基于EVA的企业价值评估以古越龙山为例Word下载.docx

1、这也就是经济学家常说的“剩余收益”的概念。EVA以资本所能获得的收益最少要能补偿投资者所承担的风险为倡导理念。这也就意味着企业不能单纯以净利润的增长作为所追求的目标，而必须要赚取等于或高于资本市场风险投资的收益率，有效地利用资本进行企业自身的价值创造。EVA作为一个业绩评价指标，与传统财务指标相比较最大的优势就是考虑到了企业投入的全部资本成本，它衡量的是企业的资本利润，比会计利润更能反映企业真实价值。EVA价值评估法充分考虑了资金成本因素，以资本的超额收益来评价企业，有助于加大企业经营者对权益资本的关注，有助于投资者更好地评估企业价值并做出合理决策，也为股东更全面地衡量管理者的绩效服务提供了有

2、效依据。EVA价值评估模型虽然向我们展示了与以往不同的企业价值观，但在使用过程中也存在一定的局限性：1.精确计算 EVA的成本大。在计算 EVA时所要进行的会计项目调整就有近 200项，这使计算过程更加复杂和专业，所耗费的成本也是不容小觑的。而在实际简化应用中，企业具体需要调整哪些项目，调整的是否都符合成本效益原则，也是一个值得深究的问题。2.EVA没有识别财务虚假风险的能力。EVA 的计算数据主要都来源于企业财务报表及其附注，完全是以公开的财务报表信息为基础，虽然很多项目经过调整，但是仍然很难发现财务舞弊。3.股本资本成本率的测算问题。目前我国资本市场尚不够健全，这就在一定程度上影响了 EV

3、A对企业价值评估的有效性。4.EVA忽略了非财务指标。EVA作为一个财务指标，必然对企业的财务数据更加以重视，而忽略了企业的一些非财务指标，如企业产品的品质、市场份额、员工、顾客满意度、战略目标以及技术创新问题等等。这些虽然无法具体计算的非财务指标，但在企业自身成长以及长远的发展过程中同样也起着不可磨灭的重要作用。（二）（二）EVA 的计算的计算 EVA经济增加值的计算公式为：EVANOPATTC（公式 2.1）NOPATWACC TC（公式 2.2）EVA0，表示企业税后资本收益比其投入的资本成本要多，即表明企业创造了价值，使股东财富增加；EVA0，则表明股东的财富在减少。NOPAT：是指经

4、过调整后的税后净营业利润；TC：是指全部投入资本，包括债务资本和权益资本。WACC：是指加权平均的资本成本。其中，1税后净营业利润（NOPAT）EBIT调整 1T（公式 2.3）在上述公式中，EBIT 是息税前利润，即是扣除利息、所得税之前的利润。T是企业扣除的所得税税率。2资本总额=债务资本+权益资本（公式 2.4）3加权平均资本成本（WACC）Wd Kd1T We Ke（公式2.5）其中 Wd 是指债务资本在资本结构比中的百分比；Kd 是指债务资本成本；We 是指权益资本在资本结构比中的百分比；Ke 是指权益资本成本；T是指企业扣除的所得税税率。EVA公式体系中的主要数据都来自于企业财务报

5、表，但是它对一些会计项目需要进行调整，它在调整的基础上来确定资本总额和税后净经营利润；然后通过估算权益资本成本来明确加权平均成本，从而按公式计算出 EVA的值。因此，在不同行业中，应该要具体问题具体分析，制定合理的 EVA 核算方法。（三）（三）EVA 的调整的调整 企业财务报表是建立在权责发生制和谨慎原则基础上根据会计准则而编制的，它不能完反映企业的真实情况，也就是存在我们常说的会计信息失真问题。因此，会计利润与 EVA之间存在一定差距，需要在计算 EVA时对某些会计报表项目进行调整来消除会计方法不能真实反映企业经营业绩的部分。而要精确计算 EVA需要进行的调整多达 164项，但是在实际工作

