价值投资从格雷厄姆到巴菲特布鲁斯格林威尔文档格式.docx

1、明净资产收益率或利润率低的公司反而能获得更好的投资回报。这一法则被Micbelle clayman形象表述为：“寻求不幸”是比“寻求卓越”更好的投资准则。第二类只考量价格变化。按照强者越强的原理，只选择过去一年大幅跑赢市场的股票。“不要与历史记录抗争”；“趋势是你的朋友”；，“卖掉跑输的马，让跑赢的马继续参加比赛”。这些谚语就是最好的诠释。便动能很快就会耗尽。第三类是将股价与公司基本面信息联系起来的变量。如市盈率、股价与现金流量比、与账面价值比、与销售额比、与股利比。研究表明，相对于现金流量、账面价值、销售额、股利股价低的比成长股票表现更好。投资都支付的金额越少，股票（而不是公司）的前景就越好

2、。还有一类就是公司规模的大小，投资小公司比投资大公司表现总是要好。为何上述四种价值型股票能长期获得超额回报呢？一种按照市场有效假说来解释的，在买入上述股票时，他的几种价值指标都较低，因而投资者承担了更大风险，所以取得了超额回报。这显然是一种偏见。这种偏见导致在赢家身上投资很多，在输家身上投资很少。赢家可能的确做得很好，但他们的股票价格已经反映了他们那惊人的业绩，相反那些令人乏味的公司的确步履艰难，但他们的股票价格反映的是他们将永远步履蹒跚，他们所需要做的只是恢复到正常状态，然后就能使投资者大吃一惊。这一理论是正确的，但中国目前市场上，总计只有1800多支股票，供几亿的投资者来选，这种行政垄断审

3、批上市的制度决定了，股票供小于求，即使最差的ST股，也很少有严重低估的，反而是越垃圾的股越高估。所以只要中国这种上市制度不改变，最好的投资方法还是选择成功者更为保险一些。只是千万不要在它成为明星，成为焦点，成为大众情人之时去选，最好在成功公司暂时遇到困难之时去买。为何会出现这种偏见呢？一是由政策或规模导致。比如：基金不得投连续3年为，ST的股，因这一规定，在错误的股权激励计划和“三聚青安”事件共同作用下，伊利连续三年亏损，很多基金彻底清仓了ST伊利股份，导致伊利出现了一个极低之价。基金规定不得拥有一支股票10%以上，这对一些大基金公司来说，小公司无法吸纳足够多的资金量。二是基金经理受短期业绩考

4、核影响所至。每到年未，他们总喜欢“抱团取暖”因为责不罚众，如果他们从众，出现业绩不理想不会受到批评，反之，如果不和大家趋于相同，独立选一些股，好则共喜，不好则会受到指责。这种情况导致，很多被市场普遍看好的股票不断走高，被高估很多，很多不被市场普遍看好的股票，不断被抛售，出现低估，这也是不要选“大众情人”的原因。三是人类心理。因人类的心理非常不理性，近年来流行的行为金融学，就是把认知心理学引入到经济学中而产生的一门学科。1、人们对近期发生的事比遥远的事情记得清楚，并且常从一些难忘的事中得出结论，而不是用所有的数据来进行分析。人们就认为那些近一两年来业绩出众的公司也是未来的好公司，而那些现在表现令

5、人失望的公司将来的业绩仍然不佳。而一项更完善的研究过去表现和未来收益率这间关系的方法所得出的结论与之恰恰相反：在两年或三年后，今日的落后者变成了明日领袖，反之亦然。正如一句哲语所说：“没有一棵树能长成参天大树”。2、我们不喜欢风险对赔钱更有切肤之痛。价格大幅下跌的股票被认为是不好的股票，所以我们听任自己的分析受感情的负面意识的影响，干扰了我们对公司的前景和证券价值作出正确的估计。我们偏爱成功者，避开失败者。但是当情况变化时，今日的失败者很多成为了明日的胜利者。这些偏见将长时间地存在，也为我们找到了长期持续获得超额收益的一种方法：就是寻找股票价格大幅低于真实、内在价值的股票。正是这种偏见，我们更

