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1、（1）基本面：成长股有望从下游消费电子增长中获益，周期股尚需时机 18（2）估值：PE 低于历史均值，溢价率有所回落 192、投资策略 203、重点公司 21（1）歌尔声学（002241）：无新业务不富，无大客户不稳 21（2）欧菲光（002456）：垂直一体化布局，成本优势明显 23（3）水晶光电（002273）：产品组合优化，新品市场开拓 24五、主要风险 25一、2012年电子元器件行业行情回顾 2012 年年初以来，A 股电子行业上涨1.13%（截至12 月19 日），年度表现位于中信29 个一级行业的第10 位。同期上证综指下跌1.69%，沪深300 上涨1.08%，电子板块走势强于

2、大盘。但全年一波三折：在2011 年连续四个季度大幅跑输大盘之后，今年一季度为行业景气度的低点，电子板块仍然弱于大盘。二、三季度，电子板块明显跑赢大盘。但是9 月-12 月初的调整中，电子板块由于溢价率相对全部A 股仍然较高，跌幅居前。12 月4 日以来的反弹中，电子板块与大盘的涨幅相当。在电子的子板块当中，年度表现最好的是光学元件和电子系统组装。二、电子行业上游景气度平淡，下游需求冷暖不一 1、先行指标显示景气度平淡 先行指标方面，电子行业的上游景气度指标持续低迷。北美半导体设备订单出货比2012 年10 月的初值为0.75，连续5 个月运行在1 以下，更是2012 年4 月以来连续第7 个

3、月下滑。电子行业上游另一个重要的风向标就是全球半导体销售数据。半导体行业协会（SIA）披露的数据显示，2012 年10 月全球半导体销售额达到了252.2 亿美元，环比增长1.73%。这也是月度销售额在2012 年首次突破250 亿美元的水平。但是前10 月累计销售额却同比下滑了3.7%。预计2012 年全年累计销售额将达到2,900 亿美元， 也就是说将较2011 年下滑3.2%左右。 针对2013 年的半导体市场，全球半导体贸易统计组织（WSTS）做出了温和复苏的预测，将同比增长4.5%达到3,030 亿美元。这一数字将在2014 年达到3,190 亿美元，同比增长5.2%。2、下游需求总

4、量下滑，智能终端风景独好 下游需求方面，PC 基本持平，手机出现同比下滑，液晶电视也处于行业出货的低谷。这些都从不同程度上解释了半导体销售的持续低迷。毕竟PC、移动通信和消费电子仍然是半导体的三大主要应用市场。 但是随着移动互联的爆发增长，预计有机会促使整体终端出货触底回升，重拾增长。特别是智能手机、超极本和智能电视等创新产品有望带来增长。（1）PC 增长停滞，平板异军突起 PC 市场进入了成熟期，不论是台式机还是笔记本电脑年增长率都仅有个位数。由于Windows 8 的用户界面有了较大改变，而且配臵要求不高，并未带来显著的换机效应。市场对2013 年的PC 展望都不太乐观，预计2013 年笔

5、记本电脑和台式机的出货量预计大致与2012 年持平，分别约为1.9-2 亿台和1.4-1.5 亿台。在苹果的iPad mini、谷歌和华硕共同打造的Google Nexus 7、亚马逊的Kindle Fire HD 等一系列新品的带动下，2012 年平板电脑的出货大增，并且市场普遍认为2013 年有望续领风骚。多家市场调查机构普遍看好平板电脑的成长潜力。IDC 预估，2012 年全球平板出货量约1.17 亿台，同比增长65%，2013 年出货量将在此基础上再增长42%，达到1.66 亿台。Gartner 和Digitimes Research 则更为乐观，对2013 年平板电脑出货量的预计分别

6、达到1.93 亿台和2.1 亿台。在此消彼长之下，2013 年平板电脑的出货规模将领先台式机，2014 年甚至有望超越笔记本。（2）手机销量同比衰退，智能机有亮点 2012 年，全球手机销量连续三个季度出现了同比衰退，但是智能手机的销量持续增长给市场带来了亮点。智能机第三季度的单季度销量达到了1.69 亿部，持续带动全球手机销售。苹果和三星在智能机市场仍然具有压倒性优势，两大品牌合计占有46.5%的市场份额。行业利润方面这两家的优势更为明显，合计超过了95%。这两家公司产业链上的公司业绩有望稳定增长。展望2013 年，影响智能机产业的几点重点因素分别为操作系统（OS）平台主导者与硬件厂商的关系

