瑞康医药研究报告文档格式.docx

1、504,369中国建设银行-宝盈增强收益债券型证券投资基金500,000第三季度退出机构三季度前持股施罗德投资管理XX-施罗德中国股票基金800,848民生人寿保险股份XX-传统保险产品280,400东征资管-中行-东方红2号集合资产管理计划201,900二、主营业务与商业模式分析公司以XX省为目标市场，以规模以上医院与基础医疗市场的直接销售为主营业务，以商业分销为补充，可采用电子商务等现代交易手段经营，具备药品现代物流资质与能力的药品直销服务商。医药商业企业按物流能力分为现代物流医药商业、现代物流试点医药商业、未进行现代物流试点医药商业三种类型。目前，国家尚未提出医药现代物流认证的统一标准。

2、公司属于药品现代物流试点企业。XX省食品药品监督管理局于2009 年11 月出台了关于组织推荐药品现代物流试点企业的通知，明确指定包括本公司在内的XX省18 家药品现代物流试点企业具有优先的基本药物配送资格。行业经营模式：经营模式模式描述模式特点模式发展趋势直销业务模式上游供应商-直销医药商业企业医院，药店等终端毛利率水平较高，终端掌控能力强，对医药工业企业的价格谈判能力强，争取医药工业企业配送权占优势渠道扁平化为发展的主要趋势之一，未来医药商业的主要模式为直销业务模式调拨业务模式（分销业务模式）医药商业企业将采购的医药产品销售给另外一个医药商业企业而非终端使用客户可进行较大X围的市场覆盖，资

3、金占用量小，坏账风险低，渠道建设成本低且速度快毛利率水平持续下降，随着省统一招标采购制度的实施，此种商业模式将成为非主流商业模式。快批业务模式该模式主要针对城乡交界地区和农村市场等基础医疗市场，医药商业企业大批量向医药工业企业进货，同时低差价快速分销至小批发商业企业，基础医疗单位，零售药店等。销售形式灵活，网络建设成本低，药价具备较强的竞争优势，资金周转较快随着国家对医药商业的规X管理和基础医疗市场的公益化回归，此种商业模式将成为非主流商业模式。代理业务模式为既有如进口产品总代理模式，也有表现为居间人、法人实体代理公司、法人实体代理配送混合业务公司等模式。地缘优势突出；产品进入终端速度快，终端

4、掌控能力强；医药工业营销成本低，利润率较高。随着招标采购制度的实施，中国医药商业代理模式将发生深刻的变革，但代理制仍将在一定时间内存在。第三方物流业务模式药品生产或经营企业为降低运营成本，把原属于自己处理的物流活动，以合同方式委托给具有第三方物流资质的医药商业企业，同时通过信息系统与物流企业保持密切联系，以达到对物流全程管理、控制的一种物流运作管理方式。专业化、规模化经营；物流成本低。未来将成为中国大、中型医药商业企业发展的模式之一。按批发企业经营模式进行划分，医药批发商业可以分为调拨商业、代理商业、快速批发商业、第三方物流商业和终端直销商业等模式。本公司大部分药品直接销售至终端，属于终端直销

5、商业。中共中央国务院明确要求基本药物实行公开招标采购，统一配送，减少中间环节；2010 年7 月15 日，卫生部等七部委联合发布医疗机构药品集中采购工作规X，其要求减少药品流通环节：药品集中采购实行药品生产企业直接投标，由药品生产企业或委托药品经营企业配送，原则上每种药品只允许委托配送一次。政策表明国家正通过压缩医药商业的流通环节优化产业结构，鼓励以直销模式将药品供应至医院等医疗机构。由于公司一直采取直销的业务模式，符合国家的压缩渠道的政策导向，所以将在接下来的竞争中占据优势地位。国家为压缩医药商业流通环节的政策注：药品依据公益性可划分为基本药物和非基本药物，国家对两类药品的管理，如定价、招投

6、标模式、配送模式等存在本质区别。对基本药物而言，国家采取统一招标、统一配送模式，配送商将以药品现代物流企业为首选。对非基本药物而言，招标、配送采取市场化的方式，规模大、终端覆盖率高的医药商业企业更占优势。瑞康医药已具备承担基本药物和非基本药物两种性质药品销售的基本条件。三、盈利情况与成长性1. 业绩分析公司2011年6月10日上市，发行价20元，发行市盈率30.30倍。2011 年实现营业收入31.96 亿元，增长44.37%，净利润8389.2万元，增长35.07%。EPS1.024元。09-10 年收入分别为16.02 亿元和22.13 亿元，增速39.6%和38.19%。净利润分别为44

