中美经济失衡的性质及调整基于金融进展的视角Word文件下载.docx

1、只不过Lane和Milesi-Ferretti（2005）注重考察美国资产与负债收益率的差异，而Caballero等（2006）更为强调美国经济较高的增长潜力以及金融服务体系的资源配置职能，Gourinchas和Rey（2005）则是从资产组合以及美国金融地位转换的角度来进行分析的。此外，Dooley等（2003、2004）还从国际货币体系层面论证了美元的中心地位在美国外部经济失衡中所起的作用。他们认为，在新布雷顿森林体系时期，东亚国家实行了出口导向型的发展战略，由于美国是东亚国家主要的出口市场，出于对增加出口以及汇率稳定的考虑，东亚国家对美元存在着大量需求，以此来满足其支付和储备的需要，这为

2、美国通过经常项目赤字来保障美元的流动性提供了外在动力。另一类观点则从美国赤字风险积累的角度进行分析，认为美国外部失衡的状况很难长期维持。Roubini和Setser（2004）、Cline（2005）等认为，当美国的经常项目赤字不断扩大，净外债积累到一定规模后，对美元资产需求的下降将使得当前的失衡状况难以维持，调整不可避免。持类似观点的还有Eichengreen（2004）、Obstfeld和Rogoff（2005、2006）等，他们认为，随着美国经常项目赤字风险的累积和亚洲各国内部通货膨胀的压力，亚洲国家将不再对美国提供廉价融资，抛售美元的结果只能促使美国通过美元贬值的方式来调整国际收支。具

3、体到全球经济失衡的调节方式，Roubini和Setser（2004）、Cline（2005）以及Blanchard等（2005）等均建议及早地进行渐进性的政策调整。他们认为，相对于激进性的政策调整，及早的进行渐进性调整不但调整空间充足，调整成本也相对较小。而Obstfeld和Rogoff（2005、2006）还主张，美元应对世界主要货币贬值30%35%以进行主动调整，以此来规避投资者信心丧失所导致的被动调整带来的巨大风险。综观以上文献，虽然现有的研究对当前全球经济失衡进行了多个角度的解释，但对中美经济在全球经济失衡中特有的作用和特征却考虑不足。事实上，不仅从简单的数值分析上，我们可以看到中美经

4、济失衡在全球经济失衡中的重要影响，而且作为发达国家和发展中国家的代表，美国是当前全球的金融中心，中国则是正在崛起的世界制造业基地，由这两个国家通过分工、贸易和投资所形成的世界分工与贸易结构几乎决定着其他国家在国际分工和贸易中的地位（华民，2006）。从这个意义上说，中美经济的失衡也是全球金融中心与全球制造业中心在分工协作和利益分配上的失衡，它既是世界经济失衡的核心组成部分，也有不同于世界经济失衡的国别特征。因此，本文以美国和中国在全球分工中的地位为基础，在金融全球化和国际产业转移的背景下，从中美两国金融发展的角度对中美经济失衡的原因及调整方式进行分析，以期通过新视角的引入，在对当前研究加以补充

5、的同时，也能对中美经济的持续健康进展提供必要的理论基础和现实指导。二金融发展与中美经济失衡的性质分析美国新经济时代的经济奇迹在一定程度上造成了其后经济内部的供求失衡。从图1可以看出，1996年对美国经济而言是非常重要的一年。在这一年中，美国的全要素生产率几乎达到了这轮经济周期的最低点，并在1997年之后迅速提高。而在全要素生产率提高的同时，信息通信技术（Information and Communications Technology, ICT）行业的增长率却持续下降。这表明，在1996年之后，美国经济增长的动力已经不是新经济时期ICT的投资增长，而是由非ICT部门劳动生产率的提高所推动的。经

6、济增长动力的这一变化，使美国在上个世纪90年代中后期ICT部门的就业率下降，而在非ICT部门，由于劳动生产率的提高，资本深化程度加强，就业率并未明显上升。与之相伴随的是收入水平的下降和有效需求不足。为了维持总需求水平，避免经济衰退，美国政府采取连续降息的手段进行调解，其直接结果便是美国内部经济中出现储蓄小于投资的不均衡现象，这种现象在小布什政府的财政政策实施后得到了进一步的扩大，而与内部储蓄小于投资相对应的自然就是美国的贸易逆差加剧。事实上，美国经常项目逆差也恰恰是从上世纪九十年代中后期开始逐渐增大的。图1美国ICT、GDP和TFP的转变关系说明：TFP采用“索洛余值”的方法进行计算，ICT和

