资产价格泡沫Word文档下载推荐.docx

1、当泡沫资产大量由银行贷款形成时，这种风险就必然成为金融风险，并导致该行业增长停滞甚至倒退。如，海南省房地产泡沫破灭后，该行业完成投资额的年增长率在1994年至1997年分别是-1.42、-32.05、-56.34和-52.94，并在银行中形成大量不良资产。第四，“泡沫”的产生和成长受制于人们对未来的预期。当市场由于某种原因形成对一种资产价格上涨的强烈预期时，投资者就会在这种预期的推动下将资金注入，该资产的价格就可能迅速上升，这使先前的预期得到证实。于是就会形成价格进一步上涨的预期，推动资金的不断注入和价格的不断上升，泡沫便由此不断膨胀起来。资产价格泡沫的生成机制 资产价格泡沫究竟是否存在，以及

2、如何生成，这是相关文献讨论的重点。在这一点上，众说纷纭，莫衷一是。根据其基本结论，综合起来可分为两大类：一类认为不存在资产价格泡沫，比如标准的新古典经济学的解释、信息不对称理论的解释和有效市场假说的解释等。另一类则正相反，认为市场中必然存在资产价格泡沫，比如，资产价格公司经理操纵论、动态博弈论和过度信心论等，下面以股票泡沫为重点，综述关于资产价格泡沫的生成机制。标准的新古典经济学不认为市场中会出现资产价格泡沫。假定市场参与者都是理性的，在有限交易（Finite Horizon）情形下，资产价格泡沫显然是不可能出现的。Scheinkman（1977， 1988）和Brock（1979，1982）

3、使用跨期均衡模型（Intertemporal Equilibrium Model）证明在无限交易（Infinte Horizon）的某些情形下（如在人们的有限次数交易中），资产价格泡沫是不存在的。而Santos和Woodford（1997）则运用跨期竞争均衡模型（Intertemporal Competitive Equilibrium Model），系统地证明了在无限交易中，无论市场是否完全、是否存在借款限制，资产价格泡沫都是不可能出现的。他们认为，资产价格都是对资产基本价值 （Fundamental Value）的一种体现。显然，资产的基本价值是一个核心概念。在既有的定价过程中，资产价格也

4、会反映无净套利利润的存在，套利性股息流 （Arbitrary Dividend Streams）都应反映在资产基本价值中。其结论是，在经济总禀赋（Economic Endowment）既定（有限）的条件下，资产价格与该资产所代表的股息流的现值是相等的，资产价掐泡沫是不可能出现的。他们认为，该结论依赖于许多假设条件。如果放宽这些假设条件，就可能出现资产价格泡沫。但是，即便放宽这些条件，资产价格泡沫也会消失。他们列举了出现资产价格泡沫的7种情形。一是市场参与者都不拥有经济禀赋时，在理性的预期均衡中，会出现资产价格高于其基本价值的情形。但如果参与者考虑无限交易的特点时，资产价格泡沫就会消失。二是在短

5、期交易（Short Horizon）时，可能出现资产价格泡沫。但如果市场参与者关心未来可能回报时，这种泡沫也会消失。三是如果借款限制不是以借款人未来可获得的经济禀赋为基础时，可能会出现资产价格泡沫。但如果这种限制是以借款人未来可获得的经济禀赋为基础时，资产价格泡沫就会消失。四是如果无限期限的证券是零净供给时，那么也不排除资产价格泡沫的出现。但出现资产价格泡沫并不改变证券的股息。这实际上是证券持有人市值的减少。这与借款限制是相违背的，因而长期看是得不到支持的。五是在市场参与者有限和借款限制条件下，不完全市场中可能会出现资产价格泡沫。但随着参与者的增加，这种泡沫也会很快消失。六是在不完全市场中，会

6、存在资产价格的随机泡沫 （Stochastic Bubble）。但只要参与者缺乏耐心程度充分大（Sufficient Impatient）时，这种泡沫会破灭，因而泡沫成份为零。七是当经济处于动态无效率（Dynamical Inefficient）时，会出现资产价格泡沫。即使在帕累托最优中，也并不排除资产价格泡沫。但随着经济效率状况的改变，这种资产价格泡沫也会消失。Tirole（1982，1985）、Milgrom和Stokey（1982）也有类似结论。他们假定市场参与者都是理性的。Tirole （1982）认为，在交易者都是理性的条件下，不管是否允许卖空（ShortSales），其从市场交易中

