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1、金融不稳定策略思考“金融不稳定策略思考 明斯基的“金融不稳定假说” 下载论文网 明斯基的出名是他的“明斯基时刻”，但并不想以此作为噱头去鼓吹这些以博取眼球。金融体系、民间借贷有其复杂性，这种长期问题演变的复杂性，简单的强调结论会忽略更为重要的逻辑过程。在此提出明斯基，是觉得这种理论对认识当前的金融问题是有帮助的。希望能够从一些不同的方面引发大家的思考。 明斯基的假说。明斯基理论的流行是在美国次贷危机之后。它的特点是将实体经济与金融体系相联系，认为金融体系会带来经济的不稳定。凯恩斯强调的是投资本身的周期性，明斯基更加强调金融体系作为融资方，在投资融资的过程中不断强化，直到债务过度累积，企业盈利无

2、法清偿，最终出现去杠杆的剧烈的资产价格波动。 具体的一些内容如下，看上去和索罗斯的反身性有很类似的地方：经济内在是不稳定的，金融体系在这中间起到很重要的作用；不稳定通过“为投资进行融资”的过程完成；在经济扩张过程中。承担风险赚钱越来越容易，债务增加是内生自我实现的；融资会经过对冲性融资(覆盖利息本金)、投机性融资(只覆盖利息)、庞氏融资(借新还旧)的三个过程，金融的脆弱性不断上升；不稳定的导火索出现在信贷环境趋紧和资产价格上升的结束，导致资金链开始出现断裂；资产价格崩跌的明斯基时刻出现，进入到费雪的“债务通缩模型”中。 明斯基的政策建议。如果看美国次贷危机以后的政策，在货币放松和财政放松两方面

3、双管齐下，但并没有解决根本性问题。失业问题持续得不到解决，进而引发了近期的“占领华尔街”的行动，这说明过去两年政策某种程度的失败，和明斯基建议首要关注失业的预见性。 所以对欧美刺激政策也需要跳出之前的框架，不要都是仅仅局限在放货币再放货币；为了应对压力越来越大的失业问题，也可以参考当年罗斯福的就业政策：放任自流的经济不可取。因为内生性不稳定，所以明斯基显然不是货币主义学派；但他同时也不是传统的凯恩斯主义，他认为凯恩斯的刺激投资会鼓励；投机性或庞氏融资，推升通胀水平，产生不稳定；微调政策不可取，如果危机在远未发生时就被成功地抑制住，那么风险行为就是“有效的”。这将为此后可能发生更频繁和更剧烈的后

4、续危机埋下伏笔；政府最应关注的是就业，提供就业机会，提高劳动力的质量；而不是投资导向；货币政策要关注到金融不稳定，金融创新往往会带来加杠杆和过度乐观。 对二战之后经济的解释。在二战以后，其实爆发了很多次的金融机构的危机，但这些危机都被顺利的度过了。对此，明斯基的解释是，每一次都是通过大政府和大银行的拯救行为所化解。所体现出来的就是，政府和金融企业债务水平的不断提升。 但这次危机比以往的严重，从直观指标上看，失业率水平低位并持续得不到改善；所有部门债务率水平都扩张至高位。但债务的问题不是本文讨论的重点。实体与金融，一个镜子的两面 投资储蓄模型。通过投资储蓄和净金融投资的这个模型，可以将实体经济和

5、金融体系联系起来。以此从自上而下的角度来理解些问题。 宏观经济资金流量表概念：对于每个部门而言，又可以通过金融市场(直接间接)进行投融资的资金配置；金融市场起到的是中介作用，即安排储蓄方的剩余资金和投资方的融资资金。因此，在1年的经济流量分析中，既有实体经济部门，同时也有金融部门。 宏观经济资产负债表概念：对每年的新增储蓄累计求和，就是国的存量财富，其体现为地产，固定资产设备和国外净投资。金融资产与金融负债相互抵消，但反映的是金融深化程度和债务率水平。 需要说明的几个现实问题。现实中，中国是由地产企业进行房地产投资的：美国由居民驱动，通过按揭购买，美国地产公司仅仅是建造的角色，房屋可以看作是有

