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1、3）公司投資項目收益差，支付的股利少於股權自由現金流量。這種情況下，公司的現金儲備也會增多，但是它會受到股東要求分配現金的巨大壓力，因為他們擔心這些現金被投資於收益差的項目。4）公司投資項目收益差，支付的股利超過股權自由現金流量。這種情況下，公司首先要解決項目投資收益差的問題，一般而言，投資項目好的公司在股利政策方面有更多的選擇權，因為股東會與其保留在公司的現金會投資於某些項目並最終帶來高回報。相反，預期項目收益不好的公司會發現自己常處於被迫將所獲得的全部或大部分現金作為股利支付的壓力之中。2運用股利政策分析框架探討佛山照明股利政策的合理性教師在運用本案例的過程中，可參照圖1的分析框架，從以下

2、四個方面重點分析佛山照明公司股利政策的合理性。1）從提高公司價值角度，分析佛山照明公司高額連續派現股利政策的行為動機。公司財務目標是提高公司價值，而價值一般分公司內在價值與股票市場價值兩種。在不完善的市場條件下，股票市場價值更多的包含有短期市場投機因素。而公司內在價值則為公司未來預期現金流的折現值。要從現金股利與公司未來預期現金流的關系著手，探討提高公司價值尤其是內在價值的合理途徑。2）從上市公司股東的角度，探討持有佛山照明公司股票的長期投資回報率。在我國股票市場，投資者一般傾向接受股票股利這一分紅方式，而對現金分紅方式市場反應較為冷淡。故可分析投資者在短期持有佛山照明投資收益可能為負的情況下

3、，長期持有該公司股票五年以上，能夠有超過銀行定期利率以上的超額投資回報，以體現該公司的長期投資價值。3）從公司財務中的信號傳遞理論和代理理論角度，探討佛山照明公司長期高額派現的合理依據。股利支付水平可以將公司管理當局對未來盈利的預期傳遞給投資者，而投資者也可理解股利的變動是管理者對未來盈利預期改變的反應。因此，股價之所以隨股利的變動而變動，是投資者接受股利增減的信息後對公司價值重新評價的結果。佛山照明公司長期高額派現的行為向市場投資者傳遞了一個公司穩定、健康、前景優良的準確、清晰股利信號。4）從代理理論角度而言，分析佛山照明公司是否缺乏投資機會、投資項目，同時顧忌公司代理成本高昂而將每年盈利及

4、時分配，發放投資者股利。從這一路徑，可以分析探討公司代理理論、投資決策理論與公司股利政策的相關關系和原理。四、理論依據及分析1MM理論 著名的MM（Miller & Modigliani）理論認為，公司的價值取決於其投資決策，和股利支付的的高低水平沒有關系。但是，MM理論存在嚴格的假設：（1）企業的投融資決策都已確定，不會因為股利的支付而改變；（2）存在“完全的資本市場”。給定的投資決策，股利支付不影響股東的財富，企業的價值完全取決於企業資產的獲利能力，或者說是企業的投資決策，而盈利在股利與留存收益之間的分割並不影響企業的價值，投資者並不在意他們的收入是來自資本利得還是股利收入。2股利效應假說

5、理論Gordon（1962）提出“股利效應假說理論”，認為高股利可以增加企業的價值。他認為投資者通常都厭惡風險，因而會把未來的股利收益和更高的風險因素聯系起來。在股利與資本利得兩種形式的收入中，比較現實的投資者會更偏好“實實在在”的股利，這可以消除他們心中對企業未來盈利能力不確定性的疑慮。當投資者的這種偏好或者預期達到一定的程度時，若其他情況相同，就願意為那些能夠支付較高股利的公司股票支付較高的價格。可以將Gordon股利效應假說理論與佛山照明高額股利派現的實務聯系起來進行深度分析。3信號傳遞理論Lintner（1956）提出了公司股利的信號傳遞理論。他認為放寬Miller和Modiglian