7、都不可能获得利得（Gains），除非其对给定资产的价值存在不同的先知先觉 （Priors），或者想利用市场进行价格风险转移（或保险，Insurance）。也就是说，资产价格泡沫是不可能存在的。具体来讲，在静态投机的理性预期均衡模型中，风险回避的交易者不会进行交易（或称无交易定理，No Trade Theorems），风险中性的交易者可能进行交易，但其从交易中得不到利得。在动态投机中，在有限交易情形（Finite Horizon）中，在非一致性信息（Heterogeneous Information）条件下，不管是否允许卖空，某证券的基本价值对于所有交易者而言都是等于该证券的市场价格，不存在资产

8、价格泡沫。在一致性信息 （Homogeneouslnformation）条件下，每个交易者所得到的价格泡沫都是相同的，投机没有意义，证券价格中的泡沫都会消失，其价格等于其基本价值，即该证券未来股息的现值。所以，交易者不能依靠信息的不同来获取投机收益。同时，在有限交易情形的动态框架中，理性交易者不会进人市场，因为泡沫的出现，理性交易者就会担心进入市场只不过是为先进入市场的人买单而已。Tirole（1985）又将跨期均衡模型扩展到跨代模型（Ovetlapping Generations Model）。在跨代模型中，如果交易者拥有真实资产，那么不可能出现总泡沫（Aggregate Bubble）。因

9、为，如果存在非正的长期利率，该资产存在一定的租金（如股息），那么其市场基本价值是无限的，其不可能在代际间转移。如果存在正的长期利率，那么该资产的价格会变得非常高，下代将买不起该资产。更进一步，他认为，在一个增长的经济中，价格泡沫所使用的只是生产性的储蓄，并不可能超过经济的增长。其大小依赖于经济增长速度与利率之差。而这又依赖于技术、偏好及该资产租金的性质。所以，资产价格泡沫的出现是高成本的，而且是低效率的。Milgrom和Srokey（1982）认为，即便在市场参与者都是理性的条件下，由于信息的不对称，会产生代理人的道德风险。在投资决策中，道德风险也会导致资产价格泡沫。可用一个简单的例子来说明。

10、假设投资者借入100美元的贷款，存在两种投资选择：一是在任何情况下，投资都将产生 107美元的收益；二是在某种有风险的投资中，有两种可能的投资结果，即在好的情况下，收益是120美元；而在坏的情况下，则是80美元的收益。两种情况发生的概率相等均为50）。这样，第二个投资选择的期望收益是100美元。在这些假设下，即使是风险中性的投资者也会选择安全的投资。但是，假设投资者知道在出现坏情况时，第三方将介入并且承担20美元的损失，而不是投资者自己。那么，从投资者个人的观点来看，第二个投资选择的风险性投资的预期收益值就是110美元。也就是说，由于道德风险，使得风险性投资定价被高估了10美元，因而出现了资产

11、价格泡沫。从资源配置的角度看，这种资产价格泡沫导致了经济效率的降低。因为第一种选择中，预期收益为107美元，然而道德风险导致了投资者选择第二种方案，其实际预期收益仅为100美元。显然，与第一种选择相比，损失了7美元。随着道德风险的减小，这种资产的泡沫也会减小。同样，有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）也是不认可资产价格泡沫的。有效市场假说的集大成者Fama（1965）承认市场参与者并不都是理性的，存在一部分有限理性交易者 （Boundedly Rational Trader）或行为交易者，Behavior Trader）。但他认为，资产的市场价格是对所有信息的

12、一种反应，也就是对资产基本价值的反映。市场中偶尔会出现因有限理性交易者的交易而出现资产价格不合理（Mispricing），但这种不合理很快会被那些有充分信息并能得到充分融资的理性交易者所纠正。所以，总体上看，市场中是不会存在资产价格泡沫的。但也有不少经济学家认为资产价格泡沫是客观存在的。比较典型的有套利者动态博弈 （Arbitrageurs Dynamic Game）说、公司经理操纵（Manager Manipulating）说及交易者过度信心 （Overconfident Trader）说等。Abreu和Brunnermeier（2003）认为，即使市场中存在理性的套利者，能得到充分信息，并

13、能得到充分融资，市场中也是有可能出现资产价格泡沫的。他们认为市场中总会存在部分行为套利者。这些人会受到动物特征、潮流与时尚、过度信心等心理因素影响，在市场中会积极寻求势头交易。而理性套利者则明白泡沫终究是会破灭的，但他们在面对泡沫时，他们都想在泡沫成长的过程中利用泡沫（Ride Bubble）来获取一定的利润。这样，确定泡沫破灭时间并在此之前离开市场就变成了一个由理性套利者和非理性套利者参与的一个动态博弈过程。在这个过程中，每个套利者与其他套利者的关系是一种既竞争又合作的关系。当大多数套利者卖出资产的时候，就是资产价格泡沫破灭的时候。在此之前大家共同（合作）维持泡沫，并使之不破灭。当确认泡沫即

