中央对手清算的理论和实践Word文档格式.docx

1、1925年，芝加哥期货交易所清算公司成立，为芝加哥期货交易所提供中央清算，是真正意义上中央对手清算机制的初次实践。二次世界大战期间及之后，农产品衍生交易曾一度低迷，中央清算也没有实质上的进步。直到二十世纪七十年代，随着以金融衍生交易为代表的金融创新加速和电子计算机的广泛使用，中央清算业务也随之蓬勃发展起来。此时，中央清算机构也逐渐引起了监管机构的重视。随后，世界各地的清算机构在巴林银行倒闭、1987年股灾等风险事件中不断改进运作机制和风险防范措施。2008年雷曼兄弟破产时，伦敦清算所（LCH）、芝加哥商业交易所（CME）、全美证券托管清算公司（DTCC）等中央清算机构，成功完成了相关交易清算，

2、使得中央对手方在金融市场的地位得到显著提高；同时，也使监管机构意识到，中央对手清算机制虽作用显著但覆盖面不足。为降低系统性风险，增强金融市场的稳定性，2009年，20国集团达成“匹兹堡共识”，提出了建立危机后的国际场外市场体系改革要求，就规范场外衍生交易市场形成共识，并号召成员国建立各自的CCP清算体系。各国监管机构随后开始逐步推进场外衍生品强制清算进程，标志着现代中央对手清算机制的建立。（二）现代中央对手清算机制的特点现代中央对手清算机制有以下主要特点。第一，中央交易对手方充当原交易买方的卖方和卖方的买方，新形成的交易合约替代原本双边交易合约，又称“合约更替”。第二，交易一方被合约更替的所有

3、交易均可以共同进行终止净额清算，即实施多边净额清算。第三，中央交易对手方保证合约的正常进行，即便交易双方中的一方不能履约，中央交易对手方也必须先对守约方履行交收义务，然后再向违约方追究违约责任，又称“担保交收”。第四，中央交易对手方与其他交易者构建了一个中心辐射式结构，取代了原本各个交易方错综复杂的网络，提升了交易处理效率。第五，为解决将风险高度集中于自身的问题，中央交易对手方采取了盯市制度、保证金制度、会员准入、会员违约准备金等一系列风险管理措施。第六，对市场参与者（例如，商业银行）而言，对各交易对手的风险暴露转化为对中央交易对手方的风险暴露，不仅违约概率会显著降低，更可以节约授信额度、经济

4、资本等风险资源。二、中央对手清算相关理论研究综述（一）国外理论研究综述中央对手清算作为一种随着金融市场发展而不断改进的风险管控机制，应用实践要明显先于理论研究。在2008年金融危机之前，尽管中央对手清算已经运作多年，但并未引起学术界的关注，研究文献鲜见；而在金融危机后，中央对手清算成为监管认定的金融市场基础设施的重要构成，研究文献的增长呈雨后春笋之势。国外对于中央对手清算的研究主要集中在以下方面。1. 介绍中央对手清算机制的原理此类文献主要集中于金融危机刚过去的几年。由于监管强制中央清算规则的制定，使中央对手清算机制成为学术界的热点之一，产生了大量介绍性文献。其中，Acharya&Richar

5、dson（2009）认为，场外信用衍生交易存在显著的交易对手信用风险，而中央清算机制是解决这一问题的有效方法。Culp（2010）探讨了多德-弗兰克法案要求强制中央清算对场外衍生市场参与者的影响，列举了这一模式变化带来的好处和挑战。Pirrong（2011）详细介绍了中央清算机制的原理、运作方式、风险防控机制，阐述了其管理交易对手信用风险、降低全市场系统性风险的作用；同时，也提出中央清算机制可能会导致新的系统性风险。2. 关于中央对手清算机制作用的争论通过对理论研究的梳理可以发现，国外学术界对于中央对手清算机制的利弊，并没有统一的认识。一部分观点认为，中央对手清算机制能够降低金融市场参与者的信

