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1、第二种是外资通过外国直接投资方式进入房地 产；第三种是外资通过外债方式进入房地产。渠道一是非居民机构和个人投资房产。迄今外资通过这种方式进入中国房地产行业并无任何障碍。从政 策法规层面看，2002年以来，中国取消了内外销房的差别化政策， 根据国家外汇管理局的规定，中国对于境外机构和个人购买境内房产 并无限制，非居民出售其境内房产后，所得人民币可通过购汇的方式 将所得汇出，其税收待遇也等同于境内投资者。这与中国的传统政策 倾向于鼓励港澳台同胞在境内置业有关。非居民机构投资房产的进入方式以自购和包销方式买入房产为 主，细分上来又可概括为三类：第一类是非居民机构以包销方式购入 房产，这种购买相当接近

2、于对开发商的过桥贷款；第二类是非居民机 构加速在境内设立外资房地产中介机构,通过包销或者代理方式持有 和经营物业收租、或者进行转售。此类机构通常以境外收付汇的方法 来逃避外汇管制和税收。第三类是非居民个人以境外汇款方式结汇购 房。初步统计的结果是，相较2003年，上海、广州和深圳三地，2004 年境外机构和个人购买房地产的比例分别提高了 5.9、2.6和3.3个百 分点。其中，上海市2004年该比例已达到15.5%, 2005年上半年则 进一步窜升至16.8% o非居民机构和个人目前已成为上海、北京、广 州新开高档楼盘的重要购买者。此外，2004年在全国7省市的抽样调査显示，非居民超过5万美

3、元的结汇绝大部分用于购买商品房。最为典型的案例是：广州一非居 民个人一次汇入700万美元，全部结汇都用于购房。小结：我们的估测是：考虑到2004年个人结汇高达419亿美元，保守估 算，其中通过非居民机构和个人进入房产的规模大约为100亿美元, 这些钱主要集中在销售环节。渠道二是通过直接投资方式进入中国房地产。根据外商投资企业法的相关规定，中国政府除了对成片开发 的土地、高档楼堂馆所的建设用地进行限制之外，鼓励外资从事普通 住宅开发。而仅有的限制性法规是国家外汇管理局2005年11号文，其中规 定“未经核准，境内居民不得以拥有的境内资产或股权为交易对价取 得境外企业的股权或其它财产权利”。该法规

4、主要限制了境内企业通 过换股等方式向境外非法转移资产。总体而言，通过外商直接投资进 入房地产并无实质性法规的限制。外国直接投资进入房地产的方式，又可细分为两类，第一类是外 资直接在华设立房地产开发企业，例如新加坡凯德置地（Capital Land）,在过去两年中，该公司整合了在上海和在北京的业务，直 接介入中国房地产行业;第二类是外资通过收购境内著名房地产开发 企业股份的方式，介入境内房地产市场，目前投资额通常较小，比如 说，美林集团2005年2月注资3000万美元入股北京银泰置业就算是 较大金额了。初步的统计结果是，2004年中国房地产业新设外商投资企业1767 家，合同外资金额134.88

5、亿美元，实际使用外资金额59.50亿美元。 这意味着，房地产业已经连续3年成为仅次于通信设备、计算机及其 他电子设备制造行业的第二大外商投资行业。就外国直接投资进入房地产的规模估测，各方意见不一，例如摩 根斯坦利的研究估测，在上海和宁波两地的房地产开发融资中，从 2003年下半年以来，外资占比约为14%,并预期在未来23年内， 针对上海房地产的外资私募基金每年可达30亿美元。而我们认为，通过外国直接投资进入房地产行业的外资，至少比商务 部按行业分类所显示的规模要大，不过，由于一些投资银行的估测掺 入了不属于外国直接投资统计口径的外资，导致他们的估测结果偏 高。在我们的研究中，经过抽样调査后得出

6、的结论是，2004年通过外 国直接投资方式进入房地产的外资规模大约为60亿美元，这些钱当 然主要集中在开发环节。渠道三是通过外债等FDI以外的方式进入房地产行业的外资。迄今为止，国内法律法规对中资企业收购境外的壳公司进而 转身投资境内房地产项目的运作方式并没有实质限制，这种情况导致 中资企业自我收购、举借外债融资的情况明显上升。需要关注的是，在融资监管方面，相比于中资企业，现行政策对外资 企业举借外债的管理较为宽松:外资企业可以在获批的投资额与注册 额之间的差额之内自由举借外债,而且只需要备案就可以以境内资产 对外担保，用以筹借境外资金。很显然，外资通过外债等非FDI方式进入房地产，其行踪隐蔽

