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1、投资者必须根据公司的总体资金构成和对融资安排的考虑，选择符合投资目标的现金流分配方式。公司型合资结构比起非公司合资金结构安排融资更容易，因为投资者对现金流的控制是要根据董事会或管委会对其分配的。（6）税务结构：这是投资决策中的最为复杂的问题之一。各国税法千差万别，所以税务结构的设定上也就不同。公司型合资结构中，税务能否合并或用来冲抵往年的亏损，不同的国家规定不同。合伙制和有限合伙制结构的应纳税收是按照合伙制结构的总收入水平计算的。纳税主体为单一的合伙人。非公司型合资结构的资产归投资者直接拥有，项目产品也是由其直接拥有。信托基金结构应纳税收应以基金本身作为一个整体加以核算。（7）会计处理：不同的

2、投资结构会计处理上有所不同，即使是同一结构，也会因为投资比例的不同在资产负债表和经营损益表的合并问题上有不同。对于公司型合资结构：（i） 在一个公司的持股比例如果超过50%，那么该公司的资产负债表需要全面合并到该投资者自身公司的财务报表中；（ii）持股比例如在20-50%之间，那么需要在投资者自身公司的财务报表中按投资比例反映出该公司的实际盈亏情况；（iii）持股比例如少于20%，只需在自身的公司的财务报表中反映出实际投资成本，无需单应任何被投资公司的财务状况。对于合伙制结构和信托基金结构的会计处理与公司型结构相似。非公司型合资结构无论投资比例大小，该项投资全部资产负债和经营损益情况都必须在投

3、资者自身的公司财务报表中全面反映出来。（8）投资的可转让性：投资者在项目中的投资权益能否转让、转让程序以及转让的难易程度是叛逆国家一个投资结构的重要因素，一般规律是项目投资结构越简单则投资的转让问题就越简单。（9）对项目资金的选择：从项目本身的类型和融资考虑对投资结构的设计有着直接的影响。一个新项目，选择和设计投资结构的余地相对较大，有可能从多种可行方案中设计出一种既可以充分体现投资者的发展战略又能满足融资要求的投资结构。然而对于一个已经建立起来的项目，后来投资者再对投资结构进行选择的余地比较小了。主要形式：公司型合资结构、有限合伙制结构、非公司型合资结构、信托基金结 构。2.4投资结构对项目

4、融资安排的影响：项目融资中贷款银行在处理融资的资产抵押和信用保证时一般包括：（1）对项目现金流量的控制。项目的经营收入一般必须进入指定的专门银行帐户；（2）对项目决策程序的控制。一般贷款银行要求在一定程度上介入项目的管理，对投资者在项目中的决策权加以控制；（3）对项目资产处置权的控制。贷款银行通常要求限制借款人处置项目资产的权力。2.5两种主要的融资结构安排融资会遇到的一些问题，包括：（1）贷款的分割。公司型合资结构是以一个整体抵押给贷款银行作为融资的保证；非公司型合资结构的结构增加了项目的不稳定性和不确定性，增加了银行对项目监控的难度。（2）交叉担保及其优先序列。非公司型合资结构中，投资者支

5、付项目生产经营成本和资本再投入的责任永远是第一位的，通常要求投资者相互之间做出按照投资比例支付项目生产和资本费用的保证以及在一方违背保证承诺时的相应补救措施。（3）对债务追索权的限制。公司型合资公司对债务的追索权只能局限于项目公司的资产和现金流量；非公司型合资公司则可能追索到投资者除此之外的其他资产和利益。（4）对项目资产的控制。公司型合资公司比非合资型公司在对项目资产的控制上更容易，包括正常生产经营过程和借款人违约时对项目资产的使用和处置。2.6合资协议中的关键性条款：（1）合资项目的经营范围。能否保证合资项目的经营范围的任何延伸或收购任何新的项目都必须得到投资者全部认可，并保证任何投资者在

6、项目外均不得从事与合资项目相竞争的商业活动是非常关键的。（2）投资者在合资项目中的权益。非公司型合资公司需要明确的是投资者在项目中拥有的资产是全部资产中不可分割的一部分，保留独立的法律所有权；公司型合资公司更注重项目产品的分配，需要注意的是各投资方的利益分配问题。（3）项目的管理和控制。包括重大问题的决策和日常的生产管理两个方面。合资型公司的决策权在董事会，非公司型合资公司的决策权在项目的管理委员会，通常是成立一个项目管理公司负责向管委会报告工作。还应该注意这其中的项目公司经理的能力问题是至观重要的。（4）项目预算的审批程序。项目公司需要在一个财政年度开始前向管委会提交项目预算。一般分为重大资