6、要关注那些连续两三年不被市场看好的股票，从他们之中发现金矿。第三章 原则价值与实际价值一、现在及未来现金流的现值任何资产的价值都是在生存期为所有者带来的自由现流的现值。这在当今金融界被广泛认可，但理论上正确的东西，在实际中要打折扣。这里我重点说一下怎么计算一个公司10年以后的总价值（因为这个价值总是占了总价值的大部分，是重点）：法一：以第11年的自由现金流乘一个市盈率。（20或25倍）。法二：以第11年的自由现金流乘以一个系数的倒数。这个系数=资本成本率-固定增长率。（10%-5%）。资本成本率一般指要取得资本付出的成本。比如股利或利息。目前贷款利息为10%左右。固定增长率不可超过前10年平均

7、增长率，也不宜过高，一般以长期国债利息为准（目前是5%），最多超过国债1%达到6%，因为这个是算的10年以后到永远的价值，多增加0.1%，其总价值也会增长很多。这个系数的倒数，有的书上叫做资本化比率，其实质意义就是，要取得第11年自由现金流，以目前情况看，需要多少资本。有的企业给予10倍，就差不多了，有的可给予20倍，最伟大的公司，比如可口可乐，也不可超过30倍。因为第二个方法稍有不慎，就会引来较大的估值波动，从而失去了实用意义，所以采用第一种方法直接乘以市盈率是更为简单的方法。所以估值者大多，运用敏感性分析，改变相关系数，确定一个估值范围。但这个范围太大了，实用价值不大。所以，现金流量估值法

8、，是对未来所有现金流贴现值之和，它的正确性依赖于几个主要数值，增长率，资本化比率，这些数据全是估计，差之豪厘，谬以千里。那么有没有更为科学的估值方法呢：有，这就是：三要素定价方法：资产、盈利能力和利润增长率。这种方法以对公司所处经济条件的全面把握为基础，它将重点更多地放在确定的公司信息上，与传统方法比，它在对公司前景的评价时增加了更多的现实性因素，减少了个人主观意断。1、资产的价值。格雷厄姆本本人偏爱那些能够在一年内兑现的流动资产及好些会计价值与出售价格相差无几的资产。向每类资产分配价值时就采取不同的原则。如果一个行业处于衰退未期，那么它的资产必须按清算收入来定价，这些资产在行业中的专用性越强

9、，资产负债表所显示的价值与销售后实际能够获得的现金之间的差距越大，商誉和无形资产将变得一文不值。如果行业不会消失，它的资产可以按重置成本定价。在任何行业中，现有公司所享有的竞争优势就是对潜在竞争对手的壁垒。实际上这两个术语是对同一情况的不同表述。如果没有竞争壁垒，我们就拥有一个平等的竞争环境。所有公司，包括行业中原有的公司和新加入者，都有平等的机会接触到所需的生产技术、资源和客户，没有什么可以阻止现有公司的扩张以及新对手的加入。既然先入者并不具备其它公司无法做到的独特之处，那么与新入公司的产品与服务就没有差别。所以新的生产能力不断加入，消费者的需求水平没有多大改变，但是竞争却加剧了，要么价格会

10、下降，要么每个生产商的销量下下降，这样公司的利润就会下降。最终，只有等到，利润下降到不足以吸引新的竞争者进入的情况下，才会停止。所以，在没有竞争优势或竞争壁垒的公司和在平等的竞争环境的条件下，公司的内在价值就是重置价值。其资产的价值，就等于公司自由进出的价值。2、盈利能力价值现有收益经过适当调整后得到的价值，主要思考现在收益与未来收益之间的关系及资本成本进行假设。盈利能力价值=自由现金流/现有资本成本（或人们预期收益）。具有经济存在价值的行业共有三种可能的情况：A. 公司的盈利能力价值远低于资产的重置价值。这种情况下，公司管理层不能用资产创造应有的收益水平。B. 公司的盈利能力价值与资产的重置

