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1、（一）上市公司基本情况介绍成飞集成自设立以来主要从事汽车覆盖件模具制造业务，经过多年稳健发展及2007 年首发A 股上市的良好促进作用，已成为这一细分市场的龙头企业。近年来，公司积极谋求业务转型升级，致力于增强可持续发展能力，力求成长为具有突出地位的汽车领域核心供应商。2011 年，公司通过非公开发行增资控股中航锂电，成功介入锂离子动力电池这一新能源汽车的核心部件制造行业，上市公司从以汽车覆盖件模具为主业转型为兼具模具及锂离子动力电池业务的企业，业务结构得以多元化，收入来源得以拓宽，产品面对之需求领域亦得以拓展，自身抗风险能力得到有效提高，持续盈利能力亦得以增强。目前，公司依托现有的汽车模具和

2、锂离子动力电池核心业务，力求进一步借助上市公司的资本平台优势，加强横向和纵向联合，加快产业升级，积极扩张，择机进入车身设计与开发、整车装备开发、汽车零部件配套、系统集成服务等相关领域，继续践行成为汽车工业核心供应商的战略目标。【一句话，围绕汽车来，汽车模具+新能源汽车的锂电池】最近三年的财务情况如下：（二）标的资产同捷科技介绍 同捷科技主营业务系汽车设计、样车试制及汽车模具制造业务。2009年创业板IPO被否。其最近两年一期的模拟财务数据主要情况如下：file:/C:UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image004.jpgUser

3、swxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image006.jpg（三）交易方案本次交易的标的资产为经过内部资产重组后的同捷科技87.8618%股权。本次交易方案为成飞集成现金及发行股份购买上述股权，并募集配套资金。【交易方案比较简单，就是发现股份+现金购买资产并配套融资】（四）案例的特别点1、并购标的涉及外资同捷科技的历史沿革一波三折，显示有限企业后改制为股份企业，后又改制为有限企业，后又改制为股份企业，后又搭建红筹结构拟海外上市，09IPO前又拆了红筹结构，并购前是中外合资企业。这样就遇到了一个问题，发行股份购买资产涉及商务部的战投管理办法（以

4、前那个案例已经讨论过该问题），为了规避该办法，可采用换股吸收合并的形式。这里则用到了另一个办法，并购前外资股份转让给内资，不愿转或不能转的不纳入本次交易标的。2、重组前的内部重组和股份转让重组前同捷科技进行了内部重组，转让了部分“未正常经营”的子公司予原股东（反正就是成飞集成不要的东西，转出去，再交易），重组前因为涉及外资问题，进行股权转让。因为以上事件均为完成，可能会导致交易对方数目减少（股权转让不成功，该部分股权就会由外资持有，不能纳入本次标的）。3、关于业绩承诺本次业绩承诺不包括所有注入资产。承诺如下：同捷科技及其下属企业2013 年-2015 年（以下简称“补偿期限”）的汽车设计及样车

5、试制业务（以下简称“承诺资产”）扣除非经常性损益后归属于同捷科技股东所有的模拟净利润预测数分别为3,800万元、4,200 万元和4,600 万元（以下简称“承诺利润”）。同捷科技及其下属企业所从事的汽车模具制造业务将由成飞集成结合自身汽车模具业务进行整合及直接管理，上述承诺利润不包含同捷科技及其下属企业汽车模具业务盈利状况，因而与同捷科技历史财务报表利润口径亦存在差异。即有部分注入资产由成飞集成进行整合管理，为一个整体的一部分，审计也审不出真实利润，所以就只对部分资产进行业绩承诺。4、关于估值同捷科技最近两年一期的净利润分别为：2010年5125.81万元、2011年5261.0万元，201

