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1、【例64】A公司和B公司为国内手机产品的两家主要生产商，手机市场价格竞争比较激烈。A公司规模较大，市场占有率和知名度较高。B公司经过3年前改制重组，转产手机，但规模较小，资金上存在一定问题，销售渠道不畅。但是B公司拥有一项生产手机的关键技术，而且属于未来手机产业的发展方向，需要投入资金扩大规模和开拓市场。A公司财务状况良好，资金充足，是金融机构比较信赖的企业，其管理层的战略目标是发展成为行业的主导企业，在市场份额和技术上取得优势地位。2013年1月，A公司积极筹备并购B公司。A公司准备收购B公司100%的股权。A公司的估计价值为20亿元，B公司的估计价值为5亿元。A公司收购B公司后，两家公司经

2、过整合，价值将达到28亿元。B公司要求的股权转让出价为6亿元。A公司预计在收购价款外，还要发生审计费、评估费、律师费、财务顾问费、职工安置、解决债务纠纷等并购交易费用支出0.5亿元。本例中，从财务管理角度进行并购决策。1.计算并购收益和并购净收益并购收益28（205）3（亿元）并购溢价651（亿元）并购净收益310.5 1.5（亿元）2.作出并购决策A公司并购B公司后能够产生1.5亿元的并购净收益，从财务管理角度分析， 此项并购交易是可行的。【案例分析题】甲公司和乙公司均为国内冰箱等制冷产品的生产商。2012年9月，甲公司准备收购乙公司全部股权。甲公司的估计价值为50亿元，乙公司的估计价值为2

3、0亿元。甲公司收购乙公司后，两家公司经过整合，价值将达到80亿元。乙公司要求的股权转让价为24亿元。甲公司预计在收购价款外，还要发生审计费、评估费、律师费、财务顾问费、职工安置、解决债务纠纷等并购交易费用1亿元。（1）指出甲公司收购乙企业全部股权属于横向并购还是纵向并购？简要说明理由。（2）计算并购收益、并购溢价、并购净收益，并判断该并购是否具有财务可行性。分析解释（1）属于横向并购。（2）并购收益80502010（亿元）并购溢价24204（亿元）并购净收益10415（亿元）甲公司并购乙公司后能够产生5亿元的并购净收益，因此，此项并购交易是可行的。并购收益并购后整体企业价值并购前并购企业价值并

4、购前被并购企业价值并购中的企业价值评估包括：评估并购企业价值 评估被并购企业价值 评估并购后整体企业价值 评估并购企业获得的净收益收益法中的主要方法是现金流量折现法【补充】折现技术方法 如果未来各年现金流量按照固定不变的比例g增长，则全部未来现金流量的现值为：两阶段模型 企业价值预测期现金流量现值预测期末终值的现值（3）预测未来的现金流量在企业价值评估中使用的现金流量是指企业所产生的现金流量在扣除库存、厂房设备等资产所需的投入及缴纳税金后的部分，即自由现金流量。用公式可表示为：需要注意的是，利息费用尽管作为费用从收入中扣除，但它是属于债权人的自由现金流量。因此，只有在计算股权自由现金流最时才扣

5、除利息费用，而在计算企业自由现金流量时则不能扣除。【相关链接】第三章：权益价值公司价值负债价值税后净营业利润。税后净营业利润是指扣除所得税后的营业利润，也就是扣税之后的息税前利润。这里的营业利润是由持续经营活动产生的收益，不包括企业从非经营性项目中取得的非经常性收益。主营业务收入、主营业务成本（减去折扣和折让）、营业税金及附加、管理费用、营业费用均可在利润表中査到。折旧及摊销。折旧不是本期的现金支出，而是本期的费用，因此折旧可以看做现金的另一种来源。摊销是指无形资产、待摊费用等的摊销。与折旧一样，它们不是当期的现金支出，却从当期的收入中作为费用扣除，同样也应看做一种现金的来源。资本支出。资本支

6、出是指企业为维持正常经营或扩大经营规模而在物业、厂房、设备等资产方面的再投入。具体地讲，包括在固定资产、无形资产、长期待摊费用（包括租入固定资产改良支出、固定资产大修理支出等）及其他资产上的新增支出。营运资金增加额。营运资金等于流动资产与流动负债的差额，营运资金的变化反映了库存、应收/应付项目的增减。因为库存、应收款项的增加而占用的资金不能作其他用途，所以营运资金的变化会影响企业的现金流量。（4）选择合适的折现率折现率是指将未来预测期内的预期收益换算成现值的比率，有时也称资金成本率。通常，折现率可以通过加权平均资本成本模型确定（股权资本成本和债务资本成本的加权平均）。【股权资本成本的计算】方法

