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1、2.钨矿的种类钨矿属于稀有资源，全球已优质矿知的20多种钨矿物中，具有工业价值的仅有白钨矿和黑钨矿两种，黑钨矿属于优质钨矿，白钨矿属难选矿石，二者占全球钨资源比例分别为73%和25%左右。作为一种重要的不可再生稀缺战略资源，美国、俄罗斯等大国先后建立了钨的战略储备。3.钨矿的分布情况首先，我国地域广阔，矿物资源丰富，现探明的钨矿储蓄量稳居世界第一，约占72%，另外加拿大占10%、俄罗斯占10%、美国占6%和波利维亚占2%（如下图）；其次，钨矿在我国各地区的储蓄量也有很大区别（如下图）：从右边的图形可以看出，我国钨矿的分布也极不均衡，其中湖南占得比重最大，其次是江西。钨矿的极不均衡的分布给我过带

2、来了巨大的利益，从我国钨矿占有量来看我国钨矿占了世界总储蓄量的一半以上，具有较强的供给垄断，从而提高钨矿的定价权。但是在以往的国际贸易中，我们这方面的优势没有发挥出来。因此我们应该积极的运用这种优势。4.各地区钨矿的需求结构由于钨矿的分布不均衡，导致一些国家的钨矿资源较多，一些较少，这就决定了一个国家是钨矿净出口国还是钨矿净进口国。从储蓄量来看，我国钨矿储蓄量占世界的72%，其他所有国家总储蓄量加总还不到我国的一半，这种禀赋给我国提供了良好的出口基础。从各国的需求状况来看，2010年我国对钨矿的需求占全球总需求的37%，美国占15%，而欧洲占27%，日本占12%，其余的国家占9%。结合钨矿分布

3、的情况来看，除中国之外，各国要维持长期的发展，就应该属于钨矿的净进口国。2、钨的产业链结构（如下图）上面的产业链包括了上游（探矿、采矿、选矿）、中游（冶炼）和下游（精深加工）三个部分。目前我国钨矿的应用主要在上面三个方面：在硬质合金方面约占50%，钨铁方面约占35%，钨制品约占13%，其余约占2%。 2.产业链中各种产品的性质和功能 下表中的高速钢与合金工具钢统称为硬质钢，而热强和耐磨合金、触头材料、高比重合金统称为特质钢，电真空照明材料为其他钨制品。钨的用途含量性质产品用途产品竞争力高速钢9%24%在空气中有高的强化回火温度（700800）下，能自动淬火，因此，直到600650它还保持高的硬

4、度和耐磨性。五金建材上，如钻头，车床用的刀片等模具等 ，主要用于制造一些形状复杂、尺寸大的刀具。 从使用的技术层面上，高速钢刀具可以说已经基本没有什么优势可言。从刀具制造上，高速钢的工艺性能比较好，它可锻可铸，比硬质合金易于磨削，并且在热处理以前硬度较低而可以切削，因此用于制造一些形状复杂的刀具；同时，由于硬质合金价格较高，特别是大尺寸的刀具，其压制的质量经常不能得到充分保证，整体磨削的成本又很高，因此用于制造一些尺寸大的刀具。合金工具钢1钨钢0.8%1.2%铬钨硅钢2%2.7%铬钨钢2%9%铬钨锰钢0.5%1.6%制造各种工具：如钻头、铣刀、拉丝模、阴模和阳模，气支工具等零件2钨磁钢5.2%

5、6.2%钨钴磁钢11.5%14.5%碳化钨具有高的磁化强度和矫顽磁力碳化钨是磨具和转具中最常见的材料，往往也是最好的材料热强和耐磨合金强烈耐磨航空发动机的活门、压模热切刀的工作部件、涡轮机叶轮、挖掘设备、犁头的表面涂层触头材料钨铜合金（10%40%的铜）和钨银合金兼有铜和银的良好的导电性、导热性和钨的耐磨性制造闸刀开关、断路器、点焊电极等的工作部件高比重合金制造陀螺仪的转子、飞机、控制舵的平衡锤、放射性同位素的放射护罩和料筐等电真空照明材料耐高温、不易挥发用于电子管生产、无线电电子学和X射线技术中。钨丝和钨棒作为高温炉（达3000）的加热器钨是白织灯丝和螺旋丝的最好材料。耐高温效果极强且不易挥