11、价值基本相等。当行业中不存在竞争优势时，这种情况就会出现。这里，我们忽略了收益的未来成长性的价值。因为我们有理由不去关注它。当我们对公平竞争环境下运作的、不存在竞争优势和进入壁垒的公司进行定价时，成长性是没有价值的。因为这些公司的资本收益率等于获取这些资本的成本，无论公司在未来是否增长，与资产价值相等的盈利能力价值决定了公司的内在价值。C. 如果计算正确的盈利能力价值明显高于资产重置成本，则可以看出这个行业存在严重的进入壁垒。壁垒以内的公司可以获得更高的资产收益率。要想使盈利能力价值成立，那么这种进入壁垒必须能够无限期延续。盈利能力价值高出资产价值的部分就是公司所享有的特许经营权价值。因此公司

12、的内在价值就是公司资产的重置成本，它等于公司的盈利能力价值，或者是公司资产加上公司特许经营权所带来的竞争优势。在确定两者关系时，我们首先要判断公司现在是否有竞争优势？如果有，竞争优势有多大？能持续多久？这是一个我们很容易就可以做出的判断。在理论上和在实践上，产品差异性和强大的品牌并非能带来收益的特许经营权。3、成长性价值。要预测未来很长一段时间的增长率，非常难，更不可靠，与资产定价和盈利能力定价法所确定的信息比较起来，这一方法更不可靠。并且，在很多常见情况下，利润的增长率并不影响公司的内在价值。这一陈述看上去好象与“增长有益”至理名言相矛盾。但是，没有竞争优势或公平竞争环境下的成长性没有价值。

13、这可以从两个方面去理解，一方面：一个公司净利润增长了，但这往往要有更多的资产来支持，这些额外的资产如果未被更高的无息负债所抵消，就需要更多的资本支出，这将所自由现金流减少，从而减少了公司的内在价值。所以从这个角度来理解，一个公司内在价值增加只与自由现金流增长有关，与净利润增加没必然联系。因为有些公司净利润增加，自由现金流反而减少了。这就需要我们寻找不需要更多资金投入就可成长壮大的企业。苏宁、国美模式。他占用了商家大量的现金，而不用付利息，每新开一店基本不需要自己出钱，全靠商家的赞助和迟付的货款。所以，他的成长性有很大的价值。只有一家企业的资本支出或追加的投资，远小于这些投资所产生的自由现金，其

14、成长性才有价值。烟台万华、东方雨虹和金发科技。另一方面：公司的净利润增加，但增加这些净利润，需要更多的资产，总资产也增加了，公司的特许经营权价值=盈利价值-总资产。因为总资产的增加幅度大于了，自由现金流增加的幅度，致使公司的竞争优势或特许经营权价值反而减少了。比如，97、98年的长虹，通过价格战，占领了更多的市场，利润也增加了，但价格降低，销量增加，利润增长幅度较小，而为了这较小的利润增长，却花出了更多的资本支出，导致自由现金流减少，公司的内在价值反而减少了。通过价格战，并没有确立公司的竞争优势。和其它电视公司比，他的竞争优势并没有扩大，或者说他的特许经营权并没有扩大。所以尽管，那几年他有很好

15、的成长性，但这些成长性长期来看并没有价值，很快公司股价就回归了内在价值。直到现在，甚至连07年6000点的大牛市，当初的投资者都没解套。在自由竞争环境下，资本成本吃掉了新投资带来的所有收入，它的内在价值没有增长；对于处于竞争劣势的公司（例如那些处于壁垒以外，但仍坚持经营的公司），过度增长实际上会降低公司的价值；只有那些在市场中处理竞争优势的公司的成长性才能创造价值。只有公司盈利能力价值明显地、持续地超过资产价值时，成长性才可能创造价值。只有特许经营权价值才能创造成长性价值。因此，判断公司特许经营权或竞争优势或进入壁垒的存在性和持续性是评估成长性价值的关键。公司在行业中的战略地位与公司内在价值的

