原油行业调研投资展望分析报告文档格式.docx

1、20世纪70年代末，伊朗伊斯兰革命运动及两伊战争相继发生，油价迅速走高至每桶40美元，大大加速了世界主要工业国家摆脱对OPEC原油进口依赖的进程。一方面，世界各国开始大力发展替代能源；另一方面，非OPEC国家油气资源的开采活动也越来越频繁。源于以上原因，OPEC原油产量占比滑落到30%以下。之后，在多轮减产行动效果不显著的情况下，沙特阿拉伯开始在80年代末带头大量增产，OPEC的原油产量占比也逐渐回升到40%左右，至今也一直维持在这一水平下。图 4：OPEC证实储量约占世界原油证实储量70%图 5：OPEC产量约占世界原油总产量35%减产行动多次助推油价上行初次减产威力非凡。1973年10月，

2、第四次中东战争爆发，为了打击对手以色列及支持以色列的欧美国家，OAPEC（和OPEC成员国高度重叠的阿拉伯石油输出国组织）宣布大幅度减产，外加出口暂停和原油禁运，原油价格从每桶3美元涨至12美元。此次行动效果显著，引发了西方发达国家的大规模经济衰退，史称第1次石油危机。多轮减产原因有别，力度各异。由于原油出口是OPEC各成员国的主要财政收入来源，所以国际原油价格的持续下跌往往会促使OPEC采取减产行动加以应对。近20年来，除2017年的最新一轮减产行动以外，OPEC以削减成员国产量限额或分配减产额度的形式所采取的减产行动就已达5轮之多，无一例外地推动了国际油价上涨。 1998年至2000年减产

3、行动：1997年下半年爆发的亚洲金融危机导致全球经济衰退，叠加年底厄尔尼诺现象造成的暖冬，世界原油需求大幅减少，油价一路下跌。OPEC于1998年4月开始执行共120万桶/日的减产合约，之后在同年7月以及1999年4月接连2次下调产量限额，伊拉克因战乱被排除在减产名单之外。减产期间，OPEC原油产量限额合计减少超过400万桶/日，油价最大涨幅高达169%。 2001年至2002年减产行动：2001年发生在纽约的“9.11”自杀式恐怖袭击致使美国经济遭受严重打击。国际航空、运输和旅游业也由此受到波及，景气度下滑，原油价格快速下跌。自2001年2月起至2002年12月，OPEC连续4次下调产量限额

4、，合计超过450万桶/日，减产期间油价最大涨幅为53%。 2003年至2004年减产行动：2003年初，长达数月之久的委内瑞拉国家石油公司大罢工事件渐渐平息，之后西非产油大国尼日利亚的种族暴乱也得到缓解，两国原油产量渐渐恢复。此外，国际社会也普遍认为联军部队在伊拉克战争中可以快速取胜，伊拉克原油出口即将恢复。受以上消息影响，国际油价开始下跌。为扭转油价走势，OPEC于2003年11月及2004年4月接连2次下调产量限额，共计180万桶/日，期间油价最大涨幅为29%。 2006年至2007年减产行动：2006年初尼日利亚南部尼日尔三角洲地区产油设施遇袭，石油出口骤降约20%。同年5月，尼日利亚叛

5、乱平息，产量逐渐恢复。之后，由于受到地缘政治局势缓和、美元走强及气候变暖等诸多因素的影响，2006年7月以来油价频频回落，为此OPEC接连在2006年11月和2007年2月执行120万桶/日及50万桶/日的减产合约。减产期间，油价最大涨幅为58%。 2008年至2011年减产行动：2007年至2008年，中国等新兴经济体高速发展、美元贬值及投机资金炒作等事件推动油价急速上涨至150美元/桶的高位。然而2008年8月美国金融危机开始失控并引发大规模经济衰退及投机资金离场，同年年底原油价格暴跌至40美元/桶附近。2008年11月，OPEC立即宣布减产150万桶/日，之后又于2009年1月将产量限额