6、i（1961）的假設條件，對於有限理性的投資者來說，與公司理性相比，他們所擁有的公司信息時不完全的，投資者與公司經理之間存在著信息不對稱。在非對稱信息的狀態下，公司經理更知道企業持續盈利的真實情況，而公司經理把股利政策作為一種信號，向投資者傳遞有關企業持續盈利的信息。但是，為什麽會選擇這種成本較高的信號傳遞方式，而不是選擇另一些成本低廉的方式，比如選擇會計利潤來傳遞這些信息呢？這是因為當公司對其前景看好是，一般不僅僅是宣布好消息，還會通過提高股價來證實此消息。如果公司以往的股利支付穩定，那麽一旦股利增加，投資者就會認為管理層看好公司未來前景，未來的現金流能夠支持這麽高的股利政策。另外，公司對外

7、公布的會計利潤並不一定能夠恰當的反映期經營利潤，而股利卻在一定程度上傳遞了會計利潤未能提供的信息。作為公共信息的股利政策，投資者幾乎可以無成本的獲得，他們可以根據自己對公司股利政策的理解，來修正對企業持續盈利的預期。4代理理論代理理論認為，企業是各種契約關系的連結點。委托代理關系的存在，就會產生代理成本。上市公司的經理在很多情況下不會以股東財富最大化的方式來決策，而是更多地把企業資源用到自利性的消費中，比如企業存在大量現金時可能會過度投資或消費。股東則希望能夠把經理自由控制的現金降到最低限度，經理可自由支配的現金越少，越難於投資凈現金流量現值為負的項目。因此，對股東發放較高的股利是一個利好消息

8、，因為股利的發放可以降低企業的自由現金流量，從而降低剩余損失，減少代理成本，增加企業的價值。可以分析，佛山照明公司持續發放現金股利是否與股東希望減少代理成本有關。五、背景信息本案例的背景信息主要包括股利政策相關理論、佛山照明公司資料（公司背景、股利分配政策、近年來重大事項、重大股權結構變化）、“佛山照明現象”的市場反應、專家解讀與評述等四個方面。教師可根據以上四方面的背景信息，加深學員對本案例的透視和了解。1理論背景股利政策的理論與決定因素股利一般是指從利潤中分配或返還給股東的部分，最常見的股利形式是現金股利，另外一種形式則是以股票形式發放的股利，即股票股利。股利決策主要是權衡公司與投資者之間

9、、股東財富最大化與提供足夠的資金以保證企業擴大再生產之間、企業股票在市場上的吸引力與企業財務負擔之間的各種利弊，然後尋求股利與留存利潤之間的比例關系。因為“留存收益=稅後利潤-股利”，這使得企業在股利問題上存在著兩難選擇。如果企業分配的股利很多，勢必會加大企業股票在證券市場上的吸引力，能使企業順利地在市場上籌措到所需資金，但這樣也勢必會減少留存收益，加重企業財務負擔和貨幣資金周轉的壓力。若企業分配的股利較低，就會出現與之相反的結果。因此，股利決策只可能是企業股票在市場上的吸引力與企業財務負擔之間的一種均衡，具體地講，就是探尋股利與留存收益之間的比例關系。公司的股利政策還能夠向投資者傳遞關於公司

10、經營業績的信息，因此公司經營者都十分重視股利政策的制定。股利理論可以分成三種不同的學派：（1）股利無關理論。該理論認為股利的發放與公司價值是不相關的，股東對股利的多少無所謂。股利無關理論建立在嚴格的完全市場假設前提下，包括新股發行是無成本的，不存在股票把估價增值轉化為現金的交易成本，公司的投資決定不受股利政策的影響等。（2）股利相關理論。許多學者則從一些論據中得出股利與企業價值有相關性的論點，如股利的信息內涵、市場的不確定性和股東對當前股利的偏好、股息對代理成本的控制作用等。相關理論認為大多數股東都喜歡股利並將股利的增加視為有利的信號。（3）稅差理論。該理論認為股利發放存在著稅收上的不利之處，

