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1、2、合金投资：非公开增发扩建四川华普医院改扩建PPP 项目 233、华韩整形：借助资本市场，处于快速整合扩张期 23（1）股权结构相对集中 23（2）公司主业：整形科、美容皮肤科 24（3）子公司经营状况：以南京友谊医院为模板，快速跨区域布局 26（4）业务规模的不断扩大需要高投入的营销及管理费用 27（5）14 年净利润表现稳定，净利润水平在同业中不占优势 284、丽都整形：经过3-4 年培育，利润进入快速增长期 30（1）股权结构相对集中 30（2）公司历史沿革 30（3）14 年开始盈利 31（4）美容皮肤科比重加大 31（5）高销售费用、高管理费用的特点 32（6）公司丰富人才资源 3

2、35、利美康：区域整形美容民营三级专科医院 33（1）股权结构相对集中 33定位于贵州省，整形业务成长快 33（3）子公司历史沿革及经营状况 34（4）竞争优势：设备先进，品牌积淀，医师团队雄厚 34（5）业务扩张带动广告宣传费用与人工成本增长 34（6）营销环节外包，净利润率优于同业 34整容服务行业分为生活美容和医疗美容，本报告主要研究医疗美容。医疗美容分为手术类和非手术类（也称微整形）。手术类整形需要开刀，包括五官、美体、皮肤、口腔等医疗美容；非手术类整形（微整），以不开刀的方式来实现变美愿望，比如填充剂和生化注射、激光治疗等。我国目前医美行业市场规模约750 亿，未来将以每年超30%速

3、度增长。根据ISAPS 数据，2011-2013 年全球整形美容市场三年复合增长率达到185%，我国整形医师人数位居世界第三位。结合华韩及中国整形美容协会数据我们估计我国医美行业市场规模约750 亿，我们预计未来几年医疗美容行业将以每年30%以上的速度快速增长：其中微整形部分我们预计能达到40%以上增速；而手术类整形部分预计在20%左右增速。未来集团化连锁运营和优秀私人诊所并存。由于行业发展快、进入门槛低（特别是主要依赖仪器的微整型）、利润厚，近几年我国整形美容行业竞争加剧，引客成本逐渐提高，广告投入占收入3 成左右。集团化连锁医院有着规模化效应、品牌度高、售后服务完善、回头客率高、能吸引和稳

4、定更多的优质医生资源等优势，资本介入后是我国医美行业未来发展一大方向；同时我国医生多点执业政策会催生许多优秀的医生依靠个人声誉开设私人诊所；未来集团化连锁运营和大量优秀私人诊所并存。A股二级市场目前处于主题性投资阶段，医美机构主要标的：朗姿股份、合金投资。朗姿2015 年7 月公告拟以2475 亿韩元（人民币1361 万）收购DKH33%股权，DKH 与新加坡Dream International Holdings 分别持有DMG 公司50%股权；DMG 是韩国一家专门从事整形美容服务的集团，通过管理服务协议控制设立于韩国首尔的整形美容医疗机构DPS（成立于1999 年，目前年接诊量接近3 万

5、人次）。合金投资2015 年12 月发布非公开发行预案，拟募资不超过20 亿进行四川华普医院改扩建：1 所国际整形美容医院（国际整形美容医院总高2370m，主要开展自营业务，总建筑面积11488 平方米）、1 所妇产医院、1 所国际医院、1 所综合医院和1 座医养中心（1-4 层为商业）及地下停车场、室外总图工程等。新三板三家医美类公司目前规模较小，普遍呈现高毛利率、高费用率特征（尤其高广告费用占比），随着老客占比提高、净利润率处于快速提升阶段。（1）华韩整形2013 年11 月挂牌新三板，旗下南京友谊医院、北京华韩医院、青岛华韩医院和新收购的长沙华美医院、四川悦好医院；2014 年收入247