7、TFP的数据均采用HP滤波的方法对其周期性波动因素进行了过滤。数据来源：美国商务部经济分析局。以上是对美国经济内部失衡引发外部失衡进行的一个简单的逻辑分析。虽然这一分析说明了美国经济内部失衡外部化的过程，但我们更倾向于揭示这一逻辑机制赖以成立的深层原因，即：在内外均衡中为什么美国更注重内部均衡的调解？美国内部储蓄小于投资是一种临时状态，还是一种长期现象？美国的外部失衡特别是中美经济之间的失衡为什么能持续长达十年之久？新经济消退后美国全要素生产率和经济持续增长的动力从何而来？我们对以上问题的回答归结为对如下两个问题的解释。（一）金融发展与中美经济失衡美国外部的贸易逆差必然对应着其他国家对贸易顺差

8、的内在需求，这是美国外部失衡得以长期存在的基本前提。但问题是，如何能保证在美国对贸易逆差长期需求的同时，其他国家对贸易顺差需求的长期存在？我们认为，金融发展水平的差异是这一现象得以长期存在的有效保证。当一国金融发展水平较高时，金融体系可以通过提高流动性，提供各种分散、转移和控制风险的工具和机制，在有效减少预防性储蓄的同时，还能最大限度地动员储蓄，有效地促使经济中分散的资本快速积累。同时，较高的金融发展水平还可以通过减少信息不对称产生的道德风险和逆向选择，降低企业的融资成本，促使资本从生产率低的行业流向生产率较高的行业，提高资本的使用效率。因此，在这些国家存在着较多的投资机会，储蓄常常低于投资，

9、外部失衡的表现便是贸易逆差。而与之相对应，在那些金融发展水平比较低的国家，由于储蓄向投资的转化机制不够完善，储蓄转化为投资的效率往往很低，投资的数额常低于储蓄，在国际收支恒等式上的表现就是经常项目的顺差。因此那些金融发展水平比较低的国家往往也是贸易顺差较大的国家。Mendoza等（2007）以私人信贷率为金融发展的衡量指标，考察了20002004年经济合作组织（OECD）国家金融发展与经常项目平衡之间的关系，发现二者之间存在着显著的负相关关系。在此，我们将其扩展，采用私人信贷率、股市交易额占GDP的比率、广义货币与狭义货币的比率以及股市市值与广义货币的比率4个金融发展指标，利用19962006

10、年9个OECD国家的数据来进一步考察金融发展与经常项目失衡之间的关系，结果见图2。图2金融进展与常常账户平衡作者根据世界银行发展指数数据库数据计算。从图2可以看出，除去股市交易额GDP这一金融发展指标外，其余3个金融发展指标均与经常项目平衡之间呈现负相关关系，而且这种相关性在统计上非常显著，说明在这些国家，金融发展水平的提高的确导致了经常项目逆差的出现。事实上，在一定意义上，一国经常项目逆差也是开放经济条件下金融发展水平比较高的国家动员金融发展水平低的国家的内部储蓄的一种重要途径。也就是说，在一国国内储蓄不能通过本国的金融市场转化为国内投资的情况下，其只能通过贸易和资本流动的渠道在他国发育良好

11、的金融市场加以转化。因此，只要中美两国在金融发展水平上存在较大差异，两国将储蓄转化为投资的能力便存在较大差异，国内储蓄和投资的大小关系便会恰好倒置，这也就为美国内部储蓄长期低于投资，外部经常项目长期呈现逆差提供了必要的保证。需要指出的是，考虑到美国同样可以同其他金融发展水平较低的国家建立类似的联系，中美两国在金融发展水平上的差异并不必然导致中美贸易失衡的存在，至少不必导致如此规模的贸易失衡的存在。这也是我们接下来要讨论的问题。（二）金融发展与国际产业转移上个世纪90年代美国新经济的出现，凸显了美国的技术创新和金融创新在全球经济中的地位。到新经济结束时，美国在全球经济中的金融中心和服务业中心的地

12、位得以确定。当美国新经济的比较优势逐渐弱化以后，通过产业结构的优化调整，相比于实体经济领域，美国在金融领域的比较优势更为明显。为了发挥在金融领域的比较优势，美国开始将资源从非金融部门向金融部门进行转移。以美国国内产业增加值为例，1996年美国金融和保险业增加值与制造业增加值的比例为%，2001年为%，2006年这一比例则上升到了%。美国国内产业结构的调整直接形成了对外国际产业转移的内在动力。而国际产业转移的成功实施一方面得益于虚拟资本领域所取得的庞大收益，另一方面则归于美国在全世界金融领域唯一无二的地位。国际产业转移的直接结果，即是美国在ICT行业增加率下降的同时全要素生产率得以提高，和美国外

