山东零售行业分析报告Word格式.docx

1、枚入规模 排北利洱规模排念收入增遠归属于舞公司 利洞堆速排名尢商股份3J8.6 110.55* 9*22-山4*2?重庆百負2SL2 27. 02-3. 1%391J王府井1也& 3& 748 - 7%1?3*19鄂武商A149. & 45.27B. 5%1112.6%12丸虹商顼143. 55.961813.7%10亂座股協3+斗 12115*1122. S6. 052. 1%322. 4%合肥百货9L1g4.685. 1%233. 7%20欧亚集囲炽g92” 51325. 8X16.4%发好集团他1 S35 0. %1-12l 6%35、行业分析：银座在山东零售市场处于垄断低位1总体零售市

2、场和消费信心均较低迷最新5月消费市场数据公布，社会消费品零售总额约 1.9亿元，同 比名义增长12.9%，实际增长12.1%。同时中华商业信息协会公布的 全国50家重点大型零售企业零售额5月同比增长10.6%。另外消费信心 指数虽相对今年年初有所提升，但仍处于 09年以来的低水平。去年开始，消费在经济和消费信心双重低迷的带动下筑底， 目前仍未现明显好转迹象。市场之前普遍预期在去年低基数增速基础上， 今年的消费增速有望扭转，但目前增速仍位于历史较低水平， 形势不 容乐观。整体消费环境不乐观是目前板块市场估值较低的主要原因之一， 但我们认为消费改善是个过程，只是目前的步伐较缓。我国疆域辽阔， 区域

3、发展不平衡，各地区消费水平发展不一致，我们认为应在新型城镇化推动下发掘区域市场消费投资机会。图4 社会掌輕品总期增建降至00年以来的低位国5 消费牯心相时年初有所妤f扒怛仍处于低位140.0013UlQU120.00sis lR 曰0 Ezsr s=2 豆sf 032 is ttHsf TtHor s.Gor ls w-ss -ic 881 寸SOOE MnME QEsf &養消费苦信心扌巳热：月 消竟苦满琶搭数:月 消费苦预期尤热：月增速与总量不匹配，城镇化率偏低从社零增速对比看，虽然山东目前社零增速高于北京这种一线城 市，但与表一所示的收入居前10的7大区域百货公司所在省市的社零 增速相比

4、，仍为较低水平。而2012年山东省经济总量（GDP）排名位居第三位，仅次于广东、 江苏这些东部沿海区域并高于浙江。但与其经济总量极度不匹配的是 其城镇化率水平，2012年仅为50.95,显著低于经济发达区域，以及 部分中部省市。我们认为山东社零增速偏低有多重因素交织在一起的原因， 一方面由于经济总量大，一些经济发达地区的社零增速如北京、上海、广东已降至10%附近，山东作为经济总量大省，一方面显示出此种特征。 另一方面，山东城镇化率较低，特殊的城乡结构背景下，仍蕴含着较 大的消费潜力。在经济放缓，城镇化建设被提到了新的战略高度的背景下， 我们看好由于第二重因素带来的山东市场的消费提升。图6 20

5、12年山耒GDP居第耳位 S 7 山乘社眾塔違相对其它6塔市僞f氐SOAK山东偏値的城縛化率与其第3性的GDP总量地住不苻 2011各地城镇化率” *北京打鑫上海叭 Sff.sdo.审江苏c*册江磁辽宁,既广东冏山东豪5湖九金漳祐孑氣號佚尽山银座在山东区域垄断优势明显根据中国连锁经营协会公布中国连锁百强数据， 银座股份（包括非上市部分）在山东零售市场上有绝对领先的垄断优势2012年，银座股份（包括未上市的商业部分）在中国连锁百强排 名第九位，相对 2011年排名上升 3位，比银座排名靠前的百货公司基 本仅重庆百货，其余基本为电器连锁、超市、餐饮等公司。在连锁百强中，主营业务在山东的公司仅有利群

