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1、（一）股权融资优势 9（二）中小企业两类外部股权融资各自的优势 10五、结论 11参考文献 11引言中小企业是推动国民经济发展，构造市场经济主体，促进社会稳定的基础力量。特别是当前，在确保国民经济适度增长、缓解就业压力、实现科教兴国、优化经济结构等方面，均发挥着越来越重要的作用。然而融资难已经严重制约中小企业的发展，据新浪财经调查显示，银行认为中小企业非优质客户，不愿对中小企业发放贷款。由于中小企业不是银行贷款的服务客户，于是，各地大力推动股权融资，作为资金需求方的中小企业主融资意愿如何？随着时间推移，股权结构是怎么变化？目前在这方面的研究还特别缺乏，特别是以大量数据作为基础的研究。基于中小企

2、业主的股权融资具有很高的研究意义，私营中小企业主一般集经营管理权和我所有权于一身，企业主不仅仅是企业的所有者，而且也是企业的决策者。现在大多数的学术研究都是围绕一些大型公司，而大型公司的管理都是按照严格的规章制度的，不管是公司职员，还是公司的创办者都要受到制度的约束。但是我国的中小企业是与大型的公司是截然不同的，虽然中小企业也设立股东会、董事会及工会等等，但是中小企业主还是一人独掌大权的，因此企业主的目标、偏好和异质性都可能影响企业融资安排，私营中小企业的债务和股权融资水平在很大程度上都取决于企业主的特性。因此此次把中小企业主作为研究的主要对象突破了以前局限于公司内控的研究范围，具有很高的研究

3、意义。一、 文献综述外部投资者在考虑是否向企业投资时，往往会着重考虑企业主的个人信誉问题以及财产状况，说白了就是借出去的钱或者投资进去的钱能否收回或者有利可图。对于成立时间不长的私营企业，考察企业主的个人信誉和财产状况更为容易，所以中小企业的债务融资状况明显受企业主个人的影响。我国大部分中小企业都是以家族、合伙经营的方式发展起来的，其特点是：没有建立完善的管理制度、抗风险能力低及创业投资体制不健全等，鉴于中小企业的以上特点，可以的出结论中小企业的信息披露也符合外部投资人的要求。国私营企业研究课题组的数次大规模的抽样调查的结果都表明： 私营企业资产的家族封闭性特征十分明显， 企业内部所有权与管理

4、权都集中在主要投资人身上。 中国私营企业发展报告指出： 今日中国的私营企业， 大多数采用家庭家族拥有的形式。从资产上看， 有 51.8%的企业为企业主一人独资企业。在所有被调查企业中， 业主本人投资额占投资总额的82.7%， 而在所有其他投资者中,又有16.8%是业主的亲戚,这种产权结构是构成家族制企业的前提。由于企业主控制了企业的资金、决策、管理和人员构成， 整个企业就被笼罩在了一个家庭、 家族的大网之中。上述只表明了外部投资人不愿意贷款或者投资私营企业，却不能证明私营企业主不愿股权融资。许多私营中小企业只不过是努力维持已有规模，保持经营状况良好，并不需要通过不断的外部融资来获取资金。从融资

5、意愿来看，个人和家族治理导致的控制权偏好影响了外源股权融资意愿。中国的私营中小企业中，有约70左右的企业主不愿通过股权的融资方式来获取资金。家族企业一般将家里的大部分财产投资到了企业去，因此企业主很注重对企业的拥有权。此外中小企业大部分都不是有限责任公司，从而承担了公司破产的无中国大多数民营企业在改革开放以来的20多年时间里，基于其家族化治理的凝聚力、灵活性以及在代理问题上的优势（节省代理和监督成本），获得了迅速的成长限责任和无限成本，这就导致了私营企业主非常重视经营的平稳性以及安全性。Dreux（1990）。认为企业主可能对于企业规模和利润的最优化不感兴趣，因为一单位的货币收入可能比不上其带