7、难测。 不过，其大体运作手法仍可以细分为三类。第一类是部分活跃的中资房地产公司，通过境外上市，引入境外 资本。具体代表性的企业包括上海世茂集团、仲盛集团、北京鹏润投 资、广东合生创展、江苏南都等；还有一些由境外中资企业控股的外 商投资企业，比如中海房地产、招商地产控股、华润置地、中远房地 产等。第二类是通过“自我收购”的方式将自身改制为境内居民完全控股 的外商独资企业，这个方法不仅使企业迅速建立了方便快捷的国际融 资渠道，还获得了以境外壳公司名义择机在境外上市筹资的机会。第三类是把境内企业的股份作价之后，出售给境外的机构或者个 人等。目前利用非FDI类型的外债已经成为房地产开发企业的一种时髦

8、融资渠道。例如胡润2004百富榜中，近半数房地产富豪在控制境内 某房地产公司的同时，都至少控制着一家境外上市公司。而“2004年 中国100位地产领袖”的排行榜前20位人士中，仅有4位掌控的境内 公司没有外资控股背景。按照以上分类，我们初步的统计结果显示：扣除渠道二所涉及的 外国直接投资之外，房地产企业利用的外债等形式的外资在2003年 约为54亿美元，在2004年，己经爆涨至80亿美元左右。总结：通过累加上述三种渠道中外资进入中国房地产市场的规模，在不 区分外资进入房地产的开发还是销售环节，并对三种渠道的重叠交错 进行适当调整后，我们初步估测2004年进入到中国房地产行业的外 资规模大约在2

9、20亿美元左右，以此计算，外资在中国房地产行业的 资金供给占比，估计在15%18%之间。事实上，这种估测方式同时也存在一系列缺陷。缺陷一，以房地产业的外商直接投资和外债净流入来衡量外资流 入房地产开发市场的规模。直接根据国际收支申报中的外商直接投资 和外债数据，只能测算当年可用于房地产开发的新增外资规模，并不 等于房地产行业中实际的存量外资规模。缺陷二，以一定比例的个人净结汇来衡量外资流入房地产销售市 场的规模，由于个人结汇量大，又难以事先甄别结汇后人民币资金的 具体使用目的，因此仅凭结汇推算进入房地产销售环节的资金是不够 严谨的。缺陷三，运用国际收支申报和银行结售汇等公开统计数据，不能 反映

10、公开数据之外的游离部分，而且，通过国际收支申报和银行结售 汇统计，只能测算出外资流入房地产的自有资金规模，不能反映相关 的借入外资规模。缺陷四，该方法不能反映房地产项目的高财务杠杆特征。缺陷五，该方法不能反映房地产市场资金杠杆使用和分期使用的 一般规律。缘于上述第一种估测方式的诸多缺陷，我们有必要使用第二种估 测方法。估测方式二：通过分析房地产开发企业的资产负债状况，以放大 了的资金杠杆来估测外资进入中国房地产的规模。该估测方式分为三 个步骤。步骤一：界定外资进入房地产行业的基本计算公式。基本公式可以用以下三个来概括：外资流入房地产资产的规模=外资流入房地产开发市场的规模+ 外资流入房地产销售

11、市场的规模外资流入房地产开发市场的规模=外资利用房地产开发贷款的规 模/外资的资产负债率外资流入房地产销售市场的规模=外资利用住宅按揭贷款的规模/ 外资的资产负债率步骤二：界定基本公式中的计算指标和给出基本假定。首先，对全口径房地产开发贷款规模的处理，可以从央行公布的 数据进行累加，即房地产开发贷款规模=住房开发贷款+房地产开发 企业流动资金贷款+地产开发贷款和商业用房贷款。其次，对资产负债率的处理。一是根据人民银行中国房地产金 融报告测算，在房地产开发中，企业使用银行贷款的比重不低于 60%。鉴于外资企业使用境内中资银行贷款的比重较低，故假定其房 地产开发环节的资产负债率为50%。二是现行政

12、策规定，个人住房 贷款的最低首付比例为30%。考虑到外资购房时自有资本的比例会 高些，故假定外资房地产销售环节中的资产负债率为40% o三是境 外基金购房，由于其在境内没有经营实体，不可能在境内获得贷款, 其首付比例应为100%,故假定其资产负债率为1。再者，对流入房地产中的非直接投资外债资金的处理，由于难于 甄别外债资金的流向，我们假定所有的房地产行业非直接投资类外债 都是借给了外资机构。最后，要甄别境内中外资银行的贷款对象，是中资房地产开发企 业还是外资房地产开发企业是十分困难的，因此我们不得不简化处 理:假定境内外资银行发放的所有人民币贷款都给予外资房地产开发 企业，并且假定2003年以

13、来中资金融机构房地产贷款中大约有15% 流向外资机构。步骤三：修正后的外资规模测算公式。由基本公式转变为下列公式：外资流向房地产开发市场的规模=（境内中资银行的房地产开发 贷款规模X15%） /房地产开发环节的资产负债率+ （境内外资银行的 房地产开发贷款+房地产非直接投资外债）/房地产开发环节的资产 负债率。外资流向房地产销售市场的规模=（境内中资银行的按揭贷款X15% +境内外资银行的按揭贷款）/房地产销售环节的资产负债率+境外 流入的购房基金。经过上述三个步骤之后，我们得到了以第二种方式估测的外资规 模，其初步结果大致如下：第一，2003和2004年，外资流入房地产 的总规模分别约为24