7、75.73万元和6210.92万元，增速53.39%和38.77%，摊薄EPS 分别0.71 元、0.89 元。09-11 年公司收入CAGR 高达20.09%。2011年主要财务数据和指标：2. 经营分析公司2010年通过直销模式对XX省84家三级医院，249家二级医院和988家基层医疗机构达成覆盖，覆盖率为97.67%，60.58%和39.16%。通过273家分销客户对未覆盖的医院与零售市场达成覆盖，其中XX，XX和XX为公司分销业务的主要市场，公司主要营业收入来源于规模以上医院。近三年公司营业收入区域构成2011年中期主营业务分布地区情况单位：万元地区营业收入营业收入占比营业收入同比增减

8、（%）XX39，762.3828.88%31.51%31，031.5322.54%21.01%威海9，304.966.76%15.48%22，673.8716.47%33.34%其他地区34，927.5625.36%84.36%合计137，700.30100%37.86%3. 毛利率与费用率2008-2010年，政府主导和市场化营销模式下公司的毛利率：项目2008年度2009年度2010年度政府主导营销模式9.93%9.67%9.00%市场化营销模式3.86%4.49%5.26%综合毛利率8.86%8.58%8.29%公司近三年年营业收入，成本与毛利率应付票据报告期内，公司应付票据均为银行承兑

9、汇票。随着公司销售规模的快速扩大，公司采用票据结算的方式进行药品采购的金额逐年增加。2009 年-2010 年，公司应付票据的金额分别比上年末增长19.12%、83.50%。应付账款付款账龄四、 行业发展状况1. 目前形势目前中国医药商业大部分为中、小企业，尽管2009 年全行业实现销售收入5684 亿元，但单个企业销售规模普遍偏小，平均销售规模仅4372 万元，而且能实现全国性网络覆盖的只有国药、上药和九州通等几家公司，而这几家也仅仅是在其他地方有少量布局，重点覆盖区域还是分别在、XX和XX。其他销售规模在几百万甚至几十万的医药商业企业遍布中国各个城市，其中XX省共有845家药品批发企业。全

10、国医药流通企业销售总额6000多亿元，整个行业销售规模最大的前10 家医药商业企业，2008 年累计市场占有率为35.04%（2001年为25.5%），这与发达国家平均70%左右的行业集中度形成巨大反差。2010年XX全省配送总额为300亿元左右，瑞康医药作为省内第三名只有20亿左右的营业收入，具有很大的提升空间。2. 行业竞争XX省基本药物配送企业配送区域、品规情况公司主要竞争对手一、本地企业如XX海王银河医药有效公司，XXXX医药XX。二、全国性医药企业如国药控股。三、“两票制”（药品从药厂卖到一级经销商开一次发票，经销商卖到医院再开一次发票。）将使更多的企业采取直销模式。3. 行业需求从

11、2003 年开始，中国药品医院终端规模每年以超过10%的速度增长，市场的强劲增长为中国医药商业的发展奠定了基础。随着国家医疗体制改革的正式实施，各类社会保障体系的建立健全以与政府投入的增加，新农合、社区医疗机构的扩容，个人卫生支出在各类卫生支出中的比重的逐步降低，居民的医疗需求将被不断激发，有利于推动医药行业的发展。国家发改委在医药行业“十一五”发展指导意见中提出：到“十一五”末，要培育5个销售额在50 亿元以上的大型医药集团，10 个销售在30 亿元以上的医药商业企业。在医药流通行业“十二五”规划中再次提出：到“十二五”末，重点要培育 1-2 家千亿企业，20 家百亿企业，解决行业集中度不高