16、源泉之间有着直接的联系。在要素定价，在各自领域都有优长，要洞察公司的价值，需要将三者相互比较。资产价值大于盈利能力价值，一般是两种情况造成的，一是管理层的管理效果很差，不能使资产获得应有的收益。二是整个行业产能过剩。如果通过更换管理层，而缩小这种差距，那么公司的内在价值会增加，从而很快反映到股价上，相反，如果资产不能创造收入，也许这就意味着公司处理竞争劣势。此时若公司追回投资以提高增长率， 不但不会增加价值，反而破坏价值。当两者大体相等时，说明公司相对于竞争对手的竞争优势很小。当有安全边际时，我们可以买入，但不应对其成长性赋予任何价值。当盈利能力价值远高于资产价值时，可能是源于先进管理，在存在

17、大量竞争性企业的情况下，管理优势也反映在较高的盈利能力上了，公司的管理如不能再上一个台阶，公司的盈利能力价值只会随着管理的下降而降低，所以一个现实的价值投资者只会对盈利能力做负面的调整，短期来看，先进的管理却从成长中挤出了价值。除非投资者确信公司先进的管理层是年轻的、忠诚的、卓越的，否则他不应向公司支付完全的盈利能力价值，以期待公司未来的盈利增长为他提供足够的安全边际。另一种情况是：公司有明显的进入壁垒。有壁垒的公司能比在公平竞争情况下有更高的资产收益率，我们把这叫做特许经营权价值，关键是看它的特许经营权价值有多大，能持续多长。这种特许经营权价值，是唯一能对公司增长影响的因素。如果发现公司的这

18、种特许经营权价值能不增长的企业，投资者才能给予其完全盈利能力价值以期待成长性价值带来足够的安全边际。自由现金流折现法，有两个特点：一是把可靠的信息与不确定的假设结合在一起，从而得出的结论也是不可靠的。二是它有赖于对未来事件的准确估计。而这种三要素定价法，更强调现有信息和基本竞争条件。它取决于所掌握的有关特定行业和资产的具体知识。除非对未来的预期是以现有资料为基础的，否则它并不重视对未来的美好预期。这就是格雷厄姆和多德价值投资的定律。但这一方法也有缺点：在投资高潮期，价值投资者在估计内在价值显得保守和悲观。当现代技术或其他创新表明一些前沿公司有无限美好的未来（这种公司一旦在第一个季度盈利，那么这

19、种盈利就可以持续几个季度）时，价值投资对资产价值和盈利能力的估值就显得有点过时。但价值投资明白有些游戏是他们不擅长的，唯一明智的选择就是不去参与。他们信奉的座右铭是：“用知识减少不确定性”。这一座右铭发挥了很好的作用。无论未来的财富看上去多么诱人，放弃这条原则、买入预期的未来财富是愚蠢的。第四章 资产评估从账面价值到重置成本如果行业在走下坡路，公司的资产价值=清算资产。如果行业稳定增长，公司的资产价值=重置成本。4.1待售资产：清算价值要计算清算价值，首先要看公司所处的行业是否具有经济生命力，如果行业没有未来，那么公司很多专用设备，无法卖出，资本和客户等无形资产也没有价值。如果行业非常繁荣，即

20、使是没落的公司也可以把可转让资产以很好的价格卖给行业中的成功企业。以于存货的价值，要看存货的价格变化。对于不动产、设施和设备的报告价值一般是扣除累计折旧后的净额。对于土地，一般要增值，特别是因为交通变化有些土地可能价格增加很多。对于建筑物的价值可能要折旧30年才能降到零，而实际上它的市场价值和重置成本却在上升，再比如，光缆能持续使用几十年，但是公司也经把它的账面价值降到了零。还有，通货膨胀使重置价值大幅增加，而我们对其的折旧是以历史成本为基础计算的。而对于设备，由于新的技术进步，重置设备往往只需要花更少的钱，所以账面价值可能夸大了实际成本。对于商誉价值，商誉本质上也是一种商品，其价值等于其新进