6、大幅下调近250万桶/日，并保持至2011年年底，强势拉动油价反弹，减产期间油价最大涨幅高达176%。图 6：OPEC减产行动多次助推油价上行图 7：近年来OPEC历次减产行动执行情况一览减产整体执行率欠佳，但推动油价效果显著。减产整体执行率由减产期末平均产量与减产前限额之差除以减产额度合计得出。减产期末平均产量指的是该轮减产行动中最低限额期间的OPEC平均原油产量。在上述5轮减产行动中，1998年、2001年及2008年3轮减产行动持续时间相对较长，都在两年左右或更久，且减产幅度相对较大，合计均接近或超过400万桶/日。经计算得出，OPEC整体减产执行情况欠佳，在2003年11月开始的减产行

7、动中OPEC原油产量甚至不降反升，远在限额之上。整体执行率虽然不高，但5次减产行动均助力原油价格扭转跌势，出现不同程度的上涨，其中1998年及2008年两次减产行动期间，油价最大涨幅均超过150%，效果十分显著。表2：近年来OPEC历次减产行动执行效果一览图 8：OPEC减产行动整体执行率欠佳执行率受财政状况影响，各国减产份额由产量决定经济因油价下跌受损程度是减产之锚。由于沙特在OPEC国家中原油产量占比最大，财政收入较为依赖原油且政治稳定，所以沙特的GDP变化可以比较直观地代表油价波动给OPEC国家带来的影响。不难发现，在上述5次减产行动中，4次减产行动均源于原油价格的下跌对其经济造成了较大

8、的影响，GDP同比大幅下降。在这四次减产行动中，OPEC整体及各成员国的执行率也都处于偏低的水平。2003年11月开始的减产行动前后，沙特GDP同比变化微乎其微，而这也是前期5次减产行动中执行率最低的一次，减产期间OPEC原油产量不减反增。因此，油价下跌对成员国带来的经济挫败程度，直接决定了OPEC是否开启减产之路以及减产行动最终的执行效果。图 9：多数减产行动发生时沙特GDP同比大幅下降图 10：近年来OPEC减产行动各成员国执行率变化情况各国减产份额与原油产量正相关。在历次减产行动开始时，各国减产额度占总减产额度之比与当时该国原油产量占OPEC总产量之比非常接近。以委内瑞拉为例，自21世纪

9、以来其原油产量及占比不断下跌，在2008年的减产中OPEC也随之下调了该国减产额度占OPEC总减产额度的比例。图 11：历次减产行动开始时OPEC主要产油国原油产量占比图 12：历次减产行动期间OPEC主要产油国减产额度占比伊拉克长期缺席。自萨达姆1979年执政之后，伊拉克便长期陷于战火之中。1980至1988年间的两伊战争、1990年的科威特战争、1991年的海湾战争、2003年开始的伊拉克战争以及战争期间联合国的长期制裁，沉重打击了伊拉克的国民经济和石油生产。也因此，1998年4月起至2016年年底，伊拉克从未参与过OPEC的任何一次减产行动或产量限额调整。图 13：伊拉克原油产量因长期战

10、乱波动剧烈阔别8年，原油减产协议再度出山自2008年12月OPEC宣布大幅下调产量限额之后，直至2016年年底的近8年时间内，尽管油价起伏剧烈，OPEC也没有达成过任何减产协议。2016年11月30日，OPEC终于打破寂静，在第171次部长级会议上宣布自2017年1月起减产约120万桶/日。油价低迷，产油国经济状况普遍不佳原油价格仍处低迷。2011年至2014年上半年期间，油价一直徘徊在每桶100美元左右的高位。但自2014年下半年以来，油价从超过100美元/桶的价格迅速下跌，2016年初仅有约27美元/桶，严重损害了世界各主要产油国家的经济利益，甚至引发政局动荡和骚乱，给OPEC各成员国带来