13、部常常项目出现持续逆差。问题在于，在新一轮的国际产业转移中，为何中国成了国际产业转移的主要接纳地并继而形成了中美两国之间庞大的贸易失衡？这其中的因素很多，在此我们不求面面俱到，只是从金融发展的视角切入，结合当前国际产业转移的特点来进行分析。与上个世纪70年代的国际产业转移有所不同的是，这次美国对外进行转移的产业不仅仅包括了劳动密集型产业，同时还包括了资本密集型产业，特别是以加工制造业为主的资本密集型产业。相比于劳动密集型产业，资本密集型产业所蕴含的技术含量较高，对资金数量、外部融资成本的大小和效率的要求也较为严格，继而其对外部金融发展的需求和依赖也较大。正如Rajan和Zingales（199

14、8）、Beck（2002）所指出的，当一国金融发展水平较高时，那些外部金融依赖较高的产业特别是制造业，更容易形成贸易比较优势，获得较快的发展。对此，我们利用2006年10个制造业增加值最大的发展中国家和新兴市场国家20022006年的数据，对金融发展和制造业增加值增长率之间的关系进行了考察，结果见图3。图3金融进展与制造业增加率从图3可以看出，大部分国家在大部分年份，金融发展水平与制造业年度增长率之间都呈现出一种同向运动的趋势，说明金融发展水平的提高的确有利于形成一国制造业的比较优势，促使其更快发展。也正是基于此，在美国选择产业接纳地的过程中，东道国金融发展水平的高低成为一个重要的决定因素。A

15、lfaro等（2004）指出，当一国金融市场较为发达时，国际产业转移的主要载体FDI能对当地经济增长起到更为显著的推动作用，这也直接形成了东道国接纳产业转移的内在动力。这两个方向的共同作用决定了金融发展水平在产业转移过程中的关键地位。当美国开始对外产业转移时，亚洲国家却大多经历了金融危机，而中国的金融发展水平虽然大大低于美国，但却是当时亚洲表现最为稳定的金融市场。因此，不但美国的产业向中国进行转移，亚洲其他国家的产业也在向中国转移，中国逐渐成为世界产业转移的主要接纳地。（三）中美经济失衡与金融发展之间关系的检验当前美国经济的失衡主要原因在于其国内金融发展对产业结构调整的必然要求，而中国金融发展

16、水平为其接纳国际产业转移提供了必要支撑，形成了其在制造业领域的比较优势，继而影响到其经常项目。因此，中美经济的外部失衡主要是在金融全球化和国际产业转移的大背景下，中美两国在金融领域和制造业领域比较优势的差异造成的。下面我们采用计量分析的方法对19922006年中美经济失衡的情况进行分析。我们分别以美国和中国经常项目失衡变量为被解释变量，选取净外国资产、财政预算、人均GDP和增长波动性4个变量作控制变量，而金融发展变量仍然采取前文所述的4个指标。特别地，为了对美国产业结构调整和国际产业转移对中美之间外部失衡的影响进行分析，我们采取逐一添加变量的方法，考察美国产业结构调整对中美之间经常项目失衡的影

17、响。为了消除时刻序列数据可能致使的自相关性，咱们对相应变量按1-L的操作进行转化，其中L代表对相应变量的滞后操作。对于的估量，咱们采用Cochrane-Orcutt迭代的方式进行计算。计量分析的结果见表1。由表1可以看出，大部分控制变量的符号均能在经济学意义上加以解释，说明我们控制变量的选取是合适的。重点考察金融发展变量对中美经济失衡的影响，我们发现：在以美国经常项目GDP为被解释变量的回归方程中，除去以股市市值与广义货币的比率所衡量的金融发展外，其余三个金融发展变量的系数均为负值，而且都在1%的显著性水平上显著，说明美国金融发展水平的提高的确导致了其经常项目赤字的增加。而在以中国经常项目GD