11、因為一般來講各國對股利的征稅要比其他形式，如資本利得要高得多。此外，股東還可以繼續持有股票來延緩資本收益的獲得從而推遲為資本收益納稅的時間。因此，股利的發放會降低公司的價值，減少股東的稅後收益，公司應當采取低股利政策，以實現其資本成本最小化和價值最大化。公司在確定股利時必須小心謹慎，一方面，支付太多股利可能會導致嚴重的問題，如公司發現缺乏進行新投資所需的資金並不得不花費較高成本發行新股；另一方面，支付過少的股利也可能產生問題，隨著現金余額的不斷增長，經營者有可能將其投資於“差項目”，尤其在公司的經營者和股東的利益不一致的情況下。因此，在制定股利政策時，應充分考慮到各主要因素，包括：（1）投資機

12、會。因為股利的支付會減少公司用於投資項目的現金，所以公司的股利政策會受到可獲得的投資項目及其收益率的顯著影響。在其他條件不變的情況下，公司的投資機會越多，收益中用於股利支付的比例越小。（2）收益的穩定性。由於股利具有剛性，通常收益不穩定的公司用於股利支付的收益比例比較低，因為他們擔心是否會有能力維持股利支付；相反，收益穩定並且可預期的公司股利支付率較高。收益的穩定性在很大程度上由三個變量決定：公司所處的行業、經營杠桿和財務杠桿比率。（3）資本的其他來源。支付股利較高的一個後果是公司不得不通過外部融資來彌補資金缺口以進行新項目的投資，如果公司外部融資的成本較低，他就有可能支付較高的股利，否則，股

13、利支付率較低。（4）財務杠桿比率。公司的財務杠桿比率越高，它就越可能支付較少比例的收益作為股利，因為收益的波動性隨著杠桿比率的上升而增大。（5）信號激勵。公司經常利用股利變動向市場傳遞信息，股利的增加一般是關於未來現金流量的積極信號，導致價值上升；而股利的削減則作為負面信號並與收益下降相聯系。（6）股東特征。公司的股利政策常常受到它所吸引的股東類型的強烈影響，股東偏好股利的公司股利的支付率一般會大大超過沒有此類型的公司。2公司資料1）公司背景佛山照明（000541）是由佛山市電器照明公司、南海市務莊彩釉磚廠、佛山市鄱陽印刷實業公司共同發起，於1992年10月20日通過定向募資方式成立。1993

14、年10月，公司以10.23元/股的發行價向社會公開發行A股1930萬股，發行後總股本為7717萬股，並於11月23日在深圳證券交易所上市。公司主要經營範圍:研究、開發、生產電光源產品、電光源設備、電光源配套器件及有關的工程咨詢服務。其燈泡總產量居全國第二。主要電光源產品外銷比例占40%，內銷市場輻射全國，外銷市場集中在北美、歐洲、東南亞等地。近年來中標並承擔國家家電下鄉及城市節能燈具的大批量生產。2）近年來對佛山照明公司股利政策產生影響的重要事項【購銷商品或勞務】2004年8月31日，公司與德國歐司朗公司簽訂5年期燈產品框架購買合同，預計年交易金額不低於1000萬美元，無特殊情況合同到期還將自

15、動續展。2009年4月，公司在國家高效照明產品推廣8個項目招標中中標6個項目，中標品種較多、規格比較齊全。本次國家推廣使用高效節能產品數為1億支。【股權轉讓】2004年8月31日，佛山市國資委以7.9元/股的價格分別與歐司朗佑昌控股和佑昌燈光簽署股份轉讓合同，分別轉讓其13.47%和10.50%的國有股，涉及總金額67878.46萬元。2006年4月6日完成過戶手續，兩者正式成為公司的第一和第二大股東。【資產出售】2008年5月，公司出售所持的全部交通銀行股份32,727,667股，售價最高9.11 元/股，最低8.76 元/股，成交總額29064.07 萬元（未扣除傭金、印花稅等），累計投資

16、凈收益約為2.27元。【收購兼並】2008年8月27日，佛山電器照明股份有限公司以7200萬的價格從佑昌燈光器材有限公司購得其持有的佑昌（南京）照明器材有限公司的100%股權。同日，公司以2500萬的價格從佑昌（新鄉）電光機械有限公司獲得其位於新鄉市的104,886.45平方米的工業用地。2009年1月15日，公司以1200萬元轉讓價格獲得本公司境外法人股東控股的佛山禪昌燈光器材有限公司的 “QL”商標。【對外投資】2008年11月公司認購廈門市商業銀行股份有限公司股份4995萬股，占增資擴股後總股本的9.99，投入資金11500.99萬元。2009年9月10日公司與華歐技術咨詢及企劃發展有限