7、，市场需求与电信运营商的支持态度，以及数家厂商面临关键转折或重大动向决定。对电子元器件厂商的影响不容忽视，特别是A 股中几大产业链条上的概念公司。 具体而言，Google 对于Android 体系及合作伙伴的掌控度将持续提升；微软自有品牌Windows Phone 很可能2013 年面世；亚马逊可能成为投入智能机市场的另一位重量级选手。对于诺基亚和RIM 来说，2013 年也是面临转型的重大决策关头。（3）电视市场增速趋缓，智能电视渗透率攀升 2012 年全球电视市场增速明显趋缓，IC Insights 估计为2.36 亿台，较2011 年仅增加1.2%。同时估计2011 年至2016 年五年

8、间的复合平均年化增长率为2.9%。而智能电视已经从简单的具备上网能力，发展到可以下载并执行应用程序，甚至支持如多屏幕（PC、平板电脑、智能手机）互动、与手持设备结合使用（AirPlay、Allshare） 等更复杂的功能。估计智能电视在整体电视出货量中的渗透率将从2012 年的28%逐年提高到62%，也就是说智能电视的年化复合增长率将达到26%。三、市场结构性变化下的智能终端产业链 终端市场的上述变化可以用产品生命周期理论做出解释。以手机行业为例，在快速增长之后结束了成长期，经过了成熟期过渡之后进入了换机期，2010 年以智能机为代表的技术创新触发了换机需求，手机行业及相关产业链开始了又一轮快

9、速增长。笔记本电脑和液晶电视也将复制这一路线，市场上陆续出现的产品创新，如超极本、智能电视将相继带动笔记本和液晶电视进入换机期。 在渗透率不断上升的成长期，电子行业的发展主线是分工与专业化，以此来降低产品价格。而在换机期，技术创新是主线。能够吸引消费者更新换代的将是输入输出环节的创新，以及提升用户体验的系统创新。我们将分别从智能移动终端和“四屏联动”的最后一屏智能电视产业链中寻找潜在的投资机会。1、智能移动终端软硬件门槛明显降低，呈现两极分化趋势回顾智能手机、平板电脑等智能移动终端的发展，我们发现在智能机发展初期，拥有操作系统是智能机厂商的核心竞争优势，拥有Symbian、BlackBerry

10、 系统的诺基亚和RIM 铸就了行业领先地位；然而随着开放的Android系统出现之后，率先应用Android 的HTC 等厂商迅速崛起；如今随着Android 越来越成熟，三星携硬件垂直一体化优势，与坐拥iOS 生态圈的苹果成为两强。我们预计随着未来国内外智能移动终端产业链日趋成熟，软硬件门槛均明显降低，将呈现高端与中低端市场两极分化的趋势。中低端厂商的竞争力重点在成本和速度，而高端市场仍为苹果和三星这两强把持，他们主要靠品牌和用户体验来维持销量。苹果优势仍存，但在逐渐减弱 苹果公司的iPhone 和iPad 系列产品分别是智能手机和平板电脑领域的主导者。但是从趋势上来看，随着Android

11、渗透率的持续提升，苹果的领先优势较之前有所减弱。三星Galaxy 系列的持续热销，也在高端市场对苹果形成了竞争。短期内，A 股苹果概念股的估值可能会有压力，但是对国内苹果产业链公司的实际业绩影响应该不会太大。因为A 股苹果供应链公司往往同时处在三星供应链上，此消彼长之下，对公司业绩影响有限。三星2013 年智能终端销售目标为智能手机同比增长67%达到3.5 亿部，平板电脑同比增长166%达到4000 万部。这一相对激进的出货目标将对三星产业链上的相关公司，如欧菲光（触摸屏）、歌尔声学（电声）、长盈精密（屏蔽件）、信维通信（天线）、劲胜股份（机壳）等形成利好。（2）中低端智能移动终端快速向新兴市

12、场下沉 随着2013 年智能手机和平板电脑的竞争日趋激烈，新兴市场和中低端智能装臵将成为另一热点。移动数据调查公司Flurry 预计2013 年，中国很可能将超过美国，成为最大的智能移动终端市场。数据显示，中国内地过去一年以来启动的智能终端数量约1.67 亿台，紧接在美国同期所启动的1.81 亿台之后。其中智能手机部分中国过去12 个月约增加1.25 亿台，而美国由于市场饱和等因素，仅增加0.55 亿台。预计2013 年第一季度中国就可以超越美国，一举成为全球智能移动终端数量最高的地区。与高端市场强调技术创新，强调输入输出环节的变革不同；新兴市场的中低端智能装臵需求更重视性价比。新兴市场需求的