7、本支出、日常性资本支出、生产费用三个层次。（5）违约行为的处理。非公司型合资结构或合伙制最常见的违约是投资者不承担和无法承担继续支付项目的资本支出或生产费用的责任。公司型比较复杂，取决于投资者在项目中所承担的义务。处理方法有以下几种：a.违约方权益的稀释；b.违约方权益的没收；c.非违约方接管违约方责任的权利；d.非违约方处理违约方产品的权力；e.非违约方强制收购；f.违约方的部分权益损失；g.惩罚性利息。（6）融资安排。对于非公司型结构，如果一个投资者以相应的项目资产和权益作为抵押安排融资，违约行为就会造成贷款银行与非违约方之间的利益冲突；对于公司型合资公司，也会遇到类似的问题。（7）优先购

8、买权。是指合资项目中现有投资者按照规定的价格公式和程序可以优先购买其他投资者在项目中的资产的权利。（8）项目决策僵局的处理方法。3项目融资的模式 共性： （1）如何实现有限追索：追索的形式和追索的程度，取决于贷款银行对一个项目的风险的评价以及项目融资结构的设计。包括例如：所处行业的风险系数、投资规模、投资结构、项目开发阶段、项目经济强度、市场安排以及项目投资者的组成、财务状况、生产技术管理、市场销售能力。（2） 如何分担项目风险；关键问题是如何在投资者、贷款银行以及其他与项目利益有关的第三方间有效地划分项目的风险。（3）如何利用项目的税务亏损来降低投资和融资成本；世界上多数国家都因为大型工程项

9、目的投资大，建设周期长等问题而给予一些响应的鼓励政策以及对企业税务亏损的结转问题的优惠条件。（4）如何实现投资者对项目白分之百融资金的要求。项目融资中股本资金的注入方式比传统的公司融资更为灵活，但在设计融资结构时应最大限度地控制项目的现金流量，保证现金流量不仅可以满足项目融资结构中正常债务部分的融资要求，而且还可以满足股本资金部分融资金的要求。（5）如何处理项目融资与市场安排之间的关系。这里包含两层含义：A.长期的市场安排是实现有限追索项目融资的一个信用保证基础；B.以合理的市场价格从投资项目中获取产品是很大一部分投资者从事投资活动的主要动机。（6）如何结合西哪个木投资者的近期融资战略和远期融

10、资战略。长期融资的时间有的可达20年之久，但一般的投资者出于对当地的投资领域不熟悉采取谨慎之策仅仅把融资当作是一个过度，所以之间不会太长。而且由于种种情况的变化很可能涉及到“重新融资问题”的出现，其难易程度是根据融资结构的不同决定的。（7）如何实现投资者非公司负债型融资的要求。项目的基本融资模式主要有三方面的特征：A.在贷款形式上。（a）一个有限追索或无追索的贷款；（b）购买项目一定的资源储量和产品；B.在信用保证上。（a）要求对项目的资产拥有第一低押权，对于项目的现金流量具有有效的控制；（b）要求把项目投资者一切与项目有关的契约性权益转让给贷款银行；（c）要求项目成为一个单一业务的实体，除了

11、项目融资安排外，限制该实体筹措其他债务资金；（d）对于从建设期开始的项目，要求项目投资者提供项目的完工保证；（e）市场方面，要求项目具有类似“无论提货与否均需付款”或“提货与付款”性质的市场合约安排。C.时间结构上。无论融资方案如何复杂，其包括的两个阶段是：项目的建设、开发阶段和项目的经营阶段。几种具有代表性的融资模式有：（a）投资者直接安排融资的模式；（b）投资者通过项目公司安排融资的模式；（c）以“设施使用协议”为基础的融资模式；（d）以“杠杆租赁”为基础的融资模式；（e）以“生产支付”为基础的融资模式；（f）以“黄金贷款”为基础的融资模式；（g）BOT 项目融资模式。 投资者通过项目公司

12、安排融资模式的特点： 1.项目公司统一负责项目的建设、生产、市场，并且可以整体地使用项目资产和现金流量作为融资的抵押和信用保证，在概念上和融资结构上容易于为贷款银行接受，法律结构相对比较简单。 2.项目投资者不能直接安排融资，而是通过见解的信用保证形式支持项目公司的融资，投资者的债权债务均有明确表示，因此容易实现有限追索的项目融资和非公司负债型融资的目标要求。3.可以利用大股东的优势获得较优惠的贷款条件，还能避免投资者之间为安排融资造成的相互竞争。4.问题是缺乏灵活性，很难满足不同投资者对融资的各种要求，比如在税务结构安排和债务形式选择方面灵活性较差。 以“设施使用协议”为基础融资模式的特点（