6、发。 3.各地区对钨应用的结构由于各国钨的储蓄量不同以及对钨加工制作的技术水平等原因，各国在对钨应用的结构方面也存在明显区别。下图为个主要钨消费国对钨的应用结构： 2009年2月25日国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，审议并原则通过有色金属产业调整振兴规划。国务院常务会议会议认为，有色金属产品种类多，应用领域广，关联度大，在经济社会发展中发挥着重要作用。推进有色金属产业调整和振兴，要以控制总量、淘汰落后、技术改造、企业重组为重点，推动产业结构调整和优化升级。大纲具体内容调整结构稳定和扩大国内市场，改善出口环境。调整产品结构，满足电力、交通、建筑、机械、轻工等行业需求。支持技术含量和附加值

7、高的深加工产品出口。控制总量严格控制总量，加快淘汰落后产能重视技术加大技术改造和研发力度，推动技术进步。开发前沿共性技术，提高装备工艺水平和关键材料加工能力。加快重组促进企业重组，优化产业布局，加强企业管理和安全监管，提高产业竞争力。发挥优势充分利用国内外两种资源，增强资源保障能力。提高国储加快建设覆盖全社会的有色金属再生利用体系，发展循环经济，提高资源综合利用水平。会议决定，国家安排贷款贴息支持企业技术改造，抓紧建立国家收储机制，调整产品出口退税率结构。 2010年上半年中国十种有色金属的产量为2617 万吨,有色金属市场调查提到，全年十种有色金属产量为3150 万吨左右。根据产能控制量,有

8、色金属行业政策指出，十种有色金属仍有30%的增幅,但较十一五期间超过100%的涨幅大幅下降。因此，2010年期间又出台了以下政策：（一）出口退税下调，部分产品加征出口关税。我国有色金属工业目前依然是原材料进口主导型的行业。通过大面积调整出口关税，可以维护国内有色行业的持续稳定发展，限制高耗能、高污染、资源性产品出口，避免我国成为一个靠高能耗赚取微薄加工费的世界加工厂，促进节能降耗，鼓励原材料进口。出口关税的调整将进一步减少我国有色金属的出口，从而对国际有色金属中期供应将产生影响。（2）矿产资源税提高 调整铅锌矿石、铜矿石和钨矿石产品资源税适用税额标准。此次调整是在基本金属及能源产品价格大幅上涨

9、了数倍，而资源税标准依然维持在93年水平以及国家加强对行业的调控，强调节能减排的背景下做出的。资源税的调整将调整上游矿产资源的供给，控制有色金属行业的过度扩张。2009年以来，我国出台了一系列的行政法规对有色金属行业进行法律规范，对我国钨矿开采量以及无产品的进出口量都产生的一定影响。（1）通过控制中色金属的开采配额，使得2010年我国有色金属开采配额与2009年相比有所下降（如下图：以钨为例）：（2）钨制品出口配额从2002年到2010年呈现下降趋势，但是由于我国加快技术改革与创新，生产力得到很大提高，2011年钨制品出口配额有有所回升（如下图）： （3）由于宏观政策的影响以及市场发展的需求，

10、我国钨产业开始向纵深方向发展，更重要的是：我国在国际钨产品市场上的话语权不断提高，这方面可以通过BTO【（ BUILD TO ORDER），即产品按照客户订单生产，按照用户的需求制作。）】反应出来。以前我国是按照自己的产量去适应国际市场的需求，而现在是根据市场需求来确定产量，这无疑提高了我国在在钨产品方面的定价权。从下图可以看出我国2010年BTO比2009年BTO明显提高：（4）国家政策下各企业各产品出口配置不均四、我国钨产品价格的变化及其影响1、钨产品价格的变化一方面，我国的钨矿储蓄量占全球的72%，由于我国控制了钨矿产量，供给减少，从而影响到全球钨矿的供给；另一方面，全球经济加快复苏，对