6、中，并不是每个企业都要进行所有的调整，企业应该根据自身的规模，组织结构，发展战略以及会计政策的特点，选取必要的调整项目，一般情况下，企业只须进行 5至 10 项就可以达到相当的准确程度。调整的项目一般主要包括：权益的调整；商誉的调整；各项准备金的调整；递延所得税的调整；研发费用的调整和在建工程的调整等。本文经过上述各项调整后，得出 EVA定义下的税后净利润与资本总额：1税后净利润息前税后净利润少数股东损益本年商誉摊销（公式 2.6）递延税款贷方余额的增加各种准备金余额的增加 研发费用研发费用在本年的摊销 2资本总额普通股股权少数股东权益各种准备金（公式 2.7）递延税款贷方余额（借方余额则为负

7、值）累计商誉摊销 研发资本化金额在建工程短期借款长期借款一年内到期的长期借款（四）（四）EVA 价值评估模型价值评估模型 EVA研究的是企业的价值，而不仅仅是利润。由 EVA定义我们可以知道，企业在以后将要创造的超过其现有资本的价值就是企业未来经济增加值的现值。估值模型为：企业价值期初投资资本未来经济增加值现值 即：（公式 2.8）其中：V0为初始投资资本；n 为预测期年数；r为资本成本。本文中采用的是两阶段模型。该模型中，根据企业未来 EVA的增长率不同分为两个时期，前几年为高速增长期，后续期为稳定增长期。用公式表示为：（公式 2.9）二、经济增二、经济增加值加值 EVA 应用案例应用案例古

8、越龙山古越龙山（一）古越龙山简介（一）古越龙山简介 本文以浙江古越龙山绍兴酒股份有限公司为例，该公司是由中国绍兴黄酒集团公司独家发起，以社会募集方式组建的股份有限公司。目前公司注册资本为 6.35 亿元，公司于 1997年 5 月发行 3500万股，并在上海证券交易所挂牌交易，是中国黄酒业第一家上市公司，国内最大的黄酒生产基地、行业龙头企业，规模实力和经济效益在全国黄酒企业中保持领先地位。2012年上半年公司主营业务收入 8.03亿元，净利润 1.02亿元，每股收益 0.16元。截止 2012年 6 月 30日，公司拥有总资产 29.01 亿元，净资产22.77亿元。古越龙山是中国最大规模的黄

9、酒企业，目前公司主要经营有黄酒、白酒、饮料、食用酒精，以及食品原辅料、玻璃制品企业生产科研所需原辅材料、机械设备等商品及相关技术的进口业务。其中酒类销售份额分别约占主营业务收入的 99%以上。浙江古越龙山绍兴酒股份有限公司自发行股票至今，销售额持续增长，公司将一如继往地本着精辟的战略思想，逐渐通过调整非酒类业务来达到瘦身强体的目的，从而在黄酒业务上做得更深、更强和更优，进一步加强公司在黄酒行业的龙头地位，保持高速稳定的发展，给投资者以满意的业绩回报。（二）古越龙山的历史（二）古越龙山的历史 EVA 的计算的计算 根据本文第二章所论述的经济增加值的计算原理及对相关项目的调整，古越龙山历史 EVA

10、的计算主要包括以下四个基本步骤：第一，根据利润表，从净利润开始调整公司的税后净经营利润；第二，根据资产负债表，从负债和权益开始调整公司的资本总额；第三，计算企业加权平均资本成本；最后，计算经济增加值。1计算税后净营业利润 根据税后净营业利润公式（2.6），结合古越龙山近三年年报数据，税后净经营利润具体调整项目及计算方法如下表 3-1：表 3-1 古越龙山税后净营业利润（单位：元）年度 2009年 2010年 2011年 利润总额 100938948 158714461 214743246 净利润 77862146 126447773 171375318（+）所得税 23076802 32266