13、Tolling Agreement）： 1.投资结构的选择比较灵活，既可以采用公司型合资结构，也可采用非公司型合资结构、合伙制结构或信托基金结构。2.项目的投资者可以利用与项目利益有关的第三方信用来安排融资，分散风险，节约初始资金投入。3.具有“无论提货与否均需付款”性质的设施使用协议是项目融资的不可缺少的组成部分。4.采用这种模式的项目融资，在税务结构处理上需要比较谨慎。 以“杠杆租赁”为基础融资模式的特点（Leveraged Leasing）： 1.融资模式比较复杂。 2.杠杆租赁由于充分利用了项目的税务好处作为股本参加者的 投资收益，所以降低了投资者的融资成本和投资成本，同时有增加了融资

14、结构中债务偿还的灵活性。3.杠杆租赁融资应用范围比较广泛。4.项目的税务结构以及税务扣减的数量和有效性是杠杆租赁融资模式的关键。5.这种模式比较复杂，所以重新安排融资的灵活性以及可供选择的重新融资余地就变得较小。 以“生产支付”为基础融资模式的特点（Production Payment）； 1.由于所购买的资源储量及其销售收益被用作为生产支付融资的主要偿还债务资金来源。因此，融资比较容易被安排成为无追索或有限追索的形式。2.融资期限将短于项目的经济生命期。3.在生产支付融资结构中，贷款银行一般只为项目的建设资本费用提供融资，而不承担项目生产费用的贷款 ，并且要求项目投资者提供最低生产量、最低产

15、品质量标准等方面的担保。 以“黄金贷款”为基础融资模式的特点（Gold Loan）； 1.项目投资者通过黄金贷款银行安排一个黄金贷款，利用出售黄金所获得的资金建设开发项目，支付工程公司费用。2.因为黄金贷款银行通常不承担项目风险，项目投资者必须与担保银行做出有限追索的项目融资安排，由担保银行承担项目风险，获得项目建设的完工担保和项目资产的第一抵押权，并收取一定的项目担保费用。3.在项目进入生产阶段之后，投资者用生产出来的黄金偿还贷款，避免了任何价格波动上的风险。 BOT 项目融资模式特点（Build - 建设；Operate-运营；Transfer-转让）。 1.这种模式的基本思路是：由项目所

16、在国政府或所属机构为项目的建设和经营安排融资，承担风险，开发建设项目并在有限的经营项目获取商业利润，最后根据协议将该项目转让给相应的政府机构。BOT 模式也称为“特许权融资”。 2.人员组成：（1）项目的最终所有者（项目发起人） 指项目所在国政府、政府机构或政府指定的公司。其主要吸引力在于：A.可以减少项目建设的初始投入。B.可以吸引外资，引进新技术，改善和提高项目的管理水平。（2）项目的直接投资者和经营者（项目经营者） 这是BOT融资模式的主体。项目经营者从项目所在国政府获得建设和经营项目的特许权，负责组织项目的建设和生产经营，提供项目开发所需要的股本资金和技术，安排融资，承担项目风险，并从

17、项目投资和经营中获得利润。选择标准有：A.项目经营者要有一定的资金、管理和恶疾书能力，保证在特许权协议期间能够提供符合要求的服务。B.项目经营要符合环境保护标准和安全标准。C.项目产品（或服务）的收费要合理。D.项目经营要保证做好设备的维修和保养工作，保证其良好的运行。项目的直接投资者和经营者在项目中注入一定的股本资金，承担直接的经济责任和风险，在BOT模式中起到十分重要的作用：1、这些股本资金形成一种激励机制，促使项目公司及其投资者按照施工计划、预算完成项目建设，促使经营公司更有效地经营项目；2、股本资金的投入代表了投资财团对项目的经济效益，对项目前景以至政治风险、国家风险的态度和看法，对贷

18、款银行在为项目安排融资问题上起到一种推动的作用；3、股本资金的投入提高了项目的债务承受能力，特别是在项目经济效益证明比预期值相差较远时，起到一种垫底作用，减少项目的经营风险。（3）项目的贷款银行 BOT融资结构由几个部分组成：A.项目经营公司、工程公司、设备供应公司以及其它投资者共同组成一个项目公司，从项目所在国政府获得“特许权协议”作为项目建设开发和安排融资的基础。B.项目公司以特许权利、协议作为基础安排融资。C.在项目的建设阶段，工程承包集团以承包合同的形式建造项目。D.项目进入经验拟稿阶段之后，经营公司根据经营协议负责项目公司投资建造的公用设施的运行、保养和维修，支付项目贷款本息并为投资

