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1、二、关注珠宝、钟表轻奢消费升级及品牌化运作 141、黄金珠宝、大众腕表品类需求向好，相关企业长期受益 142、巩固渠道优势，加速品牌化运作 163、线上品类快速扩张带来增量贡献 19（1）线上线下消费群体存在区隔，在产品线、客户覆盖上存在互补 20（2）电商助力品牌成长，搭建客户管理、需求分析、精准营销桥梁 21（3）推出针对线上的新品牌，带来增量收入贡献 21三、社会化物流趋势下的投资机会 221、电商物流相关资本开支激增，物流资源是重要竞争壁垒 222、国内主流电商物流仓储资源盘点 23（1）阿里集团 24（2）京东商城 25（3）当当、唯品会、聚美优品 26（4）苏宁云商 263、社会化

2、物流分工、整合成为行业趋势 27（1）流通渠道：仓储、物流企业、便利店&社区超市 27京东+便利店：系统深度打通，资源高效整合 27阿里巴巴+菜鸟网络：引入第三方物流实现体系搭建 28（2）信息服务：ERP系统商、供应链服务商 28四、主要风险 28一、移动生态圈搭建带来线下渠道价值重塑1、移动时代平台电商、品牌商和传统零售商职能转换和重新定位（1）网购用户快速向移动端迁移，预计16年移动购物规模超PC端随着智能手机的普及，网购用户交易习惯由PC 端逐步向移动端迁移。根据艾瑞咨询的数据，2013 年中国网络购物市场规模为189249亿元，其中移动端购物市场规模为2740 亿元，占比145%。

3、2Q2014 中国网络购物交易规模达到62431 亿元，移动购物交易规模占19076 亿元，较去年同期增长超过2766%，移动端占比达到306%。我们预计14 年移动端消费规模将超过8000 亿，至16 年移动购物规模将超过PC 端。面对这一趋势，各大电商纷纷布局移动端应用，抢占移动消费人群。网购移动端订单占比提升迅速，聚美、唯品会等垂直型B2C 移动端订单增速更快，占比高于京东等平台型B2C，今年3Q 达到57%。阿里依靠庞大的客户基础，在移动端领先优势明显，2013 年移动端交易占总市场规模的764%，位列第2、3 名的手机京东与手机唯品会市场份额仅69%与20%。（2）移动端精准锁定用户

4、，消费入口无处不在PC 端基于家庭互联网，无法精准地定位用户，移动端基于ID 身份识别的需求预测，能够更精准的锁定用户，通过贴身应用，深入到消费者的衣食住行等日常生活环境中，充分了解、识别消费者的需求，并通过精准的商品或服务推送，提高转化率、将流降成本进一步降低。移动时代，人们的消费行为产生了深远的变化，消费者通过移动设备购物可能出现在一切日常生活中所产生的场景里，消费入口将无所不在，消费需求的随机性更强、购物场景更多样化、社交属性更强，能够激发更多元、即时性的需求。对于消费者来说，购物行为不仅更加便捷、成本更低，而且能够更充分的满足个性化、长尾商品、服务需求。（3）在零售链条中，谁主导获取客

5、户的因素，就最具有瓜分利润的能力移动电商时代对于参与消费环节的传统线下渠道、平台型电商、品牌商这三类主体来说，也将是一次新的职能定位和格局重塑： 平台电商在消费者逐渐成熟，品牌意识提升的驱使下，电商以依靠传统广告、增值服务方式获利的空间被不断挤压，目前淘宝网仅有40%的订单源自于搜索，60%的订单来自于社交网络、主题社区导流，我们预计电商会回归零售聚客的核心提高客户体验。由于移动时代需求的社交化和碎片化属性，平台电商新生态圈建设的重点，首先在于消费场景的创设，即利用移动设备传感、信息传输优势等各种手段，提供能够对应各种消费需求的场景，提升移动时代的消费数据分析和流量获取能力；其次，提升消费各个