11、了巨大的打击。图 14：2014年暴跌至今原油价格仍处低迷，OPEC产量维持高位少数原油生产国出现严重政治经济危机。以委内瑞拉为例，其超过50%的GDP和近95%的出口额由原油贡献。近年来，油价暴跌几乎摧毁了委内瑞拉的经济，该国日用品奇缺，物价飞涨，通货膨胀非常严重，社会治安严重下滑，委内瑞拉国家石油公司PDVSA也濒临破产。根据委内瑞拉法定货币玻利瓦尔的官方汇率，2016年3月11日起1美元可以兑换9.975玻利瓦尔，但由于委内瑞拉混乱的汇率制度及由此引发的通货膨胀，据委内瑞拉财经网站Dolartoday统计，2017年10月18日在黑市上兑换1美元需要支付34,102玻利瓦尔。图 15：2

12、015年原油价格大跌后委内瑞拉通货膨胀率激增图 16：2014年下半年起委内瑞拉官方货币实际价值严重缩水全球多数原油主产国经济形势欠佳。受原油价格低迷的影响，OPEC主要成员国以及俄罗斯的GDP在2015年均出现较大幅度的下滑。之后油价持续处于中低位，因此多数国家2016年GDP同比继续下滑。此外，2014年油价“跳水”之后，多数OPEC成员国的债务及债务/GDP比值也连续两年增长，外汇总额持续下降。以沙特为例，其债务总量由2014年的118亿美元增长到2016年的791亿美元，债务年均增长率高达158.84%，而外汇总量则由2014年的7,319亿美元跌至2016年的5,354亿美元，相当于

13、每年外汇流失14.48%。图 17：OPEC主要成员国及俄罗斯GDP同比增速随油价下跌迅速下滑图 18：多数OPEC成员国债务总额呈现涨势图 19：多数OPEC成员国债务/GDP比值不断上升图 20：多数OPEC成员国外汇总额呈现跌势图 21：部分OPEC成员国外汇/GDP比值开始下跌千呼万唤始出来：新一轮减产年初开始OPEC自2017年1月起减产约120万桶/日。2014年油价大幅下跌之后，关于OPEC即将重启减产行动的猜测此起彼伏。但随后两年OPEC原油产量不减反增，新一轮减产行动也杳无音信。直至2016年11月30日，OPEC成员国在维也纳召开第171次部长级会议，决定共同减少120万桶

14、/日的原油产量，并将产量限额调整到3,250万桶/日的水平，2017年1月起执行，持续时间为6个月。伊拉克参与减产，尼日利亚及利比亚获豁免权。沙特的减产额度仍旧最大，下调原油产量达48.6万桶/日之多。此次减产行动伊拉克也加入其中，减产额度紧随沙特之后，达21.0万桶/日。尼日利亚和利比亚则获得豁免权，不参与此轮减产行动。值得一提的是，之前由于核问题长期受到国际制裁，经济严重受损的伊朗被获准增加9.0万桶/日的原油产量，也是在此轮减产协议中仅有的产量得到上调的OPEC成员国，其产量基准则是根据十多年前未受制裁时所具有的原油生产能力制定。相比之下，其它成员国的减产前产量基准参考的则是各国2016

15、年10月的原油产量。表3：OPEC各成员国协议减产情况（万桶/日）减产期限延长9个月，产量限额不变。OPEC成员国于2017年5月25日召开第172次部长级会议，决定将减产协议到期时间后推9个月至2018年3月，OPEC各成员国产量限额维持不变，以进一步帮助削减全球原油高库存，推动油价上涨。第173次OPEC部长级会议将于2017年11月30日召开，届时OPEC将正式决定是否继续延长减产期限或者提高减产额度。OPEC与俄罗斯携手，寻求油价“再平衡”非OPEC国家决定自2017年1月起减产约60万桶/日。在2016年11月30日举办的第171次OPEC部长级会议之后，OPEC国家代表与部分非OP