6、 亿、净利润211 万：2015 年上半年收入147 亿、净利润924 万。随着资本介入，华韩整形正快速推进全国性布局。（2）丽都整形15 年11 月挂牌新三板，公司目前已在无锡、北京、昆明、太原、贵阳设立五家整形美容医院；2014 年收入17 亿、净利润776 万；2015年1-5 月收入083 亿、净利润738 万元。（3）利美康15 年6 月挂牌新三板；包括贵阳利美康、遵义利美康两家子公司，2014 年收入9,520 万、净利润377 万；2015 上半年收入6,730 万、净利润748 万。拥有消费和医疗双重属性美容服务行业可分为生活美容和医疗美容。目前为大家所熟知的是生活美容，它是指

7、运用化妆品、保健品和非医疗器械等非医疗性手段，对人体所进行的皮肤护理、按摩等带有保养或者保健型的非侵入性的美容护理。通常美容院、美容会所等所经营范围属于生活美容。医疗美容简称“医美”，是指运用手术、药物、医疗器械以及其他医学技术方法对人的容貌和人体各部位形态进行的修复与再塑。医疗美容大致可分为手术类和非手术类（也称微整形）。非手术类整形也称微整形，以不开刀的方式来实现变美等愿望，比如填充剂注射、激光治疗等。由于医疗美容区别于生活美容的根本点在于有一定创伤性，因此医美必须在我国医疗机构才能开展，具有消费和医疗的双重属性。消费属性主要体现在消费者参与治疗度高，并非求死扶伤性质，因此通常是按照客户需

8、求服务，并且重复率较高。而医疗属性主要体现在治疗过程中，需要进行侵入性治疗，手术类的整形美容需要开刀，对医疗美容机构的水平要求较高，医疗美容服务机构必须遵守卫生行政主管部门对从事医疗行为机构的规定以及医疗从业者要求。一般美容院或者美容会所是不允许经营医疗美容业务的。因此医疗美容具有消费和医疗的双重属性。二、我国医美行业进入高速增长期1、全球医疗美容行业情况全世界范围内医疗美容项目基本呈增长趋势。据ISAPS 统计（我们认为由于数据源于问卷调查且样本较少，该统计数据结果相对较少），2011-2013 年全球整形美容市场三年复合增长率达到185%。2014 年，世界范围内进行的手术类和非手术类整形

9、医疗美容项目超过2000万例，且手术类项目与非手术类项目平分秋色。其中手术类项目中面部头部手术占比最高，占全部数目21%；非手术类项目中注射类占比最高，占全部数目的38%。全球范围内接受医疗整形的消费者呈现出明显的性别差异。爱美的天性使得女性一直以来都是医疗美容项目的主力消费群体。2014 年女性共消费手术类和非手术类项目达1700 万例，占总数的863%。前五名手术类美容项目分别是隆胸手术，抽脂手术，眼睑手术，脂肪移植术和腹壁成形术。男性共消费手术类和非手术类项目270 万例，占总数的137%。前五名手术类分别为眼睑手术，隆鼻手术、抽脂手术、男性乳房缩小术和脂肪移植术。医师方面，2014 年

10、全球共有4 万多名整形外科医师，其中美国拥有医师数量最多，达到6300 人，占比达到156%，其次是巴西，拥有5473 名整形医师，占比为136%，中国目前排名世界第三，整形医师人数为2800 人，占比为69%。全球最为成熟整形美容国家韩国医疗美容行业非常发达，据统计，2013 年韩国人口数约为5000 万人，而韩国就有5000家“整形医院”，大约每万人就拥有一家“整形医院”。韩国的“整形医院”可以大体分为综合性“整形医院”和专项美容医院，并且几乎全部为私营性质。韩国整形美容业商业化运作虽然只有20 余年的发展史，但其整形外科医生的培训相当完善和严格，一般需要培养12-14 年才能成为一名合格