6、用风险，从而降低系统性风险；另一部分观点则认为，中央对手清算机制会产生信息不对称性，进而产生其他风险，整体系统性风险也未必能够降低。总体而言，目前主流的学术研究对中央对手清算机制的态度是辩证的，既肯定其风险防范作用是主流，同时也在呼吁市场和监管关注信息不对称等新增的问题。正面观点的代表性研究有：Acharya & Bisin（2013）认为，场外衍生交易由于缺乏头寸透明度会导致交易对手风险具有“外部性”，而中央清算机制能够有效地缓解交易对手风险的外部性；Loon& Zhong（2013）在研究了中央清算对信用违约互换市场的影响后认为，中央清算能够降低信用风险，同时提升CDS的流动性；Duffi

7、e,Scheicher & Vuillemey（2015）使用CDS相关数据进行的研究发现，强制双边初始保证金要求可显著提高市场整体保证金水平，而强制集中清算的替代，则能够起到降低市场整体保证金的作用。反面观点的代表性研究有：France&Kahn（2016）认为，对中央交易对手的救助机制可能会引发信息不对称，并建立了一个用于权衡事后救助和事前纪律维持的模型；Arnold（2017）认为，信用衍生品的中央清算，会使银行更易于对冲低质量贷款，使其放松对借贷行为的约束，进而推高系统性风险。此外，反面观点中，一些文献还专门研究了中央交易对手保证金的顺周期性：Murphy, Vasios&Vause（

8、2014）认为，中央清算机构的初始保证金具有顺周期性，即在市场危机时提高保证金要求，导致金融机构的流动性更加紧张；Murphy,Vasios&Vause（2016）在对五种监管用于解决初始保证金顺周期性的工具效果进行评估后认为，每种工具都有缓解顺周期性的效果，但要做出最优决策需要在解决顺周期性和市场平稳时期避免过度收取保证金之间进行权衡；Glasserman&Wu（2017）结合理论分析和基于GARCH模型的实证结果，研究了在降低交易对手信用风险的同时避免顺周期性的保证金缓冲要求，并建议保证金相关监管规则中应充分考虑逆周期的调整措施。观点较为辩证的代表性研究有：Pirrong（2009）认为，

9、中央清算机制具有降低违约损失、减少信息不对称、降低系统性风险等作用，但也指出中央清算机制不能解决所有信息不对称问题，在某些情形下也并不能降低系统性风险；Kiff（2009）研究了信用衍生品市场是否会增加系统性风险、是否应严格监管等问题，发现当存在多个CCP时，每个CCP都有动机通过降低风险管理、保证金和清算基金的要求来争夺市场份额，存在“逐底竞争”（Raceto the Bottom）的风险，因此CCP之间也应加强沟通与合作；Kiff et al.（2010）认为，良好运营、受到适当监管的中央交易对手能够有效起到管理交易对手信用风险、降低系统性风险的作用；Duffie& Zhu（2011）认为

10、，如果同一中央交易对手仅提供一类场外衍生品的集中清算，相比于提供不同类别的集中清算，会导致更高的平均违约风险敞口；Pirrong（2012）认为，中央清算的初始保证金和变动保证金会在降低系统性风险的同时，使得金融机构过度依赖押品而忽视自身的去杠杆管理，催生重新组合资产以符合押品标准的影子银行业务，甚至会促使市场资金集中于低收益资产而形成流动性陷阱；Cont& Kokholm（2014）对场外衍生集中清算对交易对手风险敞口的影响进行了实证研究，发现在多种产品均参与集中清算后，降低风险敞口的效果优于双边清算。3. 研究中央清算机构自身的风险管控机制随着中央对手清算机制的广泛应用，对于中央清算机构自