16、EC产油国代表在12月10日于维也纳另行举办了一次部长级会议，确定2017年减产活动中非OPEC国家的减产总额度约为60万桶/日及各国的减产份额明细。其中俄罗斯承诺减产30万桶/日，承担了超过50%的非OPEC国家减产额度。图 22：非OPEC国家承担约32%减产总额度图 23：俄罗斯承担约50%非OPEC国家协议减产额度第2次OPEC和非OPEC部长级会议于2017年5月底召开，参与减产行动的非OPEC产油国一致同意将减产协议截止时间后推9个月至2018年3月份，并保持各国减产限额不变。时异势殊，减产之路充满挑战2017年OPEC整体减产执行率好于以往。低油价下OPEC成员国普遍糟糕的经济形

17、势增强了各国严格执行减产协议的意愿。2017年1月以来，OPEC整体减产执行率平均为93%，明显高于之前5次减产行动，其中3月至5月甚至出现超额减产的情况。沙特执行减产的力度明显最好，连续8个月大幅超额完成任务，截至目前平均超额减产8.7万桶/日；伊拉克执行减产的力度较差，平均原油产量高出分配减产额度约10.8万桶/日；阿联酋和委内瑞拉减产执行程度虽好于伊拉克，但减产开始后连续3个月的原油产量仍显著高于各自的限额；其它国家的减产执行率基本都在100%左右。图 24：2017年减产活动OPEC总体执行率较好，平均为93%图 25：OPEC各成员国实际产量超出或低于分配限额的幅度及变化执行率虽高，

18、但OPEC产量不断回升，油价并无明显起色。本次减产协议中，存在两个豁免国：尼日利亚和利比亚。二者分别在3月和4月开始大量增产，到9月份为止，相对于两国减产前的生产水平，尼日利亚和利比亚的原油产量分别提高了27万桶/日和29万桶/日，而伊朗拥有9万桶/日的增产权，目前三个成员国已提高原油产量接近60万桶/日，使得其他OPEC成员国120万桶/日的减产效果大打折扣。2017年9月OPEC原油总产量已回升至3,283万桶/日，逼近减产前2016年全年的平均原油产量3,320万桶/日。截至2017年10月初，国际油价也仅回升至58美元/桶左右，仍然处于中位。图 26：2017年OPEC减产行动两豁免国

19、大幅增产图 27：OPEC总产量不断回升，国际油价仍处中位除此之外，世界原油库存仍然高企且需求短期内难以大幅增长、美国页岩油竞争力快速提升和OPEC成员国团结程度不断降低也是OPEC本次减产行动中的三大阻力。世界原油库存仍处高位全球原油已长期供大于求。根据IEA的统计，自2014年2季度起，世界原油供给开始远超需求。虽然目前原油市场在向供需平衡的方向迈进，但是之前长期供大于求所积累的库存尚待消化，对短时间油价大幅提升形成一定的阻碍。图 28：2014年下半年起世界原油长期供大于求海上原油浮仓数目仍然较高。当原油库存不断上涨，较为便宜的陆上存贮空间被耗尽时，部分超大或超巨型油轮会被当作海上原油浮

20、仓使用。由于存储成本较高，一旦全球原油供大于求的状况出现反转，海上原油浮仓库存将会立即做出反应逐渐减少；然而自2017年1月起执行减产协议起，其并未出现持续下降趋势，到目前为止仍有近1.5亿桶，这也侧面证明了国际原油供大于求的现象并没有出现反转。图 29：海上原油浮仓库存自2017年以来并无明显下降趋势OECD商业原油及油品库存仍处高位，跌破5年均线还需时日。OECD简称经合组织，成员国涵盖大多数欧美发达国家。正因为如此，OECD的商业原油及商业油品库存变化往往可以反映全球原油及成品油的库存波动，进而体现世界原油供需格局的变化情况。由于多年来OECD战略库存的变化幅度相对较小，所以其商业库存变

