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1、 OPEC 减产低于预期，下半年对油价影响力大幅减弱。5 月 25 日 OPEC 新 减产协议出台，减产规模并未扩大，时间延长至 18 年 1 季度，整体协议情况 低于市场预期。 虽然根据新的减产协议， OPEC 及非 OPEC 减产协议国下半年 减产幅度仍保持。但与上半年不同，减产执行对原油市场的支撑力将大幅下降。 而且两个不确定因素可能影响减产的执行：一是豁免国利比亚与尼日利亚产量的 提升；二是中东多国与卡塔尔断交事件， 后期对减产联盟团结性的产生影响。图表 2：OPEC 各成员国减产配额 页岩油增产放缓，但产量仍在高位。 从 EIA 产量数据来看，美国原油 产量自 5 月以来在 930

2、万桶/日的高位波动，前期大幅上涨趋势结束。 复产减 速的主要原因： 1）投入资金量或将减少。商业净空头数量大幅减少，套保利润 不足限制页岩油厂商资本开支动力，同时 1 季度页岩油厂商运营情况并未大幅 好转，资本回报率仍处低位。 2）单位资本产出下降。占页岩油产量 50%以上的 “甜点”区块 Permian 的单井边际产量出现下滑，老井的衰减速度继续加快。总 体看，尽管页岩油产量增长放缓，但是绝对值还在高位，如果油价持续低迷， 4 季度可能会出现产量向下的拐点。图表 3：美国原油产量高位企稳（千桶/日）图表 4：主要区块新井边际产油量下降（桶/日）图表 5：主要区块老井衰减加速（千桶/日） 库存

3、去化将成为下一个阶段油价的主导。 上半年油价走势是 OPEC 执行 减产和页岩油复产之间的博弈主导，尽管 OPEC 减产执行率良好，但是页岩油复 产的超预期导致油价上行受阻。展望下半年，我们认为 OPEC 减产协议靴子落地， 协议低于市场预期，到下一次减产会议前（ 11 月底） OPEC 因素对市场影响力 大幅下降；同时下半年美国页岩油增产将减速，但绝对值仍在高位。因此，下半 年市场关注的焦点将在石油市场供需平衡表的修复，库存去化或将成为下一个阶 段油价走势的主导。2、 如何监测和研究库存？ 上文解释了库存数据在原油市场的主要性，那么如何监测和分析石油库存呢？接下来我们从美国石油库存、 OEC

4、D 库存和海上浮仓三个方面，梳理石油库存的特点和分析方法。图表 6：全球石油库存监测指标一览2.1、北美原油库存：高频数据，对短期油价影响最大提起石油库存， 大家最熟悉的应该就是 EIA 公布的美国石油库存，它是11-14 年间 WTI 和 Brent 价差超过 20 美金/桶的罪魁祸首，反映了美国原油 和成品油市场供需的情况，也是每周三所有原油分析师翘首以待的重要指标。 美国石油库存的编制和频度。 EIA（美国能源署） 公布的库存数据来源 于石油现状周报（Weekly Petroleum Status Report）、石油供应月报（Petroleum Supply Monthly）、石油供应

5、年报（Petroleum SupplyMonthly）。 其中最重要的 就是周度库存数据，周度库存石油现状周报的编制基于 7 份周度调查问卷，石 油供应月报的编制基于 9 份月度调查问卷和 1 份年度调查问卷。石油现状周报 一般每周三更新一次（数据滞后一周），石油供应月报每三个月更新一次。 库存数据包括美国原油库存（商业+SPR）与美国成品油库存（车用汽油、 航空燃油、馏分油、残渣油、沥青和道路用油）。其中商业原油库存又包括油库 和管道中的库存、炼厂库存、在途库存。库欣地区作为重要原油中转地，其原油 库存被单列出来进行统计。在 11-14 年间，由于美国地区输油管道运能不足， 导致库欣地区大量

6、库存积压，从而引起 WTI 与 Brent 价差一度扩大至 25 美元/桶。 管道建设完成之后，价差回归正常水平。 美国原油库存的影响因素： 美国当地原油产量，美国原油进口量，美国 原油消费量（炼厂炼油量），美国原油出口量。其中原油净进口量的环比变化波 动范围较大，而消费量的环比变化波动次之，产量端的环比变化波动范围最小。从 17 年 1 月至今的数据来看，每周美国产量的环比变化量较小，难以影响短期库存波动，而库存波动的影响主要在炼厂炼油量与净进口量的变动上，净进口 增加时往往伴随着库存增加，而过去几周库存变动剧烈主要是消费与净进口的叠 加作用引起。图表 7：美国原油库存变动影响因素图表 8：

