资产价格与货币政策的关系及在我国的现实意义Word格式文档下载.docx

1、在过去相当长的历史时期里，资本市场对实体经济的影响极为有限，大多数国家的商业银行主导着国家金融体系，商业银行的信贷渠道是中央银行货币政策传导的主要渠道。但20世纪以来，随着资本市场规模的日益扩大，资本市场的资源配置、产权交易、风险定价等功能对现代经济生活的影响越来越大。 货币政策专注于国家宏观经济，资产价格更多地体现在微观层面的消费和投资上。然而，资产价格变化带来生命周期内的消费变化，改变未来收入水平预期而问接影响跨期消费等途径对消费产生影响；通过经典理论中的托宾Q效应、影响企业净值和融资成本“信贷渠道”、影响当期投资支出等途径对投资产生影响。经由消费和投资的传导，资产价格变化最终会影响通货膨

2、胀，进而对货币政策的宏观经济目标产生影响。总的来说，资产价格影响未来通胀的潜在机制，是通过财富效应而增加了消费，间接刺激了投资，进而使得总需求超过总供给时，就会产生通胀压力。资产的价格取决于对未来的预期，那么对未来货币政策的预期自然也会影响到那些具有名义货币收入的资产的定价。反过来，货币政策的制定，本身也应当考虑反映市场预期的资产价格。资产价格通过影响通货膨胀，进而与货币政策建立起联系。 资产价格与货币政策的关系日益紧密，传统的货币政策目标与操作体系面临愈来愈多的挑战。资产价格往往有可能对实体经济产生巨大的影响，资产价格由膨胀到崩溃的急剧变化很可能引发长时间的经济衰退和通货紧缩。资产价格究竟是

3、如何影响实体经济活动的？中央银行是否应该对资产价格波动做出反应？在制定货币政策时应该如何考虑资产价格波动的因素？现行的CPI 价格指数是否全面，如何进一步完善？下面将通过一些理论阐释以上问题。二 资产价格在货币政策中的重要作用 （一）资产价格传导货币政策 尽管货币当局往往是通过利率等传统渠道来影响实体经济，但事实上除此之外，资产价格也会对货币政策的传导起着重要作用。以下我们着重以股票这种资产为例，看看货币政策的资产价格传导机制。股市的波动往往容易受到货币政策的影响，并且会将影响传导到整个经济体系。理论上，货币政策的股市传导机制包括以下几种典型渠道：企业的投资效应、企业资产负债表效应、家庭的流动

4、性效应、家庭的财富效应。21 企业的投资效应 托宾的q理论提出了股票价格如何影响实体经济的重要机制。该理论定义“q值”是指企业市值除以资本重置成本的比值。如果q值较高，则意味着企业的市值比其资本的重置成本要相对高些，即新的厂房、设备相对企业的市值而言要相对便宜一些，于是这意味着公司可以发行少量的股票就能买到大量相对便宜的新投资商品，这样整个投资支出就增加了。托宾q理论揭示了股票价格与投资支出的内在联系。但是货币政策是如何影响股票价格的呢？简单地说，扩张的货币政策降低了利率，这使得债券的吸引力降低，股票的吸引力增强，致使股票需求增加，股价上涨。将这些事实与高股价导致高投资支出的q理论相结合，我们

5、可以得到如下货币政策的传导机制：M PS q I Y其中M表示扩张的货币政策，它将导致股价的上升（PS），然后使q值增大（q），从而刺激投资增加（I），最终引起总需求的扩张以及产出的增加（Y）。2 企业的资产负债表效应 信贷市场上信息不对称问题的出现为货币政策的股票价格传导提供了另一条途径，该机制往往被称作“信贷观点”，又被称作“资产负债表效应”。 货币政策能通过以下机制影响企业的资产负债表以及总支出：扩张的货币政策（M）将引起股价的上涨（PS），这会增加企业的净市值（NW），企业的抵押品增多，这使得企业的道德风险将减少，促使银行的放贷增加（L）。较高的借贷会引起投资支出的增加（I）和总支出（

6、Y）的增加。这些便造成了以下所示的货币政策的资产负债表传导机制：M PS NW L I Y3 家庭的流动性效应 消费者的资产平衡表受到他们对未来可能陷入财务危机可能性估计的重要影响。当消费者拥有大量流动性强且超过其负债的金融资产时，他们会认为其陷入家庭金融困境的概率较低，他们更愿意去购买耐用品或住房。更具体地说，当股价上升时，消费者拥有的金融资产的价值也随之上升；耐用品的消费支出也会增多，因为此时消费者已经持有了较多的安全金融资产，未来遭遇家庭财务危机的概率也较小。这样就形成了另一种货币政策的传导机制：M PS 金融资产陷入财务危机的可能性 Cd ，H Y 其中，Cd表示的是耐用消费品的消费，