6、2年1-9月570.80万元。整个公司估值为6.2亿，对应2011年市盈率为11.78倍，不高。但是同捷科技2012年1-9月净利润仅为570.80万元，虽然重组报告书里披露同捷科技2012年大部分业务在第四季度，我对此存疑，其2012年1-9月的营业收入约为2011年的50%，但是利润却是10%多一点，所以应该是净利润率下降幅度太高导致了利润下滑。现在只是预案，草案才会看得比较清楚。2.png（46.08 KB, 下载次数: 0）同捷科技财务13.png（41.28 KB, 下载次数:同捷科技财务21.png（105.07 KB, 下载次数: 7）成飞集成财务二、德勤集团借壳*ST北生案例分

7、析公司2009年1至10月为重整计划的执行期，在此期间公司各项生产经营活动均已停止，将主要经营性资产通过拍卖等形式已用于清偿债务。破产重整计划执行完毕后，2012年12月公司通过无偿受赠形式获得杭州物业100%股权，公司主营业务变更为物业管理服务。公司近三年主要财务数据如下：UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image002.jpg公司在破产重整后，基本上是一个净壳公司。（二）标的公司基本情况德勤股份主营沿海及内河干散货运输服务，主要运输煤炭、钢材及矿石等干散货。德勤股份2011年IPO被否，当时媒体对其争议较大，主要系其业绩高幅度

8、增长，与行业情况不符。其最近两年主要财务情况如下：公司以拥有的杭州物业100%股权与德勤股份全体31名股东持有德勤股份100%股权等值部分进行资产置换，拟置出资产由德勤股份全体股东或其指定的第三方承接；本公司向德勤股份全体31名股东发行股份购买其持有的德勤股份100%股权超出拟置出资产价值的差额部分；同时本公司向债权人郡原地产发行股份，收购其在本公司破产重组过程中向本公司提供资金而形成的债权余额。【方案就是资产置换+债转股】1、关于估值方法的选择本次评估采用收益法和市值法进行评估，收益法评估值为359,300万元，市场法评估值为366,800万元，本次评估定价以市场法为准，德勤股份净资产158

9、,371.35万元，增值率为131.61%。以市场法为准比较少见，总觉得市场法可调节空间太大了，而且主要看的是过去。我想不通为什么会选择以此定价，不可能是因为评估值多了区区7500万元。我对此的解释是，收益法中的净利润值水分太高，所以不敢以此作价，但是德勤集团的实际控制人是做了业绩承诺的。【各位有什么意见吗？】2、关于估值德勤股份2012年净利润为18,281.49万元，估值为366,800万元，对应市盈率约为20倍，在航运这个惨淡的行业，即使是IPO，我估计德勤也发不了这个价。德勤集团近两年的业绩为：其收益法估值是折现率为10.08%（这个值不高），自由现金流量为：Userswxxchina

10、AppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image008.jpg我很疑惑，为什么2014年的自由现金流比2013年高这么多呢？报告书也没细说（甚至没列收益法中的净利润情况）。我觉得这个估值水分较高。德勤股份2013年盈利预测是营业收入272,561.19万元，净利润为2,4651.77万元，分别同比增长18.67%，34.85%，目前航运行业特别惨淡，这个增长水平实在是太不谨慎了，水分很足。3、远高于同业的毛利率水平UserswxxchinaAppDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image010.jpgUserswxxchinaAp

11、pDataLocalTempmsohtmlclip101clip_image012.jpg德勤股份的毛利率高同业11.30%，净资产收益率几乎是同业的10倍。这个问题很严重，到时报到会里去，肯定是要脱几层皮的。（新大新材已经终止审查了，离谱的同业比较）4、其他特别点这里就是比较小的地方了：1）业绩承诺只有德勤集团的实际控制人做了；2）方案中有部分是债转股；3）上市公司是破产重整公司，本次发行价每股作价2.60元/股，较暂停上市前20个交易日均价3.422元折让约24%。一、博盈投资非公开案例分析（很早前写的，大家将就看吧）公司主营业务为汽车配件制造及销售，主要产品为汽车前后桥总成及齿轮。随着汽