11、钨产品的需求增大，从而导致钨产品价格上涨。下图为2009年到2011年3月我国各种钨产品的价格走势，从图中可以看出，从2009年1月开始，各种钨产品价格呈现加速上升的趋势。 2.1钨产品的替代性及其价格变动对企业的影响 在前文中“钨的重要性”一段中提到了钨的重要性以及钨的不可或缺性，说明了钨在现有技术水平上的不可替代性。因此，对大多数国家来讲，钨是一种必需品，需求弹性小，因此需求量变化的幅度小于价格变化的幅度，所以当价格上升时，对钨的生产企业是利好的，会提高他们的利润。这可以从我国有色金属上市公司2010年上半年的盈利状况中得到体现。如下表：有色金属上市公司 2010年半年度 业绩同比变化单位

12、：亿元2010Q22009Q2同比变化（%）营业收入2727.301493.1682.65营业利润150.2321.25606.96利润总额155.7725.91501.20净利润124.3514.89735.12毛利率（%）15.709.4166.84净利率（%）3.39-7.37146.00净资产收益率（%）-2.730.97-381.44 五、国内重点钨矿上市公司分析 我国与钨相关的上市公司主要有：广晟有色（SH600259）、百利电气（SH600468）、厦门钨业（SH600549）、紫金矿业（SH601899）、辰州矿业（SZ002155）、章源钨业（SZ002378）、*ST中钨（

13、SZ000657），其中*ST中钨暂停上市。（中国五矿由于是通过控股实现资源控制，下文不讲） 1. 广晟有色（SH600259） 1.1钨及其相关产品收入占主营业务的比重上图为广晟有色2010年中期报告中各业务在主营业务中的比例，可以看出，钨及相关产品只占的一小部分，因此，钨价格的变动对其盈利的影响不是很大。值得注意的是，2010年中期报告得知，公司钨及其相关产品的主营成本有所下降，而毛利润有所增加，而且毛利润也是所有产品中最大的。因此钨及其相关产品的利润贡献率占了一定比重。1.2 钨的储蓄量广东粤北地区为我国重要的钨生产基地，公司在粤北拥有5个钨矿山，钨矿保有储蓄量为148.34万吨，同时已

14、加紧在原有矿山周边和深部开展探矿工作。通过增发，公司将持有珠江矿业60%股权。珠江矿业下属的锯板坑钨锡多金属矿位于连平县城北，是我国最重要的黑钨（黑钨属于优质矿，白钨属于难选矿）多金属矿山，是广东省最大型的钨矿，矿床属于特大型矿床。钨金属储蓄量位于全国黑钨矿第五、广东省钨矿山第一，其伴生的银金属储蓄量远景规模为大型矿山。该矿主要矿体为东西向石英脉带黑钨矿，矿区西北方向与江西大吉山、粤北梅子窝钨矿组成九连山钨矿带。该矿山储蓄量大，矿山品位高、开采条件好，通过多年的发展，其采选规模已达到2000吨的日处理矿石量。与公司下属瑶岭、梅子山、石人幛、红岭、棉土窝等矿山比较，锯板坑矿钨实际产能和保有储蓄量

15、大于上述五家矿山的总和，在产能规模、资源规模上具有绝对优势。因此广晟有色钨矿实际保有量为148.34万吨。2.百利电气（SH600468）2.1 钨及其相关产品收入占主营业务的比重百利电气主营收入中钨钼制品占接近50%，这说明钨及其产品价格变化对百利电气的影响很大。但是值得注意的是：近几年百利电气钨相关产品的利润并不高，下表可以看出：截止日期:2010-6-30序号 行业名称 营业收入（万元）比例（）毛利率（） 1高低压电器 11212.8171 38.03 32.70 2钨钼制品 14631.6864 49.62 2.89 3观光梯及配套产品 2683.0847 9.10 24.56 4咨询