7、一：资本资产定价模型因为并购活动通常会引起企业负债率的变化，进而影响系数，所以需要对系数做必要的修正。可利用哈马达方程对系数进行调整，其计算公式如下：方法二：股利折现模型 每年股利不变时股利以不变的增长速度g增长时【债务资本成本的计算】 （五）预测终值（企业连续价值）估计企业未来的现金流量不可能无限制地预测下去，因此要对未来某一时点的企业价值进行评估，即计算企业的终值。企业终值一般可采用永久增长模型（固定增长模型）计算。永久增长模型与DCF方法具有一致性，这种方法假定从计算终值的那一年起，自由现金流量是以固定的年复利率增长的。企业终值计算公式为：（6）预测企业价值企业价值等于确定预测期内现金流

8、量的折现值之和，加上终值的现值，其计算公式如下：【例65】A公司是一家大型国有移动新媒体运营商。2013年1月，A公司开始积极筹备并购B公司。A公司聘请资产评估机构对B公司进行估值。资产评估机构以20132017年为预测期，对B公司的财务预测数据如表61所示。表61B公司财务预测数据金额单位：万元 项目 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 税后净营业利润 1 300 1 690 1 920 2 230 2 730 折旧及摊销 500 650 800 950 1 050 资本支出 1 200 营运资金增加额 200 300 600 1 000 资产评估机构确定的公司估值基

9、准日为2012年12月31日，在该基准日，B公司资本结构为：负债/权益（D/E）0.55假定选取到期日距离该基准日5年以上的国债作为标准，计算出无风险报酬率为3.55%。选取上证综合指数和深证成指，计算从2003年1月1日2012年12月31日10年间年均股票市场报酬率为10.62%，减去20032012年期间年平均无风险报酬率3.65%，计算出市场风险溢价为6.97%。选取同行业4家上市公司剔除财务杠杆的系数，其平均值为1.28，以此作为计算B公司系数的基础。目前5年以上贷款利率为6.55%，以此为基础计算B公司的债务资本成本。B公司为高科技企业，企业所得税税率为15%。假定从2018年起，

10、B公司自由现金流量以5%的年复利增长率固定增长。本例中，运用现金流量折现法对B公司进行的价值评估过程如下：（1）根据财务预测数据，计算B公司预测期各年自由现金流量如下表。自由现金流量 400 840 920 1 180 1 980 （2）计算加权平均资本成本 1.281（115%）0.55 1.88re3.55%1.886.97%16.65%rd6.55%（115%）5.57%rWACC（1/1.55）16.65%（0.55/1.55）5.57%12.72% （3）计算B公司预测期末价值。（4）计算B公司价值 预测期现金流量现值预测期末终值的现值18260（万元）【提示】股权转让中股权价值的计

11、算股权价值公司价值债务价值 每股价值股权价值/股数【案例】A公司为股份有限公司，股份总数为100 000万股，B公司为其控股股东，拥有其中90 000万股股份。2012年初，为促进股权多元化，改善公司治理结构，A公司制定了股权多元化方案，方案建议控股股东转让20 000万股股份给新的投资者。B公司同意这一方案，但期望以400 000万元的定价转让股份。为满足股份转让需要，B公司聘请某财务顾问公司对A公司进行整体估值，财务顾问公司首先对A公司进行了2012年至2016年的财务预测，有关于测数据如下（金额单位：万元）：项目2012年2013年2014年2015年2016年130 000 169 0

12、00 192 000 223 000 273 000 折旧及摊销50 000 65 000 80 000 95 000 105 000 120 000 60 000 营运资金增加额20 000 30 000 100 000 假定自2017年起，A公司实体现金流量每年以5%的固定比率增长。A公司估值基准日为2011年12月31日，财务顾问公司根据A公司估值基准日的财务状况，结合资本市场相关参考数据，确定用于A公司估值的加权平均资本成本率为13%。已知：A公司2012年至2016年自由现金流量现值之和为355 640万元：在给定的折现率下，5年期1元复利现值系数为0.54。1.计算A公司2016年