6、来的非货币成本和心理成本。Dunn（1995）认为家族企业并不仅仅追求利润最大化，他们普遍接受较低的回报率或较低的投资回报期限，以维持生命周期式的发展。AllO（1996）还曾发现，家族企业虽然比同行业的利润高，但是其增长率和市场份额低于其他类型的企业。Ang（1992）。认为小企业主不仅关心财富的创造，而且还注重保留控制权、避免破产清算的危险，保持自己的社会地位和尊严，确保自身、家族成员和亲友的自我雇佣等方面。Hall等指出，坚持保留控制权的企业很少采取增长型的企业目标，他们更偏向于内源融资。一般来讲，企业主往往会拒绝高增长型的战略，相对于高增长所带来的利润，他们更渴望保持对企业的控制权。企

7、业的所有权主要控制在由血缘、亲缘和姻缘为纽带组成的家庭成员中，主要经营管理权由家庭成员把持，企业决策程序按家族程序进行。企业行为主要以伦理道德规范来替代经济行为规范，通常企业主具有绝对的权威。不同的融资方式会各有利弊，就股权融资而言，一方面会给使企业资金充裕，有利于扩大企业规模，但是一方面会减少企业主对企业的股权，当达到一定的程度，企业主虽然仍然拥有一定的股权，但是可能会丧失对企业的控制权，也就是对企业不能绝对的拥有，这是任何一个企业主都不愿意看到的，所以企业主往往选择内源融资或者短暂的债务性融资。企业主的风险规避程度也会对企业的融资方式产生影响。2、我国私营企业的股权融资意愿与控制权欲望（一

8、）数据及样本数据的准确性、代表性在很大的程度上决定研究结果的准确性和真实性。本次的研究数据的调查人员是中共中央统战部、中华全国工商业联合会、国家工商行政管理局、中国民营经济研究会组成的。本次调查共发放问卷4508份，由各地工商联和工商局分别实施，共收回问卷4098份，问卷回收率达到90.91%。（二）企业主股权融资表1 2006年调查与2008年调查的样本企业投资来源构成从表中的数据可以看出，无论是企业登记注册时，还是所有者权益构成，尽管有多元化趋势，但是都以私人资本为主，外资、其他国有或集体企业资本、各级政府投资主体的资本所占比重，总的来说都非常小。从第八次全国私营企业抽样的统计数据来看，还

9、可以发现，样本企业的资本构成，从登记注册之时到2007年年底，企业主资本比重略有下降，但变化并不明显。与上次全国私营企业抽样调查结果相比 ，2007年私营企业投资来源构成也基本没有变化。这表明，我国私营企业股权多样化十分缓慢，另外也说明我国私营企业主外源股权融资意愿不高。由于本次私营企业抽样调查未涉及到债权融资，所以本文就只分析了企业主的股权融资意愿，事实上，对于中小企业来说，股权不存在自由流通的问题，所以股权融资与债权融资的区别不是很显著。（三）企业主控制权欲望表二 企业的资产所有权状况（%）表3 企业主对待所有权的态度（%）有表2和表3可以看出私营企业主并不是不愿意股权融资，而是担心股权融

10、资所带来的负面影响，企业主最担心的负面影响就是控制权会流失。可以看出（表二和表三）企业主和家庭成员拥有企业的资产占到70%，资产所有权超出家庭成员的占 30%。这一方面表明私营企业主有部分是可以与他人分享所有权的；但是企业主在与别人分享所有权的同时，特别注重保留对企业的控制权。在保留控制权的同时，再扩大企业的融资规模，是相当多企业家的心态。私营企业主对于企业控制权的保留，可以有利于企业主保留自己在企业的地位，同时能为自己和家庭其他成员谋取利益，达到家庭的整体利益。 三、个人治理与家族治理特征（一）家族治理特征家族治理作为一种经济组织形势，源远流长，经久不衰。子企业出现以来，人类社会经历了农业社