6、居民直接投资的：因此美国居民债务水平高，压力大。中国是由地产商进行主导的购地新建，居民抵押贷款量少，地产商投资的量大目前作为开发商库存存在，因此中国债务体现在开发商的资产负债表上。 在中国存在大企业与小企业的融资不对等之分：中国的一些大企业是净投资者，主要是通过银行渠道集中获取相对廉价的资金；某种程度上充当了一部分出借资金的中间角色。小企业是净融入者，银行信贷渠道不是很畅通，很多走的是“影子银行”的渠道。 中国的地方政府走的是平台贷款融资的渠道：由于地方政府不可以发债，因此地方政府也是通过平台贷款实现融资的，它的资金来源是信贷渠道。 从投资储蓄模型的推论。如果没有投资需求的高企，有资金的紧张么

7、?投资需求的旺盛会增加对资金的需求；这个投资需求目前看应该是地产投资和一些产能扩张投资；如果没有投资的需求，不会出现资金利率的紧张。 如果没有货币供给的紧张，有资金的紧张么?金融体系中，资金供给量由居民储蓄安排、银行派生存款能力、央行投放货币等决定；中国在2003-2007年受缺乏投资渠道的储蓄驱动，20092010年更多受银行的货币乘数驱动。如果没有货币供给端的收缩，也不会有目前如此紧张的局面。 目前的资金链紧张的问题，在金融层面反映的是货币的紧缩，在经济层面反映的是投资依旧的高企。 所以，讨论民间借贷、高利贷、资金利率等等问题，如果仅仅局限在金融体系的分析，是片面的；它不是孤立的单纯的流动

8、性的现象，它是实体经济与金融体系相互作用的结果。 微观融资体系的寻根溯源 一叶落而天下知秋。前面讨论的是宏观层面的简单推理，同样需要微观的印证。但是需要避免过度微观的倾向。对于民间借贷的问题，大家显然会讨论的是规模有大?各个链条的分布如何?哪些有问题哪些没问题。微观问题当然是重要的，但对流动性的问题如果过度追求精确的结果，最后往往是得不到想要的准确答案的，并且也是无法得到求证的。 大家普遍将温州问题看作是个因，关注由它引发的问题和解决；可以将其理解为是个果。它是之前所分析的宏观问题引发的一个结果的集中体现，所谓的”一叶落而天下知秋”。 为什么倾向于认为目前资金链的问题是比较严峻的，应该引起重视

9、的?分析规模分析结果，不如求其简看最终的利率指标，因为利率其实就是资金链紧张程度的集中反应，可以明显的看到，当前的市场资金利率的紧张程度是要超过以往的。 融资体系之影子银行融资体系。影子银行体系的规模大致是在3万亿左右。谁在需求这些高利率的资金?因为正常的企业回报是无法支持如此之高的借贷成本的；资产价格的预期很重要。 最重要的是房地产。无论是开发商的地产投资项目、还是投资客的买房行为，这部分大规模的需求吸收了很多资金。为什么地产可以有这么高的回报率预期?因为在过去长达10年的过程中，地产价格每年的回报率接近25，这个预期的力量是很强大的。 产能扩张后面临短期资金链紧张的企业。很多企业在2009

10、年以后增加了投资，主要是以下三个方面，已有产能建设、新兴产业、地产项目，2年过后面临信贷紧缩，以 及新投项目现金流回报不及预期的情况，产生了短期对资金的渴求。 资产价格膨胀引发的投资预期。在整体通胀的环境下，很多资产价格出现了大涨，矿产、字画、古董、白酒等等，在几年里回报率是以几十几百来计的，这也会对资金形成回报率的预期。 炒钱的庞氏骗局。由于资金利率持续高企以后，钱本身也成为可以产生高回报的领域，钱炒钱也开始出现。同样，需要强调的是，这种庞氏骗局的出现，其实表明的是资金链持续紧张以后出现的必然行为，它同样是结果(见图1)。 融资体系之银行融资体系。银行的信贷主要投向是：企业经营、开发商贷款和

11、按揭贷款、地方政府融资平台。 理财产品是争夺存款的一种形式i理财产品其实可看作是种高流动性的存款形式。今年以来它的投资标的更多的应该是债券类资产。 表外业务，反应的是银行规避贷款额度的行为；但随着银监会的监管越来越严格，这部分的信用创造的能力是在下降的。 银行体系是目前中国融资的最主要的渠道，实体经济本身的运行情况和抵押物价值的变动(土地房产)对银行更为关键(见图2)。 融资体系之直接融资体系。直接融资体系相对比较清晰，债权融资和股权融资。其中股权融资没有偿付压力。 数据的旁证 民间借贷的规模存量不大存量看，银行信贷仍然是大头，具体如下表。但有个特征，存量大增长慢，存量小增长快。 流量层面，其