13、自由现金流量。2.计算A公司2016年末价值的现值。3.计算A公司的估值金额。4.以财务顾问公司的估值结果为基准。从B公司价值最大化角度，分析判断B公司拟转让的20 000万股股份定价是否合理（假设债务价值为715万元）。正确答案（1）A公司2016年自由现金流量 27300010500060000100000218000（万元） （2）A公司2016年末价值的现值 218000（15%）/（13%5%）0.541545075（万元） （3）A公司的估值金额 35564015450751 900 715（万元） （4）A公司股权价值1 900 7157151900 000（万元） B公司拟转让

14、的20000万股股份的价值 1900 00020000/100000380000（万元） 因为 400 000380 000（万元），故B公司拟转让的20000万股股份定价合理。1.可比企业分析法 （1）评估思路可比企业分析法是以交易活跃的同类企业的股价和财务数据为依据，计算出一些主要的财务比率，然后用这些比率作为乘数计算得到非上市企业和交易不活跃上市企业的价值。可比企业分析法的技术性要求较低，与现金流量折现法相比理论色彩较淡。（2）方法步骤选择可比企业。所选取的可比企业应在营运上和财务上与被评估企业具有相似的特征。在基于行业的初步搜索得出足够多的潜在可比企业总体后，还应该用进一步的标准来决定

15、哪个可比企业与被评估企业最为相近。常用的标准如规模、企业提供的产品或服务范围、所服务的市场及财务表现等。所选取的可比企业与目标企业越接近，评估结果的可靠性就越好。选择及计算乘数。乘数一般有如下两类：一是基于市场价格的乘数。常见的乘数有市盈率（P/E）、价格对收入比（P/R）、价格对净现金流比率（P/CF）和价格对有形资产账面价值的比率（P/BV）。基于市场价格的乘数中，最重要的是市盈率。计算企业的市盈率时，既可以使用历史收益（过去12个月或上一年的收益或者过去若干年的平均收益），也可以使用预测收益（未来12个月或下一年的收益），相应的比率分别称为追溯市盈率和预测市盈率。出于估值目的，通常首选预

16、测市盈率，因为最受关注的是未来收益。而且，企业收益中的持久构成部分才是对估值有意义的，因此，一般把不会再度发生的非经常性项目排除在外。二是基于企业价值的乘数。基于企业价值的常用估值乘数有EV/EBIT、EV/EBITDA、EV/FCF，其中，EV为企业价值，EBIT为息税前利润，EBITDA为息税折旧和摊销前利润，FCF为企业自由现金流量。运用选出的众多乘数计算被评估企业的价值估计数。选定某一乘数后，将该乘数与被评估企业经调整后对应的财务数据相乘就可得出被评估企业的一个市场价估值。根据多个乘数分别计算得到的各估值越接近，说明评估结果的准确度越髙。【提示】用股权乘数得出的被评估企业的估值是股东权

17、益市场价值的估计数。股权价值 用总资本乘数得出的则是包括被评估企业股权和债权在内的总资本的市场价值估计数。公司价值对企业价值的各个估计数进行平均。运用不同乘数得出的多个企业价值估计数是不相同的，为保证评估结果的客观性，可以对各个企业价值估计数赋以相应的权重，至于权重的分配要视乘数对企业市场价值的影响大小而定。然后，使用加权平均法算出被评估企业的价值。【例66】以市盈率为乘数，运用可比企业分析法评估目标企业价值。由于时间越早的数据影响力越弱，而时间越近的数据影响力越强，所以对不同期间（200?202年）的P/E指标赋予了不同的权数，具体如表63所示。可比企业0年1年2年股价EPS 市盈率A 10

18、 1.25 89.10 1.30 7.00 12.00 1.5 8.00 B 15.6 35.2 12.5 2.5 5.00 16.5 2.75 6.00 C 7.5 1 8.55 1.14 7.50 1.40 D 12 4.8 10.40 2.60 4.00 10.50 2.50 4.20 E 9 2 4.5 8.10 1.80 4.50 9.20 2.30 平均数5.60 5.44 权数0.2 0.3 0.5 加权平均数0.26.000.35.600.55.445.60 评估价值5.60500028000 【注】目标企业净利润为5000 选择可比交易。使用可比交易分析法首先需要找出与目标企