7、美国原油消费，进口产量与库存环比变化比较（万桶/天） API 库存是 EIA 库存的先导指标。 API 原油库存数据是美国石油协会（ API）每周二发布美国原油、汽油和蒸馏油库存水平。 API 库存于北京时间每周三凌晨 4:30 公布（冬令时 5:30），早于 EIA 库存的 22:30（冬令时 23:30）。 API 与 EIA 库存数据存在差别，主要原因是二者对于未覆盖的石油企业的估算 方式不同。从库存变动方向上， API 与 EIA 原油库存走势基本一致，变动一致 率高达 76%，因此可以通过 API 库存预测 EIA 库存变化方向。API 原油库存数 据作为 EIA 数据的先导，对油价

8、的直接影响较小，但是 API 数据会改变市场对 石油库存的预期。 影响油价的并不是库存的实际值，而是预期差。 我们截取了从 2016 年1 月至今的每周 EIA 原油库存变动与当日 WTI 油价涨跌幅进行分析。发现 EIA 原油库存变动的实际值与 WTI 油价涨跌幅之间相关系数为-0.02，并无明显相关 关系。而库存变动的预期差与 WTI 油价涨跌幅之间相关系数为-0.21，存在一定 的负相关关系。 近期库存对油价的影响力明显提升。 1-5 月份市场关注的焦点在 OPEC减产、页岩油复产这两个核心变量上，对美国本土原油库存的变动不敏感。例如1 月份，库存上涨幅度大幅超预期，但是油价却上涨，这是

9、由于 OPEC 减产执行 的预期推动。 2 月份减产预期减退，页岩油复产预期占据上风，库存与油价开 始反向波动，库存超预期上涨油价下行。但 5 月 25 日 OPEC 减产靴子落地后， 市场开始更多地关注美国原油市场供需面的变动，北美库存数据对油价的影响力 明显上升。我们对 5 月份以来的 EIA 原油库存变动预期差与当日 WTI 油价波 动进行相关性分析发现，5 月以来两组数据的相关系数已经上涨到-0.69，二者 负相关关系更加显著，说明近期市场对于 EIA 库存的关注正在显著加强。例如，6 月 2 日当周的原油库存大幅增加 329.5 万桶，与预期的去库存 230 万桶大 相径庭，同时 A

10、PI 库存数据与 EIA 数据相差较大，导致公布数据当日 WTI 价 格大幅下跌 4.52%。我们上文提到了“库存去化”将成为下半年油价的主导因素， 因此下半年美国库存数据将对油价持续发挥重要的影响作用。图表 9：2017 年以来 EIA 商业原油库存与 WTI 波动的关系（万桶）2.2、OECD 库存：反映全球原油库存的首选指标由于非 OECD 库存数据不透明，IEA 公布的 OECD 库存数据就成为监测全球 原油库存的首选指标。 与美国原油库存这样的区域库存数据相比， OECD 库存 显然覆盖面更广，更能体现全球供需的变化。但由于该数据公布频次低（月度）、 且滞后两个月，因此并不能及时反映

11、市场的供需变化，因此尽管重要，但对油价 短期影响力要低于美国库存数据。 IEA 每月月报公布一次 OECD 各地区原油与石油产品（汽油，中质馏分 油，含渣燃料油）库存数据，数据滞后 2 个月。 OECD 库存分为国家战略库存 与工业库存。其中国家战略库存变动幅度较小，工业库存的变化较大。工业库存： 主要为国内陆上库存，不包括公用事业库存但包括管道库存。工业库存统计了原 油及其制品合计加上天然气凝液，炼厂原料，添加剂/含氧化物以及其他烃类。 子类库存数据分为原油库存和原油制品库存（包括汽油、馏分油和民用燃油）。 非 OECD 国家库存数据相对不透明。 OECD 的原油需求量超过世界总需求的 50

12、%，所以 OECD 库存报告对市场起到一定的指引作用。每月 IEA 发布报告均会对市场产生一定的影响。下表汇 总了 2015 年 1 月至今 IEA 每月公布报告后对布伦特价格的影响。2017 年 5 月报告显示， 3 月份 OECD 工业库存 30.25 亿桶（环比降 1.08%），原油库存12.35 亿桶（环比增 0.46%），布伦特 5 月油价下跌 4.5%。 全球去库存化好于美国。 由于美国是今年独立增产的国家，因此从石油 市场供需平衡表的修复情况看，全球的情况实际优于美国的情况，反映到库存上， 就是全球原油库存去化好于美国。根据 IEA 数据， OECD 美洲国家 17 年 1-3