18、P为被解释变量的回归方程中，除去以私人信贷率所衡量的金融发展符号为负以外，其余三个金融发展变量都在1%的显著性水平上显著为正，说明中国金融发展水平的提高有利于增加其经常项目盈余。中美两国金融发展与外部失衡之间呈现出两种截然相反的关系。这一点与我们前面分析的结论相一致，即由于美国和中国在全球经济分工中的地位不同，金融发展对经常项目的影响也不相一致。美国金融发展水平的提高在促进其预防性储蓄减少以及储蓄投资转化效率提高的同时，进一步强化了其在金融领域的比较优势，使其经常项目赤字的持续增加成为可能。而中国金融发展水平的提高虽然促进了国内储蓄投资转化效率的提高，有助于缓解外部经常项目的失衡；但与此同时，

19、金融发展水平的提高，也为庞大的制造业部门融资便利提供了支持，这进一步提升了中国制造业的整体比较优势，对经常项目的失衡起到了一定的促进作用。对美国产业结构调整与中美之间外部失衡关系的分析结果也表明，随着控制变量的添加，美国产业结构调整变量的符号始终为负，说明随着美国产业结构的调整，资源愈来愈集中于金融部门，制造业部门在国民经济中的地位下降并开始向外转移，相应的结果即是中国对美贸易顺差（美国对中贸易逆差）的进一步加大。 （四）中美经济失衡的性质分析综上所述，中美经济失衡的主要原因在于美国经济的内部失衡，美国新经济消退后产业结构的内部调整和对外转移，直接导致了美国经常项目的持续失衡，而美国强大的金融

20、优势成为美国成功进行产业调整和转移的重要保证。在美国对外产业转移的过程中，中国凭借亚洲金融危机时的稳定表现成为美国对外产业转移的主要承接地。同时，虽然中美两国金融发展水平都对本国外部经济的失衡产生了重要影响，但由于美国和中国在全球经济分工中的地位不同，金融发展对经常项目的影响也不相一致。从性质上说，当前的中美经济失衡是在金融全球化和国际产业转移的大背景下，全球金融中心与全球制造业中心在国际分工协作和利益分配上的失衡，它既是实体经济领域国际分工格局的必然结果，也反映了中美两国在虚拟经济领域利益分配和风险分散职能的较大差异。三从中美经济的相互依赖看中美经济失衡的调整如前所述，中美经济失衡是金融全球

21、化和国际产业转移的大背景下，中美国际分工地位和金融发展水平存在差异的必然反映，是全球金融中心与制造业中心之间的一种特殊的利益实现机制，它是满足当前中美两国的相互利益的。只不过在这样的一种共生模式中，中美贸易对两国国民经济产生影响的作用机制有所差异而已。在国内消费需求增长有限的情况下，中国出口贸易的快速增长成为国民经济增长的重要推动力量。同时，劳动密集型产品的大量出口不仅是中国比较优势的外在体现，也是大量劳动力充分就业的内在要求。美国的情况则恰恰相反，在其对外贸易中进口需求扮演着极为重要的角色。通过大量中间产品的进口，美国将有限的资源集中于最终产品或附加值含量较高的环节的生产，实现经济增长方式的

22、集约化转变，最终提高产品的生产效率和产业结构的优化调整。我们通过构建两个包含经济增长、失业率、全要素生产率和中美双边贸易4个变量的向量自回归模型（VAR），基于19902006年相应变量的数据，采用脉冲函数的分析方法，模拟一个标准差的中美贸易正向冲击，对中美两国相应经济变量产生影响的动态过程。脉冲响应函数的结果见图4和图5。从图4可以看出，当给美国从中国的进口一个正向的结构冲击时，美国从中国进口对美国经济增长的贡献开始逐渐增大，并在第4期达到最大值，之后有所降低逐步稳定在左右；而美国从中国进口对全要素生产率的贡献始终为正，在经历初始的波动后长期稳定在%左右；美国从中国进口对劳动力失业率的影响在

23、初始阶段为负，并在第5期由负转正，最终稳定在%左右。可以看到，美国从中国进口在推动其国内经济增长的同时也促进了全要素生产率的提高，但对减少美国失业率的贡献并不明显，长期来看对美国的劳动力就业甚至还有一定的不利影响。而中国的情况与美国有较大的不同。当给中国对美国的出口一个正向的结构冲击时，中国对美出口对中国经济增长的贡献率逐步提高，而对全要素生产率和失业率的贡献始终为负。说明中国对美出口也有力地推动了国内经济的增长，但相比进口对美国经济增长的影响，贡献率稍小；而中国对美出口对劳动力就业的作用相对较为明显，无论从短期还是长期来看都有利于降低失业率；全要素生产率的提高则随着中国对美出口的增加而有所降