6、环节的便利性，包括提供便利的支付方式（资金便利）、社交圈的打造（信息便利）等；最后，平台电商还可以利用自身的客户优势，通过资源整合和兑换，实现品牌之间的客户共享。品牌商（线下传统品牌+线上垂直电商品牌）由于过度信任入口价值和依赖渠道，许多品牌商过去将精力主要集中在渠道拓展和广告营销上，这种做法在消费升级初期、消费者品牌意识尚未建立的时候非常有效，但随着渠道成本和营销费用增加，终端商品价格大幅上涨，消费者一旦成熟对品牌的粘性就会下降，因此从长期来看这种粗放的发展模式并不是品牌商真正核心竞争力所在。移动时代对于品牌商来说机遇大于冲击，其对零售通路依赖性将大大降低，有能力更精准、高效的掌握消费者需求

7、数据，指导商品设计、营销和供应链管理。在这一趋势下，小众、个性化需求得以挖掘和满足，更多偏向独特设计、小而美的品牌将诞生，盈利能力也将大大增强，有望推动更多10 亿美金量级的品牌企业产生。传统渠道商传统渠道商的地位越来越尴尬已经是不争的事实，对于许多标准化商品（如图书、家电、日用品）的销售通路，我们认为传统渠道最终有可能被完全挤出，因此售卖这些品类的线下渠道必须转型；但对于非标准化/个性化商品或其他具备消费体验需求的品类（本地化生活服务），线下渠道价值可能会放大。首先，线下渠道借助良好地段、提供消费体验场地的优势，是线下流量的重要入口，能够更好的进行消费者需求反馈和消费行为分析，同时也是帮助品

8、牌商实现线上线下资源联合营销（即O2O）的基础所在；其次，线下渠道的网点、物流布局能够成为品牌商或平台电商物流体系中的重要环节，减少冗余的重资产投入；再次，与平台电商掌控了线上生态圈类似，线下渠道掌握了会员资源以及不同品牌商的运营资源，可以将其整合利用。2、O2O生态圈搭建，移动支付助推线下流量变现实体消费体验是线下零售渠道不可超越的优势，与线下零售营造舒适的购物环境、便捷的门店选址、专业的导购等努力相仿，电商着力打造线上消费需求激发场景，进行跨区域的资源整合，同时积极补充短板，利用O2O 将线上线下同步起来。通过大众点评选择餐饮服务便是鲜活例证，线下为线上消费背书，线上渠道聚集客户、掌控数据

9、反哺线下生产、营销、物流、服务，共同提高资源运转效率。线上线下决不是互相蚕食的关系，而是共同将蛋糕做大。移动战场刚刚拉响，阿里在PC 电商具备垄断优势，建立了围绕供应商、渠道商和终端消费者的商业生态圈，但移动时代的入口多元化将对PC 生态圈产生持续冲击，阿里目前的核心战略是在移动端巩固已有生态圈，包括收购兼并、加大移动端营销、利用已有的大数据优势等。腾讯、XX等互联网企业以及其他传统企业也纷纷布局移动生态圈，线下商业、物流资源和基于LBS 的移动应用都是兼并收购的热点领域。其中腾讯作为国内社交通信之王，通过微信快速占据了移动互联网时代的领先地位，以社交为基础积累客户/流量，通过叠加各种移动场景

10、来巩固，战略入股京东、大众点评、58 同城等企业，在移动互联网布局最为领先。线下商业是移动生态圈的重要组成部分，我们认为传统渠道商转型的重点方向包括提供线下场景、提供物流配送等渠道资源、整合不同品牌商的运营资源等。长期联营模式下，百货企业对消费者行为、需求，品牌商、品类、单品及定价信息都知之甚少，粗放式收取级差地租的盈利模式形成规模效应的时间跨度固然更短，但带来的结果是商品同质性高、供应链效率低下、消费需求把握不足，因此在PC 电商时代抗冲击能力羸弱。移动电商时代，传统业务被流程改造的机会增加，有助于实现商品数字化，打通会员、商品、支付等各个环节，协助品牌商进行需求搜集、信息反馈、品类运营等。

11、这一过程中，线下零售企业有望在全渠道消费模式下占据更大话语权、实现资源重估、放大实体渠道价值。线下零售企业近年来也由对电商渠道恐惧、怀疑，转向积极迎接与互联网巨头合作和跨界转型，包括设立电商平台、开设移动端购物、打通移动支付、创立线上销售商品的独立品牌、涉足互联网金融甚至传媒、彩票等等，系列举措也颇受资本市场追捧。线下商业嵌入O2O的关键环节虽然关于近场/远场、NFC/二维码支付的路线之争暂未分晓，央行对于二维码支付的安全标准仍在争议过程中，但移动支付已经成为难以逆转的消费趋势。我们认为移动支付工具是线下商业嵌入移动O2O 生态圈的关键环节，金融业务的资金、交易信息与用户绑定，能够精准对接、解