11、身风险的担忧也与日俱增，市场和学术界均担忧中央清算机构在降低金融市场参与者信用风险的同时也使自己成为新的风险积聚者，甚至是影响面更广的“大而不能倒”的机构。因此，研究中央清算机构自身的风险管控机制，成为这一领域新的研究重点。其中，最具代表性的风险管控机制，是在不显著增加金融市场参与者的基础上，通过收取保证金来抵御风险，因而研究合理的保证金收取方式的文献也相对较多。保证金方面的代表性研究有：Lam, Sin & Leung（2004）在相同审慎水平的基础上，对比简单移动平均、对数加权移动平均和GARCH三种方法后认为，基于GARCH方法的保证金模型，能够最大程度地避免保证金过度收取，从而降低清算

12、会员的机会成本。Glasserman,Moallemi & Yuan（2015）的研究发现，如果中央清算机构保证金收取标准是“超线性”的（具有凸性），叙做掉期交易的市场参与者则会倾向于将头寸拆分在不同的中央清算机构集中清算，以降低其保证金支出；因此中央清算机构在收取保证金以覆盖其流动性成本时，需考虑清算会员在其他中央清算机构的头寸情况。Menkveld（2017）认为，“拥挤风险”（CrowdedRisk）是目前中央清算机构风险管理机制的盲点，因为保证金的收取基于单个会员的VaR，忽视了会员损失之间的相关性；“拥挤风险”导致中央清算机构自身的信用风险敞口增加，却没有相应的保证金作为风险补偿。L

13、opezet al.（2017）提出了一种既考虑了市场参与者的尾部风险，也考虑了参与者之间相互依赖性的名为“CoMargin”的计算中央清算保证金的新方法，并使用加拿大衍生清算公司（CDCC）的数据验证了该方法的可靠性。其他方面比较有代表性的研究还有：Hull（2012）认为，集中清算使得交易对手信用风险高度集中于中央对手方，进而创造出了另一个“大而不能倒”的机构。为应对这一问题，他建议当一家中央清算会员违约时，中央对手方应该选择终止部分与其他清算会员的存续交易，以降低风险。Heathet al.（2016）从拓扑结构的角度研究了集中清算对金融稳定性的影响，认为CCP如果无法得到适当的管理，会

14、影响金融市场的稳定；因而CCP应有充足的资金来源，并应将无法预先覆盖的损失来源分散到市场中。Barkeret al.（2016）使用模型评估了中央清算机构清算会员面临的信用风险和流动性风险，并认为流动性风险更为突出。因此，清算会员应在管理中更加重视提升融资和流动性管理的能力。（二）国内理论研究综述整体看，国内理论研究较为集中于对中央对手清算机制的介绍，研究领域的广度和分析的深度相比国际理论前沿尚存在一定差距。卢向前（2007）编译的国际清算银行OTC衍生品清算和结算安排的新发展可被视作是最早介绍中央清算的中文文献。此后的研究文献，通常以介绍国际先进经验及对我国的借鉴意义为主，例如，杜伟岸和魏建

15、国（2011）分析了中央清算的运作机制，介绍了该机制的积极作用和有关争议；刘浚淇和陈艺云（2012）分析了中央对手方清算的发展动态及发展趋势；朱小川（2014）较为系统地介绍了欧美场外衍生品集中清算制度的变化和比较。此类文献众多，不再赘述。随着介绍性文献的增加，部分国内研究开始逐步延伸至其他理论方向。其中，通过对欧美主流中央清算模式和相关法律环境的分析，阐述我国中央清算机制的不足，是一个较为重要且有实践意义的方向。这方面，朱小川（2017）对中央对手清算相关概念进行了辨析，并重点探讨了我国目前中央对手清算存在的法律问题；戴新竹和蔡晓春（2017）分析了黄金市场场外清算部分纳入中央对手清算的可行

16、性，也提出了相关的法律问题。三、国际主流中央对手清算机制的发展现状（一）美国的主要清算机构美国的主要中央清算机构包括全美证券托管清算公司（DTCC）、芝加哥商业交易所（CME）、洲际交易所（ICE）等下设的清算机构（见表1）。此外，美国的清算机构还包括明尼阿波利斯谷物交易所清算公司（MGE Clearing）、堪萨斯城贸易委员会（theKansas City Board of Trade）和纽约投资组合清算公司（New York Portfolio Clearing）等。（二）欧洲的主要清算机构目前，欧盟范围内的合格交易对手共有16家（见表2）。（三）欧美中央对手清算的对比1. 与交易所的关系