16、费 205.0000 0.70 45.78 5其他业务 751.9253 2.55 62.122.2 百利电气钨钼制品利润率不高的原因分析公司通过控股51.67%的赣州特精钨钼有限公司的股份进入稀有金属行业。赣州特精钨钼有限公司是在原赣州“南方有色金属冶炼厂”基础上于2002年与天津百利特精电气股份有限公司以及自然人进行资本从组的股份制企业，公司现有“赣州801钨业有限公司”；与自贡硬质合金有限公司共同出资组建“赣州海创钨业有限公司”、与“江西钨业集团有限公司”共同出资兴建的“赣州江钨钨合金有限公司”等子公司。公司有十年生产、销售、进出口钨钼制品的历史，主要产品有：钨酸钠、仲钨酸铵、氧化钨、钨

17、粉、碳化钨粉、合金料、钨条、钼粉、钼条、钼板、硬质合金等钨钼制品，产品80%以上出口美国、日本、以色列、欧共体等国家和地区。因此，在钨及相关产品价格提高时，公司并没有从中受益，反而变为被动。因为一方面公司是钨制品的供应商，另一方面公司又是钨矿及其他原料的采购商，因此钨矿及其相关产品价格上涨给公司带来的影响是不确定的。从公司报表中可以看出，钨及其相关产品价格上涨使公司该业务利润率下降。3.紫金矿业（SH601899）序号 分类经营项目 营业收入（万元）比例（）毛利率（） 1金锭 292688.7117 21.74 74.49 2加工金 526451.8996 39.11 2.25 3精矿 301

18、588.1237 22.41 68.78 4锌锭 99394.0009 7.38 12.53 5阴极铜 21335.4338 1.58 53.62 6其他 84169.0688 6.25 23.95 7其他业务 20421.7537 1.52 28.81从上表中可以看出，资金矿业的主营业务中并没有体现出钨及其相关产品，因此钨的价格变动对公司来说影响不是很大。但是公司也有一定的钨矿储蓄量，截止2009年12月，集团保有钨（W203）17.34万吨。4.辰州矿业（SZ002155）4.1主营业务构成 1黄金 49799.5307 45.46 23.34 2精锑 19078.0637 17.42 3

19、8.89 3三氧化二锑 28828.0553 26.32 29.36 4仲钨酸铵 8084.7690 7.38 49.58 5其他 3543.4952 3.23 27.69 6其他业务 210.4581 0.19 -3.12从主营业务构成上看，公司的APT业务是公司的高利润业务，这主要得力于今年来钨及其相关产品价格上涨。但是由于APT业务在主营业务中所占的比重较小，所以钨制品价格上涨对公司总利润率贡献度不大。4.2钨的储蓄量截止2009年末，公司钨资源储蓄量大45540吨，比上年增长3.77%。此外，公司还积极筹划提升开采能力，以2.41亿元投资公司所控矿权金锑钨矿资源勘查；兼并重组渣滓溪锑矿

20、，新公司计划在此次兼并改制完成后3至5年内达到年产锑品5000吨，钨品500标吨的生产能力。5.章源钨业（SZ002378）5.1主营业务分析 1仲钨酸铵 11668.6860 19.54 11.43 2氧化钨 5633.7159 9.43 16.77 3钨粉 5110.3969 8.56 20.55 4碳化钨粉 26059.1494 43.63 22.32 5合金 8869.3350 14.85 23.71 6其他 1105.2191 1.85 28.84 7其他业务 1276.5540 2.14 53.61从上表可以看出，章源钨业是一个纯的钨产品企业，钨产品的营业收入占其总收入的98.15

21、%，因此，钨及其相关产品价格上涨对其影响巨大。从毛利率增长情况来看，公司钨粉、碳化钨粉和合金的毛利率分别增加了1.05%、2.84%和8.90%，这主要得力于这些产品价格的上涨。5.2钨的储蓄量公司拥有淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿、大余石雷钨矿、天井窝钨矿四个采矿权矿山。采矿区总面积约39.2654平方公里，其中保有钨储蓄量9.6万吨，占全国的5.33%。此外，公司还拥有东峰、石圳、百溪、碧坑和长流坑五个探矿权区，合计可勘探面积143.54平方公里。6.厦门钨业（SH600549）6.1主营业务构成2010-12-31 1钨钼等有色金属制品 389587.0309 70.34 25.18 2新能源