6、集团股份有限公 司，烟台市振华百货集团有限公司，山东家家悦集团有限公司，山东 潍坊百货集团股份有限公司， 青岛利客来集团股份有限公司、 山东新 星集团有限公司， 山东全福元商业集团有限公司、 青岛维客集团股份 有限公司这 8家公司，从规模上与银座还有较大差距。算上银座，一 个省有 9家连锁百强上榜企业。若从连锁百强平均到各个省看，这个 数目可能有点多。但正因为当地有多个寡头劲敌， 从而才能对外部觊觎该市场的全 国范围零售商构成了强有力的威慑， 才形成了一个相对较封闭的市场 格局。 2012年此9大零售公司含税销售收入达 1444亿元，占山东省当 年社零比重已达 7.5%左右。同时在这 9家当地

7、公司中，银座是除排名 最后的山东利客来集团以外销售增速最高的公司， 明显超过山东及社 会总零售额水平，显示强劲的发展动力。且从与渤海百货板块前 7 大区域类百货的对比看， 银座的垄断优 势非常明显，仅次于友好集团和重庆百货。K2 山东市场g大零售公司棘僧椅况银座绝时优势屋首企业思務2012年排主2011年排左2012年翱慳規濮f含純方无）跟座C贡非上诉商业丨4,935,06621.40%利群集团腔份有限售司242, 139,72212. 30%煨吿审振华百货集团膻楡有 限公司271,906,570他斗山京察家悦棗团有喂金司29311,S1S, 79512. 0M山东谁坊百贷集团腔份有瓏4344

8、1, 318,5S.70%山东斷星集团有限必司57斗21 053,217-15.00%山东全福元商业集团有限奇7?7S464,46513.50%青岛维客集团股偷有限必可8377135,5973. 30*青岛別客来集团股畅有喂公 司9298366,1卿% m图g M（包會非上市矗司零毎部分）在山东区域的垄断就势明显三、公司看点分析1业绩出现拐点，弹性很大2012年银座股份实现营业收入135亿元，净利润3.41亿元，分别 同比增长24.1%和222.35%。今年一季度，公司业绩中基本为商业带 动下的增长，在去年同期较高的利润增速上，公司收入和归属于母公 司所有者的净利润分别增长了 13.47%和1

9、6.43%，增速在渤海零售板块中分别排名第 12位和第 8位公司近一年多来业绩开始进入上升轨道， 我们认为公司业绩已出 现拐点，主要有以下几方面原因：（1）盈利门店占比增大，业绩进入释放期截止今年 1月，银座股份共有 70家门店，公司以济南为中心，以 中西部为重要战略基地，并辐射山东各区域。其中的济南、淄博、东 营、泰安这4大区域为公司目前主要优势区域， 2012年来自此 4大区域 门店收入比重约 64.5%。其次为滨州、石家庄、临沂等。自 2009年以来，公司维持着年均 9-10家的开店速度，由于前期门 店数量及收入基数低， 短期大规模开店对公司构成较大压力， 一方面 开店费用，如摊销、人工

10、等费用提升，另一方面资本开支加大也大幅 提高了财务费用，侵蚀了前期较多利润。 2009年2011年，公司利润 增速明显低于行业，并且根据我们的统计结果， 2009年，公司培育期 超过 3年的门店占比仅有 31.8%，绝大比例的处于培育期的门店拖累了 公司业绩表现。公司未来若维持 9-10家的开店速度，随着收入基数增大，不考虑 注入成熟门店的可能， 新开店对利润的影响作用在减轻， 走出培育期 的门店占比逐步提升。按照 3年培育期初步估算，目前大约有 50家门 店已进入业绩贡献阶段，门店培育期大于 3年的门店占比已提升至 65.7%，且这个比重呈现逐年提升趋势。伴随成熟门店占比提升的是公司利润增速