17、：“垂直模式”与“水平模式”美国中央对手清算模式的特点是交易所控制自身的清算环节、垂直管理清算机构，因此也被称作“垂直模式”；而欧洲的清算所大都是独立于期货交易所的，是在期货交易所之外的公司，该模式被称为“水平模式”。垂直清算模式的优势在于，能够提高交易所及清算所的经营效率。其原因在于：第一，将交易所与清算所整合在一起可以统一协调交易、清算和结算的全过程，全面监控清算会员持有的品种头寸、抵押品等，因而能够较为全面地评估清算会员的风险，采取及时、有效的风险控制措施；第二，便于交易所新产品设计与开发时清算环节的配合。水平清算模式的优势在于：第一，独立的清算所可以保证风险控制标准不受交易所影响；第二

18、，对资金集中划拨，可提高资金的使用效率。最具代表性的是2008年9月，伦敦清算所通过实施SwapClear的违约管理流程，成功管理了雷曼兄弟的9万亿美元利率互换违约，包括超过66000笔交易。违约在其所持保证金范围内完全得到解决，没有对其他市场参与者造成任何损失。2. 清算代理模式：“代理模式”和“本金模式”在清算代理模式上，美国清算所的主要方法是“代理模式”（Agency Model）；而在欧盟则以“本金模式”（Principleto Principle Model）占主导地位。两者的主要区别在于客户同清算所有无直接的合同关系。“本金模式”涉及清算会员与中央清算对手方签订一份合同，与此同时，

19、清算会员与客户签订相应的背靠背合约，来替代客户之前的双边合约；而“代理模式”（AgencyModel）中，清算会员的客户与清算所建立直接关系。不过，虽然两种模式的法律关系和合同框架有差异，但是两者在实践中，与参与者相关的权利和义务则大致相同。3. 保证金隔离：严格隔离与混同保管欧盟的EMIR规则，要求必须隔离和识别所有清算会员的资产和头寸以及清算所的资产，如果清算会员的客户有要求，还必须将其保证金与其他客户的保证金隔离，以保证清算会员客户的资产和头寸，不会因清算会员的自有账户而遭受损失。而美国商品期货交易委员会则引入了“LSOC（Legally Segregated, Operationall

20、yCommingled）”的概念，即客户的押品在法律层面上是分开的，但在操作层面上不同客户之间的押品可以混同保管。LSOC可以保证清算所在某一清算会员违约时，迅速将该笔交易与另一非违约的清算会员进行清算（Porting），而不用等待押品从互相隔离的一个账户转移到另一个账户。四、我国中央清算机制的实践银行间市场清算所股份有限公司（以下简称“上海清算所”）是我国最为重要的场外集中清算机构。该机构成立于2009年，以建成一个“规范化、市场化和国际化”的清算服务机构为目标，为金融市场直接和间接的本外币交易及衍生产品交易提供登记、托管、清算、结算、交割、保证金管理、抵押品管理，以及信息服务、咨询业务等服

21、务。该机构的中央对手清算业务涵盖债券市场、利率衍生品市场、外汇及汇率衍生品市场、场外大宗商品市场和信用衍生品市场。场内中央清算方面，各场内机构（主要是各期货交易所）的内部清算部门承担了该机构交易的中央清算职责。以欧美国家的水平/垂直清算模式的划分方式来看，可以认为，目前我国场外集中清算主要采用的是水平清算模式，而场内中央清算主要采用垂直清算模式。此外，我国监管机构借鉴国际先进经验，在支持中央清算的发展中也起到了积极的作用。例如，银保监会已对中央交易对手风险暴露资本计量规则进行了明确，合格中央交易对手的风险权重最低可降至2%，合格中央交易对手也不受大额风险暴露监管要求的约束。（二）我国场外衍生品