14、将破灭时，大家抢先（竞争）离场。在泡沫破灭之前离开了市场但发现泡沫并未破灭的套利者往往会重新进入市场。但是，预期的泡沫破灭时间却是因人而异的，因为每个套利者对资产基本价值与泡沫成份的认识是不同的，而且市场中并不存在协调（Synchronization）机制，所以价格泡沫会持续地存在。市场中的交易均衡就是一个完善的贝叶斯纳什均衡，每个套利者持有资产的数量比其自己最大的可能持有数量要少，因为他相信所有在他之前认识到泡沫的其他套利者也会持有比他们自己最大的可能持有数量要少。套利者卖出资产并不再进入市场的条件是其客观灾难比率 （Subjective Hazard Rate，即预计在某日泡沫破灭的概念与

15、该日泡沫不破灭的概率之比）大于其持有资产的成本收益比率（Cost Benefit Ratio）。资产价格泡沫破灭（触发策略）存在两种情形。一是外生破灭。当某种外部因素（不利的新闻、事件或潮流时尚）发生导致了套利者客观灾难比率突然大于其成本收益比率，中如历史上的黑色星期一。二是内生破灭。由于受到借款约束和卖空约束，泡沫会存在一个最大值。在达到这个最大值时，泡沫就会破灭 Deniel，Hirshleifer和Teoh（2002）运用投资者心理学理论对价格的不合理（Mispricing,即泡沫）进行了详细分析。他们认为，亚当斯密甚至凯恩斯都特别强调了投资者心理对（证券）市场价格的影响。而且近来的研究

16、也表明理性投资者的套利活动并不能消除价格的不合理。其中有两个重要理由。一是市场中的投资者没有能摆脱心理因素。二是市场价格本身是投资者信心的加权平均数。市场中理性投资者试图消灭价格不合理时，非性性的投资者正在寻求或制造价格的不合理。当市场中非理性的投资者更积极时，那么他们可以通过承担高风险的方式获利（DeLongetal，1990； 1991），或者更积极利用信息的信号作用（Hirshleifer和Luo），以及对参与竞争的有良好信息的投资者进行威胁来获利（Kyle和 Wang，1997）。所以，当市场上价格不合理时，财富从聪明人向傻子投资者集中。而他们进一步认为，有限的关注及处理能力，往往导致

17、了投资者的轻信 （Credulity）。投资者一般会对参与市场各方操纵信息的能力估计过高，人类认知的有限性导致人们认识难以统一，以及对此进行持续地调整。正因为如此，企业的经理们可利用投资者的心理。Jindra（2000），DMeHo和$hro（2000），Dittmar（2000）都讨论了市场价格不合理时，容易导致企业的回购或增发新股。Baker和Wurger（2001）甚至认为企业现有的资本结构正是企业过去对市场价格的时间（Timing） 进行处理的结果。更一般地讲，企业支出和融资格局与市场价格的不合理是相关的。企业经理们对市场投资者心理产生影响的方法有几种。一是操纵市场幻觉来制造市场价格不

18、合理。比如在会计方法的选择上，选择能使收人增加的方法，人为地制造市场幻觉（Sloan，1996；Teohetal。，1998a； Chanetal，2000；Xie，2001）。二是在发行新股和内部交易很大时，企业经理们总是倾向于增加利润。Teohed al.（1998a；1998b）和 Rangan（1998）都发现首次公开发行股票或内部交易也存在很大的相关性。但是，投资者都没能对企业经理们的盈利操纵给予足够的折扣。三是公司经理们总是倾向于公司利润达到0，或者与过去水平相当，或者是与分析师们的预测相等。有的公司则是平滑其收入，以造成收入稳定增长的假象。这些做法的目的无非都是为了利用投资者的心

19、理。所以，市场价格的不合理 （或泡沫）是由公司经理们操纵利用投资者心理所造成的。Scheinkman和Xiong（2003）利用心理学上的过度信心解释了资产价格泡沫的形成。他们认为，由于知识幻觉（illusion of Knowledge）往往会导致人们的过度信心，会导致人们对信息及由此进行的决策过高估计（Overestimate）。在金融领域，过度信心会导致市场参与者对资产的基本价值产生分歧。在不允许卖空的条件下，资产的买者总是相信日后总能找到一个愿意出更高价格的新买者。这实际上就是说，资产的买者通过购买资产，实际上是得到了一种美式期权，即可以在新买者有更乐观的预期时将资产卖给新买者的权利。