13、异军突起将使得终端厂商更重视成本控制，这对于国内的电子元器件企业是一大利好。建议关注拥有稳定大客户，能够通过规模生产降低成本巩固竞争优势的低价智能机、平板电脑产业链A 股上市公司。2、苹果筹谋“最后一屏”有望引爆智能电视需求 从目前的发展趋势来看，由于互联网接入方式的日趋丰富，以及智能终端之间的无缝衔接和互动，四屏融合有利于终端企业走得更远。在全球知名消费电子企业中，三星、索尼和联想均是“四屏”融合的代表，拥有手机、平板电脑、PC 和电视全产业链。例如联想围绕“四屏一云”进行产品线布局，相继推出了PC、智能手机、平板电脑、智能电视以及应用商店“乐商店”，在“PC+战略”之下，产品之间可以实现互

14、动。索尼是又一个四屏联动战略鲜活的例子，自从2012 年2 月收回爱立信手中索爱50%的股份之后，手机业务并入报表，Xperia 产品线成了索尼公司新的亮点。苹果尽管目前仅有前三种产品，但是有关“苹果推出全屏幕电视产品”的传闻始终不绝于耳。苹果CEO 蒂姆库克近期的言论也暗示苹果正在开发电视技术，而且苹果也需要这样一种新业务来推动其继续增长的趋势。苹果自视为一个解决问题的公司。他们在iPod、iPhone 以及 iPad 上都做到了这一点。也就是说苹果不会轻易进入某个市场，除非他们觉得一定能够给业界的现状带来非常重要的影响，他们想要提供的是与现阶段完全不同的产品。这就需要有技术创新来激发消费者

15、的换机需求。（1）智能电视首先带动芯片需求增长智能电视相对于传统电视来说意味着性能更强的CPU、更多的内存以及各种无线通讯芯片。目前智能电视的主流CPU 架构为MIPS 和ARM。前者是现有数字电视、机顶盒（STB）市场的主流；后者有望借助与Android 操作系统的良好的兼容性抢占智能电视的市场。而x86 虽然不是主流，但性能上的优势仍然十分明显，更重要的是电视有外接电源，对功耗不敏感。Windows 8 这一跨平台的操作系统的推出，更是为x86 构架CPU 在智能电视领域的应用铺平了道路。具体到智能电视芯片供给端的分布，台湾的联发科（MediaTek）在收购了晨星（MStar）之后，有望在

16、中低阶的产品上攫取更大的份额。中国内地的IC 设计厂商主要是在纳斯达克上市的锐迪科（RDA.NASDAQ）。系统芯片之外，将智能电视与传统电视区隔开的还有其输入输出端的创新，包括语音控制、体感操作等。（2）语音控制推动高品质电声器件需求 语音控制主要表现为高品质麦克风需求的推动：由于智能电视的语音控制者通常离电视较远，因此为了提高输入音质，并进一步提高语音识别的性能和效果，通常可以通过提高硬件性能和应用多个麦克风组成阵列来降噪。从而给电声企业带来产品规格和用量的双重提升。硬件性能相对较高的MEMS 麦克风相比于传统的驻极体麦克风，具有短小轻薄、省电、抗震等特点，越来越多的被应用于手机、平板电脑

17、、Notebook 甚至电视，在耳机中渗透率也不断提高。市场调研机构iSuppli 预计到2015 年MEMS 麦克风的出货量将达到29 亿颗，销售额将达到6.67 亿美元。MEMS 麦克风的供应端来看，总部位于美国伊利诺伊州的楼氏（Knowles）自2003 年起就是该领域的龙头，2011 年市场占有率达75%（2010 年：88%），瑞声科技（AAC）是全球第二大生产商，市占率为11%（2010 年：6%），歌尔声学、美国的ADI（亚德诺半导体，Analog Device Inc.）等瓜分剩余14%的市场。A 股市场上生产MEMS 麦克风的上市公司主要是歌尔声学和共达电声。这两家同处潍坊的