22、集中清算机制的积极作用将场外衍生品纳入中央对手清算，从微观层面来看，能够使市场参与者享受到中央对手清算合约更替、多边净额结算、担保交收的好处，降低自身风险；从宏观层面来看，一方面能够有效降低我国金融市场系统性风险；另一方面通过有效落地20国集团共识，还能体现出我国的大国担当。此外，我国的场外衍生品集中清算机制还有以下两点优势。一是有效活跃了场外衍生品市场。相比于欧美发达国家，我国场外衍生市场起步较晚，银行机构，特别是大型银行，为其他中小型机构核定的、用于衍生交易的授信额度较少，使得市场流动性难以真正活跃。将场外衍生品纳入集中清算后，大型机构摆脱了授信额度的限制，中小型机构的交易对手范围进一步扩

23、大，整个市场的流动性得到显著提升。二是场外衍生品集中清算集中于一家机构。目前相关研究指出，仅提供一类场外衍生品集中清算的机构，在降低风险敞口的效率上不如提供不同类别集中清算的机构；在市场上存在多个中央清算机构时，各机构可能通过降低风险管理、保证金和清算基金的要求来争夺市场份额，从而不利于降低系统性风险。但欧美机构目前的格局是经历多年发展形成的，进行调整的难度很高。相比之下，我国场外衍生品集中清算是经过统一规划和顶层设计的，强制和非强制集中清算均由上海清算所完成，有效防止了上述问题的发生。（三）目前存在的问题及相关建议一是中央对手清算机制的法律环境仍有待完善。目前共同对手方、履约担保（担保交收）

24、等概念散见于证券登记结算管理办法期货交易管理条例，且尚无法律对“合约更替”予以明确规定。保证金方面，物权法和担保法均存在使得中央对手清算保证金及时处置存在不确定性的条款；结算最终性方面，仅有证券法明确了证券登记结算机构的结算最终性，其他金融产品均缺少直接法律依据。针对以上问题，建议后续通过法律的制定或修订，逐步完善中央对手清算的相关法律。二是对合格中央交易对手（“QCCP”）的认定仍有待完善。目前，我国监管机构（如人民银行、证监会），已分别认定了一批境内的合格中央交易对手。但对于境外的合格中央交易对手，我国监管机构暂未进行明确认定。这导致我国的商业银行只能根据资本计量规则，自行评估、认定境外哪

25、些中央清算机构是合格的中央交易对手，造成商业银行资本计量的标准和口径难以统一的问题。建议境内外监管部门、清算机构间加强沟通，进一步明确我国商业银行适用的境内外合格中央交易对手的名单。五、中国银行在中央对手清算方面的实践作为国际化程度最高的中资银行，中国银行主动顺应国际监管和市场潮流，一方面与国内监管、清算所等机构共同从无到有推进了中国本土中央清算体系的建设；另一方面，在国际发达金融市场中积极搏杀，参与中央清算玩家俱乐部，为中资企业开辟了一条参与国际金融衍生市场的通道。（一）国内衍生业务中央清算体系的践行者中国银行是上海清算所的首批会员机构，也是第一批人民币利率互换中央清算的参与者和贡献者。一直

26、以来，中国银行积极参与，与国内监管、清算所等机构共同从无到有推进了中国本土中央清算体系的建立。2014年，中行与上海清算所签署战略合作协议。目前在清算方面，中国银行是上海清算所欧元等五项外币中央清算业务的清算行，承担流动性管理、时效性交割，确保双方资金的安全清算；中国银行在承担自身中央清算的同时，作为综合会员也积极承担市场责任，代理其他金融机构和工商企业参与中央清算，为其他机构打通间接参与中央清算的渠道。2018年1月，中行配合上海清算所推出信用违约互换（CDS）集中清算业务。2018年，中行在上清所的外汇中央对手清算量排名第一。中央清算体系不仅仅是清算机制，更是一整套需要市场公认的交易和风险