7、H表示住宅消费。4 家庭的财富效应 最后一种传导渠道是通过家庭的财富效应而实现的。莫迪利安尼的生命周期模型表明，消费是由消费者整个生命期内所拥有的资源所决定的。消费者的终生资源的一个重要组成部分是他们的金融财富，比如普通股。于是，扩张的货币政策引起股票价格的上涨后将促使家庭的财富增加，因此增加了消费者资源，从而引发消费的增加。这样就形成了如下传导机制：M PS W C Y其中，W表示家庭财富的增加，C表示消费的增加。研究表明，该传导机制在美国十分明显。从以上的分析可以看到，货币政策不仅仅通过利率环节传导，还可以通过资产价格途径传导，这就为货币当局关注资产价格提供了理论依据。正因为资产价格是货币

8、政策传导中的重要因素，所以货币当局应该考虑如何将资产价格的运动纳入到他们的决策视野中来并且如何应对资产价格的波动。（二）资产价格包含着许多宏观经济信息 资产价格既可以传导货币政策，也可以是货币当局所使用信息中的一部分。不少学者认为，资产价格应是货币政策反应函数的一个因素。曾经提出过著名的现金交易方程式的美国经济学家欧文费雪，在其1911年出版的货币的购买力一书中就主张货币政策的制定者，应致力于稳定既包含生产、消费和服务价格，同时又包含债券、股票等金融资产价格的广义价格指数。 但是，目前对于资产价格与货币政策关系均缺乏统一的解释，对于资产价格与实体经济的关系，无论理论研究还是实证检验均不够成熟。

9、例如，简单的将金融资产抽象为货币，或将资产价格的升降与通货膨胀的升降直接关联等等，对现实的解释力都比较欠缺，资产价格与通货膨胀问的关系依然难以准确确定。有鉴于此，各国中央银行在实践中也持比较保守的态度。更多的学者较为普遍的看法是，货币政策不应当试图直接对资产价格的变化作出反应（Bernanke和Gertler，1999；Cogley，1999）。 资产价格包括了大量信息，可以与其他数据一起用于判断通货膨胀或者其他经济指标，用作货币政策制定时的参考信息。因为资产价格是货币政策传导中联系实体经济的中介之一，也可以作为经济预测的领先指标。但是，资产价格是否能够作为经济变动的领先指标取决于资产的类型和

10、一个国家资本市场的深度与广度，也即取决于一个国家的金融结构。PMauro研究了股票市值占GDP比重，与股价作为经济领先指标之间的关系（IMFWP）。一般说来，股价在很多国家具有比较显著的领先性质（如在美国、英国、日本，股价是GDP的领先指标，但在德国、法国则不是）。这时中央银行关注资产价格的波动，主要是考虑这种波动是否会影响到中央银行最终的政策目标，而不是考虑将资产价格调整在某一特定的价位水平上，其目的是采取措施，抵消由于资产价格的波动给中央银行的目标（通货膨胀和经济增长甚至金融稳定）造成的影响。 然而，中央银行将资产价格列入其调控范围是有前提的：（1）中央银行必须知道何种资产价格的水平是最优

11、的，或者说是最合适的。也就是说，要想干预市场，中央银行必须比市场还了解市场（格林斯潘，1999）。特别是对股价的趋势要作出准确的预测，而这将会引发股价是可预期的还是随机的争论。（2）如在稳定物价和稳定资产价格之问出现冲突，中央银行必须决定将何种目标作为优先政策选择。将资产价格作为中央银行的调控目标可能会产生“道德风险”。（3）中央银行能够调控资产价格的发展和变动。潜在的风险，如资产价格的膨胀是由于养老金等资金的注入而导致的，则即使中央银行提高利率，资产价格膨胀也不会出现反转，原因在于养老金并不是从银行借款来的，而是企业职工和企业交纳的，所以养老金对市场短期利率的变化不敏感。三 货币政策是否应该

12、考虑资产价格 （一）货币政策不需考虑资产价格 伯南克和格特勒认为即使资产价格在向外传播冲击时能起一定的作用，但将资产价格加入货币政策规则中能起的作用却很小。他们在股票价格中引入与影响投资的金融摩擦类似的外生泡沫，发现虽然股票价格对产出有直接影响，但考虑产出和预期通货膨胀的政策规则与考虑股票价格的政策效果相似。 在后来的研究中，他们进一步指出，弹性通货膨胀制是有效的标准化制度，可以实现总体宏观经济的稳定和金融稳定。假设预期通货膨胀稳定，货币政策不需要也不值得对资产价格的变动作出反应。只有当资产价格能作为潜在通货膨胀或者通货紧缩压力的信号时，资产价格才与货币政策相关。但是，他们认为，因为无法区分资