11、提升。 特别是 2012年成熟门店占比提升较快，这主要与2009年公司新开门店较多及09年6月 份注入的6家淄博门店中部分进入成熟期有关，伴随着的是 2012年公 司净利润大幅度增长（扣除地产部分）。从成熟门店占比看，我们认为公司业绩出现拐点，成熟门店比重逐步提升将显著带动业绩持续增长（2）期间费用率显著降低，特别是管理费用呈现负增长我们看到，从2012年开始，公司期间费用率呈现明显下降趋势，一季度公司期间费用率为12.85%，基本为近5年多来的最低水平，而这5年即为银座快速扩张期。三大期间费用中，管理费用率下降最为明显。公司在2012年年报中解释管理费用降低主要是开办费下降以及 理顺管理职能

12、，定岗定编，区域中心店集中管理导致占管理费用比重 最大的职工薪酬降低引起。我们认为在整体行业低迷下，企业普遍加 大了对费用的控制，银座对费用控制的作用明显，管理费用呈现负增 长，且其它二项期间费用增速也在放缓。费用率降低对公司利润率有明显提升作用，在行业低迷，公司盈 利门店比重逐步提升的背景下，公司对费用率的控制有望延续目前的 趋势。另外，随着公司房地产项目的逐步结算，以及大额资本性支出减少，公司高额的财务费用也有望逐步降低。閒同觌觐250.00（3）利润率低于行业水平，业绩弹性较大自2008年开始高速扩张以来，银座的利润率一直明显低于行业平 均水平，我们认为伴随成熟门店占比提升，企业对费用控

13、制的加强， 大规模资本开支减少，消费环境的改善，公司一直受压制的利润率有 望迎来修复。从数据上看，公司利润率呈现上升趋势，与行业平均利 润率的差距在缩小。在与收入规模居前十的百货公司比较， 2012年，银座股份的毛 利率为2.52%，仅微幅高于重庆百货，与其余8大公司相比仍有较大 的差距。我们看好公司的业绩弹性。5 OQ0.00 2 008A 2OO9A 2Q1OA 2O11A 2Q1?A 1Q2O13 6百徒净刊率 頸座净利率图18 银座在前1D丸规模百货申净利润率较低2、公司的展店模式及选址和管理能力银座股份自08年以来持续在山东优势区域密集布店，抢占市场。 公司门店已经从2008年的25

14、家，激增至目前的70家，且仅有1家位于 河北（外埠还有3家尚未开业），其余69家都在山东，且基本位于中 西部。在优势区域如淄博、泰安、东营、滨州等地公司持续向下面县市 布点，以滨州为例，公司自2007年渤海购物广场店开出以来，目前 在该市已开出了 7家门店，其中博兴店和邹平店位于滨州下面的县，博兴县和邹平县，分别在2009年和2010年开业。说明公司很早就开始进行渠道下沉，找到优势区域先积累品牌影响力，熟悉当地资源，为 最后实现资源整合及规模经济打好基础， 并顺应了城镇化趋势。我们看好这种向三四线城市密集布点的模式。同时公司的可比同店增速更能侧面说明公司管理和整合能力。 公司2006年在荷泽开

15、出第1家门店以来，直至2012年才开出第2家门店。 从2006-2011年，荷泽地区营业收入从3431万元增长至5.22亿元，5年 时间销售额增长了约14倍。莱芜2家可比门店，从2008年 1.81亿元增 至2011年4.21亿，3年时间增长了超过1倍。仅考虑银座股份（不考虑非上市部分），我们看到，经过公司在 区域内的深耕细作以及大股东多次资产注入， 银座股份收入在山东社 零比重中逐年提高，从 2008年的0.4%左右提升至2012年的0.7%左右。并且从收入增速的对比看，银座股份的收入增速均高于山东区域的社零增速，这与公司08年以来密集开店策略有较大关系73.（旳能10.0%A3 银座门恋分

16、带情况（倶考虑新幵业门站屋入门恋罷包括）济南东营 21 前毕单店噌連较快 S 22 某乾可比同店增遠也较高3、零售资源整合预期公司第一大股东山东省商业集团有限公司承诺未来商品零售业务的发展规划将以本公司为主导，并将公司作为未来整合其所控制的 零售业务资源的唯一主体，在各方面条件成熟的情况下，将其所控制 的本公司之外的零售业务全部纳入上市公司。2012年11月，公司发布公告，银座股份和大股东旗下另一零售主 体一一银座商城签署委托经营管理协议，由银座股份受托管理银 座商城现有39家零售门店的商业零售业务、及托管后银座商城新开零 售门店的商业零售业务。39家现有门店托管费用为5500万元/年，新 增