12、车零部件市场竞争的不断加剧，公司主要产品的毛利率水平比较低，仅为11%左右，主营业务的业务规模及盈利能力逐年下滑。2010 年4 月27 日起，公司因2008 年、2009 年连续两年亏损而被实行退市风险警示；通过加强项目成本管理和质量管理、强化公司管理水平等措施，公司于2010 年实现盈利，从而暂时避免了暂停上市，但5.5 亿元营业收入仅实现净利润425 万元。2011 年和2012年1-9 月公司实现的净利润分别为370 万元和-931 万元。2012 年全年公司预亏1200-1500 万元。（一句话就是，搞不下去，准备卖壳了）（二）本次交易方案介绍 博盈投资本次定向增发对象及金额情况如下

13、：本次发行完成后，英达钢构将成为上市公司控股股东，持股比例为15.21%。本次募集资金投向如下：（三）本次交易方案特殊之处1、关于各交易方的利益诉求（1）上市公司原控股股东上市公司原控股股东肯定就是想买个好价钱，这个问题在本次交易中顺利解决了，随着标的资产未来盈利的气球吹得越来越大，非公开定价基准日2012年11月5日的股价为5.3元/股，截至2013年1月17日，股价已上升到10.14元/股，足足涨了近1倍。（2）标的资产持有方标的资产持有方肯定也就是想卖个好价钱，这个目的也达到了。2012年4月武汉梧桐购买Steyr Motors（以下简称“SM”）的价格约为2.8亿元，现在卖个上市公司是

14、5亿元，一倒手就赚了2.2亿，而且硅谷天堂旗下另一个机构还是本次非公开发行的认购对象，拟以4.77元/股的价格认购约为2亿元，以目前的股价计算，已经升值近2亿元。所以，至少在明面上，硅谷天堂已经赚了4.2亿元。而且，个人意见，硅谷天堂的获利远不止这些，本次非公开发行认购的长沙泽瑞、长沙泽洺、宁波贝鑫、宁波理瑞纯粹都是为本次非公开而刚成立的公司，搭顺风车的，目前账上已浮盈约9亿元。天下哪有免费的午餐，这9亿元到底多少是属于硅谷天堂的，谁也不清楚。（3）英达钢构暂且将其作为独立于硅谷天堂的第三方看待。我个人认为，交易当时可能是博盈投资控股股东与硅谷天堂一拍即合，但是硅谷天堂可不想买股买成了实际控制

15、人，所以需要找一家来充当这个角色，英达钢构就闪亮亮登场了。英达钢构手里没有像样的资产，但想搞个上市公司，这个交易正符合他的导向。他的收益是，获得了上市公司的控股权（上述认购的PE都放弃投票权），他的代价是，颇高甚至有点离谱的业绩承诺（下面再议）。2、关于业绩承诺、盈利预测和评估值这个交易最为狗血的就是这里。我先列几个数字：（标的公司武汉梧桐是为收购SM专门成立的，所以手头的资产就是SM），SM2010年、2011年和2012年1-9月的净利润分别为687.23万元，687.65万元和188.55万元，武汉梧桐2012年4月收购的价格是2.8亿元（当时安永评估值是3100-3500万欧元），本次

16、上市公司收购是5亿元（本次评估值约为5.4亿元），如果按2012年的业绩，市盈率应该超过了100倍。本次交易收益法评估中标的2013-2015年的净利润为1.06亿元，1.21亿元，1.37亿元；本次标的的盈利预测2013-2015年的净利润为2.43亿元，3.45亿元和6.14亿元；本次英达钢构业绩承诺2013年的净利润为2.3亿元，3.4亿元和6.1亿元。通常来说，收益法中的利润跟盈利预测的利润应该是差异较小的，而且，业绩承诺是以收益法中的利润为主，毕竟定价是按估值来的。个人觉得，这个业绩承诺应该也是当时谈判的焦点，如果没有这个业绩承诺，股价怎么上去呢，英达钢构不能不付出点代价就搞成上市公