11、会、工业社会、现在逐步走上一信息为标志的知识社会。无论是已经过去的，还是正在步入的社会形态中，家族企业都普遍的存在和生长着。即使是崇尚个人理性、社会信息渠道发达、市场相对发达的国家里，企业的家族治理还是依旧是比较中重要的经济组织结构。在财富（Fortune）杂志的前500家三分之一由某个家族控制，而他们都是世界上卓有成效的大公司。在中国，资改革开放以来，私营企业是推动经济高速发展 的重要力量，私营企业大多数都是具有很重的家族色彩，它们分布在从传统行业到信息、生物等高新技术等各个领域。家族制管理是私营企业治理结构中的一个重要形式。由于私营企业的资金来源，企业规模、发展过程等因素的影响，中国的私营

12、企业往往采取家族制的管理模式。所谓家族制管理模式，理论的识别指标应当是业主及其近亲属在董事会和高层管理人员中所占的比重。但由于样本数据不太完整，在剔除了一些不完善的数据后，得出如表4所示。从中可以看到，有近亲属当企业股东的样本企业占40%略强，每个样本企业平均有0.55位股东是业主的近亲属。董事会中，有近亲属担任董事的企业占56%强，平均每个企业有0.8位董事是业主近亲属。企业高管中，有近亲属的企业占44%弱，平均每个企业有0.68位高管是近亲属。表4 被访企业主近亲属担任股东、董事和高管的人数分组分布企业股东中的业主近亲属人数分布并不是测量企业是否实行家族管理模式的指标，而是企业的产权结构；

13、只有董事会构成和高管构成才能作为这样的测量指标。我们以业主近亲属担任董事或高管的人数加上业主本人之和，除以企业投资数，得出两个综合比值，作为测量企业是否实行家族制管理模式的指标计算和分析结果如表5所示。在2667个样本企业中，算不上典型家族制管理模式的企业有1619个，占60.7%；实行家族制管理模式的有1048个，占39.3%。也就是说，有近四成的私营企业是典型的家族制企业。表5 按业主及其近亲属董事或高管合计占投资者之比的分组分布尽管有这么多的企业实行家族治理模式，但是有很多企业发展到一定的程度还是会吸收外部人才的，可是企业的决策权一直掌握在企业主及其家族人员手中，企业的控制权一直被限定在

14、一定的范围内，企业的经营权和决策权紧密结合。根据2001年中国私营企业发展报告的数据显示，私营企业管理人员有20.26%来源于企业主的亲属或者亲戚朋友，43,83%来源于社会招聘；而总经理中有45%是业主的家属，副总经理35,28%是企业主的家人；一般管理人员中，87.87%的人员从家族外部选拔而来。由此可见，企业经营管理权主要由有血缘关系的家族成员控制。所以在私营企业中，企业的大权管理基本被笼罩在一个大的企业家族之中，形成以一个、或者两个人为核心的管理结构，大多数情况下于是，在私营中小企业中，基本上都是由几个人，或一、二个人形成领导核心，很多情况下只有一人掌握了一切管理大权，一切“集体”和“

15、民主”的决策形式都发挥不了什么大作用。一个企业经营的成败往往取决于企业主个人的素质和能力。尽管有些的企业实行了某种民主管理的尝试，包括建立起工会等各种形式，但都效用很小，管理权高度集中于少数人手中的格局没有改变。在社会等级身份信任差序规则下，形成了更多忠于企业主，而较少忠于原则或思想的格局，企业被烙上了企业主的个人色彩。无论是个人治理还是家长治理实质上都意味着企业与企业主个人休戚相关。刘小玄和韩朝华（1999）发现中国几乎所有成功企业的基本特点都是对优秀企业家个人素质和创业能力的强烈依赖，而不是依靠某种体制结构所特有的优越性。（二）决策权配置关于企业的经营决策机制，主要是指企业重大决策和日常管