18、企业在2012 年（第25 届）中国电子元件百强企业名单中分别第8 和第57 位。共达电声虽然从营业收入与行业龙头歌尔声学差距较大，2011 年4.5 亿元的营业收入仅相当于后者的1/9，但是一直专注于声学器件领域，目前是全球第4 大微型驻极体（ECM）麦克风生产厂商，曾通过美国的MWM 公司向苹果笔记本电脑产品供货，公司近年来积极开拓MEMS 麦克风等新的声学业务产品线。（3）体感操作基于影像识别，光学器件是关键 主流的体感操作系统以微软的Kinect 为代表，大都基于影像识别技术。微软已经开始将Kinect 体感系统导入智能电视。有消息称微软将在2013 年发布新的娱乐产品Xbox TV。

19、这个机顶盒（STB）产品，运行Windows 8 系统，拥有Xbox live、Xbox Music & Movies 等Xbox 360 上的核心功能，也能玩游戏，同样可以通过Kinect 实现无需控制器的体验。这一新产品的推出有望突破游戏主机的生命周期，还给钟情Xbox 平台的消费者更多的选择。三星更是已经发布了带体感功能的智能电视、智能空调等产品。用户通过手势就能完成从开关机到调节等复杂功能。体感操控对于能上网、能玩游戏的智能电视来说如虎添翼，能实现拖拽、缩放、旋转等常见操作，在网页浏览、游戏人机交换等方面都能成为智能电视的重要卖点。目前直接涉及体感输入的国内公司主要是歌尔声学、水晶光电

20、和在港股上市的舜宇光学（2382.HK）。其中歌尔声学的摄像头模组与之关联最大，规模也相对较大；水晶光电的业务尚处在起步阶段；舜宇光学主要生产光学镜头和相机模组。四、投资策略及重点公司分析 1、行业判断成长股有望从下游消费电子增长中获益，周期股尚需时机 根据我们宏观分析师的判断，明年家电、汽车等耐用消费品增速可望明显改善：首先目前增速已近历史低点， 进一步下跌空间有限；其次居民消费能力并未削弱，耐用消费品增速回升有实际基础；第三前期消费透支效应淡化，2013 年增速企稳回升空间较大。预期2013 年耐用品增速可望逐步回升至15%以上。作为耐用消费品几个大类商品，如家用电器、汽车、计算机的主要上

21、游行业之一，电子元器件行业有望从这一需求回升中受益。而且我们从前面所分析的下游终端的需求结构性变化中判断，预计明年智能移动终端需求将向两极分化，智能电视也有望迎来供应链的集中出货，建议关注相关产业链。周期性行业如半导体，投资时机尚未到来，需要进一步观察营收和毛利率改善情况。PE 低于历史均值，溢价率有所回落 目前整体电子元器件行业的TTM 估值（整体法，剔除负值）约为27 倍，低于历史均值的43 倍的水平。相对于全部A 股PE 的溢价在近期有所回落，目前为135%，接近最近五年间平均水平。2、投资策略顺应“四屏联动”趋势，把握智能终端机会 预计2013 年电子元器件行业仍将延续结构性行情，周期

22、性板块如半导体投资时机尚未出现。正如我们在前面所分析的，在电子产品日趋明显的“四屏联动”趋势，以及背后所代表的换机周期中有两类企业能从中最大程度受益，首先是垂直一体化的企业，垂直一体化能帮助公司实现快速反应，获得成本优势。其次是坚持输入输出环节创新的公司，未来产品中体感操作、语音控制等都将成为新的需求热点。同时考虑行业周期和公司盈利增长的确定性，我们重点推荐受益于智能移动终端放量的欧菲光（002456）、水晶光电（002273），以及有望受益智能电视需求爆发的歌尔声学（002241）。这三家公司都坚持声、光、触控等输入输出环节的创新，而且欧菲光和歌尔声学还分别是触摸屏和精密制造垂直一体化的龙头

23、企业。3、重点公司无新业务不富，无大客户不稳 歌尔声学通过垂直一体化和苹果、三星等大客户建立长期合作关系，公司业绩伴随优质客户实现高速增长。在做大微型电声器件业务的同时，公司还积极拓展其他电子配件产品，如3D 眼镜、摄像头模组等。电子配件业务在2012 年上半年同比增长113%，占公司营业收入比重已经提高到了30%。非声学产品线将成为公司未来业绩增长的新动力。2013 年平板电脑、超极本、智能电视等智能设备有望将电声元器件的潜在市场规模提升30%以上。因为这些设备上电声器件的单机价值远高于智能机。歌尔声学在未来两年有望延续在主要产品和主要客户中的市场份额扩张势头。歌尔声学今年与明年上半年盈利增