12、，以药养医等问题。瑞康医药为XX省医药流通龙头企业，全国排名38位，极有希望成为国家重点培育的对象。中国药品的医院终端规模五、利润增长点1.成为医药流通行业的整合者，在与上游制造企业的博弈中获得定价权优势。瑞康作为XX省第三名的医药流通企业，市场占有率仅为6%，收入仅为20亿元，与其他省份的医药龙头存在较大差距，所以瑞康医药在XX省凭借规模优势具有巨大的整合空间。公司上市以来已经利用自有资金1905 万元收购了XX瑞康药品配送XX、XX太阳石圣邦医药XX、XX明康大药房三家公司100%的股权，以与东营华龙药业XX80%的股权。公司目前的战略是用非常便宜的价格收购各地经营效益不好的医药公司，从而

13、获得当地政府的支持，将自己的网络延伸到更多的县市。另外公司继续建造物流基地，提升公司的仓储能力和配送能力。2.基药配送的放量公司2011年接手基本药物配送后将基药部分人员配备到200多人，大大增加了各项费用，明年将不再增加销售人员。国家目前支持力度没有变化，今年由于多数乡镇卫生院都还有非基药品种的药物库存，政府允许使用到今年12 月31 日，明年基层医疗机构将全部只配备基本药物，基药的配送规模将进一步提升。XX省采取基本药物集中采购、0 差率和政府付款政策，付款周期2 个月。从2011 年执行的情况来看，政府资金到位与时、采购单位付款与时，至年底总共12 个多亿的采购只有1000 万元的货款未

14、能与时支付。由于付款周期比其他配送付款周期平均少2 个月、且货款有政府保障，虽然毛利率比其他配送（直销）少2 个点左右（直销毛利率在8-9%），但实际盈利能力并不少于直销业务。2012 年XX省将6 万家乡村卫生室纳入基本药物采购X围（由乡镇卫生院代采，因此不增加配送企业配送负担），预计全年XX省基本药物配送量将达到70 亿元左右。主要流通企业基本药物配送指标3.进军医疗器械流通领域公司已完成XX瑞康医疗器械股份XX的构架，准备先从耗材做起，一方面可全部使用原来的物流渠道，投入小，见效快。另一方面XX省即将开始进行耗材招标，公司将尽力抓住这次机会以获得更多的市场份额。4.扩大与辉瑞制药的合作公

15、司是辉瑞在XX省的唯一一级经销商，去年8 月瑞康与辉瑞签订了北中国12 省1 直辖市的分销协议，其中只涉与一个药品老虎霉素（替加环素），瑞康负责该药在XX省的配送以与在其他省市配送给当地省份的二级经销商。六、盈利预测假设条件（1）公司目前仍属于业务扩X阶段，受益于基药配送带来的高增长以与国家“十二五”规划的目标，结合公司在全国的排名，预计公司2015年规模保守估计应达到90亿元以上，年复合增长率为30%。（2）营业成本与销售费用，管理费用和财务费用随营业收入的增加保持线性增长，增长率分别为30.05%，33.31%，21.20%和19.42%。（3）总股本无变动。（4）耗材招标未对业绩产生重大

16、影响，与辉瑞合作保持现有规模。营业收入与利润根据以上假设测算，2012-2014年收入分别为41.54亿元、54亿元、70.2亿元，净利润10,886万元、14,393万元和18,494万元元，对应EPS为1.66元/股、1.51元/股和1.97元/股。2011201220132014营业收入（万元）319,555415,421540,048702,062净利润（万元）8,34410,88614,39318,494EPS（元/股）0.891.161.511.97PE27X21X16X12X由于未包括耗材中标以与扩大与辉瑞的合作，若公司主营业务可以保持30%的增长率，则实际业绩要好于预估业绩。七

17、、投资建议短期内存在年报行情与对发展前景的乐观预期，目标价位29元。由于2012年基药招标和耗材招标还未开始，所以等一季度报公布后看其基药配送的增长能否达到预期，公司参与XX省耗材招标的进展以与代理辉瑞产品的收入，最后还要看XX省是否有意向扶持公司成为龙头企业。若保持增长，给予28X12PE，目标价位32.48元。八、风险提示（1）国家对医药流通行业的政策变化可能会影响业务拓展。（2）基药配送业务市场份额低于预期。（3）行业竞争加剧的风险。（4）坏账风险：公司对医院的销售主要为赊销，公司2008-2010年的应收账款净额分别为42615.71万元，53185.6万元与79015.86万元，2009-2010年增幅分别为24.8%和48.57%，增长主要原因是由于销售规模的扩大。（5）资产负债率较高，公司2008-2010年的资产负债率分别为84.36%，77.27%和79.83%。