12、析客户需求，串联商品、信息、资金流，并在此基础上衍生出多层次的金融产品和服务。阿里巴巴、腾讯等互联网巨头均以互联网金融为移动端流量变现的终极目标，在移动支付方面推广投入巨大，包括入股打车软件、推广微信红包，联合线下百货植入支付宝钱包、微信钱包等移动支付工具等。线下零售巨头也通过合作或自建方式布局线下移动支付，代表企业包括王府井、步步高等。（2）王府井探索全渠道体系，与腾讯合作开展微信支付王府井作为百货龙头，较早且坚决推进全渠道战略，成立全渠道中心、商品变革深度联营专业小组和服务客户市场部，为推进全渠道战略后打通会员体系、单品管理、深度联营、库存共管作铺垫。与腾讯合作开展微信支付，消费者可以在王

13、府井门店收银柜台及部分专柜通过微信支付平台进行商品货款支付，或关注王府井百货的微信平台进行物品选购，并直接通过微信平台进行付款，之后可以到专柜门店直接取货。（3）步步高发布“云猴”战略，建立本地化O2O平台今年10 月29 日，国内首个O2O 本地生活服务平台“云猴网”上线，包括大电商、大物流、大便利、大会员、大支付五个子平台，以移动手机APP形式为主，结合PC 端，打造O2O 本地化生活服务平台。核心战略一是会员积分整合与共享，把线下不同渠道、品牌商的积分做整合，标准化并互相兑换，提高分散资源的利用效率；二是做整合线下便利店、小的渠道商，集中采购做区域分销商角色，并提供物流支持；三是建立本地

14、化生活服务平台，整合线上线下品牌、服务提供商，实现流量费用/佣金提成的盈利模式。支付是O2O 生态圈的重要环节，公司正在申请支付牌照，并投资成立小贷公司，通过积累大量线上线下交易和消费行为数据，步步高亦具有转型金融优势。整体来看，虽然短期内转型投入大于产出，对业绩提升有限，但开启全渠道转型有助于传统零售企业改革弊端重重的联营模式，加快经营流程改造，在全渠道消费模式下占据更大话语权、放大实体渠道价值。建议持续关注线下零售业的转型举措及移动支付产业链的布局情况，推荐步步高、天虹商场、王府井等。二、关注珠宝、钟表轻奢消费升级及品牌化运作1、黄金珠宝、大众腕表品类需求向好，相关企业长期受益2013 年

15、我国珠宝首饰零售规模超4700 亿，2006-2013 年复合增速16%，是增长最为迅速的可选消费品类之一。受热衷于黄金的传统文化和黄金投资需求旺盛等因素影响，黄金首饰占据我国珠宝零售55%份额。2013 年国内黄金消费量达1021 吨，与拥有相似黄金文化的区域相比，中国的人均黄金消费仍显著低于印度、沙特等地区，黄金首饰市场仍有较大的发展潜力。钻石镶嵌、K 金、铂金等非黄金珠宝品类受益于消费升级和个性化需求成熟，增长空间广阔。由于金价低迷和去年同期“抢金潮”带来的高基数，今年以来黄金珠宝市场表现平淡，限额以上企业珠宝消费增速降至近年来的最低点，周大福、六福等龙头珠宝企业内地市场黄金产品销售额降

16、20%-50%。但排除基数和价格因素，黄金珠宝消费量依然稳定增长，显示消费需求仍处于良性增长轨道。我国珠宝零售业集中度低，依托渠道扩张和品牌、产品升级，龙头企业的市场份额仍有大幅提升空间。腕表作为高端配饰品类，需求爆发晚于服饰、珠宝等品类，随着人均收入提升和消费升级，市场规模迅速扩大。该市场可按照500-3000元，3000-20000元，20000以上价位段区分为大众手表、名表、顶级手表三个层级。过去5 年来，名表市场发展显著快于顶级&大众手表市场，份额由21%增加至 24%，大众市场规模占比基本稳定在34%，顶级手表市场增长慢于整体，占比由45%下滑至42%。Euromonitor 数据显