20、投资者之所以愿意以高出自己对资产基本价值评估（股息的现值）的基础上买入资产，是因为他相信日后能找到愿意出更高价格的买者（即过度信心）。那么超过其对资产基本价值评估的那部分价值，就是资产价格泡沫。这也是期权的价值，是过度信心的价值。当其他投资者对资产基本价值评价超过该持有资产的投资者对资产价格基本价值评价时，交易就会发生。在均衡情况下，如果不存在交易成本，那么该投资者卖出持有资产的最好方法就是在其他投资者对资产基本价值评价超过其自己的评价时立即出手，即得到数额为。的泡沫收益。当存在交易成本时，那么交易成本就构成资产价格泡沫的一部分。当交易成本很低时，泡沫的价值存在一个最大化问题。它随着过度信心的

21、程度或信息的内容不同而产生较大变化。当交易成本增加时，交易的频率与交易量以及期权的价值都会下降，但交易成本的增加却增加了现有资产持有人出售资产的成本，因而增加了其对于新价格的预期，所以会抵消因交易成本增加所导致的期权价格的下降。所以，他们认为，增加交易成本能有效减少交易频率，但对泡沫的大小影响较弱。资产价格泡沫的识别 据定义，要判断资产价格是否存在泡沫，就必须估计由基本面因素决定的内在价值，并将其与当前价格进行对比，看两者是否存在显著差异。然而，估计内在价值意味着必须对预期收益和未来利率水平做出假定。如果假定出现问题，内在价值的计算就存在偏差。因此利用戈登公式来判断是否存在泡沫是非常困难的。一

22、个替代的办法使用特定资产当前的市盈率（PE Ratio）与该资产的历史市盈率、资本市场当前的平均市盈率进行比较。要在泡沫形成过程中事前（Ex Ante）识别资产价格泡沫尤其困难。诚如金德尔伯格（2007）所言，资产价格泡沫就像美女一样，事前你不知道如何界定它，然而一旦你遇见过，你就肯定能认出来。因此我们在下文中只讨论如何在事后（Ex Post）识别资产价格泡沫。 Diba 和Grossmann（1988）认为，如果存在理性泡沫，那么股票价格的一阶差分应该是非线性的。Campbell和Shiller（1987）指出，如果股利收入数据和股票价格数据不是协整的，那么就存在泡沫。Craine（1993

23、）声称，如果市盈率存在单位根，那么就意味着存在“非理性繁荣”。Voth （2000）将资产价格泡沫定义为，资产价格在峰值后至少下跌50%，并在至少5年时间内不能恢复到峰值。Sklarz和Miller（2003）发现，股票指数5年变化率（以月度数据为基础）是对美国1900-2000年期间股票市场泡沫的良好预测指标，如果该比率超过200%，在该时期内就存在较为明显的泡沫。芬兰央行开发了一个衡量股市泡沫的指标，该指标衡量过去3年间资产收益和资产价格之间的相对变化。其核心思想在于：在一个特定时期内资产收益和资产价格不可能偏离太大。如果股票价格上涨幅度显著超过股利增长幅度，就表明存在泡沫（Melolin

24、na and Taipalus，2006）。Bordo和Jeanne（2002）设计了一个指标来衡量资产价格的繁荣与萧条（Boom and Bust）。如果特定资产价格过去3年内的年均增长率大于所有国家该资产价格过去3年内的年均增长率的算术平均数加上1.3倍所有国家该资产年均增长率的标准差的算术平均数，则该资产价格在过去3年间存在繁荣；如果特定资产过去3年内的年均增长率小于所有国家该资产价格过去3年内的年均增长率的算术平均数减去1.3倍所有国家该资产年均增长率的标准差的算术平均数，则该资产价格在过去3年间存在萧条。运用不同的泡沫识别方法，对同一次资产价格涨跌作出的判断可能截然相反。Simon（

25、2003）以1929年美国股市为例说明了这一点。例如，McGrattan和Prescott（2001）通过验证投资的Q理论，得出1929年美国股价被低估的结论。Delong和Shleifer（1991）通过考察封闭式基金相对于其持有的基础股票组合的价值，发现1929年存在泡沫。Rappoport和White（1991）考察对股票经纪商提供的贷款中蕴含的风险溢价，发现该溢价在1929年股票市场上显著上升，因此推断存在泡沫。Santoni和Dwyer（1990）通过判断股票市场收益是否遵循随机漫步来验证泡沫的存在（这是对有效市场假设的偏离），他们发现在1929年并不存在泡沫。Siegel（2003