19、财团获得投资利润。E.保证在BOT模式结束时将一个运转良好的项目移交给项目所在国政府或其他所属机第四课 项目融资的渠道 项目的投资结构和融资模式一旦被确定下来，项目的资金构成和来源就成为接下来需要考虑的重要环节，这里主要包括以下三个因素：1、债务和股本资金的比例； 安排项目资金的一个原则是在不会因为借债过多而伤害项目经济强度的前提下尽可能地降低项目的资金成本。2、项目资金的合理使用结构； （1）项目的总资金需求量； 准确地制订项目的资金使用计划确保满足项目的总资金需求量是一切项目融资工作的基础。新建项目的资金预算应由三个部分组成：A.项目资本投资；B.投资费用超支准备金；C.项目流动资金 （2

20、）资金使用年限；原则上投资者的孤本资金是项目中使用年限最长的资金，其回收只能依靠项目的投资收益但是，项目重点任何债务资金都是有期限的，如果能针对具体项目的现金流量的特点，根基不同项目阶段的资金需求采用不同的融资手段，安排不同期限的贷款，就可以起到油画项目债务结构，降低项目债务风险的作用。 （3）资金成本和构成；投资者的股本资金成本是一种相对意义上的成本概念，因而在有些情况下也被称为“机会成本”。项目的债务资金成本则是一种绝对的成本，这就是项目贷款的利息成本。项目债务资金的利率风险是项目融资的主要金融风险之一。项目融资可以选用固定利率、浮动利率或者两种结合，个有利弊。 （4）混合结构融资指不同利

21、率结构、不同贷款形式或者不同货币种类的贷款的结合。混合结构融资如果安排得当，可以起到降低项目融资成本，减少项目风险的作用。3、税务安排对融资成本的影响。预提税（Withholding Tax）是一个主权国家对外国资金的一种管理方式，可分为红利预提税（Dividend Withholding）和利息预提税（Interest Withholding Tax）。后者较为普遍，是世界上大多数国家对非居民在其司法管辖地获取的利息收入进行征税的有效手段。项目融资的渠道 股本资金与准股本资金 股本资金所起到的作用可以归纳成以下三个方面： （1）项目预期的现金流量（在偿还债务之前）在某种意义上讲是固定的。 （

22、2）投资者在项目投入资金的多少与其对项目管理和前途的关心程度是成正比的。 （3）投资者在项目的股本资金代表着投资者对项目的承诺和对项目未来发展前景的信心，对于 组织融资可以起到很好的心理鼓励作用。 准股本资金是指项目投资者或者与项目利益有关的第三方所提供的一种从属性债务（Subordinated Debt）。 准股本资金需要具备的性质包括：（1）债务本金的偿还需要具有灵活性，不能规定在某一特定期间强制性地要求项目公司偿还从属性债务；（2）从属性债务在项目资金优先序列中要低于其他的债务资金，但是高于股本资金；（3）当项目破产时，在偿还所有的项目融资贷款和其他的高级债务之前，从属性债务将不能被偿还

23、。 从属性债务要比提供股本资金具有以下几个方面的优点： （1）投资者在安排资金时具有较大的灵活性。 （2）在项目融资安排中，对于项目公司的红利分配通常有着十分样的限制，但是可以通过谈判减少对从属性债务在这方面的限制，尤其是对债务利息支付的限制。 （3）从属性债务为投资者设计项目的法律结构提供了较大的灵活性。 项目融资中最常见的准股本资金有无担保贷款、可转换债券和零息债券三种形式。 债务资金 债务资金市场分为本国资金市场和外国资金市场两部分： 外国资金市场又分成某个国家的金融市场、国际金融市场以及外国政府出口信贷/世界银行/地区开发银行的政策性信贷。国际金融市场的核心是欧洲货币市场，早期被称为欧