14、50亿和1900亿元人民币，分别占全国房地产开 发和销售总额的13.5%和81%。第二，2003年和2004年，外资在 房地产开发市场规模分别为1100亿和670亿元人民币，占比分别为 11.3%和5.1%；在房地产销售市场的规模分别为1350亿和1230亿 元人民币，占比分别为15.4%和第三，估计目前外资流入房 地产的比重上升到15.8%,其中，在房地产开发和销售市场占比分别 为 11.2%和 22.6%。第二种估测方法显示，外资在房地产市场上的规模不大。2003年 2005年一季度，外资在开发环节的比重不超过15%,在销售环节的 比重不超过25% o需要指出的是，第二种外资进入中国房地产

15、行业的估测方法和结 论仍然存在着一系列可以斟酌的细节。第一，我们的计算公式和假设中，对杠杆的计算和假设十分粗略, 尽管依据抽样数据对最终估测结果进行了 一定的修正,但并不能掩盖 这种估测十分粗略的缺陷。第二，测算结果显示2004年进入房地产行业的外资竟然较2003 年有所缩减，尽管这种估测和中国利用外资在过去18个月低迷不前 相符合，但和人们对房地产行业2004年急剧膨胀定势看法不一致， 有待进一步斟酌。第三，第二种估测方式仅仅是总量估测，并不能显示外资在中国房 地产区域市场的严重不均衡性，例如过去18个月，在购买上海单价 1.1万元/平方米以上新建商品住房的面积和金额中，外资具有重要作 用，

16、而在内地，外资出没于房地产的情况就较为鲜见。第四，估测结果显示出，其实外资对内资的替代效应并不明显。 理论上，房地产宏观调控政策抑制了国内资金的流入，客观上为外资 替代内资流向房地产市场创造了条件，但是我们的测算显示，外资进 入房地产开发和销售环节的资金增速，并不髙于国内相应投资的增 速。结论：一、对上述两种估测结果进行总结之后，使得我们倾向于认为， 如果不区分中国房地产开发和销售市场,外资在中国房地产开发和销 售的总资金占比，大体也不会超过20%。这虽然大大超出了仅仅通 过FDI测算的外资介入房地产行业的规模，但毕竟显示出，过去4 年中国房地产行业的“黄金时期”，主要是内资推动而非外资的兴风

17、作 浪；因此如果该行业有了长足发展，内资是主要贡献者；如果该行业 有了泡沫化趋势，内资也是主要作祟者。二、从案例总结的角度来看，一些外资在中国房地产行业的活动 已经相当活跃，其中最重要的案例包括：1、新加坡凯德置地2004 年投资于中国房地产的资金估计不少于60亿元，主要集中于北京、 上海、深圳；2、摩根斯坦利公司2004年投资于中国房地产的资金估 计不少于50亿元，主要集中于上海；3、瑞安地产：2004年投资于 中国房地产的资金估计不少于45亿元，主要集中于上海；4、荷兰ING集团2004年投资于中国房地产的资金估计不少于35亿元，主 要集中在上海和北京；5、新加坡GIC： 2004年投资于

18、中国房地产的 资金不少于15亿元，主要集中在上海和北京。因此，即便在宏观调 控的北京下，外资进入中国房地产行业的兴趣也在日渐浓烈。我们因此倾向于认为，目前外资处于进入中国房地产的尝试期, 其面临的最大不确定性并非不看好行业前景，而在于对高度不确定性 的宏观政策和行业政策，因之，目前它们仍持观望和等待姿态。三、从外资对房地产行业的准入政策来看，中国是目前全球为数 不多的、对境外机构和个人投资开发和销售环节没有重大限制的国 家。国际货币基金组织IMF2003年各国汇兑安排与汇兑限制显 示：187个国家当中，137个国家对非居民投资房地产有各种限制， 例如在俄罗斯，除一些特别的例外情况之外，跨境不动产交易需要得 到中央银行的事先批准。在澳大利亚，非居民取得房产和宅地需要报 批；自用房地产需要在离开后12个月内立即出售；投资或开发非自 用房地产5000万澳元以上需报批。在韩国和泰国，非居民投资房地 产均需向中央银行报备。各国对房地产行业设置程度不一的准入限制，主要出自一国土地 资源的稀缺性、公共利益和军事安全，以及限制非居民大资金炒作三 大理由。中国改革开放26年来，对待外资政策具有相当强的连续性, 因此未来中国对外资进入房地产行业釆取实质性限制政策的可能性 并不是太大。由是观之，外资投资于中国房地产行业的高潮，以及房地产行业 的整体洗牌仍在酝酿中，目前还远远没有揭开精彩纷呈的一章。