11、的外科医生，期间要通过5 次重要考核，之后医师每年也必须参加各美容或整形专科学会举办的继续教育学习。而且韩国民众的美容意识非常强烈。据中国美容医学杂志文章显示，20-30 岁未婚女性中，147承认“曾经做过美容手术”，70有接受美容手术的意向。医疗美容作为韩国的一个新兴支柱产业，成功带动了韩国医疗旅游业的发展。据前瞻网发布的调研报告显示，2012 年有159464 名外国人赴韩医疗游，共有32503 名中国游客，中国游客人数首次超越美国位列第一，人均花费169 万韩元（1596 美元）。其中，赴韩就医的中国人大约七成是年轻女性，年龄多是二三十岁，她们超过一半来是做美容或整形手术。2013 年共

12、有31758 名外国人赴韩整形，其中中国人有22485 人，占比达70%。已经成为亚洲第二大医疗美容市场海外发展历程来看，医学美容是亚洲女性消费升级的首要目标。而近年来，中国台湾地区已经超越日本悄然成为亚洲地区万人医疗美容手术次数第二多的国家，仅次于世界闻名的韩国。医疗美容在台湾已有数十年历史，不过真正的发展是始于上世纪70 年代。随着经济腾飞，人们的经济状况变好（台湾在2014 年人均GDP 达到22 万美元），开始追求美容，自此带动了医疗美容业的发展。如今在台湾只要有钱，从青少年到五、六十岁的人做美容整形的比比皆是。据台湾才库人力顾问公司调查，台湾2014 年人口有2340 万人，有高达6

13、1的岛内民众认为，进行医学美容整形，除了可以增加自信心，也更容易找到工作，有利于职场上的人际关系；有91的人认为，身材是影响美丽与否的重要因素；87的女性认同面部是影响整体美丽与否的重要因素；有60%的女性会利用面部整容、微整形或是开刀整形，投资自己的外貌。目前全台湾约有1200 家医美诊所，若每家诊所每个月营业额300 万元新台币计算，一年的产值就达到430 亿元新台币，与台当局引以为傲的岛内机床业产值已经不相上下。因此除了来自与医美相关的整形外科、皮肤科等专科正规医师外，还有与医美行业距离较远的妇产科、耳鼻喉科、眼科等医师，以及看起来并无关系的保养品的、经营SPA（沐浴水疗）的、做美发的、

14、从事建筑工程与电子机械的进入业内。从利润分布来看，医美行业是一个倒三角形的产业，越往上利润越高，接近消费者的越少。但即使是和消费者最贴近的医美诊所，毛利率也多在30到50之间，比台湾百货行业的毛利率（19）高得多，净利率至少超过15。全球第一大整形美容国美国作为世界医疗美容第一大国，2014 年美国医疗美容手术1066 万次，随着美国医疗美容行业的成熟，市场已基本饱和，据ASAPS 统计，2012-2014 年3 年复合增长率仅272%。早在1997 年，美国的医疗美容项目中手术类项目略多于非手术类项目，然而随着整形项目在美国的“常态化”，手术耗时短、恢复快、价格又相对低廉的“微整形”越来越受

15、民众欢迎，目前美国医疗美容项目以非手术类即“微整形”为主，2014 年非手术类项目占比达8345%。2014 年美国共有整形外科医师6300 人，占全球总数的156%，比位居第二名的巴西多近1000人，但随着世界其他国家医疗美容业的发展，美国整容医师数量占全球比例整体呈下降趋势。2014 年美国35-50 岁年龄段的人群贡献了超过420 万例医疗整形手术，占美国手术总量401%。出人意料的是，51-64 岁年龄段的人群手术量超越了19-34 岁年龄段人群138 个百分点，说明除了年龄对人渴望变美程度不同外，经济实力也是影响整形美容消费的决定性因素。5、我国整形美容市场年均增速超20%我国医疗美