24、洲美元市场。 如何选择适合于具体项目融资需要的债务资金呢？一般做法：（1）根据融资要求确定债务资金的基本结构框架；（2）根据市场条件确定债务资金的基本形式。债务资金的基本结构性问题：（1）债务期限 项目融资结构中的债务资金基本上是长期性的资金，即便是项目的流动资金，多数情况下也是在长期资金框架内的短期资金安排。（2）债务偿还 需要事先确定下一个比较稳定的还款表来还本付息。对于有限追索的融资，还款还需建立一个由贷款因团经理人控制的偿债基金。（3）债务序列 债务安排可以根据其依赖于公司（或项目）资产抵押的程度或者以来于有关外部信用担保程度而划分为由高到低不同等级的序列。在公司出现违约的情况下，公司

25、资产和其他抵押、担保权益的分割将严格地按照债务序列进行。从属性债权人的位置排在有抵押权和担保权的高级债权人之后。（4）债权保证 项目融资的债权保证在含义上比公司融资广泛许多。除了包括以项目资产为抵押外，还包括：对项目现金流量使用和分配权的控制；对项目公司银行往来帐户的控制；对有关项目的一切商业合同权益的控制；读项目投资者给予项目的担保或来自第三方给予项目的担保及其权益转让的控制。（5）违约风险 融资借款出现借款人违约而债务无法获得偿还的可能性主要有三种形式：A.项目的现金流量不足以支付债务的偿还；B.项目投资者或独立第三方不执行所承担的具有债权保证性质的项目义务；C.在项目公司违约时，项目资产

26、的价值不足以偿还还剩余的未偿还债务。（6）利率结构 项目融资中的债务资金利率主要为浮动利率、固定利率以及浮动/固定利率。使用较普遍的债务资金形式采用。采用固定利率机制的债务资金有两种可能：A.贷款银团所提供的资金本身就具有固定利率的结构；B.通过在金融掉期市场上将浮动利率转换成为固定利率获得的。评价项目融资中应该采用何种利率结构，需要考虑：A.项目现金流量的特征；B.金融市场上利率的走向；C.借款人对控制融资风险的要求。简单说，具有固定利率特征的浮动利率机制是相对浮动利率加以封顶，对于借款人来说，在某个固定利率水平下，利率可以自由变化，但是，利率如果超过固定水平，借款人只按该固定利率支付利息。

27、（7）货币结构与国家风险 项目融资债务资金的货币结构可以依据项目现金流量的货币结构加以设计，以减少项目的外汇风险。为减少国家风险和其他不可预见风险，国际上大型项目的融资安排往往不局限于在一个国家的金融市场上融资，也不局限于一种货币融资。事实证明，资金来源多样化是减少国家风险的一种有效措施。项目融资的风险按照项目风险的阶段性划分为：项目建设开发阶段风险、项目试生产阶段风险、项目生产经营阶段风险。 项目建设开发阶段风险：项目正式开工前有一个较长的预开发阶段，是由投资者承担的，不包括在项目融资风险之中，真正的项目建设开发阶段风险是从项目正式动工建设开始计算的。由于这一阶段需要大量资金购买工程用地、设

28、备，且贷款利息也开始计算成本，因此项目风险接近与最大。需要有强有力的信用支持来保证项目的顺利完成。解决这一风险的途径之一是与工程承包商签订一个“交钥匙”工程，使风险及项目控制权全部落在投资者身上。 项目试生产阶段风险：风险仍很高的一个阶段，如不能生产出合格的产品就以为着对项目的现金流的分析和预测是不正确的。这里引入了“商业完工”的概念，即在指定的时间内按一定技术指标生产出了合格产量、质量和消耗定额之产品。 项目生产经营阶段风险：这是一个标志性的阶段，从现在起，项目进入正常运转，正常情况下也应该产生出足够的现金流支付生产经营费用偿还债务。O 按照项目风险的表现形式划分为：信用风险、完工风险、生产

29、风险、市场风险、金融风险、政治风险、环境保护风险。 信用风险：有限追索的项目融资是依靠有效的信用保证结构支撑的，各个保证结构的参与者能否按照法律条文在需要时履行其职责，提供其应承担的信用保证，就是项目的信用风险。这一风险贯穿于整个项目各个过程之中。 完工风险：这是项目融资的主要核心风险之一，具体包括：项目建设延期、项目建设成本超支、项目迟迟达不到“设计”规定的技术经济指标、极端情况下，项目迫于停工、放弃。无论在发展中国家还是发达的工业国家，项目建设期出现完工风险的概率都是比较高的。项目的“商业标准”是贷款银行检验项目是否达到完工条件的方法。具体包括：（1）完工和运行标准；（2）技术完工标准；（3）现金流量完工标准；（4）其他形式的完工标准。常用的几种完工保证形式，如：（1）无条件完工保证；（2）债务承购保证；（3）单