22、材料 110036.7606 19.87 10.83 3房地产销售及物业管理 42109.9970 7.60 19.47 4其他业务 12097.7156 2.18 12.87钨钼制品及新能源材料业务盈利实现增长。公司一直培育硬质合金和能源新材料业务为新的盈利增长点，2010年钨和稀土的价格及需求呈现大幅上升，行业景气度回升为公司发展带来良好机遇，钨钼等有色金属业务实现收入38.95亿元，占公司收入70.34%，实现利润率增长3.27个百分点至25.18%；从这方面来看，钨产品价格上涨对公司是重大利好。6.2钨的储蓄量公司现拥有两个矿山、两个钨冶炼公司、一个硬质合金公司、四个钨钼丝材公司、一个

23、国际贸易公司和一个房地产开发公司，打造了从钨矿山冶炼深加工完整的产业链，总资产35亿元，净资产8.4亿元。钨冶炼产品的生产能力达12000吨，居世界第一；钨粉末产品的生产能力为5000吨钨粉、3500吨碳化钨粉和2000吨混合料，是国内最大的钨粉、碳化钨粉生产商和出口商；硬质合金生产能力达1000吨，产品80%出口；钨钼丝材的生产能力为1500吨粗钨丝、300吨粗钼丝、100亿米细钨丝、30亿米细钼丝，产销量占全国的60%以上；新能源材料的生产能力为3500吨贮氢合金粉、1500吨钴酸锂，产销量居国内前三位。厦门钨业产品销售网络分布亚、欧、美洲等几十个国家和地区，年出口量占全国35%以上。 六

24、、投资决策分析1.宏观方面1.1替代性小，需求稳步回升。钨及钨合金具有高密度、高强度、低热膨胀系数、抗腐蚀性和良好的机械加工等综合性能，在机械制造、钢铁工业、汽车、国防矿山采掘、航空航天、军事装备、电子、化工等许多领域中得到了广泛应用，在上述许多领域，目前尚未发现钨的直接替代品。在钨的消费结构中，约 50%用于制造硬质合金，主要用于汽车、飞机、建筑、电子制造、机械加工和钻矿等领域；钨品消费在国防中也具有较为重要和广泛的应用。1.2需求方面：首先，国际经济复苏，国际需求增大；其次，各国认识到钨的重要性，各大国不断加大钨矿储备，我国也开始建设稀有资源的战略储备，这也加大了钨及相关产品的需求。1.3

25、供给方面：我国是钨矿的储存大国，已探明钨矿储蓄量占全球的72%，从某种意义上来说我国钨矿的供给量基本确定了全球的供给量。在加强钨行业准入和产品出口管理，依法开展清理整顿、规范生产经营秩序的同时国家还进一步实施矿产资源整合，鼓励大企业的兼并收购以改变部分矿山过度开采资源利用水平较低、企业无序竞争的局面。2009年以来，我国加大了有色金属的宏观规划，对开采量及其出口配额进行了管制，这导致了钨矿及其相关产品的供给受到限制。投资决定：由于需求增大，供给受限，这必然导致无及其相关产品价格上升（前文中钨及其相关产品的价格曲线图可以说明问题），这对我国上市公司是利好的，因此我认为可以对与钨相关的上市公司进行投资。2.公司层面 公司名称占总营业收入比重钨资源储蓄量/万吨是否有完整产业链流通市值（亿）广晟有色10.64%148.34无89.82百利电气49.62%138.61章源钨业98.15%9.6有16.08厦门钨业70.34%？337.65辰州矿业7.38%4.554215.51紫金矿业17.34488.29中国五矿100通过持股397.46注1：五矿发展主要是通过控股来控制钨矿资源。我国钨矿资源保有量大概为208万吨。注2：上表中“”表示无具体数据，主要原因为份额很少；“？”为份额较大，但是无具体数据。 综上所述，仅考虑钨及其相关产品对公司收益的影响，我们可以考虑买进章源钨业