16、容行业虽然起步较晚，但发展迅速。国际上的近代医疗美容起源于二战时期，是以矫正战争中病患的外貌损坏为主要目的。而中国的医疗美容自上世纪90 年代才开始快速发展，于各大医院设立医疗美容科，但是由于国际上的医美技术已经成型，加上“哈日”、“哈韩”文化在中国的流行，中国的医疗美容业发展得非常迅速。中国已经成为“整形大国”。截至2014 年，我国从事医疗美容行业相关人员已从业人员超过3000 万，整形医师人数位居世界第三位，与2010 年相比增长了40%。根据华韩整形数据，2014 年南京公司在南京地区的销售额为167 亿，而南京公司在整个南京地区规模排名第1，南京地区大约有10个规模和华韩南京分公司差

17、不多体量的公司，因此预测整个南京整形美容市场大约有10 个亿左右。全国大约有40 个和南京整容市场规模相当的城市，则估算全国整形美容市场为400 亿左右。根据我们对中国整形美容协会调研数据，预计2015 年我国整形美容市场规模为750 亿元。美国医疗美容行业商业化起步早，逐步建立了完善的监管体制，成立于1931 年的美国整形外科医师协会是世界上最大的专业外科整形机构，由美容与整形外科的认证整形外科医生组成，保证了对整形外科患者的就医质量。而且，美国的整形患者更倾向于在官方机构进行医疗美容手术，2014 年美国医疗美容手术的735%是在官方整形医院或者大型综合医院进行的，仅有26%是在独立的医疗

18、诊所进行的。当一个国家的人均收入超过2000 美元之后，对医疗美容行业的需求就会增加10%以上。我国14 年城镇居民可支配收入已达近3 万元，另根据我们调研华韩整形中较为成熟的南京医院近几年20%的增速来估算，预测未来几年医疗美容行业将以每年30%以上的速度快速增长。目前医美消费者以20-45 岁女性为主。根据国家统计局2014 年年度统计公报，14 年全国人口136782 万人，其中女性共有66703 万人，占总人口的488%，其中20-45 岁城镇女性约有11000 万人。据统计，目前20-45 岁女性消费者占整形美容消费者的80%，因此，预估目前全国整形美容目标消费群总数为13750 万

19、人（未考虑农村潜在消费群体），占全国女性总数206。考虑到如此庞大的消费群体基数、以及中国女性爱美的天性不输亚洲其他地区，中国有望逐步成为全球最大的医美市场。三、医疗美容行业集中度低，行业整合是必然趋势1、营销是关键，未来集团化连锁运行和优秀私人诊所并存据调查，在面对是否选择整形的问题时，消费者最关心的三个因素是安全性、医院技术水平和价格。据中国美容医学杂志文章显示，中国与国际医疗美容技术的绝对水平差距并不明显。而中国整形手术价格显著低于美国、韩国，随着中国医师在治疗操作的精细程度、治疗方式的组合程度、细致入微的贴身服务等方面的不断提高，消费者对中国整形医院的认可度将大幅提升。在我国医疗美容机

20、构分为非营利性和营利性。非营利性主要是公立医院的医疗美容科室和其建立的医疗美容门诊部、医院等。营利性的主要包括私立诊所、民营医院等。由于整形美容具有一定的消费属性，客户人群处于中高收入水平，对服务体验要求较高，因此在我国目前以私立医院为主，大约占据了市场80%以上的份额。公立医院基本没有营销推广，比较有名的是北京的八大处整形美容外科医院和上海九院整形科，其代表着我国公立医院整形美容的最高水平。私立医院目前以地域性为主，各地市场成熟度差异较大。在我国目前南方地区整形美容需求大于北方，一二线城市需求大于三四线城市。因此，整形美容市场较好的地区有：北京、上海、深圳、广州、南京、长沙、成都、重庆等。北

21、京规模较大的有：伊美尔、美联臣、史三八等整形医院；上海地区规模较大的有：上海艺兴、上海天大等；广州深圳地区主要有：广州美莱、鹏爱医疗、深圳富华等。我国目前私立医院有两类：一类是大型的连锁店，走品牌为主，代表公司有美莱、华美等；另一类主要是以小型诊所或者规模稍微大一点的门诊部，这一类企业主打专家品牌。由于行业市场前景广阔，进入门槛较低（特别是微整型，主要依赖仪器），并且利润丰厚，近几年我国整形美容企业越来越多，竞争已经进入白热化阶段，吸引客户成本也逐渐提高。目前规模较大的公司主要广告投放方式依靠XX搜索、户外投放等；规模较小的公司依靠手机app、熟人介绍，医生口碑等。我们认为这两类私营企业都是未