17、门店的托管费用按新增门店面积（平方米）50元/平方米/年/12 会计 年度实际经营时间（月）的标准计算。不考虑新增门店的托管收入， 此项委托经营管理协议签订每年增厚公司 EPS勺0.11元。我们认为这 离公司解决同业竞争问题，整合零售资源又近了一步。另外自启动密集扩张计划以来，公司资产负债率逐年攀升，目前 约75%,在百货板块已属较高水平。若考虑去年净利润中振兴街地产 收入确认带来的净利润1.2亿元，房地产业务贡献的净利润在总净利 润中占比超过30%,房地产业务可能在一定程度上阻碍了公司的融资 能力。我们预计随着地产业务的逐步确认，公司可能有后续融资计划。图23 银座资产贞債率较裔30.0%2

18、0,0%20O7A 2OO8A 2O09A 2O10A 2O11A 2O12A 1Q2O13 银座壺产员债率4、估值优势明显目前银座股份TTM市盈率为13.03倍，SW零售板块和SW百货 零售板块TTM市盈率分别为20.5和16.22倍，明显低于整个板块的 估值，且整体板块估值已降至 6年来的最低水平。我们认为，银座目前已出现拐点，业绩已进入释放期，目前估值偏低，有估值修复上行动力图24 百贷估值耳前巴降至6年樂读低PETTM ）1205W零售 5W百货零售四、盈利预测及投资策略1盈利预测假设（1） 公司商业毛利率维持平稳（2） 地产收入占比降低（3） 暂未考虑新门店注入影响及融资计划影响表4

19、 分时业预测销悽收入悄况2013A 2014A 2C15A15, 88L697t 02022t6C9t6.862地产500.000,000340000000含计16,38197, 02022,909.946,8622、盈利预测情况预计2013-2015年，公司将分别实现营业收入 163.82、193.92和229.1亿元，同比分别增长 21.02%、18.37%和18.14%;分别实现归属于母公司所有者净利润3.8、4.6和、5.8亿元；按最新股本计算，分别实现每股收益0.74、0.89和1.13元/股。I 損计和润衣情况利润表（百乔无）2011A1012A2Q13B2014B2Q15E营业收

20、入 10907. 4613536. 051638.7019391.4522909,95营业成本8984, 3310976. 6213760,0316342.271931 工 41管业親金覆附加34.67191.11147.44174, 52206.19韬售整用1182. 6S1413. 9S15 3L 691S42,192176.44管理费用285. 32262.31别凳沾435.2?财务护用135.69177.29172. 9775. 53-6. 17资产純值横先3.87i列Q, 000山叫投赍收盘0. 000,00其他螳营损益D. 00山QD管业利润14 山 94447,66507.466

21、07t 89770. 79其他非经营损盘2S. 6116.620. 0U0. DD税前利润164+ S64仏10507. 466D7t 894:所得税58.96120. 7312& 87151.97192.70净和润105.9034L 3738D. 60455.91578. 09归属于母容司的净 卿润115, 66Uh. 523S6. 3446L 586. S2少數股东损益-9.77-工15-5.75-6.乩-s. ?基本毎址軾並0. 22山670+74L J稀蒔毎股枕益0.670,740. SJL1J3、投资策略我们认为公司合理的价格区间位于12-14元，给予公司推荐”投 资评级。我们看好公司理由如下：（1） 公司业绩进入释放期，业绩与估值不匹配。（2） 消费逐步好转是趋势，公司是百货板块的区域龙头，享受 消费升级和城镇化建设带来的红利。（3） 公司管控加强带来的费用持续改善。（4） 消除同业竞争下的门店整合承诺。五、风险因素1、宏观经济持续不振，消费恢复力度较弱。2、区域竞争激烈，打折促销力度加强侵蚀毛利率，销售费用提 升。3、线上渠道冲击。