17、司控股股东啦。3、关于标的资产如报告书所述的话，SM是纯粹的研发中心，具有雄厚的研发实力和专利技术，研发内容是柴油发动机，因为受限于资金，产能，所以一直没做起来。现在中国救世主来了，收购了，国产化。第一眼看上去，是一个很好的概念，有核心独立的专利技术的柴油发动机（国内发动机这一块技术薄弱），有中国的低成本劳动力，有中国广阔的市场空间，三者一连起来，想象空间巨大。最初看预案的时候，我想，硅谷天堂太厉害了，现在都能收购一块资产，主动经营，当老板了，等养肥了，就卖个好价格。但看了非公开的修订稿后，我发现，其实很多都是都是纸面上的，报告书说，国内很多柴油发动机工厂，技术薄弱，但是设备一流，我们可以直接

18、借鸡生蛋，用我们的技术，全部委托他们加工，组装，轻资产运营，一下子就能做大市场。所以其实硅谷天堂截至目前的工作，只不过是谈了不少委托加工的框架协议，销售的框架协议，然后作为估值的基础。4、关于英达钢构的履约能力英达钢构是山东省钢结构生产安装规模较大企业，截至2012年9月30日，净资产规模为5.23亿元，账上货币资金为0.78亿元，以这样一个公司，是否可以背得起2.3亿元，3.4亿元和6.1亿元的业绩承诺（股份补偿在先，不够再现金补偿），是需要打个大问号的。9.png（23.3 KB, 下载次数: 4）定向增发对象金额二、山鹰纸业发行股份购买资产并募集资金案例分析山鹰纸业是安徽省最大的包装纸板

19、生产企业和国家大型一档造纸工业企业，是安徽省重点扶持发展的大型骨干企业之一，控股股东系山鹰集团，实际控制人是马鞍山人民政府。近两年，受限于市场行情，业绩逐年下滑，2010年、2011年和2012年1-9月的净利润分别为18,489.32万元，3,621.78万元和1,072.05万元。（二）标的公司吉安集团基本情况介绍吉安集团主要从事箱板纸、瓦楞原纸、纸板及纸箱的生产和销售以及国外再生资源回收业务，具有从再生资源回收、原纸生产、纸板纸箱制造与印刷完整的产业链。最近三年一期主要财务数据如下：（三）交易方案介绍1、山鹰纸业以非公开发行股份的方式向泰盛实业、吉顺投资、泰安投资、众诚投资、速丰投资及吴

20、丽萍等25名自然人购买其拥有的吉安集团100%股权。同时山鹰纸业通过询价的方式向符合条件的不超过10名（含10名）特定对象非公开发行股份募集配套资金，金额不超过本次交易总金额的25%，所募资金用于补充流动资金。其中，发行股份募集配套资金以发行股份购买资产为前提条件，但发行股份募集配套资金成功与否并不影响发行股份购买资产的实施。 2、泰盛实业以261,757,834.80元现金协议收购山鹰集团持有的山鹰纸业118,980,834股存量股份，占山鹰纸业总股本7.50%。 3、本次发行股份购买资产方案与山鹰集团同泰盛实业间就山鹰纸业股份转让方案互为条件、同步实施。本次交易完成后，泰盛实业将成为上市公

21、司控股股东，吴明武、徐丽凡夫妇将成为上市公司实际控制人。本次交易构成借壳上市，本次交易的预估值为304,900万元，预估增值率为76.87%，拟配套募集资金101,633.33万元。（四）本次交易的特别点1、既是同业整合又是借壳上市山鹰纸业总体来说属于纸包装行业规模较大企业，2010年净利润规模约为1.8亿元，属于纸包装行业的第二梯队企业。本次借壳上市并未像通常借壳一样先净壳，主要系山鹰纸业和标的公司吉安集团均从事纸包装行业。但是我心里比较存疑的是：未来整合是否会顺利。山鹰纸业原来是国企，吉安集团是民企，纸包装行业是人力密集型企业，雇员较多，整合的风险较大，而且山鹰纸业与吉安集团不属于同一个地