22、来发展的趋势，一些管理精细化有品牌的大型连锁企业和医师技术水平较高的专注于某个方向小诊所都能很好的存活下来。我们认为未来集团化连锁运行是行业发展的一个主要方向，是由于：（1）规模化效应。通过连锁经营可以实现标准化服务、专业化分工，并且有一定的规模效应，采购原料和上游产商有议价能力，广告投放更为有效。（2）有利于提高品牌知名度。连锁化经营有利于打造品牌知名度，保障性更高，在宣传推广过程中更容易让客户接受。（3）客单价较高。整形美容包括项目较多，小规模诊所不能包括所有的服务项目，而连锁经营可以为客户提供一条龙的服务，每个人消费金额会更高，并且回头客较多。据统计，医美行业皮肤科有60%的重复消费率，

23、整形科有30%重复消费率。（4）能吸引和稳定更多的优质医生资源。据华韩整形介绍，优秀的医生选择平台不仅仅是看薪水的高低，更注重未来在平台上学习和成长空间。公司每年都会定期让优秀的医生去海外学习和培训，加强医生之间的沟通交流，来帮助医生更好地成长。以华韩整形为例，目前采取了集团化的运营模式对下属连锁机构派出主要的管理人员对采购、财务等关键部门进行直接管理。近几年，集团下属子公司在南京、青岛、成都、北京、长沙均拥有连锁医院，未来将继续借助资本市场，公司计划3 年内在国内1，2 线城市收购3-5家美容医院，3 年时间当中设立10-15 家美容医院，形成覆盖华东、华北、华南、西南的整形美容医疗连锁机构

24、。2009 年开始，我国允许医生获得所在医疗机构批准后，可以在两个以上医疗机构从事诊疗活动。许多优秀的医生在公立医院积累了客户资源和声誉后，会通过开设诊所的方式获得更高的收入。这些医生通常是某个领域专家并且有一定的知名度，靠个人声誉吸引客户。因此，未来我国也将会有不少医师技术水平较高小诊所，他们依靠良好的口碑和较低的运营成本生存下来。随着行业的快速发展，现在每个城市都会有不同规模的医院和诊所，由于单品店在管理、营销、人才等方面竞争力较连锁店弱，许多老板愿意出售自己的店，整个行业进入了整合阶段。2、医疗美容市场处于鱼龙混杂阶段，相关政策将逐渐出台我国医美市场还处于高速成长期，因此监管不严，法律法

25、规还需要进一步完善。从目前情况来看，主要有以下几点制约了我国医美行业的健康发展：（1）非法执业现象严重从事医美行业从业人员必须具有卫生部颁布的执业医师资格证书，但我国许多美容院也都做起了医疗美容手术（以微整形为主），这些美容院有些设备极为简陋，甚至连无菌条件都没有，很难对客户有质量保证。目前许多客户对医疗美容和生活美容概念不清，严重影响了医美行业健康发展。（2）价格混乱，透明度较低目前我国从事医美行业商家众多，做同一项目由于原材料和管理成本的差异导致价格差异巨大。比如割双眼皮最为常见的手术，便宜的几百块钱就能做完，而贵的大约需要5000 元左右。（3）虚假宣传严重近几年不少医疗美容广告以宣传医

26、药卫生科普知识为名，夸大宣传药品、医疗器械在医疗美容中的作用，违背了医学科学的基本原则，对消费者进行误导。这些虚假宣传不仅损害消费者利益，也损害了国家以及医疗美容机构本身声誉，造成了恶劣社会影响。近几年，我国针对医疗美容行业出台了一系列政策和法律法规来规范行业和市场秩序。四、相关企业简况牵手韩国知名整形医疗机构，开启整形美容行业首要布局2015 年7 月13 日朗姿股份与韩国Dream Korea Holdings 的控股股东Mr Park 签订投资意向书。拟以2475 亿韩元（约合人民币1361 万元）收购DKH 的33%股权，并在收购完成后协商进行新股增发。DKH 与新加坡Dream In