24、低。图4美国经济变量对从华入口的响应函数图5中国经济变量对对美出口的响应函数综上，虽然中美两国在当前的这种共生模式中获利的途径不同，但却都能在双边贸易中获取较大收益，说明中美两国在当前的分工协作中通过各自比较优势的发挥都获得了福利水平的提高。因此，虽然从长期风险积累的角度来看，中美经济失衡的调整在所难免，但从当前来看，中美经济失衡有其继续存在的合理性和必然性。若要强行对其进行传统的政策调整，那么对美国来说意味着资源从非贸易部门和金融领域向贸易部门和实体经济领域转移，对中国则意味着资源从贸易部门和实体经济领域向非贸易部门和金融领域转移，这样的一种逆比较优势调整的成本对双方来说都是巨大的。它不但效

25、果有限，而且还会带来中美两国福利水平的下降。四结论及政策建议综上，对于当前中美经济失衡的性质和调整，我们可以得到以下结论和建议。1.中美经济失衡是由美国经济的内部失衡所引起的，美国新经济消退后产业结构的内部调整和对外转移，直接导致了中美经常项目的持续失衡，美国强大的金融优势是美国成功进行产业调整和转移的重要保证。2.中美两国金融发展水平都对本国外部经济的失衡产生了重要影响，但中美两国在制造业领域和金融领域特有的优势地位，使得两国金融发展对经常项目的影响不一致。从本质上说，当前的中美经济失衡是在金融全球化和国际产业转移的大背景下，全球金融中心与全球制造业中心在国际分工协作和利益分配上的失衡，是全

26、球化时代中美比较优势差异的自然反应，当前对其进行传统的政策调整，并不符合全球化时代国际分工的模式和利益，不但效果有限，而且这种调整的思路也不符合全球化发展的趋势。3.由于当前的中美经济失衡是中美国际分工体系动态调整以及金融发展存在巨大差异的必然结果，在这些因素来出现较大调整的背景下，中国无法通过单方面的政策或战略调整来实现宏观经济的内外平衡。中美经济失衡的调整必须是结构性的和多边框架下的调整，其关键在于金融领域中美两国发展水平的不断接近。从美国的角度看，肯定不希望通过中国金融发展水平的提高来调整中美经济失衡，因此美国对中国汇率浮动和资本账户开放等金融领域的要求决不是站在中国的立场上，其利益动机

27、是值得怀疑的。截稿：2008年8月注释：美国方面的数据来源于世界银行进展指数数据库，中国的数据来源于各年的外汇管理年报。Gruber和Kamin（2008）、Chinn和Ito（2007）虽然也从金融进展的角度对全世界经济失衡进行了分析，但并未考虑中国和美国的全世界分工地位。本文以为，中美两国金融进展水平不但促成了其全世界分工地位的形成，也致使了其外部失衡的出现。由于对金融进展水平的准确气宇一直存有争议，单一指标分析的结论往往有失偏颇，因此咱们选择4个金融进展指标来进行对比分析。前两个指标别离对应信贷市场和证券市场的进展，后两个则为金融结构指标。实际分析时，由于数据来源的限制，咱们选择1996

28、2006年澳大利亚、加拿大、丹麦、冰岛、韩国、挪威、瑞典、瑞士、美国等9个主要的OECD国家的数据进行分析。数据来源于美国经济分析局。这10个国家别离是阿根廷、巴西、中国、印度、印度尼西亚、韩国、马来西亚、墨西哥、泰国和土耳其。人均GDP以对数的形式进入回归方程，增加波动性以实际经济增加率的标准差表示，美国产业结构调整的数据以美国制造业增加值与金融保险业增加值的比率表示，数据来源于美国经济分析局，其余数据均来源于国际金融统计数据库。所有的变量均采用HP滤波的方式滤去了波动项。更为深层的原因还可能在于，在金融进展影响外部失衡的进程中，可能有“门坎效应”的存在，即金融进展与外部经济失衡之间可能是一种非线性的关系。对“门坎效应”存在的判断和识别也组成了咱们下一步研究的方向。经济增加和贸易变量均以1996年的基期价钱进行了价钱调整，且都进行了对数化处置。分析时，以赤池信息准则来选择滞后期，通过Cholesky正交分解残差矩阵对冲击信息加以识别，最终变量的顺序为：中美贸易、失业率、全要素生产率和经济增加。所有的数据均来源于经济学人智库数据库。