17、公司、鋰能源控股有限公司、青海原點商貿有限責任公司簽署協議，同意在青海省西寧市經濟開發區共同出資組建青海佛照鋰能源開發有限公司。 新公司註冊資本為7692.3萬元,公司出資人民幣2923萬元，占總股本的38%,為第一大股東。3）近年來佛山照明股權結構變化截止2009年6月底佛山照明的股東構成如下表所示：表1 佛山照明前五大股東情況（2009年6月底）股東名稱持股數（萬股）占總股本比例（%）股份性質歐司朗控股有限公司13181.5713.47境外法人股佑昌燈光器材有限公司10275.1610.50流通A股Dbs Vickers（HongKong）Ltd1180.001.21流通B股海通證券（香港

18、）有限公司1138.881.16廣州佑昌器材公司1014.801.04從表1公司股東構成可以看出，佛山照明股東構成比較分散，除第一、二大股東持股比率超過10%以外，第三大股東以下法人股與自然人股東持股比例均不超過1.5%。流通A股占總股本的76.98%，其中實際流通A股占62.88%，限售流通股占13.94%，主要為控股股東境外法人德國歐司朗控股公司。流通B股占23.02%，主要被新加坡一家公積基金、匯豐銀行、百富勒等重倉持有。表2 佛山照明的基本財務數據年度 指 標200820072006200520042003200220012000每股收益（元/股）0.320.910.660.610.6

19、50.630.570.480.45行業平均值（元）0.290.410.240.120.170.190.06-0.020.13凈資產收益率（%）8.6214.1910.039.5310.2610.3410.449.098.59行業平均值（%）11.6616.069.95.27.047.962.81-0.625.5每股凈資產（元）3.726.416.66.436.296.115.475.325.242.913.022.612.562.572.532.422.32.46息稅前利潤（%）15.5233.3216.4820.8323.3625.5924.9724.3723.85.387.245.14.1

20、15.085.824.212.715.53總資產（億元）28.333.926.92625.124.323.522.722佛山照明上市十幾年來，一直專註於主業電光源產品的研究與生產。最近6年主營業務突出且每年有穩定增長，年增長率在11%-29%之間。公司主營業務盈利能力強，近3年主業對利潤的貢獻超過100%，且凈利潤年增長率保持在5%以上；連續10年每股收益（EPS）在0.5元以上，有3年超過了0.9元，最高達到1.26元，是中國股市上少有的業績穩定增長且主業突出的公司，在國內外市場上享有“中國燈王”美譽。現為廣東省高新技術企業，近年來公司多次被評為中國資本市場最受投資者尊敬上市公司前二十名。基

21、本財務數據見表2。值得註意的是，佛山照明原是一家國有控股企業，從上市的1993年至2004年，一直為佛山市國資委控股持有，占比達23.97%。2003年10月，佛山市國資委決定轉讓佛山照明國有股權，受到飛利浦、西門子、GE等國際眾多企業與投資者的極大關註。經過一年多的謹慎考察、評估與認真篩選，2004年9月，佛山市國資委正式簽署合同，將所持有的全部國有股權轉讓給兩家外資公司，其中13.47%股權轉讓給德國西門子全資子公司歐司朗控股公司，另外10.5%的股權轉讓給香港佑昌公司。至此，佛山照明由原國有控股公司變為外資控股公司。今年來重大股權變動情況如圖2所示。1995-12-29 2006-04-

22、062009-07-01圖2 佛山照明股權結構變化示意圖4）股利分配方案佛山照明公司上市16年來，連續16年連續分紅，創造了我國股票市場長期、持續分紅一個新的歷史記錄。同時，累計現金分紅高達21.1億元，是滬深兩市唯一一家現金分紅超過股票融資的公司，有“現金奶牛”的美譽，其歷年股利政策見表3。表3 佛山照明歷年股利政策（單位：每10股）年份送股（股）轉增（股）派息（稅前）（元）紅利支付率（%）200942.2157.14%55.85182.24%354.95%4.974.24%4.878.69%4.670.77%4.266.67%70.18%3.878.51%13.577.78%19994.0