17、示，从1500-5000 元腕表零售额CAGR=19%，高于腕表市场整体水平。500-3000 元的价格定位对于首次购买腕表客户具有极大吸引力，新城镇居民（城镇化将部分农民转化为城市居民）的涌现，不断形成新的基本购买力，居民收入和品牌消费意识的提升，推动品牌企业成长。过去几年飞亚达、罗西尼、天王等国内中端品牌依托快速渠道扩张、产品手表取得了20%-30%的较高收入增长。定位中高价位段的海外品牌（天梭、美度、依波路、西铁城等），四大国有品牌（飞亚达、天王、罗西尼、依波）将持续享受行业增长红利。2、巩固渠道优势，加速品牌化运作渠道快速下沉、品牌（均价）提升是过去几年来我国龙头珠宝、钟表企业取得高速

18、增长、扩大市场份额的主要驱动力。密集的渠道网络形成了行业竞争壁垒和护城河，未来进一步向三四线城市下沉，国有品牌化运作带来的均价/盈利能力提升保证了龙头企业的巨大成长空间。我国 50%以上的黄金珠宝、70%以上腕表均通过百货联营渠道销售。受益于中高端消费需求的持续增长和现代百货业态的快速扩张，国内龙头黄金珠宝和腕表企业过去三年来保持了20-30%的门店扩张率，目前销售网点数在1000-2000 家之间，渠道迅速下沉到三四线市场，较海外珠宝、腕表品牌具有明显的渠道渗透优势。未来中端珠宝、腕表市场渠道扩张一方面依托于百货、购物中心业态在三四五线市场的有效下沉，一方面非百货渠道的店中店、街边店仍有较大

19、增长空间。合理的门店投入产出效率、综合应用加盟模式，我们认为龙头珠宝、腕表企业未来3 年将保持10-20%的外延扩张增速，推动龙头企业市占率的进一步提升。从品牌溢价角度来看，珠宝、腕表行业一直由海外品牌占据高端市场，大众珠宝市场周大福、周生生等香港品牌依托先发优势、品牌价值早已树立。国内品牌差距一方面源于行业企业历史积累、人文环境的不同，相较成立了数百年的全球性品牌短板明显，另一方面市场经济的发展阶段使得国内品牌在艺术设计、技术工艺方面的产业积累很薄弱，更多以加工制造起家，依靠攻城掠池的渠道扩张和粗放式经营，建立规模优势、满足生存需求。随着行业规模成长、消费者需求培育，越来越多的企业开始将品牌

20、运作纳入长期发展战略，提升精细化管理水平和高附加值产品占比。老凤祥、豫园商城（老庙、亚一）等国内珠宝企业通过黄金主打、加盟扩张战略迅速抢占市场份额，与周大福形成三足鼎立的格局。近年来通过强化原创设计能力、加大品牌推广投入（聘请品牌代言人、活动营销）、加强终端渠道建设和会员管理等方式，开启了系统性的品牌建设工程。依托稳固的渠道壁垒，拥有丰富非黄金存货资源、设计优势和品牌影响力领先的企业能够持续向高附加值的产品线延伸，提升盈利能力。国内钟表品牌大多起步于1000 元以下的低端市场，近年来通过提高机械表、新品系列占比，年均价提升5-10%，其中飞亚达表销售均价超2000 元，主力价位区间2000-5

21、000 元，已接近天梭、西铁城等海外品牌低端产品线价位，摄影师、四叶草、心弦等原创设计系列持续旺销。与海外中端品牌相比，国产手表渠道渗透优势明显，在品牌升级、单店产出上仍有较大提升空间。3、线上品类快速扩张带来增量贡献相比服饰、鞋包、化妆品等可选消费品类，珠宝腕表在电商渠道的较为落后，主要原因：1、品类属性：多以品牌驱动，具有情感价值、品牌溢价空间，互联网渠道不是很支持情感、品质的呈现，也很难通过供应链的改造实现加价倍数的下降，以低价吸引客户。2、电商发展阶段：在电商野蛮生产阶段，线上消费者以追求低价为主，与珠宝腕表客户群不重合，线上产品参差不齐，电商正品管控也不到位。3、电商品类运营能力：相