13、月原油库存上涨 48.2 百万桶，而工业总库存上涨 10.1 百万桶，而 OECD 欧洲 地区同期原油库存上涨 15.3 百万桶，工业总库存上涨 43.1 百万桶， OECD 亚 太地区同期原油库存下降 5.4 百万桶，工业总库存下降 13.1 百万桶。从 EIA 数据看，美国商业原油库存一季度增加 53.5 百万桶。因此一季度整个 OECD 原 油库存上涨是由美国拉动的，而其他地区的原油库存去化是好于美国的。由于 OECD 数据库存滞后两个月，预计 5、 6 月 OECD 总库存和原油库存将呈现环比 下降趋势。图表 10：IEA 库存公布对当月 Brent 油价的影响2.3、海上浮油库存：漂

14、浮的库存，兼具投机和储存双重属性 浮式储油库存主要分为三类： 1.贸易商海上运输库存。这属于海运环节 中的存在的原油储量，变动不大。2.作为备用库存方式。全球原油库存高企，陆 上库存很高，被迫转为海上储存，如被禁运期间的伊朗原油库存。 3.套利浮存。 原油价格短期大跌，期货合约结构（ contango）趋向深度，使得储油成本小于 期现货价差，从而投机商可以从交易中获得利润。 通过定量分析，油价与浮仓 量呈现显著负相关关系，相关系数-0.7。 浮式库存占全球库存总量的比例不高，约为 OECD 原油库存量的 20%。 主要由于浮式储油成本较高，根据 EnergyAspects 估计，在油轮上存储原

15、油的 成本大约为每月 1.30 美元/桶。而在库欣储存原油的成本约为每月 0.40 美元/ 桶。分区域看， 东南亚，中东，地中海，西非海上浮储占比较大，占总浮存比 例分别约为 30%、 20%、 13%和 5%。 本轮油价下跌以来，浮仓的变化经过快速上涨期和区间震荡期两个阶段。14 年 7 月，油价开始下跌，在 15 年 2 月跌至谷底，期间浮仓下降，主要是 油价下跌预期挤出套利浮仓。 15 年 2 月到 16 年 7 月，油价低位震荡下降， 供需过剩叠加油价上涨预期刺激囤油，导致海上浮仓震荡后快速上涨。16 年 7 月，海上浮油库存从 1.7 亿桶，大幅上涨至 2.5 亿桶，并在 17 年

16、3 月达到 高位 2.8 亿桶。在经历了 16 年 7 月的快速上涨后，海上浮仓在 2 亿到 2.8 亿桶的区间随油价震荡波动，主要是由于期货远期贴水不足，且全球库存涨幅放 缓。 如何看待近期浮仓快速上涨的情况？ 今年以来浮仓库存量仍处于波动 区间中（ 2.3-2.7 亿桶）。 6 月以来海上浮油库存上涨 2058 万桶，市场担心 是否意味着需求的过度疲软或陆上库存出现胀库风险。经过分析：（ 1）浮仓主 要上涨地区为东南亚（ 914 万桶）和西非（ 521 万桶）。而其他地区浮储变动 量在 1-2 艘 VLCC 存储量之间。东南亚和日韩，主要是贸易货船靠港因素或套 利浮存的影响，西非地区上涨可

17、能是产量上升导致海上贸易量增加。（ 2）浮仓 和油价呈负相关关系，前期油价的回落刺激了库存的囤油需求。（ 3）从浮仓库 存量来看，当前的浮仓库存仍在波动区间。图表 11：油价大跌时远期曲线形成深度 contango图表 12：全球浮式库存量（千桶）3、 历史的视角：原油库存周期如何影响油价？3.1、不同时间段的 WTI 油价与美国商业原油库存的关系？ （油价和库存同时上涨，典型主动补库存特征）super cycle 时期：2003 年 1 月至 2007 年 8 月： 取这段时间的原油价格与美国商业原油库存的数据 进行分析，根据相关性分析结果，二者确实存在着明显的线性相关关系，相关系 数为+0

18、.88。这意味着在这一历史阶段，油价的走势和商业库存的走势在大概率上是相同的。 为什么会出现这种情况？从基本面看， 2003 年到 2007 年间，全球经济快速增长，尤其是金砖四国经济快速增长，大宗商品进入超级周期，全 球原油需求增长强劲。尽管产油国努力生产，但库存的增长没能遏制油价的上涨， 二者反而呈现正相关关系。 这个阶段的原油市场呈现显著的主动补库存趋势， 需求增长预期较高，产油国加大生产，油价和库存同步上涨。图表 13：2003 年 1 月到 2007 年 8 月美国商业原油库存与 WTI 油价关系 （油价下跌，典型被动补库存特征）油价暴跌后： 2014 年 7 月到 2016 年 2

