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1、民间资本存在一定的投资机会 163、渠道销售：市场化前景无限 184、未来细分市场测算 22四、行业未来展望：体制、内容、渠道创新将引领行业发展 231、体制创新未来可期 232、彩种创新引领行业未来发展 24（1）开发新彩种的合理性研究 25（2）彩种游戏研发存在一定的发展潜力 26（3）竞彩潜力无限 263、渠道创新带来增量彩票消费群体 26五、互联网彩票政策走向：中央与地方、电脑投注与电话手机端投注 271、中央与地方：利益分配导致的未来格局变化 272、PC端与电话、手机移动端：未来新变局 27六、投资机会展望 27增长明确的朝阳行业。作为国内唯一合法的类博彩性行业，行业在起起伏伏中不

2、断的发展起来，目前我国的地下博彩市场规模高达5-10万亿，对应着这么大规模的赌资外流，国家需要合理的去引流，而彩票作为国内唯一合法的博彩游戏，无疑肩负着未来更大的财政收入以及为公益事业做出更多贡献。行业高度敏感，利益博弈中反反复复。作为国计民生中一个非常特殊的产业，政策对彩票行业的发展具有举足轻重的影响力。在经历反反复复的政策博弈后，随着最近几年互联网的不断发展并颠覆着传统行业，在引爆行业规模急速增长的同时也倒逼了监管层出台新的政策，伴随国家对彩票领域的审查，未来更合理的发展方案有望出炉。体制、内容、渠道创新将引领行业未来发展。从核心创新角度看，我们认为有三大主线，一是体制创新，一是互联网渠道

3、引领的渠道创新，一是彩种创新。互联网渠道改变了整个彩票行业的生态，而以彩种创新为主的内容创新无疑比渠道创新将会更为直接和快速。合适的彩种内容创新，一方面可以释放全民体育赛事竞彩参与的娱乐需求，另一方面可以很大程度上将地下博彩阳光化，有利于行业整体发展。中央与地方、PC与手机移动端的行业未来格局。我们认为经过整顿后不管是彩种还是销售方式上，国家层面的话语权将会更大；地方的利益我们认为将会有所区分。在PC端领域，我们认为未来国家会做出更加统一集中的规划部署；而对于移动端，此前曾允许每个省份单独试点，我们预计未来在省一级层面会拥有更大的话语权。而围绕省一级的移动端无疑会带来地方性的彩种创新，这对于资

4、本市场来说无疑拥有更多的投资机会。从投资角度看，我们需要一分为二的看待目前市场对于PC以及移动端的趋势，对于PC端，一个整合平台性、全国性的整体显然有助于行业未来健康稳定发展，但随着地方彩种创新的需求不断增长，电话、移动端显然有助于满足分省情况下各个省份独立的发展。从行业个股上，我们认为拥有试点资格的500彩票以及与中国竞彩网关系密切的中体产业机会明显，在彩种创新以及地方手机端领域，以鸿博股份为代表的细分个股均存在投资机会。最早对彩票行业的研究始于2013年10月份500彩票赴美上市前夕，伴随着500彩票的上市，A股市场第一次真真切切的感受到了互联网彩票作为一个行业所拥有的前景。作为国内唯一合

5、法的类博彩性行业，行业在起起伏伏中不断的发展起来。从行业大逻辑上看，目前我国的地下博彩市场规模高达5-10万亿，这么庞大的博彩市场对于支撑港澳地区经济发展、延边地区地下经济活力起着不可磨灭的作用，但对应着这么大规模的赌资外流，国家需要合理的去引流，而彩票作为国内唯一合法的博彩游戏，无疑肩负着未来更大的财政收入以及为公益事业做出更多贡献。从投资角度看，作为国家高度垄断的行业，整个彩票产业链中可以市场化运营的主要在设备研发、运营以及渠道端，此前负责系统设备的研发、运营领域的相关个股主要在港股市场，A股直到近期才有一家-天音控股涉足这个领域。对于无纸化领域，在彩票销量尤其是互联网彩票销量不断取得创纪