13、产价格变动是来自于泡沫还是源自基础因素，货币政策当局对资产价格做出积极反应的潜在成本会很大，这将对经济发展不利。因此，直接的资产价格目标制并不理想。 20 世纪80 年代日本经济中出现资产价格波动较大，实际经济波动也较大， 而一般物价水平相对稳定的现象，由此导致人们对以传统价格水平作为货币政策目标的质疑。白重典（ShigenoriShiratsuka）将资产价格引入到传统的价格体系中，建立动态均衡价格指数，他认为这种从传统价格机制扩张而形成的新指标，在理论上很有意义，但货币政策制定者只能将其作为辅助指标调整货币政策。除私人部门对通货膨胀的预期外，还有很多其他因素会引起资产价格的变动。 （二）货

14、币政策应该考虑资产价格古德哈特（Goodhart）认为,中央银行将货币政策的目标只限定在通货膨胀上, 显得过于狭窄,像房地产和股票的价格也应包括在广义的通货膨胀指标内。如果将通货膨胀定义为货币价值的下降, 那么,未来消费的价格应与现在消费的商品与劳务的价格一样重要。 切赫埃第、哥恩博格和瓦德瓦尼（Cecchetti，Genberg and Wadhwani）从理论的角度论证实行通货膨胀目标制的中央银行对资产价格的偏离做出反应可以改善宏观经济运行。他们强调对资产价格偏离和由基本面驱动的资产价格波动应采取不同的政策，同时指出资产价格发生大的偏离时, 中央银行比其他市场参与者在对长期的资产泡沫做出反

15、应方面更具优势。他们的观点可以看作是对通货膨胀目标制的放松，中央银行对资产价格偏离采取行动，而不应盯住资产价格。格鲁恩、普拉姆和斯通（Gruen，Plumb andStone）建立了包含两类政策制定者的宏观经济模型，一种政策制定者被称为怀疑论者，在制定政策时不预先考虑未来资产价格泡沫的可能路径；另一种政策制定者被称为行动论者，在制定政策时考虑资产价格泡沫的随机潜在影响。他们检验这两类政策制定者在不同程度资产泡沫下的最优政策，发现行动论者依据不同的资产泡沫制定不同的最优货币政策。在一些情况下，行动论者比怀疑论者制定更为紧缩的货币政策，而另一些情况下，行动论者制定的货币政策比怀疑论者更为宽松。 施

16、瓦茨（Schwarthz） 认为中央银行和政策当局关注资产价格膨胀效应对稳定金融体系是很重要的。在资产膨胀期，贷款人根据资产抵押进行贷款的行为，在膨胀破灭后对贷款人的损失很大。他建议在资产膨胀期，政策当局可以通过征收因资产价格上升而增加的信用扩张部分的资产准备金，影响贷款人的资产组合。除了计算资产价格在通货膨胀中的影响，中央银行更应该警惕资产抵押贷款价值下降后金融机构资产负债表的脆弱性。 菲拉多（Filardo）运用模型分析得出中央银行应该对资产价格的变化，特别是资产泡沫做出系统性的反应。他甚至认为在标准化（calibrating）货币政策中，中央银行有理由只关注资产泡沫，而不需要关注资产价格

17、的组成。这一结果不依赖于资产价格本质上的波动性（volatility），也不依赖于在资产泡沫中区分资产价格基础性波动的能力。四关于在中国的现实思考中国有些条件跟其他发达国家有所不同，特别是中国属于发展中国家，并处于改革转轨阶段，中国的货币政策有其特点。因此，不仅需要高度关注国际上货币政策理论和实践的新发展，分析货币政策产生作用的条件和机制，更要根据我国的特殊情况，以开创性的思维不断发展和丰富已有的经济金融理论及货币政策实践。通过上文的理论分析，我们可以结合中国的现状，进行一些深入探讨。（一）关注资产价格波动包含的货币政策所需的经济信息 资产价格合理水平的判定在世界范围内都是难题。在我国，资本市

18、场仍处于转型与发展阶段，资产价格的波动性相对更强，往往与实体经济呈现出较大的背离，且与一般物价指数之间也没有明显的相关性，资产价格的合理水平更是难以判断的。因此，我国货币政策操作不应追随资产价格，资产价格变化也不宜成为影响货币政策的决定因素。对中央银行的货币政策操作而言，着眼点仍应是对实体经济运行状况、货币需求量以及市场利率等指标的综合分析判断。（2）资产价格对货币政策的挑战在于其对金融体系稳定的影响 以上一系列经典理论表明，在金融市场比较完善的国家，资产价格的膨胀崩溃将可能造成经济整体产出的下降。在我国，相对银行业的规模而言，证券等直接融资市场的规模相对较小，资产价格的财富效应及资产负债表效