19、 月： 取这个时间段的原油价格与美国商业原油库存的数据进行分析。我们 分析在这个时间段的油价与库存的线性相关系数，根据相关性分析结果，两者在1%的显著性水平下，确实存在着明显的线性负相关关系，相关系数为-0.88。这 意味着在这一阶段，油价的走势和商业库存的走势在大概率上是相反的。 这一 阶段的特点是，美国原油产量大幅下降，但 OPEC 大幅增产挤占市场导致美国库 存持续上涨，库存增长较快，幅度较大（ 14 年到 16 年增长超过 50%）；油价 下跌较快，幅度较大（从超过 100 美元/桶迅速下跌至 30 美元/桶左右）。图表 14：2014 年 7 月到 2016 年 2 月美国商业原油库

20、存与 WTI 油价关系3.2、油价反弹期的库存和油价：去库存“三段论”我们从油价和库存变化规律的角度，对 09-11 年的油价反弹与 16 年至今的油价反弹期进行了对比分析。在数据处理上，取 EIA 库存的环比变化量，并进行 12 个月的移动平均处理。总体看， 油价反弹的过程遵循库存“三段论” 的 规律。 第一阶段，供需关系预期改善，库存累积速度开始放缓， 库存环比涨幅 收窄， 推动油价第一波触底反弹。 第二阶段，供需关系改善的预期已经被市场 消化，但由于供应绝对量仍然大于需求绝对量，库存没有进入绝对量的下行周期， 因此，在一波油价上涨后，油价进入徘徊阶段，等待供需的实质性扭转。第三阶 段，库

21、存去化加快，降至正常水平，供需实质性扭转得到确定，推动油价第二波 上涨。2009-2011 年油价去库存“三段论” 第一阶段，库存增长放缓，供需关系预期改善，油价反弹启动。 09 年 初库存环比增速放缓时，市场预期已经开始推动油价的第一阶段的快速反弹。09 年 1 月库存环比增量达到 384 万桶的高位后，停止高速增长，此时油价从底部 的 39 美元/桶快速反弹至 70 美元/桶。当供需改善开始，供应增长小于需求增 长，库存增量环比开始下降时，市场预期兑现，油价增速放缓，油价在 70 美元/桶附近缓慢震荡上升。 第二阶段，供需改善预期被消化，库存增量放缓但未进入下行周期，油 价进入震荡盘整阶段

22、。 第二阶段特点是，供需改善的预期得到验证，预期已经被市场消化，但由于库存并没有进入绝对量的下行周期，因此油价在 70 美元/桶附近震荡盘整。从 09 年 1 月到 09 年 12 月，库存环比增速放缓，并在 09 年 6 月开始出现库存环比增速下降，油价从 70 美元/桶缓慢震荡上涨至 75 美 元/桶。从 10 年年初到 10 年 9 月，油价与库存波动开始震荡，期间的波动趋 势同样符合库存环比增量下降油价波动向上，库存环比增量上升油价波动向下的 规律。 第三阶段：供需实质性扭转得到确认，油价突破向上。 第三阶段的库存 已经调节至正常水平，供需实质性扭转已经得到确认，油价在环比涨幅再次收窄

23、 的情况下，向上突破。 10 年 10 月开始，原油库存环比在小幅上涨后开始收窄 下行， 从 189 万桶一路下行至负值， 标志着去库存化启动，并且可预期在未 来半年库存将实质性去化、降至正常水平。 此时市场预期再次推动油价上涨， 突破震荡区间至 110 美元/桶附近。图表 15：08 年 9 月到 11 年 12 月剔除季节性因素后库存环比变化与 WTI 油价3.3、本轮油价反弹仍处于徘徊阶段，等待去库存化的确认 第一阶段（ 2016 年上半年）： 库存增速放缓， 供需改善的预期拉动油 价触底反弹。 本轮油价反弹启动是从 16 年年初开始的。这轮油价反弹的主要动力是市场对于 OPEC 可能减

24、产对市场供需改善的预期。 油价的下降使得原油产量的增长大幅放缓，由 2015 年 290 万桶/日的增量下降到 2016 年的 40 万 桶/日。原油库存的环比增量开始出现了明显放缓，从 16 年初的 787 万桶下降 到 4 月份的 439 万桶。同时，油价从底部 30.2 美元/桶到反弹到 49 美元/桶。 至此， 第一阶段油价快速反弹结束，接下来等待去库存化的实质性确认。 第二阶段：弹性产量的复产导致供需再平衡迟迟得不到确认，油价进入 区间震荡期。 16 年三季度以来，部分中断产量恢复，以及页岩油复产压力，令 市场对 OPEC 可能减产带来供需改善的预期冷却。 尽管库存增量继续下降，但