27、ternational Holdings 共同控制整形美容集团DMG，分别持有DMG 公司50%的股权。交易完成后，公司将间接持有DMG 集团的165%股权。DMG 是韩国一家专门从事整形美容服务的集团，通过管理服务协议控制设立于韩国首尔的整形美容医疗机构DPS（ Dream Plastic Surgery，梦想整形医院）。DPS 成立于1999 年主要以代表韩国整形外科领域最高水平的首尔国立大学的专业外科医生为技术依托，由韩国整形美容医疗领域的技术精英所创建。医疗团队共有13 名专科医生和100 多名职员，设立有整形外科、皮肤科、牙科及其它辅助科室。目前年接诊量接近3 万人次，其中非韩国籍客

28、户约占40%，是韩国知名的整形美容医疗机构之一，受到众多社会名流和影视明星青睐。Mr Park 是DPS 代表院长，首尔大学医科大学整容科访问教授，三星首尔医院成均馆大学医学院外来教授，韩国整形外科学会会员，美国LASER 学会会员，日本美容外科学会会员，欧洲整容外科学会会员。Mr Park 目前持有DKH 的742%的股份，另一名整形医生KimYoung Joon 持有DKH 的 258%股权。我们认为收购DKH 是公司在整形美容行业的关键举措，朗姿将其在国内时尚领域积累的高质量客户与韩国先进的整形美容医疗与团队和技术相融合，优势互补，公司后续将继续整合各方资源，通过收购、自建等多种方式打造

29、国内整形美容事业的实施平台，并结合互联网实现线上线上多渠道客流导入。当前112 亿市值已经体现出二级市场将公司当做医美行业龙头进行布局。非公开增发扩建四川华普医院改扩建PPP 项目公司11 月20 日发布了非公开发行股票募集资金预案，拟募集资金总额不超过20 亿元，进行四川华普医院改扩建PPP 项目的建设和运营。募投项目主要修建内容为1 所国际整形美容医院、1 所妇产医院、1 所国际医院、1 所综合医院和1 座医养中心（1-4 层为商业）及地下停车场、室外总图工程等。其中国际整形美容医院总高2370m，主要开展自营业务，总建筑面积为11488 平方米。合金投资当前80 亿以上市值（含此次增发）

30、，已经体现出对于公司转型医美、养老大主题前景的看好。借助资本市场，处于快速整合扩张期（1）股权结构相对集中华韩整形美容医院投资股份有限公司成立于2010 年4 月20 日，是目前我国规模最大、业务门类最为齐全的整形美容集团之一。注册资本为7，020 万元。公司于2013 年11 月6 日在新三板挂牌。整形科、美容皮肤科公司的主业分为整形科（唇腭裂修复、颜面不对成整形术等）和皮肤科（肉毒素除皱、祛除日晒斑等）。客户以30 岁以上有条件的女性居多。公司成立至今，主营业务无重大变化。公司收入在同行业中规模不算很大，位居前十。公司2013 年与2014 年收入分别为169亿与247 亿；净利润分别为263 万与516 万。营业收入的贡献主要来自2014 年收入167 亿的南京友谊医院、净利润为2,003 万元；北京华韩14 年收入为4200 万、净利润为49 万元，基本盈亏相抵；青岛华韩收入达到3800 万、净利润为-296 万元，处于战略性亏损状态。这主要是因为北京和青岛市场正处于积极扩张阶段，由此产生的营销费用较高。但是两家医院年收入增速在40%以上，未来盈利能力可期。按产品分类，整形科2013 年与2014 年收入分别为102 亿与136 亿，美容皮肤科为066亿与11 亿。不管总计还是各项业务，毛利率都稳中有升。手术类项目