11、688 43367928（+）利息费用 15795083 16458302 11034524 息税前利润 116734031 175172763 225777770 平均所得税率 22.86%20.33%20.20%息前税后利润 90048632 139560140 180170660（+）少数股东损益 1364983 2135475 1123748（+）本年商誉摊销 （+）递延税款贷方余额增加 10538817-1684923-1304867（+）短期投资减值准备增加 （+）长期投资减值准备增加 （+）存货跌价准备增加 （+）坏账准备增加 5865375-761779-518102（+）固定

12、资产减值准备增加 3616598-325559-3616598（+）在建工程减值准备增加 （+）委托贷款减值准备增加 （+）研发收入 （-）研发费用本年摊销 税后净营业利润 111434405 138923354 175854841 其中：（1）在将净经营利润调整为息税前利润时，上表中的利息费用并不是指全部财务费用，而是财务费用明细表中的利息支出部分；（2）表中的平均所得税率，是公司所得税费用与利润总额的比值计算得来；（3）表中各项准备金增加，是年报中资产减值准备明细表中各项数据的期末数与其期初数的差额计算得来；（4）表中递延税款贷方增加额，是资产负债表中递延所得税负债项目的期末数与其期初数的

13、差额计算得来。2计算资本总额 根据资本总额公式（2.7），结合古越龙山近三年年报数据，资本总额具体调整项目及计算方法如下表 3-2：表 3-2 古越龙山资本总额（单位：元）年度 2009年 2010年 2011 年 普通股股权 1332748931 2080047182 2249538662（+）少数股东权益 26389465 29312621 27592955（+）递延税款贷方余额 10954330 9269407 7964540（+）累计商誉摊销 （+）坏账准备金 14896943 14135165 13183412（+）存货跌价准备金 （+）长期投资跌价准备 （+）短期投资跌价准备 （+

14、）固定资产减值准备 5283359 4957800 1341201（+）在建工程减值准备 （+）委托贷款减值准备 （+）研发费用资本化额 （-）在建工程 223982427 136148927 146480126（+）短期借款 436000000 260000000 193390466（+）长期借款 92000000 （+）一年内到期长期借款 3784188 资本总额 1698074789 2261573248 2346531110 其中：（1）递延税款贷方余额，是资产负债表中所披露的递延所得税负债的数额。（2）各项准备金，是来自于财务报表中资产减值准备明细表中的各项数据。3计算加权平均资本

15、由加权平均资本公式（2.5）（WACC）Wd Kd1T We Ke，公式中的权益资本成本根据资本资产定价模型来计算，其公式为：（公式 3.1）其中：（1）系数是度量一种证券对于所有股票组成的市场组合变动的反应程度的指标。它的值反映了某种股票的收益变动与整个股票市场收益变动之间的相关关系，表示该种股票不可分散的系统风险的大小，可以这么说：系数的值若越大，股票的风险收益也就越大；若越小，则风险收益也就越小。由此可知，只要确定了这种股票与整个股票市场的收益波动之间的相关性及其程度，便可计算 值了。本文中的 系数是通过同一时期的古越龙山资产收益率与对应市场沪深 300 的收益率作线性回归来计算的，系数

16、就是该线性回归方程的回归系数。解回归方程 计算准备见下图 3-3：表 3-3 回归直线法计算 值的数据准备 年度 古越龙山收益率（Yi）沪深 300 收益率（Xi）X2 XiYi 2009 5.52%10.97%0.012034 0.006055 2010 6.68%11.48%0.013179 0.007669 2011 7.58%11.09%0.012299 0.008406 合计 19.78%33.54%0.037512 0.022130 表中古越龙山以及沪深 300的收益率数据来源于金融界网站http:/ 3.2）结合上表数据代入得到：b=1.12，即=1.12。（2）Rf，是指无风险

17、收益率。一般情况下，企业采用政府债券的利率作为无风险收益率的近似替代。本文中无风险收益率采用的是国债 2009 凭证式（一期）5年债券的年利率为 4.00%。（3）RmRf，是指市场风险溢价，表示的是所持有的风险资产的收益率超过市场上无风险收益率的那部分。它反映的是市场作为整体对风险的厌恶程度，对风险厌恶越高，要求的补偿就越高，市场风险溢价的数值就越大；反之则相反。Rm 指的是证券市场全部股票的平均收益率，也称作风险收益率。所以本文中 Rm 采用表 3-3中沪深300 在 2009 至 2011年的平均收益率10.97%11.48%11.09%311.18%，则可以计算出 RmRf 等于 7%