22、比服饰、3C、化妆品、母婴等大类，平台电商对珠宝手表品类重视程度低，缺乏对消费群体的研究与分析、品牌和产品推广的经验。随着电商平台品类、客户竞争的日趋激烈，且品类运营能力的逐步成熟，主流电商纷纷加大了珠宝配饰等品类的推动力度。在巩固线下渠道优势同时，珠宝、腕表企业纷纷发力线上，近几年来线上珠宝腕表复合增速在50%左右，我们测算2013 年线上珠宝销售占到零售总额的35%左右，较2011年的18%提升显著。周大福、周生生、潮宏基等线下领先珠宝企业，天王、飞亚达等龙头国有钟表品牌纷纷进驻天猫、京东、一号店、唯品会等B2C 平台，线上销售额快速增长。目前国有四大手表企业线上销售占比在7-10%左右，

23、预计未来三年能达到20%。珠宝企业线上销售虽然占比极低，但增长迅猛，据统计周大福、周生生在天猫+淘宝平台月均销售额在3000-4000 万元，六福、潮宏基月均线上销售400-500万元左右。双11 期间，各品牌企业均进行了充足备货和预热，成交金额居业内前列，其中周大福连续两年位居珠宝品类线上销售首位，14 年双11 当天销售额达4731 万，同比增113%，移动端订单占比达57%。由于偏奢侈品、品牌驱动的品类属性，我们认为珠宝腕表品类的线下渠道和传统产业链不仅不会被电商渠道最难替代和颠覆，而且随着网购消费群体的成熟、购买力提升和平台自身规范性的提高，电商将越来越成为传统珠宝、腕表企业的重要营销

24、渠道，带来不容忽视的增量贡献。（1）线上线下消费群体存在区隔，在产品线、客户覆盖上存在互补线上消费群体集中在20-30 岁，客单价低于线下渠道，畅销产品的价位区间、款式均与线下存在差异，如周大福、潮宏基线上爆款多为时尚新颖造型、克重较小的足金首饰，天王、飞亚达等品牌线上石英表（单价更低）销售占比高于线下。各品牌重点推广电商专供款式，应用线上营销和快速反馈优势打造爆款，线下销售款式主要做品牌展示用，价格优惠不大。因此，电商渠道不仅不会对线下形成严重分流，而且保证了可观的毛利率和净利水平。（2）电商助力品牌成长，搭建客户管理、需求分析、精准营销桥梁电商渠道经过多年发展，已经不仅仅是打造低价和销量的

25、平台，钟表品牌商也在思考如何利用线上的信息反馈、分析能力，提高供应链效率和新品成功率，移动电商的发展更为品牌搭建了O2O 桥梁。以飞亚达为例，电商业务经历了三大发展阶段：第一阶段，传播互联网化，通过线上渠道加强与客户互动；第二阶段在进行全渠道布局后（京东+天猫+唯品会），店铺形式也增多，包括移动平台，随时随地推送和下单；第三阶段，正进行业务模式的互联网化（市场互联网化，营销互联网化），今年下半年着力进行系统改造，进行业务流、信息流、财流的整合，信息不仅在渠道里流动，也反馈到工厂，指导上游的生产、设计，提高存货周转和产品的适销性。（3）推出针对线上的新品牌，带来增量收入贡献依托已有的团队、运营经

26、验和客户资源，不少企业积极尝试推出电商新品牌。一方面线上品牌定位低于线下，能够覆盖更广阔的消费群体，拓展品牌增长空间；另一方面，电商供应链反馈速度更快，先做数据分析，以销定产，新品推广成本更低。根据天猫提供的数据，手表品类售价500 元以下区间占比最大，与国内腕表品牌升级趋势背离，为了充分享受渠道红利，飞亚达今年下半年推出了主打1000 元以下电商市场的副品牌唯路时（VERUS），天王表也在筹备线上新品牌，进一步提升线上销售贡献。综上分析，虽然有投资者担忧国有珠宝、钟表品牌随着渠道快速向三四线城市渗透且初具规模，未来外延增速可能放缓，但我们认为轻奢消费需求升级下品类长期向好，更低阶城市的有效渠