6、录的高度后，资本市场不断有新的投资机构涌入，行业获得了快速的发展，当然在发展过程中由于种种不规范问题，其自诞生起就一直处于政策的风口浪尖，政策对其一直处于不断的摇摆中，目前整个行业自4月份八部委联合发文后一直处于关停状态。对于互联网彩票销售领域，目前仍然处于关停状态，由于利益博弈问题，因此短期内难有进展，但相信行业整顿完毕，势必拥有潜力无限的机遇。我们认为投资需要把握好大的方向逻辑。创新是行业发展主线。不论任何行业，唯有持续不断的创新才能保持行业持续稳定的发展，虽然目前互联网渠道被关停，但我们认为有三大主线需要把握，一是体制机制创新，一是互联网渠道引领的渠道创新，还有彩种创新。渠道端和内容端都

7、拥有无限的潜力。目前虽然互联网渠道被关停，但我们相信未来不久行业经过整顿，合规化重新放开后，互联网渠道会获得更快更好的发展。而另一大以彩种创新为主的内容创新无疑比渠道创新更为直接和快速。把互联网彩票分为PC端和移动端，在PC端领域，把握此前国家体育总局体育彩票管理中心委托中体彩彩票运营管理有限公司（中国竞彩网母公司）、深圳市易讯天空网络技术有限公司（500彩票网母公司）获得的互联网彩票试点资格，我们认为未来国家会做出更加统一集中的规划部署；增长明确的朝阳行业彩票，作为一种已经具有上千多年历史的博彩游戏，其产生的初始目的是作为一种游戏来满足人们的娱乐需求。博彩，作为一种具有强烈的竞争性、高度的投

8、机性以及极大的偶然性结合起来的游戏，其所具备的特质使得其成为了一种极具吸引力和刺激性的游戏。这种游戏由于满足了大部分人的侥幸、冒险等人性需求，因此不断发展壮大。通常来说，博彩品种有三种，分别是彩票、赛马和赌场。发展到今天，世界上已经有139个国家和地区发行彩票。在中国大陆，目前法律所允许的仍然只有彩票，自1987年，中国大陆地区，第一批福利彩票在河北省石家庄市销售以来，彩票在我国得到了飞速的发展。截止目前，在我国只有经国务院批准并授权民政部发行的中国福利彩票和国家体育总局发行的中国体育彩票两种形式。按照彩票公益金的分配形式，两种形式的彩票除了中央部分超会抽出部分用于社保基金外，其他中央和地方一

9、级均会抽出部分比例用于体育和福利事业的发展。两种形式的彩票目前均是以筹集资金为目的并以此促进中国民政福利事业和中国体育事业发展，为中国民政福利事业、中国体育事业做贡献，从1987年彩票行业诞生以来，目前彩票总的公益金年化增长率达到了4167%，规模的迅速增长并在各地体育、福利事业中不断凸显自己的作用也印证和打消了社会对于彩票这种类博彩行业发展的质疑。1、国内彩票市场持续高速增长从我国恢复发行彩票以来，已经经历了28年，从1987年当年全年仅仅1740万元的销售额，到2014年财政部公布的全年福利彩票和体育彩票合计共有382378亿元的规模，合计年复合增长率达到了4481%，其发展速度和规模可谓

10、巨大。从彩票销售额占GDP的比重来看，近5年来其一直处于连续上升态势，在2012年达到GDP的05%这一经济发达国家普遍的水准后继续上升到14年的06%。与发达国家彩票收入只占博彩行业的一部分而言，作为国内唯一合法的博彩项目，但与绝大多数发达国家不同的是，彩票在我国是唯一合法的博彩形式，因此预计我国的市场仍然会维持一段时间的快速增长。同时，伴随着我国这些年经济的不断发展所带来的贫富差距的日益扩大，作为购买彩票最主要的广大低收入群体在感受到差距拉大的同时也越能激发他们内心的购彩欲望。随着国家加大对私彩的打击力度，具有万亿规模的地下私彩市场显然部分会转移到合法的彩票市场，据此我们预计在未来国内彩票