21、化的研究价值更为显著。无论是OECD商业原油库存还是商业油品库存，在近10年之内总体均呈现上升趋势。当原油商业库存跌至5年均线下方，原油价格则通常运行至高位。自2014年年底开始，OECD商业原油及油品库存开始偏离5年均线并快速上升，随后一直处于高位。目前OECD商业原油库存仍超过5年均线1亿桶，而商业油品库存则高于5年均线2亿桶左右。自2017年1月OPEC开始减产行动以来，库存虽有下跌迹象，然而与5年均线仍有显著差值，距离跌破均线更是有待时日。所以目前全球原油市场仍处在供大于求的状态，难以支撑油价大幅上涨。图 30：OECD战略及商业原油库存变化情况图 31：OECD商业原油库存仍远高于其

22、5年均线图 32：OECD战略及商业油品库存变化情况图 33：OECD商业油品库存仍远高于其5年均线美国页岩油或将坐收渔翁之利作为世界主要原油进口国的美国，2017年9月份的原油产量已突破950万桶/日，有望成为目前世界上除沙特和俄罗斯以外第三个产量突破1,000万桶/日大关的国家，而美国原油产量的爆发式增长则主要归功于其页岩油产业的飞速发展。页岩油是一种非常规油气资源，开采成本较高。2010年1月，美国页岩油总产量只有64.8万桶/日，随着国际油价不断上涨，开采成本较为昂贵的非常规石油如页岩油、油砂和超重油的产量也逐渐增加。仅在4年之后，2014年7月美国页岩油的产量就增至400万桶/日，占

23、据美国原油总产量的半壁江山，严重威胁中东、北非以及高加索地区传统产油国家的切身利益。为防止生产成本较高的非常规油气资源挤占市场份额，从2014年下半年开始，OPEC在未发表正式声明的情况下不断增产，希望以价格战的方式击垮对手。当时正值美国页岩油气、加拿大油砂及委内瑞拉超重油等非常规油气产业的高速发展期，世界原油供需平衡很快便被打破，油价一泻千里。图 34：美国页岩油产业发展迅速美国页岩油生产成本快速下降，产量仍旧保持高位。虽然国际油价至今仍在中低位徘徊，北美地区为数不少的上游生产商和油服公司也宣布破产，然而美国页岩油产业却从未一蹶不振。仅花费3年多的时间，美国页岩油产区的平均收支平衡所需油价就

24、从65美元降到了45美元/桶，而产量却一直保持在400万桶/日以上，其强大的生存能力和极快的发展速度使得OPEC意图以价格战取胜的计划落空。国际油价升至60美元/桶或可引发美国页岩油大幅增产。根据对美国主要独立页岩油生产商发展策略的研究，一旦油价能够达到使其净利润由负转正的水平，这些企业便倾向于大幅增加资本开支投入钻采活动，提高页岩油产量。由于2016年油价回升至中位后保持稳定且页岩油公司资产减值较少，所以这些公司平均58.1美元/桶的净利润收支平衡油价可以代表目前页岩油公司的盈亏平衡点。考虑到综合油气巨头的财政状况可能比页岩油公司更好，故而可以推测，美国主要页岩油生产商完全有能力在60美元/

25、桶的油价水平之下大幅提高产量。图 35：美国页岩油产区平均收支平衡所需油价跌至约45美元/桶图 36：油价涨至60美元/桶或可引发美国页岩油大幅增产自2017年以来，美国页岩油产量重新开始增长。自2017年1月起，美国页岩油产量开始不断增加，半年多时间便上升约60万桶/日。在位于美国德克萨斯州和新墨西哥州交界地区的页岩油主产区Permian，每月完井的增加速度不断上升，其增速远远高于开工未完井（DUC）。日渐频繁的钻井活动不仅反映了页岩油产业极其旺盛的生命力，也凸显了其对此轮OPEC减产活动的潜在威胁：如果OPEC联合俄罗斯等国持续减产抬高油价，美国页岩油便可完全坐享其成大量增产，从而获取利润