21、入者的重置成本。42经营中的企业的资产，新进入者需要多少资产？也就是重置需要多少资产？商誉的价值取决于商誉的来源。公司生年支出的研发投资、广告费、品牌促销费和客户发展费等是誉的重要组成部分。新加入者要投资多少年的研发支出才能取得现有公司已经创造的价值呢？取决于产品能创造多久的销售收入。波音公司一架飞机的平均寿命是15年，那要达到波音公司的产品范围，我们需要投入15年的研发费用。这相当于波音目前年销售额的50-60%。医药公司的进入壁垒甚至更高，即使一个药品的生命周期只有5年，也们也要花费一年的收入才能复制出公司的药方。培养客户关系的成本也是高昂的。我们把定单签订之前花费的销售费用看作是一种在长

22、期业务关系方面的投资。这项费用的多少取决于我们所处的销售周期；在公司接受定单，做出销售之前，需要支付多少个月的销售费用和一般管理费用。此外建立相应的内部机制也要花费时间。也些机构，包括信息技术、人力资源政策和其他一些单调但非常重要的流程，对于客户关系的建立是到头重要的。所以计算资产重置成本时，要加上一到三年的销售费用和一般管理费用。其它一些潜在的价值在资产报表中是无法体现的。公司可能从政府机关获得在一定区域经营的许可证。例如：从事电视广播的权力，在固点地点出售饮料的权力，它可能持有很难甚至不可能重置的特许经营权；自由市场中最近的销售价格是评估公司持有的许可证和特许经营权价值的标杆。评价它最保险

23、的方法就是看自由市场中出售类似权利的理性购买价格。用同样的方法可以评估公司中附属业务的价值。资产负债表中的另一部分就是负债。会计学中最古老的原理就是资产必须等于负债加上权益资本。权益资本=资产-负债。因为负债和权益资本是资金的源泉，而资产是使用后的体现。计算重置成本时，我们要真正想知道的就是投资者愿意支付多少钱来购买或者重置这部分资产。为了达到这一目的，我们将资产分为三种类型：一、流动负债。正常业务运转过程中自然产生的负债。包括：对供应商应付账款、对员工应付的工资、对政府应交的税金。这些费用一年内就会到期，它代表商业信用，公司不必支付利息。这些负债是新进入者必须支付的，重置成本必须加进去。二、

24、这种负债与新入者无关，而是过去的行为引发的负债构成。递延税款负债或由于负面法律裁决引发的负债。这类负债新进入者可以避免不犯同样的错误，所以重置成本时应当减去这部分负债。这种负债我们可以叫做是我们自己推定的负债。另一种债务是公司的正常债务。对债务的处理的方法有多多种。一种就是以资产重置成本为起点，从中扣除前两种负债（流动负债和推定负债），剩下的就是投资者具有求偿权的公司资产价值。另一种债务处理方法是把负债和权益资本都作为公司投资的一部分加以考虑。利用所谓的企业价值法，把债务的市场的价值和权益资本的市场价值进行加总，然后减去现金，就得到了企业价值。把它同资产价值减第一种负债（流动负债）和第二种负债

25、（推定负债）后的余值进行比较。如果能用少于资产价值的价格购买整个公司并且仍然保证有安全边际，那么我们就发掘了一个很好的投资机会。所以对资产评估的方法有三：格雷厄姆和多德法、账面价值法、重置成本法。格雷厄姆和多德法实质是实净法，所有的负债都要从资产中减去，以得到净资产。这种净资产可以说很安全，但实际中很难获得。他们之间的区别在于：从机会上来说：格雷厄姆实净法基本没有这样的机会，后两都机会有一些；前两者不需要行业知识，重置法非常需要；实净法更可靠更稳定，账面价值法可靠性低，重置法可靠性中等；格法视商誉为零，视债务价值为账面价值，而重置法视商誉为重置这些商誉的成本，评估债务价值以市场价值的方法来评估