11、销售规模占GDP的比重仍然会持续上升。体育彩票后来居上基于行政体制等方面的原因，我国的彩票分为体育彩票与福利彩票，分别由国家体育总局和民政部主管。从发展上来看，由于福利彩票发行历史较长，因此其发展规模较体育彩票而言较大，但这些年体育彩票逐步赶上福利彩票，根据2014年财政部公布的数据，福利彩票全年累计销售205968亿元，体育彩票全年累计销售17641亿元，体彩以3284%的增速超过福利彩票1668%的增幅。我们从体彩与福彩的竞争上来看，体彩虽然开始较晚，但体彩以体育赛事为突破口，一直在加大销售力度，不管是彩种创新上还是宣传力度上均超过福彩。我们从上图可以大致看出近些年来体彩的销售速度大体上一

12、直快于福利彩票，除了体育彩票由于其特殊的体育属性原因吸引了部分体育爱好者以外，这和体育彩票与福利彩票相比一直以来各类创新层出不穷也有莫大的关系。另外从体制机制上来看，虽然在大的方面彩票都统归财政部管理，但体育彩票所直属的管理机构国家体育总局定位为事业单位，相对福彩所接受民政部的管辖，其不管是在彩种创新上还是各类政策的执行上都推进的相对快一点。利益博弈中的反反复复作为国计民生中一个非常特殊的产业，在社会主义国家，彩票无疑让政府对其发展有天然的谨慎心态，显然政策对彩票行业的发展具有举足轻重的影响力。在经历反反复复的政策博弈后，目前来看行业政策始趋明朗，随着最近几年互联网的不断发展并颠覆着传统行业，

13、其极大的刺激了互联网彩票的销售，这在引爆行业规模急速增长的同时也倒逼了监管层出台新的政策，支持或者遏制行业的发展，而这些政策在今年4月3日，财政部等八部委便联合发布公告，对利用互联网销售彩票行为做出禁止的举措后达到了高峰。从上表中看，标粗的都是国家对互联网彩票采取的各种限制类的政策措施。我国正规的互联网彩票行业的发展可以从2001年12月500万彩票网和中国竞彩网开通彩票网络代购开始，由于当时我国网络刚刚处于起步发展阶段，各项监管、条例都很不成熟，因此国家在2002年出台相关政策对行业进行了限制。但由于行业的野蛮式发展，到了2007年，随着新浪淘宝等都开始在自己网站上销售彩票，国家开始出台政策

14、对行业进行了严厉的干涉，相关网站陆续停售彩票，影响巨大。而从2009年开始，国家相关法规变得较为模糊，对行业具体发展采取了包容的态度。到了2012年，又宣布未经批准，不得利用电话、互联网进行彩票销售。政策的不断变更除了反应了这段时间各大利益群体在互联网彩票上的各种博弈，也反应了国家从传扬社会文化角度及自身财政收入等视角看法的不断转变。自2013年开始，财政部出台法规允许通过互联网销售彩票，这也是财政部第一次明确承认了互联网彩票的合法地位，但随着国家层面反腐的深入，通过对彩票行业的首次审计，发现了不少问题，包括虚报套取、挤占挪用、违规采购、违规购建楼堂馆所和发放津贴补贴等违法违规问题，一些地方还

15、存在违规利用互联网销售彩票、彩票资金闲置等问题。因此也带来了目前整个互联网彩票行业的停业整顿，行业亟待新的力量。我们认为从资本市场角度观察彩票行业，需要关注的有两个核心要素，一是政策，二是彩种创新，这两个要素都能给行业带来重大影响，虽然目前政策停止了互联网销售端，但我们相信彩种创新仍然会给行业带来另一个新的起点。从近些年国家针对互联网彩票行业出台的相关政策看，政策上对于互联网彩票的发展一直在支持与打压之间徘徊。相信在政策方向进一步明确后，行业必然迎来一个崭新的起点。投资机会何在从我国的实际国情来说，作为社会主义国家，针对唯一一个放开的具有博彩性质的产业，其发展必然受到严格的监控与管制。我国施行