19、业经营业绩相似的企业的最近平均实际交易价格，将其作为估算企业价值的参照物。为了得到合理的评估结果，交易数据必须是与评估目标相类似的企业的数据。选择和计算乘数。如支付价格收益比、账面价值倍数、市场价值倍数等。可比交易分析与可比企业分析类似，是从目标企业类似的可比企业的被并购交易中获取有用的财务数据，确定可比交易的市场平均溢价水平。有关比率计算公式如下：支付价格/收益比并购者支付价格/税后利润支付价格是指在类似并购交易中，并购企业为交易标的支付的购买价格；税后利润是指与目标企业类似的被并购企业并购前（或平均）税后利润。计算出类似交易中被并购企业的支付价格/收益比，乘以目标企业的当前税后利润，即可得

20、出目标企业的估值。账面价值倍数并购者支付价格/净资产价值账面价值是指与目标企业类似的被并购企业并购前的账面价值，即其会计报表中所记录的净资产价值。计算出类似交易中被并购企业的账面价值倍数，乘以目标企业的净资产价值，即可得出目标企业的估值。市场价值倍数并购者支付价格/股票的市场价值市场价值是指与目标企业类似的被并购企业并购前股票的市场价值，即其股票的每股价格与发行在外的流通股股数的乘积。计算出类似交易中被并购企业的市场价值倍数，乘以目标企业当前的股票价值，即可得出目标企业的估值。选定某一乘数后，将该乘数与被评估企业经调整后对应的财务数据相乘后就可得出被评估企业价值估计数。运用不同乘数得出的多个企

21、业价值估计数是不相同的，为保证评估结果的客观性，可以对各个企业价值估计数赋予相应的权重，至于权重的分配要视乘数对企业市场价值的影响大小而定；【例67】假设目标企业为一家机械制造企业，2012年年底正在与同行业另一家企业展开并购谈判。在充分了解和调查机械制造行业发展状况的条件下，评估者从公开渠道收集了如表64所示的交易数据。依据可比交易提供的平均交易价格乘数和目标企业相应的财务数据，即可计算出目标企业的价值。表64可比交易分析法应用举例金额单位：交易日期公布日交易双方名称支付方式支付价格收益比账面价值倍数并购企业被并购企业20111104 甲公司A公司现金6 20110902 乙公司B公司8 1

22、.50 20100330 丙公司C公司股权1.75 20120427 丁公司D公司5 平均7 （3）目标企业净利润55 000 （4）目标企业账面价值270 000 （5）目标企业评估价值1（3）（1） 385 000 （6）目标企业评估价值2（4）（2） 405 000 （7）目标企业加权平均评估价值（评估价值1和2的权数分别为40%和60%。397 000 用股权换取股权，又称“换股”，是指并购企业以自己的部分股权交换目标企业的大部分或全部股权，通常要达到控股的股数。通过这种形式的并购，目标企业往往会成为并购企业的子公司。在换股并购中，换股比例的确定是最关键的一环。换股比例是指为了换取目标

23、企业的一股普通股股票，并购企业需要发行并支付的普通股股数。确定换股比例的方法主要有三种：（1）每股净资产之比：换股比例目标企业当前的每股净资产/并购企业当前的每股净资产（2）每股收益之比：换股比例目标企业当前的每股收益/并购企业当前的每股收益（3）每股市价之比：换股比例目标企业当前的每股市价/并购企业当前的每股市价【知识点1】战略整合（一）战略整合的内容1.总体战略整合2.经营战略整合3.职能战略整合（二）战略整合的模式 命令模式是指并购企业管理层制定被并购企业的经营战略，然后由被并购企业的管理层去实施的一种战略执行模式。【提示】并购企业管理层不直接介入战略整合的执行过程，而偏重于制定过程。变革模式是指通过改变被并购企业的组织行为来执行并购企业战略的一种战略执行模式。【提示】与命令模式相比，其重点在于战略的执行而非战略的计划。协作模式是指通过并购双方管理层的共同协商而进行战略整合的一种战略执行方式。【提示】强调并购双方成员的共同参与和协商更有利于正确选择及执行战略 文化模式是指通过在被并购企业中保持或发展能支持企业战略的组织文化，进而赢得被并购企业对战略支持的一种执行模式。【提示】这种模式的前提是并购企业的价值观需要被并购企业认同和接受，成为指导和协调行动的基础。（三）战略整合的重点 战略整合的重点在于战略业务重组，围绕核心能力构筑和培育企业的战略性资产。在战略整合管理过程中，应