22、区，管理风险较大。【山鹰纸业业绩预告2012年预亏2000-4000万元】2、拟IPO企业的典型退出渠道吉安集团2011年5月改制为股份公司，应该是准备冲击IPO的。个人判断受限于IPO审核时间较长，还有公司业绩下滑（净利润，2010年 1.81亿，2011年1.15亿，2012年1-9月0.76亿），选择借壳上市。而且本次借壳上市获利良多，本次交易预估值约为30.45亿，对应2011年市盈率为26.48倍（个人觉得，吉安集团即使IPO，也未必能发这么高的市盈率，而且我估计2012年利润还比2011年低），可配套融资10亿（IPO我估计也就募资5-8亿），而且山鹰纸业账上还有18亿的现金（以前

23、定增跟公司债剩下的）。总体来说，有下列几个好处：1）时间短，借壳从受理到审核结束也就3个月，IPO路漫漫啊；2）估值也不低，26倍市盈率，个人觉得比IPO还高（当然，这个也是双刃剑，要业绩承诺，股份补偿的；3）配套融资金额比IPO募集资金还多；4）弄不好上市公司手里还有好东西（当然这种时候比较少）。ST朝华借壳案例：总体来说，这个案例中规中矩，属于二进宫项目，所以已经整得比较干净，因为是二进宫，所以标的资产评估多次，证监会特别关注了多次评估值的差异以及造成差异的原因。中核钛白案例：这个案例是我见过的借壳方获利最多的方案，失利方又理所当然是国有企业。同业并购+借壳上市的又一例，上市公司与标的企业

24、均从事钛白粉行业。标的企业业绩是nike型，2011年8000万元，2012年2000万元，2013年（业绩承诺）8846万元，评估值为6.34亿元，对应2012年系约31倍市盈率，对应2013年系约7倍市盈率。道博股份重组案例：这个案例最为特殊的地方就是利益平衡，道博股份属于不注入资产必定st的公司，公司盘子较小（1亿股本，8亿市值，1.32亿净资产，一个好壳），控股股东新星汉宜估计不愿让出控股股东的位置，在标的资产注入上市公司前增资标的资产，使交易完成后，上市公司控股股东和实际控制人均未发生变更。以上也是一种利益权衡之道。（S*ST嘉瑞借壳上市案例，估计当时没人承接原上市公司净资产，找了第

25、三方承接，并且第三方在重组前入股标的资产，利益平衡。）一、东升庙矿业借壳ST朝华案例分析公司主营业务主要为IT 产品生产销售及提供相关服务。由于公司整体资金链断裂，公司在2005 年度主要银行债务到期均无资金归还，开始陷入债务危机，银行借款均已逾期且未获展期。由于无法偿还到期债务，债权人通过司法途径催收债务，查封、冻结和拍卖公司及主要控股子公司资产，导致可供经营活动支出的货币资金严重短缺，公司主要资产已被法院执行殆尽，经营业务基本停滞。为挽救朝华集团，实现公司股票恢复上市交易，朝华集团于2007 年12 月成功实施了破产重整计划，经过破产重整程序，朝华集团原从事的业务及其资产、负债由好江公司采

26、取承债方式收购并承接，截至目前，公司除从事少量的有色金属贸易，基本已无主营业务，已经丧失持续经营能力。公司控股股东建新集团通过协议转让、司法拍卖和司法和解等方式收购了朝华集团所持的10,400万股股份，占朝华集团股份比例为25.88%。公司最近三年的经营情况如下：（二）标的资产东升庙矿业基本情况东升庙矿业的主营业务为铅锌矿采选。东升庙矿业主要产品为锌精矿、铅精矿、硫精矿和铜精矿等，经过近几年的不断投资扩产，生产规模现已达到年采选矿石80 万吨（不含子公司金鹏矿业），目前50万吨扩产项目处于建设阶段，预计2013年底投产。主要财务数据如下：上市公司发行股份购买资产。【建新集团借上市公司暂停上市，破产重组的机会吸纳筹码，一举成为上市公司控股股东，以上市公司为平台将手里所持的资产证券化。1、二进宫项目ST朝华借壳属