16、严格的国家专营彩票政策，很多环节都牢牢把控在政府手里面，由于行业的极度不透明，因此一直存在很多问题。目前来看，除了不太重要的印刷环节以及需要市场机制以更好的扩大销售规模的零售环节，其他环节都处于政府垄断控制的经营状态，相关系统及设备生产均通过招标进行，而这无疑具有很大的操作空间，另外在新兴彩种研发领域，无疑各个地方也拥有很大的话语权，因此之前的体系下分国家和省一级可以较好的均衡利益，而互联网彩票的出现无疑打破了这种利益格局。政府高度垄断从产业发行链条来看，民政部下属的国家福彩中心和体育总局下属的国家体彩中心控制了彩票的发行权，财政部负责对他们的行为进行相关监督。这一块包括彩票行业相关政策的制定

17、、彩种研发、相关管理、系统网络建设等，从行业价值角度来看，由于这一块的不透明，因此一般企业能参与的仅仅只有在彩票研发以及彩票管理系统网络环节的一些辅助工作，整体市场份额不是很大。民间资本存在一定的投资机会对彩票行业中游来说，产业链价值主要体现在了彩票设备以及彩票票据的印刷。从彩票设备上看，主要就是彩票代售点的终端设备的供应，但预计除非技术进步或者出现重要革新，否则市场已经呈现出一定的饱和。另外这一块也涉及到行业招标问题，目前来看在省级体育彩票或者福利彩票中心的格局下，市场已定，静待未来政策变化。而从票种印刷角度来看，主要分为电脑彩票的预制票据以及即开彩票印刷。即开票主要是由福彩中心和体彩中心自

18、己专门的印务公司进行完成，而电脑彩票主要包括热敏纸以及投注单，这两种均采用定点印刷制度，由国家福彩中心和国家体彩中心通过对印刷企业进行各方面的资格核查后确定9家定点印刷资格企业。随着国家对互联网销售彩票的放开，预计印刷这一块仅仅能保持与实体彩票销售规模大致相当的速度。从二级市场角度看，目前如若进入这一领域，获取的将是非常稳定的现金流，成长性有限，但由于行业受政策影响较大，在招标不确定的大背景下，行业仍然值得观察。当然如果通过希望全产业链的去发展整个彩票产业，设备运营端是不可忽视的一个部分，对于立志于从全产业链角度去发展彩票产业的公司来说是一个必然选择。市场化前景无限对整个彩票行业来说，其一直最

19、受到资本关注的是销售端，基于对市场的拓展，这一块也是市场化程度最高的地方。目前根据彩种的不同，受欢迎程度也不一样。据此可以获取不同的销售分成。目前主要分为销售渠道分为实体渠道和无纸化渠道。实体渠道就是彩票销售大厅和投注站，目前全国共有投注站20万个30万个，大部分为个体经营性质。而视频彩票的销售渠道只有中福在线，无纸化渠道包括互联网、手机、电话和IPTV等。对一个国家垄断的行业来说，这一部分目前也是常人可以进入并且有较大比例利润规模的部分，预计在实体代销部分所占行业销售分成的8%左右，无纸化后由于不需要店铺成本，印刷以及投注设备等，因此可以获得可能更高的分成比例。无纸化部分根据我们前面对国家政

20、策层面的分析，目前仍然处于关停状态，静待政策最终落地。从我国互联网彩票的发展历程来看，其发展一直受到我国政策的各类影响，但是行业整体规模一直在曲折中不断前进。我们从实际数据上来看，行业从2002年开始萌芽，自此开始了一波快速发展的势头。从2005年的一亿元的市场规模到2014年年底850亿元，其占整个彩票行业的比重也从015%达到了2014年的222%，从一无所有快速增长到现在已经成为彩票行业比较重要的一部分，最近9年间其复合增长率达到了11159%，增速惊人。近年来由于各类技术手段的成熟，无论是网络安全系统、支付系统等都被网络购物的快速发展反向冲击培育的非常成熟。因此在政策上对互联网彩票采取

21、放开态度后，借鉴国外发达国家彩票销售中互联网销售所占的比重普遍在30%以上的市场份额，我们认为伴随着我国彩票市场规模的持续扩大，互联网彩票增长到这个份额显然具有极大的市场空间，虽然目前由于彩票审计出现了一系列问题，行业处于关停状态，但我们看好互联网彩票的未来发展。除了互联网的快速发展，移动互联网的发展更是给行业带来了新的变化。移动互联网在最近几年更是出尽了风头，随着智能手机的大量普及，手机网民的不断增多，在可预见的未来，移动互联网更是有超过传统的电脑端的趋势，获得更大程度上的增长。根据艾瑞的预测，预计到2017年，移动网民将赶超PC网民，成为互联网的第一大用户群体，移动端将成为网民最主要的上网