23、270.03%199874.63%19974.7798.15%19966.8106.75%19958.187.95%199423.83%3“佛山照明現象”的市場反應佛山照明長期高額派現所形成的“佛山照明現象”引起金融界人士的極大關註。多數投資者認為，該公司年均紅利支付率高達60%-80%，使一些穩健的投資者獲利頗多，投資者通過現金分紅可以穩定的獲取長期遠高於銀行定期儲蓄的收益率，這是中國資本市場價值投資的典型體現。不少投資者評選該公司為中國最誠信上市公司，為A股的典範。與佛山照明連續多年大比例分紅派現相反，金杯汽車卻連續15年一毛不拔，最近一次分配利潤除息日還是在1994年5月23日，成功奪得

24、A股市場上“最長壽的鐵公雞”稱號。通過對比佛山照明與金杯汽車同期成交量可以發現，對於佛山照明這樣長期高派現的上市公司，二級市場的反應並不積極，股價一直穩定甚至於說是呆滯。將近十年，佛山照明除了2007年在大牛市行情中股價沖擊29元外，大多數年份股價穩定維持在10-15元的水平，並且換手率較低。這對於短線交易的流通股股東多為不利。他們表示不滿與惱火，一位股民抱怨說：“我在股市投資十年，從未見過這樣死的股票。”股價的不活躍導致多數短線投資者對該公司都避而遠之。這就提出了本案例的第一個待解之謎這麽優厚分紅且業績優良的上市公司，為什麽二級市場反應消極、冷淡？圖 3 佛山照明（000541）2000-2

25、010年分月K線圖圖 4 金杯汽車（600609）2000-2010年分月K線圖4“佛山照明現象”的專家解讀與評述為了更好地理解佛山照明的股利分配政策，下面選錄了一些媒體和專家的評論。在我國1000多家上市公司中，堅持每年現金分紅的寥寥無幾，而佛山電器照明股份有限公司自1993年上市以來，連續11年進行現金分紅，累計派現13.01億元，比總的募集資金還要多1500萬元左右；累計每股派現2.01元，是滬深兩市每股派現最高的公司。上海財經大學陳信元運用案例分析方法，從公司治理與現金股利的關系入手，對佛山照明的股利政策進行了深入的研究。他指出，佛山照明自1993年上市後，一直實行穩定高額現金股利政策

26、；同時，他運用累計超常收益率的方法對公司發放現金股利的市場反應進行了考察。研究結果顯示，在選擇的觀測期內，市場將佛山照明的現金股利發放視作負面消息，佛山照明持續發放高額現金股利無法提高公司價值，降低籌資成本。在此基礎上，陳信元進一步分析了佛山照明發放現金股利的原因，他認為控股股東轉移資金的方式有兩種：（1）現金股利；（2）關聯交易，由於關聯交易產生於兩個有經濟活動的經濟實體之間，而作為控股股東的佛山市國資辦是一個政府機構，本身沒有經營活動，難以直接依靠關聯交易轉移資金，然而其對持有的國有法人股股利享有收益權，並作為地方財政收入，在地方財政比較緊張的時候，國資辦控股的上市公司可能更傾向於選擇現金

27、股利補償地方財政。因此，佛山照明持續高額的現金股利並沒有提高公司的價值，主要原因是現金股利可能是大股東轉移資金的工具，並沒有反映中小投資者的利益和願望。（資料來源：陳信元，陳冬華，時旭 .公司治理與現金股利：基於佛山照明的案例研究J.管理世界,2003 （8）:118-126.）王國銀，李曉龍通過考察佛山照明1993年制2003年的股利分配方案，指出佛山照明采用的是穩定增長的股利政策，這表明：佛山照明每年都有盈余，主營業務利潤穩步增長，凈利潤總體也在增長；同時公司經營活動現金流量凈額充足，從而有足夠的現金用於股利分配；佛山照明持續幾年的高額派現增強了投資者的信心，吸引了足夠多傾向於現金股利的投資者。王國銀，李曉龍.“佛山照明”股利政策分析J.財務與會計,2005（1）:21-23.）股市動