18、左右。综上所述，根据资本资产定价模型公式（3.1），代入可得：Ke4%1.12 7%11.84%由此，根据加权平均资本的计算公式（2.5），结合古越龙山近三年年报数据，加权平均资本的计算方法如下表 3-4：表 3-4 古越龙山加权资本成本（单位：元）年度 2009年 2010年 2011 年 资本总额 1698074789 2261573248 2346531110 债务资本 B 531784188 260000000 193390466 权益资本 S 1166290601 2001573248 2153140644 债务资本比重 31.32%11.50%8.24%权益资本比重 68.68%8

19、8.50%91.76%债务资本成本 一年期短期贷款年利率 5.40%5.81%6.56%一年期短期贷款占总负债的比重 82.70%100.00%100.00%三年期长期贷款年利率 5.76%6.22%6.90%三年期长期贷款占总负债的比重 17.30%0.00%0.00%税前债务成本 5.46%5.81%6.56%平均所得税率 22.86%20.33%20.20%税后债务成本 4.21%4.63%5.23%加权平均资本成本 股权资本成本 11.84%11.84%11.84%权益资本比重 68.68%88.50%91.76%税后债务成本 4.21%4.63%5.23%债务资本比重 31.32%1

20、1.50%8.24%加权平均资本成本（WACC）9.45%11.01%11.30%（1）计算历史 EVA 根据 EVA的计算公式（2.1），结合上述调整后的税后营业利润、调整后的资本总额以及加权平均资本成本，EVA的计算方法如下表 3-5：表 3-5 古越龙山历史 EVA（单位：元）年度 2009年 2010年 2011 年 调整后的税后营业利润 111434405 138923354 175854841 调整后的资本总额 1698074789 2261573248 2346531110 加权平均资本成本（WACC）9.45%11.01%11.30%EVA-49033663-110075861

21、-89303174 （2）EVA与净利润的比较，如下表 3-6：表 3-6 古越龙山历史 EVA与净利润的比较（单位：元）年度 净利润 EVA 2009 年 77862146-49033663 2010 年 126447773-110075861 2011 年 171375318-89303174 从上述表格分析中可以看出，浙江古越龙山绍兴酒股份有限公司在按照传统的业绩评价考核方法即用利润指标考核方法下，公司的业绩很高，但是在采用 EVA 指标进行评价考核时，考虑到股本资本成本之后，EVA 值就都小于零。通过与净利润的比较这可以说明：虽然公司传统会计净利润大，但是并不代表公司具有良好的创造价值

22、的能力，也就是说公司表现并没有像它财务报表所展现的好，没有为股东和投资者考虑，没有实现企业价值最大化的财务目标。浙江古越龙山绍兴酒股份有限公司 EVA 值从 2009年到 2010 年以 124.49%的速率急速下降，2010年至 2011 年以 18.87%的速率有所回升。由此可以说明，古越龙山EVA 值在近几年虽然都小于零，但是从 2010 年开始有所回升，从中可以推断出此时浙江古越龙山绍兴酒股份有限公司开始真正考虑到要为股东财富创造价值，公司的盈利能力和价值创造能力正在逐步增强，公司也正在朝着良性的方向发展，如果按此势头继续持续下去，预期在未来该公司的价值或者说股东财富价值会真正体现出来

23、。（三）预测古越龙山未来（三）预测古越龙山未来 EVA 浙江古越龙山绍兴酒股份公司在管理层在董事会的领导下，2009 年公司面临资金压力：一是女儿红的收购；二是黄酒集团高达 25 亿元世界第一黄酒产业园的兴建；实现主营业务收入 7.33亿元，仅比上年同期增长 0.18%，实现净利润 0.78 亿元，比上年同期减少 22.28%。2010 年公司运营效率进一步提高，盈利能力明显增强。该年内实现主营业务收入 10.59亿元，比上年同期增长 44.51，实现净利润 1.26亿元，比上年同期增长 62.40%。2011 年黄酒行业超高速增长，但是古越龙山由于提升行业集中度、统计口径、以及“换届”等主要