22、渠道。在当前4G推行的大时代背景下，更高速的上网体验将进一步刺激移动互联网的发展，而移动互联网的发展显然也有助于帮助消费者形成移动消费习惯，有利于互联网彩票的销售。互联网彩票除了总量上的高速度增长外，具体到彩种上，随着彩种的不断丰富，各大网站逐步加大对网络数据的分析研发、新玩法开发以及各类针对性促销活动，这些都极大的促进了网络售彩规模的提升。再结合我国行业未来发展情况进行大致估算，从彩票整体行业未来平均20%-30%的增速以及互联网彩票接近100%的平均增速，可以预见未来行业整顿完毕后，必然会迎来新一轮增长。4、未来细分市场测算虽然目前互联网彩票处于关停整顿状态，但国家承认互联网彩票的合法，在

23、相关政策上对其也会逐步的采取规范促进其发展的态势，这在某种程度上也意味着国家对整个彩票行业的发展具有了较为清晰的发展思路，堵不如疏，除了通过这种手段吸引分流私彩，也满足了财政收入中对社保保障基金、扶贫、体育事业快速增长的投入需求等。伴随着互联网彩票行业的不断发展，对其采取合适稳定的监管方式显得尤为重要，而在未来新的彩票销售渠道出现后，显然借鉴对互联网彩票监管的思路也有利于行业的发展。我们预计为了扶持规范行业的发展，未来行业政策仍会密集出台。从目前行业3800多亿的销售看，在维持当前20%的增速尤其是未来互联网彩票放开的情况下，短时间达到6000亿销售并不是很难的事情。在此，我们详细从行业整个产

24、业链角度去看未来可能的市场蛋糕分配情况，我们从整个产业链角度，对存在市场化机会的地方进行测算，预计未来将有615-950亿元市场规模，对应中值75亿元的利润，相应预计有1500-3000亿元的市场规模。体制、内容、渠道创新将引领行业发展不论是什么行业，唯有持续不断的创新才能保持行业持续稳定的发展。即使对彩票行业这个极其特殊的行业来说也不例外。从当前国内彩票的彩种来看，其样式较为单调乏味，由于体制机制原因也导致了彩票中心自身创新步伐及其缓慢，从未来市场发展角度看这种情况显然会慢慢改变。1、体制创新未来可期说到体制创新，作为受政策影响最深的产业，从本次的政策行为来看，显然不同于以往历次政策对行业的

25、规范整合行为。此次政策调整，我们应当放到一个更大的环境下来看，而不应当跟以往的监管进行简单的类比。大环境主要是三个方面的影响：廉政反腐、大力发展体育产业与国家事业单位改制。廉政反腐是本次政策调整的起点，体育产业政策决定了彩票行业的特殊地位，这是政策调整的必要性。而结合国家事业单位改制的背景，这次政策调整的影响可能会非常深远。体育总局作为事业单位性质的机构，未来在改制过程中可能将会首当其冲，结合近期的足协脱钩事件，也可以看作是体制机制改革的起点。目前互联网彩票的调整应该说可能也是为此铺路。在强力政策监管下，行业将会面临一次大的洗牌，至于未来格局监管思路和行业格局将会如何变化现在下结论还为时过早，

26、但我们认为体制机制创新一定会促进行业持续往前发展。2、彩种创新引领行业未来发展国际的经验通常表明经济增长与博彩行业的发展呈现出正相关关系，近些年伴随着我国经济的不断发展，我国博彩行业规模也不断的扩大。除了官方合法的彩票行业规模不断膨胀以外，各类公司、组织、个人开办的屡禁不止的私彩、境外赌球、除了澳门合法的赌场，还有环伺我国边界线从俄罗斯远东、朝鲜特区、韩国济州岛，再到菲律宾、新马泰等国规模越来越大的赌场。（1）开发新彩种的合理性研究堵不如疏，作为全球少有的仅仅放开彩票作为唯一合法赌博方式的国家，在面对地下私彩以及赌球不断肆意滋长的时候，有关执法部门除了加强执法，不断进行打击之外，更应该合理的去