26、并占据更多的原油市场份额，这也使得参与减产行动的国家走入进退两难的境地。图 37：2017年1月以来美国页岩油产量已增加约60万桶/日图 38：美国页岩油主产区Permian完井增速持续上升齐心协力，还是貌合神离？俄罗斯曾与OPEC多次宣布合作并参与减产。在参与2017年减产行动的非OPEC国家中，俄罗斯提供了大力支持并宣布减产30万桶/日，承担了超过50%的非OPEC减产份额。然而这并不是俄罗斯和OPEC在减产问题上的第1次合作，而是第4次： 1998年3月协议合作：石油价格从1997年的22美元/桶跌至12美元/桶，OPEC随之宣布减产260万桶/日推动油价上行，俄罗斯也同意自1998年4

27、月起削减6.1万桶/日的原油产量。不过这个减产限额相对于当时俄罗斯约240万桶/日的原油出口数额来说，微乎其微。 1999年3月协议合作：石油价格再次跌至10美元/桶左右，OPEC宣布减产200万桶/日，非OPEC国家俄罗斯、阿曼和墨西哥承诺减产30万桶/日，其中俄罗斯宣布自1999年4月起减产10万桶/日。 2001年12月协议合作：同年发生的9.11事件使得国际油价大幅下跌。经协商，俄罗斯先是在同年11月份同意减产3万桶/日，后增加减产额度至5万桶/日，最后迫于沙特的压力，宣布于2002年1季度减产15万桶/日以支持减产行动。俄罗斯屡次在减产行动中未兑现承诺。由图39可见，1998年和20

28、02年俄罗斯几乎只是象征性地稍微下调产量一个月后便逐步增产，而1999年更是对自己做出的减产承诺置若罔闻。2017年俄罗斯首次执行了自己关于减产行动的承诺，在减产开始后5个月左右做到了减产30万桶/日。鉴于俄罗斯在历次减产中执行效果的不确定性，后续表现还需持续关注。图 39：俄罗斯参与的历次减产行动开始后6个月内，其原油产量变化情况一览OPEC成员国之间矛盾重重，意见难以统一。虽然OPEC成员主要由中东和北非的阿拉伯国家组成，然而由于历史和宗教等原因，不同成员国之间，甚至是创始成员国之间的关系并不和睦。首先，以伊斯兰教什叶派为主的伊朗和逊尼派的核心国家沙特关系并不友好。其次，伊朗的主体民族为波

29、斯人而非阿拉伯人，与周边其他国家的民族矛盾也从未停歇，伊拉克就曾经与伊朗进行长达8年之久的两伊战争。此外，伊拉克也曾于1990年入侵科威特，并屡次以需要战后重建为理由，长期不参与OPEC的减产行动，即使参加减产，其执行率也相对偏低。卡塔尔外交危机进一步加剧OPEC成员国间斗争。OPEC成员国间不仅历史问题无法解决，还屡屡平添新矛盾。卡塔尔与周围以沙特阿拉伯为首的国家一直存在诸多分歧：半岛电视台西化程度较重，屡屡对中东其它国家的事务评头论足；与伊朗关系良好，共享全球最大天然气田，对原油的依赖程度不高；长期支持穆斯林兄弟会。2017年6月，以沙特阿拉伯为首的多个国家和地区（利比亚Tobruk政府及

30、索马里兰未获国际普遍承认）接连宣布与卡塔尔断绝外交关系或降低外交层级，震惊国际社会，而伊朗和土耳其则明确表达了对卡塔尔的支持。图 40：2017年多国解除或削弱与卡塔尔外交关系综合来看，OPEC作为具有卡特尔性质的国家组织，本身就受到“囚徒困境”的困扰，各成员国在减产问题上的最佳选择往往不符合OPEC组织的最大利益。如果不断有成员国对于减产协议“阳奉阴违”或者直接置于脑后，协议执行效果将大打折扣。鉴于OPEC成员国之间，乃至OPEC与非OPEC产油国间的复杂政治、经济及宗教关系，在此轮减产行动中，所有参与国家能否放下成见，团结一致还是个未知数。所以，本轮减产有效推动油价上行的难度明显高于以往。50美元/桶或为油价底部衡量石油生产国经济情况的一个重要指标为“财政收支平衡油价”，即国际油价达到某个价位之时，才可以使得该国财政收支相抵。如果财