19、应等还不明显6, 资产价格在我国货币政策传导中的作用也并不显著。因此，资产价格直接造成我国产出波动的可能性不大。当前，资产价格对货币政策的主要挑战在于资产价格波动是否会影响我国尚不成熟的金融机构的行为以及整个金融体系的稳定性，从而间接地影响货币政策的实施效果。（三）谨防各类违规信贷资金进入资产市场 事实上，近年来中国的资本回报率呈现出强劲增长态势，资本回报率显著高于投资的机会成本。另外，股权分置改革等制度性建设取得显著进展。这些良好的宏观环境以及微观基础吸引着各种资金（如证券投资基金、保险资金、QFII等）流入资本市场。机构投资者正在不断壮大，价值投资的理念逐步形成，这些将利于我国直接融资体系

20、的建设。 在这样的大背景下，既要谨防挪用客户保证金或者银行信贷资金直接入市，也要警惕利用房贷、车贷等“创新形式”间接入市的状况。如果有过多的信贷资金违规入市，资产价格的波动则极易导致商业银行巨额不良资产的形成，甚至是信用危机的出现。作为中央银行，应对经济金融发展中的风险因素，时刻要保持更高的警惕性。密切监测银行资金的流向，谨防信贷资金违规进入各种资产市场，防范潜在的系统性金融风险，为宏观经济的持续健康发展创造一个良好的金融环境。（五）坚持市场化取向并及时调整一些“过时”的政策，将有利于促进资产价格的理性回归 值得强调的是，资产价格的波动以及资本市场的发展有其自身的规律。尽管资产价格与预期等诸多

21、因素有关，但是实体经济中的价格往往是各类资产定价的现实基础，市场定价机制的完善无疑将有利于资产价格的理性回归。过低的生产要素价格（如能源成本、劳动力成本与资金成本等）都不能反映真实的价值水平，容易促成过度的投资以及投机泡沫的滋生。中国经济正处于渐进性的转轨之中，目前宏观经济中出现的一些矛盾或困惑，并不是由于“市场失灵”造成的，正相反，是经济市场化的进程尚未彻底完成的结果。 从目前来看，我们现有的一些政策是过去特定历史时期的产物，随着经济金融环境的迅速变化，这些政策不一定会对目前的宏观经济产生有利的影响，反而容易造成价格的扭曲，应该进行及时调整。另外，在市场化进程中还有许多政策应当与时俱进，迫切

22、地需要调整与完善。这些都能在很大程度上促进市场在资源配置中的作用。五 结论 由于资产价格的变动会产生托宾Q值效应等，其对经济的作用过程类似于总需求变动对经济的作用过程，因此，货币政策中加入资产价格有一定理论依据，特别是随着金融一体化和金融全球化的不断深入，资产价格和货币政策间的相互影响进一步深化，更有必要在制定货币政策时考虑资产价格的影响。 资产价格相对于商品价格更有弹性，研究表明资产价格的变化可能是有粘性的商品价格变化的预兆，也就是说，资产价格可能是通货膨胀的先行指标。国内外学者研究表明包含实际短期利率、实际有效汇率，实际房地产价格和实际股票价格的金融状况指数FCI对通货膨胀具有良好的预测能

23、力。 总之，资产价格与货币政策有着不可忽视的紧密联系，探究货币政策必将从资产价格入手。货币政策不能单一的存在，它依仗着各种经济指标，并跟随着这些经济指标的变动而变动着。从理论上切入，借助资产价格窥探货币政策，为今后我们对于宏观上的把握货币政策有着极大的帮助。 参考文献： 1 郭峰、冉茂盛、胡媛媛：“中国股市财富效应的协整分析与误差修正模型”，金融与经济, 2005年第2期。2 胡金焱：“中国股票市场政策市评价”，经济理论与经济管理，2002年第8期。3 彭文平、肖继辉：“股市政策与股市波动”，经济管理 2002年第6期。4 瞿强：“资产价格波动与货币政策”，中国金融，2003年第19期。5 宋国青、卢锋等：“我国资本回报率估测（19782006）新一轮投资增长微观基础”，北京大学中国经济研究中心工作论文，2007年2月。6 汪盛：“股市中政府主动与被动”，国际金融报， 2002年10月10日。 易纲、王召：“货币政策与金融资产价格”，经济研究，2002 年第7 周小川：“中国货币政策的特点和挑战”，财经，2006年12月。8 王振营资产价格对货币政策目标的影响J中国货币市场，2004（3）