16、理决策两个方面。依要被决策事件的重要性程度大小，决策权的分布是不均衡的。无论是经营的重大决策还是一般管理决定，企业主总是独掌大权。一般来说，越是重要的事情，企业主越倾向专权，例如投资决定，但是在一般管理决定上，权力要分散一些,比如人员的招聘、工具的购买等。随着中小企业规模的扩大，企业主的精力都没有办法对企业实施全面的控制，企业主必须将自己精力集中于企业的战略或者是对企业的关键岗位的控制上，因此，企业主必须将部分控制权分配给他人。究竟将权利授予谁，则取决于企业主自己对员工的工作能力和其他方面的权衡，虽然能力比较重要，但不是最重要的，企业主在考察工作能力的同时，更关注员工对自己或者说对企业是否忠诚

17、。忠诚来自于信任，信任的基础则是关系亲密程度。因为稳定的关系意味着一种责任感，可以驱使人们按照一定的社会规范去做，所以关系带来行为的可预见性。然而，一般中国人的信任是建立在人情面子基础上的，因而信任不是无限的，但是对家庭的信任是绝对的，对朋友的信任是因为会他们之间有共同的利益。因此，中小企业主的控制权的转移过程是采用渗透模式：按关系亲密程度、忠诚高低、才能大小的依次顺序，控制权逐步下放到与企业主有血缘关系、亲缘关系等等关系的各种人员手中，最后才真正落到职业经理人员手中。但是，由于企业主对外人的不信任，私营企业家把权利移交给职业经理人员，并把控制权与所有权分离，明显存在很多困难。伴随着企业控制权

18、的转移，企业的管理岗位开放也经历了由家族或家族成员垄断全部的岗位，到逐步对外开放部分不是特别关键岗位，再开放关键岗位，最终实现全部岗位对外开放的过程。综上所述，企业主是企业最重要的决策人，虽然不少私营中小企业有这样或那样的企业组织机构，但企业真正经营决策权并不因为存在这些机构而受到很大的影响。中小企业最主要的决策基本上由企业主来决定，工会等机构基本上被排除在决策圈之外。在不少企业里，即使董事会这样的机构也形同虚设，没有发挥实质性的作用，私营企业主因为持有企业的股份最多,所以出现以上那些情况是肯定的,这也是企业主保持自己对企业绝对控制的方式。（三）领导结构领导结构：在家族企业中公司CEO与董事长

19、常常集于一人，企业由某一强势领导者控制。理论界关于董事会领导结构，即董事长与CE0两职应该兼任还是分任的讨论很多，也各有利弊。家族企业中不仅两职合任，而且会在相当长一段时间内由一人（往往是企业主）担任。一般而言，在外部治理机制偏弱的中国，尤其是民营中小企业面临的制度不确定性大的情况下，CEO与董事长两职合任应该是较好的选择。但是。总裁生命周期理论（Hambrick&Fukutomi1991）对总裁任职期间领导能力的变化规律及其原因，提出了一个比较完整的总裁生命周期的五阶段假说。该理论认为，总裁的管理生命可分为五个阶段：（1）受命人任；（2）探索改革；（3）形成风格；（4）全面强化；（5）僵化阻

20、碍。在上面这个五阶段模型中，由于认知模式、职务知识、信息源质量、任职兴趣和权力这五项因素的变化，导致总裁绩效出现一个开始上升、继而持平、最终下降的抛物线现象的。四、股权融资的必要性企业主是否股权融资与很多方面有关,比如企业主的控制权偏好、企业主的政治地位、企业的规模大小等等，但其中最重要的一条就是企业主的控制权偏好，企业主的控制权偏好越强，则其股权融资意愿越低。尽管企业主基于各种原因不愿股权融资，但是股权融资还是很有必要的。（一）股权融资优势首先，能有效解决中小企业的风险与收益对称问题。中小企业的成长是一个高风险的过程，因此债权资本所承担的风险和所获得的收益是不对称的。而采用股权融资则可以通过