27、道供给和企业自身的品牌化运作将进一步提升龙头企业的市场份额和盈利能力。线上渠道越来越获得品牌重视，能够在客户群、产品线上与线下形成互补，将持续享受高速增长，带来客观的收入增量。因此我们持续关注轻奢消费升级给品牌消费品带来的投资机会，重点推荐飞亚达、老凤祥、潮宏基、豫园商城等珠宝、钟表企业。三、社会化物流趋势下的投资机会1、电商物流相关资本开支激增，物流资源是重要竞争壁垒物流对供应链的支撑越来越成为电商之间竞争的根本，过去三年来主流B2C 平台资本开支激增，主要投入到仓储用地和物流基础设施建设，对仓储物流资源的争夺也将更加激烈。京东、当当分别在上海、天津建立占地数百亩的大仓，为自营和平台业务提供

28、充足的仓储资源，以租赁模式为主的唯品会、聚美也加快购置土地，自建仓库，资本开支将快速增加。2、国内主流电商物流仓储资源盘点我们统计了国内主流电商目前在仓储物流方面的存量资源情况。除京东以外，绝大多数电商仍以租赁物流为主，未来几年这些公司一方面需要大量资本开支自建物流，另一方面对社会化物流也将产生巨大需求。（1）阿里集团阿里集团主要通过与社会化物流快递公司合作的方式实现平台商品的配送。目前与其合作的最大14家快递物流公司在中国31 个省市超过600 个城市中有超过95 万名快递员，超过1700 个分拣中心，超过10 万个投递站。除此之外，阿里集团也通过股权合作方式控制了部分物流企业，包括旗下的菜

29、鸟网络（持股48%）、日日顺物流（参股海尔电器进而获得部分日日顺股权）和新加坡邮政（持股10%）等。（2）京东商城自建物流仓储、配送系统，庞大的物流投入是京东区别于其他国内电商的重要特点，截至2014 年6月底，京东已经建成97 座大型仓库（合计建面180 万平米）、1808 个配送站点及715 个自提点，自建物流体系已经覆盖1780 个县和地区、“211 项目”覆盖111 个县及622 个地区，未来随着上海大型物流中心及三四五线城市配送体系搭建完成，能够为第三方平台商家提供更完善的服务。（3）当当、唯品会、聚美优品以品类运营为主的垂直型电商这两年经历了快速发展，当当、唯品会和聚美优品先后海外

30、上市。他们目前的物流投入仍以租赁仓储+第三方物流配送为主，但未来会加大自建仓库和部分重点城市自有配送体系的建设投入。一方面销售规模增长、区域订单进一步密集需要新的分仓来满足物流需求，达到一定稳定规模后自建物流比租赁仓库效率更高，其次，自建物流系统能有效满足客户需求，更好地掌握从“仓库-消费者”各个环节情况提升服务质量及效率，增加用户体验和粘性。（4）苏宁云商我们今年以来对苏宁的关注点在于公司在物流仓储的持续投入，应该拥有了较大体量的物流仓储资源。截止3Q2014，公司在全国23个城市物流基地投入运营，同时在苏州、乌鲁木齐、昆明等13 个城市物流基地在建，另外24 个城市物流基地落实选址，完成土

31、地签约储备。公司最近四年报表当中在物流的资本开支达4724 亿元，根据我们调研了解的信息，公司目前在用基地面积就已达到320万平。从投入和面积来说苏宁在物流方面的投入都居国内领先位置。考虑到物流拿地存在一定壁垒以及投入产出的时效性，物流资源既是公司估值的强大安全边际，而且如果能够和其他电商流量平台相结合，或将发挥巨大价值，成为业绩再次起飞的基础。公司在 10 月中旬公告了将旗下11 家自有物业门店以售后反租的形式出售给中信金石基金，拟转让价格4011 亿元。公司同时提及后续可能继续尝试类似资产创新模式，包括门店及物流资产的处置等。我们统计的公司自有门店共45 家（含上述11 家门店），物流资产显然体量更为庞大。如果后续公司继续实施创新资产运作，即等同于对物业资产的重估，有望带来长期投资机会。3、社会化物流分工、整合成为行业趋势尽管电商在商业模式和技术手段方面存在优势，但在流量红利衰减的背景下，只有通过品类扩张，才能够保持行业收入的持续增长，而这