27、疏导民间的博彩需求。这不仅需要拓宽目前仅仅依靠全国那些彩票投注点的彩票销售方式，还应该创新彩票品种，开发出各类能替代地下私彩、赌球等各类博彩方式相适应的彩票品种。只有加强销售渠道建设与品种玩法更新，才能分流每年至少3万亿的白白流出国境的赌资，用于体育事业或者帮助老弱病残等。从彩种创新角度看，其创新包括对于彩票游戏的改革创新，研发新的玩法、新的游戏以及对于彩票返奖率的革新，目前从趋势上看，新彩种的返奖率不断提升，各个彩种也不断涌现，未来对各省市新开彩种的预期也有助于行业获得新的增长动力。从彩种来看，如果把彩票归入到一类博彩游戏也未尝不可，而彩票与其他游戏最大的区别无非就是赔率问题，目前我国返奖率

28、最高的彩票是竞彩里面的固定赔率类游戏，达到了73%，我们有理由相信再往上可以更容易扩大市场规模，当然，这个返奖率也有一个限度。（2）彩种游戏研发存在一定的发展潜力从目前来看，我国的彩种研发、彩种的各类设计发行等都牢牢控制在国家手中，私人很难进入这一领域。但我们相信伴随着体制机制的进一步转变，为了彩票行业未来更好的发展，显然在彩种研发设计上需要更多的具有不同利益诉求的机构加入，一个具有足够竞争性的领域方能最大化的促进行业发展。目前来看，不管是在行业默默耕耘多年的500彩票网，还是华彩控股以及鸿博股份等，均在彩种研发上进行了或多或少的投入，相信未来在这一块放开之际，具有优先意识的企业显然会获得一定

29、的优先权。（3）竞彩潜力无限从近几年各彩种的增速看，竞彩和高频彩一直保持着较快的增长速度，在当前彩票政策逐步确定放开之际，博彩性质更强的深度型彩票显然具有更快的增长潜力，未来彩种创新上显然也会更多的从竞彩和高频彩角度去开发更具吸引力的品种。我们根据中国足球改革方案要研究联赛彩票以及近期国家体育总局网站发布文章竞猜中超有望撬动亿万体育产业大盘，虽然近期未必可以实现，但是未来中超竞彩肯定是大势所趋，而这一块显然具有非常庞大的市场空间。而根据之前在体彩彩种领域的不断创新，预计在彩种创新步伐加大的情况下，竞彩中的足球单场中引入新玩法，涵盖包括足球、篮球在内的12 种体育项目后，未来有望将更多体育项目引

30、入到竞彩其他项目中并产生更大的增量效应，竞彩在体育彩票销量格局中也会占有越来越重要的位置。3、渠道创新带来增量彩票消费群体在彩票行业不断发展的同时，原有的彩票投注站点销售方式已经不能满足市场的需要了，新的投注方式作为吸引其他群体的推动力将给行业带来新的增长，从彩票的销售渠道上来看，当前我国彩票销售的主要渠道包括彩票投注站点、电话投注、互联网投注和自助支付终端四种，投注方式亦各有自身的优劣势。从四种投注方式来看，电话投注、互联网投注以及自助终端投注规模占比较小，但由于各自均有自身独特的优势，因此在行业政策放开后一直发展很快，尤其是互联网投注，其发展速度极快，未来所占比例将进一步提高，这也在很大程度上推动了行业的无纸化进程。此前由于行业较为新兴，大家都忙着进场分一杯羹导致了行业无序竞争，这随之导致了更严格的监管限制。但由于行业自身发展的趋势推动，政策又随之放开。在这一过程中，除了行业的不断洗牌、兼并和各种淘汰，留下了一批信誉、用户体验度及流量等较好的网站外，政策的随趋势而动的调整也积累了很好的监管经验。毫无疑问，当前的彩票行业尤其是代销环节是存在着很多的问题的，但互联网化的趋势是不会变的，只会愈加体现的明显。正所谓雨过才能天晴，整顿之后的彩票行业也将走向健康持续的发展道路。中央与地方、电脑投注与电话手机端投