26、）用持有股票的30年已实现收入是否高于30年前预期收入两个标准差来判断是否存在泡沫，他发现在1929年美国股市并不存在泡沫。资产价格泡沫是与整体经济相联系的，特别是股票泡沫与住房泡沫更是如此。对此比较典型的分析莫过于Shiller的分析。对于股票泡沫，Shiller提出了关于股市价格与整体经济之间的反馈机制（Feedbaek Mechanism）。当股票价格迅速上涨时，向上反馈（Upward Feedback）机制形成。即公众的注意力被吸引到股票价格上涨上，普通预期与信心增强，对股票的需求增加。这又导致股票价格的进一步上扬。而股票价格的进一步上涨又会导致预期与信心的进一步增强，导致股票价格更进

27、一步上涨。这种情形对整体经济会产生较大影响。因为对股市增强的预期与信心会鼓励人们对商品或服务进行更多的消费（支出），从而推动整体经济的迅速增长，从而提升公司利润，这又会进一步推动股票价格的上涨。在这个向上反馈机制中，存在两个问题。一是股票价格的上涨应该是稳定的和连续的。但事实上股票价格每天都是不断波动的，而且市场中还存在许多噪声 （Noise）。股票价格的变化并不总是在前一日交易价格的基础上发生变化，有时则是反映一种很多年的长期趋势。二是随着股票价格的变化，公司应该存在更多的盈利（机会）。但事实上这种机会的存在只是一种可能性，并不是确定的，而且也不是经常发生的。所以，这种向上反馈机制是存在风险

28、的。当股票价格不再继续迅速增长或停止增长时，上述向上反馈机制就会停止。当股票价格迅速下跌时，一种向下反馈（Downward Feedback）机制就会出现。即，股票价格下跌，人们预期降低，对股市中的高点担心加剧，导致股票需求下降，股票价格进一步下跌。而股票价格的进一步下跌会导致向下反馈过程的继续，从而导致股票价格的更进一步下跌。这种情形对整体经济影响正好和向上反馈情形相反，会导致人们消费支出的紧缩，从而导致整体经济的收缩。而经济的收缩又导致公司盈利的减少，这又会进一步导致股票价格的下跌。这个向下反馈过程也就是泡沫破灭并被不断挤出的过程，对整体经济也是一个很痛苦的过程。关于财产（住房）价格泡沫，

29、Shiller等也提出了相似的观点。当利率下降或某种其它因策的出现，导致住房需求上升，住房价格上涨，住房所有者收益增加，其归还借款能力增强。这导致其预期和信心增强，借款会进一步增加，对住房的需求进一步扩大，住房价格更进一步上涨。同时随着这个过程，消费支出增加，整体经济向好。同样，这个过程也是有风险的。第一，利率会随着借款需求的上升而上升，对借款会产生一定的抑制；第二，其他因素会消失或别的因素出现，也会导致住房需求的抑制。如果利率上升到一定水平，或其它因素产生重大影响时，则可能出现一种向下的趋势，即：利率大幅上升或其它因素导致住房需求减少，住房价格不再上涨，住房所有者收益减少，其归还借款的能力减

30、少，甚至导致高债务的借款人还款的困难。进一步的借款同时减少，住房供给相对过剩，住房价格更进一步下降。同时，住房所有人紧缩消费支出，整体经济向坏。资产价格泡沫的治理 近十年来，无论在工业化国家还是发展中国家，资产价格的大幅波动都成为宏观经济领域一个突出现象，比如1997年东南亚金融危机、日本近年的股市（包括整个经济）危机、美国近年网络泡沫以及墨西哥、俄罗斯、巴西等国的货币危机等。对于资产价格泡沫进行如何处理?有的经济学家强调在货币当局货币政策范畴内进行操作，也有的经济学家主张在市场方面进行操作，也有经济学家认为不必要进行操作。究竟是否在货币当局货币政策框架内治理资产价格泡沫，存在着不同认识与观点。由于金融创新及金融全球化的影响，20世纪90年代以后，许多国家货币当局在实践中先后放弃了货币政策目标上的多重目标论（即经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡），相继转向盯住通货膨胀论，在货币政策操作手段上放弃了实行了近20年的货币供应量，而转向灵活的利率或汇率及货币供应量等工具变量。Goodhart（1995）、Alehain和 Benjiamin（1973）主张用包含房地产和股票等金融资产在内的广义价格指数代替消费