回归模型：模型一：Log Quoted spreadi=0+1Underpricingi+2LogNSHi+3BHOi+4Vari+5LogMVi+6LogPi+7LogVi+8Float ratioi+9Top-tierunderwriteri+1i 模型二：Log Effective spreadi=0+1Underpricingi+2Log NSHi+3BHOi+4Vari+5LogMVi+6LogPi+7LogVi+8Float ratioi+9Top-tierunderwriteri+2i 模型三：Log High-lo

15、w spreadi=0+1Underpricingi+2LogNSHi+3BHOi+4Vari+5LogMVi+6LogPi+7LogVi+8Floatratioi+9Top-tierunderwriteri+3i 模型四：LogVi=?J0+?J1Underpricingi+?J2LogNSHi+?J3BHOi+?J4Vari+?J5LogMVi+?J6LogPi+?J7Floatratioi+?J8Top-tier underwriteri+4i 模型五：Log Turnover ratei=0+1Underpricingi+2LogNSHi+3BHOi+4Vari+5LogMVi+6Lo

16、gPi+7LogVi+8Floatratioi+9Top-tierunderwriteri+5i 接着，我们利用Stata11通过普通最小二乘法（OLS）对本文选取的320支IPO股票的相关数据进行上述五个模型的回归分析。详细输出结果如表2所示。由表2可以看出，IPO股票的抑价率与三个价差是呈负相关关系的，而与交易量和换手率是呈正相关关系的，并且只有与高低价差和交易量的关系是显著的，不过相关程度不高。对于高低价差，在其他变量不变的情况下，IPO抑价率变动1个单位会引起高低价差对数变动-0.0105个单位；同样的，交易量对数会变动0.0214个单位。其中与交易量的正相关关系与Reese（1998

17、）得出的结果一致。这主要是由于股票的承销商和发行人想通过提高新股的后市交易来获利，所以他们会以股票的抑价发行来吸引那些对股票价格估计较低的投资者，以此来创造一定数量的股票抛售，从而提高了二级市场股票的流动性。股东数量与三个价差都呈负相关关系，与交易量和换手率呈正相关关系。并且与换手率的相关关系在1%的显著性水平下是显著的。即当其他变量不变时，股东数量变动1%，换手率便会变动0.1262%。至于大股东持股比例，则只有与三个价差的正相关关系是显著的。估计的相关系数的平均值为0.1636，说明股权的分散程度对二级市场的流动性还是有一定的影响力的。当股东数量越多，大股东持股比例越小时，股权相对越分散，

18、价差越小，二级市场的流动性也越好。而在控制变量中，除了承销商等级（Top-tier underwriter）只与交易量的正相关关系是显著的以外，其他控制变量都能与至少3个流动性指标的关系是显著的。说明本文所选的这些变量还是可以比较好的用来描述我国股票二级市场的流动性水平的。此外，从度量二级市场流动性的指标来看，用交易量法进行拟合的效果整体上要比用价格法拟合的效果好。这主要是因为只有在买价为买进报价，卖价为卖出报价，做市商同时完成一买一卖时，才能以报价价差来衡量交易成本，但在现实生活中买卖往往不是同时发生的，并且买卖价差也不能说明在买卖价差以外成交的交易。值得注意的是，由于我国的股票市场与国外还

19、是存在有一定的差异，导致本文首次引用的Shane A.Corwin and Paul Schultz（2011）提出的高低价差（High-low spread）并不能十分好的用所选的自变量来描述，这与Shane A.Corwin and Paul Schultz（2011）得出的高低价差比其他低频价差估计得更准确的结论不相符。 四、结论 在这篇文章中，我们利用了上海证券交易所发行的部分A股IPO股票的相关数据来检验IPO抑价发行，股权结构和二级市场流动性之间的关系，发现IPO抑价和股权结构对二级市场的流动性确实有直接的影响。分析结果表明抑价发行主要是通过作用股票的交易量来直接影响市场流动性，这

20、个结果也支持了抑价发行通过吸引投资者从而增加股票交易量这一假设。并且本文的实证分析结果很好的检验了Booth and Chua（1996）关于股票的抑价发行和股权结构是否会直接影响其二级市场流动性的假设，证实二级市场的流动性与股东数量是呈正相关关系，而与大股东持股比例呈负相关关系的。尽管在本文中只采用了在上海证券交易所上市的股票，但笔者相信用深圳证券交易所发行的股票也可以得出同样的结论。即对于在深交所上市的股票，我们同样也可以得出其公司的所有权结构及股票的IPO抑价水平会直接影响二级市场流动性的结论。参考文献：1、Shane A.Corwin and Paul Schultz.A Simple

21、 Way to Estimate Bid-Ask Spreads from Daily High and Low PricesJ.Journal of Finance,2011（41）. 2、Hahn,Ligon.Liquidity and initial public offering underpricingZ.Working Paper,FMA 2004 meetings,2004. 3、Pham,Kalev,Steen.Underpricing,stock allocation,ownership structure and post-listing liquidity of newl

22、y listed firmsJ.Journal of Banking and Finance,2003（27）. 4、Heflin,Shaw.Blockholder ownership and market liquidityJ.Journal of Financial and Quantitative Analysis,2000（35）. 5、褚军华.中国A股市场IPO抑价研究D.华东师范大学,2010. 6、李珠峰.中国股票市场流动性影响因素研究D.中共中央党校,2008. 7、佟孟华.上海股票市场流动性溢价实证研究D.东北财经大学,2006. 8、张伏波.上市公司股权结构与公司治理D.华东师范大学,2004. （作者单位：广西师范大学经济管理学院）