21、股权资本价格上涨获得较高利润，能有效的解决中小企业的风险与收益对称问题。其次，能有效解决中小企业的外部股权性资本和企业之间的信息不对称问题。通过外部股权融资，投资者直接参与企业的经营管理，从而限制了创业者、经营者在传递信息时的不诚实行为，从而有效克服了两者之间的信息不对称。再次，外部股权融资能使中小企业获得持续的资金支持。股权资金作为一种永久性的权益资金，能为中小企业提供一种稳定持久的资金来源。由此可以得到中小企业的融资优序模式：先内部融资、后外部融资;在外部融资中，先外部股权融资后债务融资。尽管该观点与传统的优序融资理论将外部债务融资放在外部股权融资之前存在明显不同，但这是由中小企业的成长规

22、律与融资特征以及中小企业风险等级不一致、信息不对称的特质所决定的。 （二）中小企业两类外部股权融资各自的优势股权融资包括向社会集资（包括非正式的风险投资），吸收私有投资者和战略投资者投资，在柜台交易市场、场外发行和交易市场以及天使融资市场进行股权融资等。私募发行无需向金融监管部门办理注册登记和公开企业的有关资料，并采取直接的发售方式，与在正式资本市场上的公募发行相比，私募发行具有简便易行、筹资周期短、筹资成本低和筹资数量弹性较大等优点，对缓解中小企业“资本缺口”有重要的作用。公开上市股权融资相对股权融资能提高企业知名度，筹资对象范围更广，资金筹集更多;能增强公司的信誉，公开上市产生的资本公积金

23、和盈余公积金等，为利用更多的债务融资提供强有力的支持;能够有机会更加方便地进行股权再融资等。五、结论本文发现，私营企业在成立时，资金来源中私营企业出的资金占有最多，本次调查发现大约70%的资金来源于私营企业主；企业主为保持企业的控制权，而不愿外源股权融资，由此就带来了私营企业以家族治理为主要的特征，表现出来的就是，私营企业中的重要的职位大部分由企业主的家属或者亲朋好友担任，而不重要的管理职位才是企业主的非家庭成员担任。如果企业中有非常有能力的员工，企业主有时会采取拟亲化的方法，将此员工变为自家人，所以企业主会运用一切可以使用的方法，目的就是为了保持自己的控制权。处于追求非货币收入和对家庭利益的

24、考虑，企业主十分重视保持对企业的控制权和决策权。由于企业规模较小，缺乏信用记录，导致企业主的融资谈判力较小，引入外源融资所付出的代价过高，企业主需要在企业增长与保留控制权之间进行权衡。此外，股权融资意愿不足也可能与目前我国私营中小企业权益资本市场发展受到压制具有直接关系，我国的权益资本市场还存在着诸多不合理之处，人为抬高股权融资门槛，这也在一定程度上导致私营中小企业股权融资意愿不高。本文的研究具有一定的政策含义，一方面，较低的股权融资意愿意味着大力促进股权融资缺乏坚实的基础，另一方面，已有的理论和实证研究以及本文对中国的数据分析都表明，股权融资意愿与企业主的控制权偏好存在着显著的联系，如何在制

25、度设计上兼顾企业主和外部投资人非经济因素方面的风险和控制权偏好，这需要更灵活的机制，法律和政策不妨突破一些较僵化的规定，适当允许微观主体的创造，从而促进我国私营中小企业的股权融资发展。参考文献1 阎竣, 吕新业中小企业主股权融资意愿与控制权偏好研究基于中国私营中小企业的经验证据中小企业研究，2002，（2） 2罗新远中小企业法人治理结构现状分析争对策西北大学学报，2002，（5）3李新春，胡骥企业成长的控制权约束对企业家控制的企业的研究J南开管理评论，2000（3）：18-234周维颖总裁生命周期理论与民营企业公司治理结构江苏商论，2002，（6）5.刘小玄.韩朝华 中国的古典企业模式:企业家

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