25、并未实质性进入去库存区间， 供需改善的预期一直未得到确定验证，因此油价 上涨动力不足， 进入 40-55 美元/桶的区间震荡阶段。 为什么本轮油价的震荡期比 2009 年漫长？ 从供需结构上来看， 09 年 的供需改善是由于需求端从 08 年经济危机的低谷恢复，需求端强劲复苏带来供 需改善的预期与供需改善的实质性信号，库存去化显得更为明晰与确定。因此油 价反弹动力十足。而本轮反弹中，需求端没有较大改善，供应端的改善来自于价 格压力导致的 OPEC 主动减产。2016 年底油价的快速上涨主要就是基于市场对 OPEC 减产后原油市场在今年三季度实现再平衡，库存实质性去化，降至正常区 间。 但由于美

26、国页岩油在快速复产，延缓了市场供需再平衡的速度，导致市场 对供需再平衡的预期变得悲观，这也是近期油价大幅调整的本质原因。 目前原 油市场正处于这个阶段，油价仍处于徘徊阶段，等待去库存化的确认。 静待第三阶段：下一阶段油价突破区间震荡，来自“库存去化”。 按照 库存“三段论”，在第三阶段，随着库存去化加快，并降至正常水平，标志供需 实质性扭转得到确定，油价将突破区间震荡、开启第二波上涨。 目前 OPEC 减 产落地，页岩油复产高位持稳， 但库存仍处于高位。市场需要等待库存实质性 下降至正常水平之后，供需实质性扭转得到确认之后， 市场预期将推动油价再 次上涨。因此，接下来库存去化的时间窗口将对油价

27、走势产生至关重要的影响。图表 16：16 年到 17 年剔除季节性因素后库存环比变化与 WTI 油价4、全球库存有望在今年底降至合理区间 全球库存在二季度达到拐点，但仍远高于库存正常水平。OPEC 维持减产 配额不变，仍为 120 万桶/日，同时非 OPEC 产油国协议减产额度 55.8 万桶/ 日，合计减产额度约为 180 万桶/日。从全球库存上看， OECD 原油库存 3 月 底为 13.29 亿桶，OECD 工业石油总库存为 30.26 亿桶，较 16 年 12 月上涨58.2 百万桶，当前库存仍处于历史高点，远超 5 年均值。美国库存持续上涨是 全球原油库存上涨的主要动力， 1 季度美

28、国原油库存增加 53.5 百万桶，而 OECD 亚太地区原油库存下降 5.4 百万桶，OECD 欧洲地区库存仅增加 15.3 百 万桶。二季度受供需关系好转带动，预计库存小幅下降，但仍高于历史均值水平。图表 17：OECD 原油库存（百万桶）图表 18：OECD 工业石油总库存（百万桶） 库存去化是下一阶段油价的主导因素。 下半年 OPEC 减产协议靴子落地， 协议低于市场预期， OPEC 因素对市场影响力大幅下降。下半年市场关注的焦点 将在石油市场供需平衡表的修复，库存去化或将成为下一个阶段油价的主导。总体看，供给端 OPEC 限产减产执行良好；受油价回落、新增资本边际产量的下降等因素影响，

29、下半年页岩油产量增速将明显放缓。需求端随着全球夏季消费旺季 的到来，三、四季度需求将环比改善。下半年 OECD 商业库存将进一步去化。 通过供需测算下半年“库存去化”进度表 测算核心假设： OPEC 维持减产配额不变，考虑到 OPEC 上半年至今减产 执行情况与豁免国产量复苏，我们预计 OPEC17 年 2-4 季度产量分别为 32.1，32.5， 32.5 百万桶/日，预期 17 年 2-4 季度 OECD 美洲地区产量较 2016 年 Q4 增加 18 万桶/日， 58 万桶/日和 88 万桶/日，其中加拿大产量 2 季度受 部分产能关停影响有所下降，美国产量 2 季度上升至 930 万桶/日附近企稳。 需求的预测主要参考 IEA 对各国原油需求的预计。 测算结果，下半年去库存加速，年底有望降至 5 年均值附近。 按照我们 的供需预测，3 季度供需缺口 59 万桶/天， 4 季度供需缺口 88 万桶/天。按 照 IEA 提供的 OECD 原油库存数据，我们预测 2017 年 4 季度，OECD 原油库 存将下降至 5 年均值附近， 18 年 1 季度将下降至 5 年均值以下。高盛对于