24、因素而并没有作为行业龙头应有的表现，实现主营业务12.28亿元，比上年同期增长 15.96%，实现净利润 1.71亿元，比上年同期增长35.53%。从古越龙山 2012年和 2013 年初市场表现和行业发展来看，近几年公司面临机制改革等重大变革机遇，若机制变革方案能够在尽快推出，则在之后的两到三年内，公司将会进入加速增长时代，其成长性也会大大出乎预料。基于以上分析，公司将在平稳中前进，增强公司的盈利能力和价值创造能力。本文根据 2010年与 2011 年 EVA增长率为 20%，根据宏观经济总体规划和公司改革方案及发展战略，假设 2011 年到 2016 年 EVA增长率为 30%，2016年

25、之后将以稳定的EVA持续经营。三、古越龙山企业价值评估及结论三、古越龙山企业价值评估及结论（一）古越龙山企业价值评估（一）古越龙山企业价值评估 根据上一章对浙江古越龙山绍兴酒股份有限公司增长期和持续期 EVA 增长速度的预测，运用本文第二章中的经济增加值两阶段估价模型，以下开始对古越龙山进行价值评估。在整个预测期内，本文采用权益资本成本率作为社会必要报酬率，以 2012 年凭证式（一期）五年国债年利率 6.15%为无风险收益率，假设 系数的值不变，仍是1.12，风险收益率 Rm 增长到 14.15%，由公式（3.1）计算可得：rKe=Rf（RmRf）6.15%1.12 0.0815.11%20

26、11年年末净资产为 2277131618元，同时截至 2011年 12月 31日总股本为634856363股。根据经济增加值（EVA）价值评估模型，由公式（2.9）计算如下：=22771316181738540731=538590888（元）其中，EVA0=89303174；r=15.11%；g=30%；n=5；V0=2277131618。根据以上计算，我们可以做出明确结论：浙江古越龙山绍兴酒股份有限公司的价值（即股权价值）为 538590888 元。（二）对古越龙山评估结果的（二）对古越龙山评估结果的评价及分析评价及分析 由资料获得 2011年 12 月 31日古越龙山总股本为 634856

27、363股，在沪市收盘价为10.5 元/股，即其市值为 6665991812 元，而预测价值为 538590888元，从中可以看出古越龙山这支股票存在比较严重的高估。通过上述案例计算与分析可以看出，致使古越龙山评估价值的结果存在一定差距的主要原因是：在进行价值评估时古越龙山的历史 EVA基数已经为负数，不管以怎么大的速率增长，在 EVA 企业价值评估模型中未来 EVA的现值也都不可能为正。至于古越龙山的历史 EVA 均为负值，本文在下面做出详细分析，所用公式均参考于文献基于经济增加值（EVA）的我国电子信息类上市公司经营绩效实证分析（郭世辉、吴华，西安财经学院学报）。根据 EVA计算公式变形可得

28、：EVA（ROAWACC）TC（公式 4.1）其中，ROA是资产收益率，ROA销售净利率 总资产周转率（公式 4.2）由此可见，资产收益率偏低和资本成本偏高都是使 EVA为负数的原因。计算分析如下表 4-1：表 4-1 古越龙山 ROA 与 WACC 分析表 年度 销售净利率 总资产周转率 ROA WACC 2009年 10.51%0.35 3.68%9.45%2010年 11.72%0.41 4.81%11.01%2011年 13.76%0.42 5.78%11.30%平均数 12.00%0.39 4.75%由上表分析可知：加权平均资本大于资产收益率是出古越龙山 EVA 为负值的根本所在，具体分析其可能原因为：1销售净利