24、长确定。鉴于公司在苹果产业链中的份额在不断提高，EarPods 耳机、扬声器、麦克风等产品有望在苹果的新产品中增加产品份额。苹果10 月底公布的2012 年第四财季1数据显示，iPhone 和iPad 系列产品当季的出货量分别为2,691 万台和1,403.6 万台。随着iPhone 5、iPad mini 和第四代iPad 等新品在市场上正常流通，我们预计iPhone 和iPad 的销量在2012 年第四季度均有望实现60%的环比增长，分别达到4,200 万台和2,200 万台。预计歌尔声学全年苹果订单有望超过25 亿元。鉴于歌尔声学电声产品在iPad 产品上的技术实力已经得到市场认可，公司

25、在2013 年有望加入三星Galaxy Tab 和微软Surface 等其他主流平板电脑品牌的供应链。 歌尔声学未来新品不断实现突破。除了手机和平板业务，在智能电视产业链上公司也取得突破，已经成功切入三星和索尼智能电视的扬声器模组和摄像头模组业务。公司的手机镜头开发有望在2013 年下半年放量。凭借电声领域的精密制造经验，公司未来有望在摄像头模组、3D 眼镜等非声学领域复制电声领域的成功。 预计歌尔声学今明两年每股收益（EPS）分别为：1.08 元（2012E）和1.77 元（2013F），现价34.31 元（截至12 月19 日收盘）折合2013 年19 倍PE，给予推荐评级。垂直一体化布局

26、，成本优势明显 欧菲光是国内领先的触控系统及数码成像系统提供商，产品主要应用于智能手机、平板电脑、数码相机、摄像机等消费电子领域。公司目前的主要产品包括触摸屏、红外截止滤光片（IR-Cut Filter）及镜座组件、光纤头镀膜等。由于触摸屏厂商的上游原料要求较高，欧菲光是较早注意到这一问题的国内企业。公司在子公司兴建过程中构建了垂直一体化的产业链，不但设计了前段感应结构（Touch Sensor）加工、后段模组贴合，还涵盖了上游ITO 导电薄膜及强化玻璃等触摸屏关键组建的生产，公司目前在中小尺寸触屏市场较有优势，顺应了智能手机需求的不断增长。预计未来公司产品将进一步向国际品牌和大尺寸方向发展。

27、平板电脑、超极本（Ultrabook）应用将逐步成为新的产业潜力点。公司在Intel 大会推出14.1 寸薄膜电容式Ultrabook 触摸屏解决方案，并分别通过了Intel 和联想的测试。 公司将继续贯彻垂直一体化产业策略，加强关键产业环境的整合控制力度，尤其是上游材料科技的研发投入，我们看好公司在原材料供应、成本控制、产品品质等方面形成自身独特竞争优势，从而应对新一轮产业机遇的挑战。产品组合优化，新品市场开拓 水晶光电属于光学光电子行业，位于光学光电子产业上游，是国内专业从事精密薄膜光学及延伸产品研发、生产和销售的龙头企业。公司的传统产品为红外截止滤光片（IRCF）和光学低通滤波器（OLP

28、F），分别用于智能手机、传统数码相机、单反单电相机、汽车及安防摄像头等领域，目前两类产品占公司总收入90%以上。从2012 年上半年开始，LED 蓝宝石衬底的出货也开始放量，比2011 年全年增长115%以上。此外公司仍有聚光型太阳能反射镜镀膜，微型投影模块等众多新产品处于市场推广过程中。分产品来看，红外截止滤光片市场随着双镜头智能手机、摄像功能平板电脑推广，产品需求量将持续增长。而且顺应高像素摄像模组的逐渐普及，蓝玻璃红外截止滤光片将提升IRCF 产品的均价，推动整体市场规模更快增长。公司的OLPF 产品在传统数码相机领域取得较大业务空间之余，还在产品价格更高的单反、单电OLPF 领域积极开发日系大厂客户。 随着LED 背光以及照明需求的启动，LED 蓝宝石衬底价格趋稳，公司该项业务报告期内开始上量，已经占到今年上半年总营业收入的8.63%。 新产品方面，公司未来有望分享微投影、聚光太阳能等市场的爆发增长机会。五、主要风险 下游需求不及预期；人民币升值及原材料上涨带来成本上升；中小板估值重心下移。