27、管理规则，包括市场估值、资本计量等一系列配套制度和措施。在中央清算体系建立的过程中，中国银行作为人民币利率互换业务的主流市场参与者，主动参与央行、银保监会和上清所研讨，在估值方式的确定、人民币利率市场化曲线、资本占用规则、交易敞口组合压缩等方面贡献了力量。（二）中资金融机构参与国际金融市场中央清算的先行者1. 困难重重，境外强制中央清算要求下的法律难题2008年金融危机后，美国、欧盟分别于2010年和2012年颁布了多德-弗兰克法案和欧洲市场基础设施法案，对主流货币的利率互换、信用违约互换等场外衍生产品实施强制中央清算。参与中央清算也成为中资企业寻求海外金融服务的必由之路。为顺应人民币国际化和

28、中资机构“走出去”的潮流，中国银行在2013年成立了专题工作组，对如何参与境外强制中央清算进行研究。中国银行很快发现，参与境外中央清算首先将面临法律难题。在中央清算中，终止净额结算（Close-out Netting）是欧美中央清算的制度基础。终止净额结算是指金融交易出现违约时，交易提前终止并以交易双方债权、债务估值互抵后的净额作为最终结算额的制度。净额结算主要适用于金融衍生交易和债券回购交易等多频次、反复发生的金融市场业务。全球主要国家为保护金融体系安全和防范系统性风险，均在法律中对净额结算予以了特别规定。但是，中国现行法律体系并未对净额结算做出明确规定。外资金融机构坚持认为，中国立法未明确

29、认可净额结算的有效性，CME, LCH等欧美主流中央清算所均不接受中国法人实体作为其清算会员。中国银行直接参与境外中央清算努力受挫。但是，中资企业在“走出去”的过程势必绕不开国际金融市场，中央清算这张国际金融市场入场券实在不容有失。因此，中国银行决定通过其他外资金融机构代理的方式参与海外中央清算。2. 突破阻碍，通过代理模式间接参与中央清算中资银行机构在参与国际市场和中央清算的过程中处处受到掣肘，长年被阻隔在国际中央清算所的大门之外，只能通过欧美银行作为清算代理行参与中央清算。2014年，中国银行在重重困难下，与几经选择的几家国际金融机构签署了代理中央清算协议，成为国内第一批打通境外衍生品中央

30、清算渠道的金融机构。这种间接中央清算方式降低了交易风险，提高了风险管理能力。其时，还与前银监会积极沟通，在风险管理，资本占用等方面尝试境内机构参与中央清算模式的创新。但是在选聘代理行的过程中，仍有部分欧美银行再次以净额结算的法律不确定性为由，拒绝向中资机构提供代理清算服务，或者提高服务费率。在代理清算实际业务过程中，又因中资机构交易不能享受终止净额带来的风险额度节约，导致清算业务规模严重受限。3. 柳暗花明，直接参与中央清算体系终实现代理清算模式会受到交易成本、代理行额度等因素的限制，中资机构在融入全球金融市场和国际业务拓展面临瓶颈。在人民币国际化步伐日趋加快，更多中资机构响应国家政策“走出去

31、”的背景下，外资清算代理对业务的限制所导致的矛盾日益加剧。代理模式已无法满足中国银行境外中央清算业务的需要。为扭转上述被动局面，打破欧美垄断，中国银行始终没有放弃直接参与中央清算的努力。在反复研究中，中国银行确定了新的直接参与中央清算方案：借助中国银行伦敦分行已经成为伦敦清算所十一家结算银行之一的优势，以及中国银行英国全资子行的特殊法人结构，中国银行创新性地提出通过英国子行成为清算会员直接参与海外中央清算的计划。英子行作为中银集团全资子公司，为英国注册法人实体，适用欧美终止净额结算兼容欧美中央清算法律体系。2018年5月，中国银行将“申请成为中央清算直接会员”确立为集团战略。2019年年初，经中国银行管理层批准， 以中国银行英子行名义正式启动伦敦清算