12、他融资渠道不容小觑。目前每月表外新增融资大约是贷款(6000亿)的12左右；民间借贷每月增加1000亿规模；理财产品每月新增大约也将近有1000亿。这样，银行信贷之外的融资流量供给规模已经不小，如果民间借贷的渠道干涸，则冲击会比想象的大。 需要重视，从流量看，影子银行系统的流动性新增贡献不能小视。 信贷GDP的大扩张及其风险。从银行的资金运用看，在2009、2010年银行很快的扩大了信贷规模。虽然从中国这种以间接融资为主的经济体看，这种绝对规模目前还可以接受；但是其扩张的速度是比较惊人的，历史经验告诉我们往往会带来不少隐患。 其中中国银行业在20032008年一直处于比较谨慎的操作环境中，金融

13、风险是比较低的；但飞快的扩张信贷水平无疑增加了金融的不稳定性。所以说，2008年国内经济的问题和美国完全不一样，国内是需求下滑的问题，只是利润表的问题；美国是去杠杆的问题，是资产负债表的问题；但目前摆在面前的问题类似于去杠杆的问题。 IMF的数据表明，在同等收入水平的国家对比中，中国的杠杆率水平是比较高的；与发达国家比，中国似乎还有空间。 中国融资水平的国际比较及体会。中国的(债券信贷)CDP的比重目前接近190，而在2008年末时是145，在比较短的时间内，宏观经济整体的杠杆率水平有了很大的增长。这里不考虑股票，股票没有偿付压力。 根据麦肯锡的国别数据，在发展中国家里面，中国的杠杆率是最高的

14、。但是相比发达国家，我国的杠杆率还有提升空间。或者说，还可以走美国曾经走过的，通过政府和央行救助金融机构的老路；增加政府和金融机构的杠杆水平，以维持经济的稳定。 所以，虽然对短期中国金融体系内资金链紧张的格局持偏谨慎的态度，认为其发展并未结束，还有进步风险暴露的可能；但对这问题最终的结果是持乐观态度的，因为政府的子弹还有比较充分的(债务率低、外储多、信用强)；但摆在面前的，还有最后一个问题，是现在救还是最后救的问题?资产配置的不同 畸形的大类资产收益率曲线和配置格局。这是4季度的核心主题。即中国资金畸形的配置格局，资金都往短端集中，造成长端资产被抛售。 利率曲线平坦化隐含的是经济衰退?利率曲线

15、的平坦化让我们想起了美国次贷危机以前的长期利率曲线之谜，最终平坦的利率曲线是隐含了未来衰退的预期。 资金如何从短端的高收益产品中撤出，回归正常的风险资产的配置，这其实是未来一段时间比较核心的问题。 如何实现资金配置的正常化。第种情形是需求下滑。地产投资出现比较明显的下滑，降低对资金的需求；一些地产商的破产、局部的资金链断裂、银行不良率担忧、短期利率水平下调；央行和政府作为最后贷款人的角色出现，稳定经济、政府债务率上升；股市先消化经济释放的风险，但潜在配置需求是趋于增加的；股市投资者会真正看到黎明的曙光，但目前还是处在最危险的时刻。 第二种情形是供给增加。政府放松银根，最明显的信号就是下调存款准

16、备金率；更理想的状态是开发商主动降价居民需求放量，消化库存；但很值得怀疑这厢情愿的美好想法(因为开发商赌赢了会更得到强化，居民会彻底失望，非理性上涨的可能性更大)；整体经济进步放松了杠杆和债务，将问题延后；债、股都会受益于短期流动性的放松，是小机会、通胀还会出现反复：中期看，债和股的机会趋于更空；道德风险，鼓励了投机性的融资行为，问题只是延后不是解决，而且问题的规模更大。 我们倾向于第一种，短期会承受比较大的经济风险，但结果是可控的(因为政府兜底的能力还是很强)；如果是第二种。只是带来短期的改善长期不确定性会增加(政府兜底能力是削弱的)。 重要的时间节点。核心就是什么时间会有偿债压力?我们判断是从11月到春节都还会有资金层面的压力。主要理由是：2009年企业的固定资产投资贷款普遍是2年期，到今年底就会有偿付的压力。传统春节之前是民问回笼资金的重要时间段。