26、。综上：重置法更科学，更准确。4.3隐藏的价值。主要是股权投资的增值部分的计算。要搞懂合并资产负债表。第五章 盈利能力价值1、自由竞争市场，无差异化的产品，其盈利能力价值等于重置价值。许多无法将自身产品和服务与其他公司区分开的公司，都受到了因价格竞争日趋激烈而导致利润下降这一问题的挑战，所有睿智的人都厌恶商品经济，这是一个普遍真理。避免这一命运的惟一答案是使你的产品和服务区别于其他人的产品和服务。这一情况并非偶然，这是一种基本的经济关系，是竞争对价格和盈利空间共同作用的结果。2、以宝马与奔驰为例，产品的差异性和强大的品牌都并非能带来收益的特许经营权。总结这两种情况，他们有一个共同的关键要素：新

27、进入者与现有公司有同等条件下的竞争能力。只要新来者可以与现有公司在同等基础上开发新产品，例如他们同样具备产品差异化的能力，则所有的产品实际上都成为了商品。那些在相当长的时期内盈利超过平均水平的公司，其实质是得益于竞争者无实力亦无潜力做他们所做的事情，这些公司在市场上通常也能获得很高的价值承认。这些并不意味看品牌没有价值。品牌也和其它商品一样，其价值等于重置成本，但是如果品牌的价值等于创造品牌的成本，则品牌本身就不是价值的源泉。比如脑白金的品牌。3、价值只有在现有公司能够拥有新来者无法模仿的能力时才能产生。只有当新进入者意识到他自己没有能力与现有公司竞争能力，他将呆在市场之外。也就是说现有公司具

28、有战胜潜在竞争者的“竞争优势”，这种竞争优势就象是一种进入壁垒，在利润侵蚀过程中设了一道闸门，能有效阻止竞争。4、利润=收入-成本。所以，竞争优势可以划分为，成本优势与收入优势。如果新入者不法实现低成本就会被阻止。先进的技术是持久维持成本优势的唯一方式，专利能有效阻止新入者，使新入者要想获得这种技术需要较高的成本，所以专利能形成成本优势；廉价劳动力和资本也是另一种成本优势。先入者只有在两种情况下才能形成成本优势，一抢先占领了市场，形成了很强等黏合性的强大客户群，客户群置换产品的成本很大。比如QQ。二是市场空间有限，被先入者抢先占领了市场，令新入者在投资回报的考虑下，无法进入。在有些情况下，先入

29、者，甚至行业老大反而有成本劣势，因为技术飞速发展，新来者可以迅速超越前者。比如，长虹，而腾讯正是意识到这一点，在有强大用户群作为支撑的前提条件下，采取后发制人的策略，迅速击败了开心网、人人网。中移动也有强大的用户群，他的飞信欲在移动互联网上挑战QQ，能否成功呢？但腾讯胜利的实质是：在QQ用户中潜在使用开心网的开心农场和人人网的社交区的客户群，远远超过开心网和人人网，所以，他一模仿开心和人人的业务，开心和人人就得死。而移动客户群中潜在使用即时聊天工具的客户数量还不及QQ的数量多，这也是目前飞信不能超越QQ的原因。但随着形势的发展，特别是年底智能手机、平板电脑大面积普及，这一超越趋势越来越快。去年

30、我买泰岳主要就是考虑，3G的运营，能极大促进飞信用户的增加，但从3G实际效果来看，并不理想，主要受制于移动终端发展过慢的影响，随着这一问题的解决，飞信将第二次腾飞。收入来源于消费者的需求。所以，只有能最大限度满足消费者的人性需求的企业才能获得最大的收入。除此之外，还要有潜在入侵者无法匹敌的市场销路。可乐就从根本上解决了解渴这一人性的根本需求。但可口要阻止百事的竞争，还要依靠培养消费者习惯，培养消费者的忠诚度。使用频率极高的产品极易形成大量的需求，比如必须的日用品，饮料、洗发水、洗衣粉等。对于一些非必须的非经常使用的产品，如果寻找现有商品的替代品成本较高，也会有忠诚度。保险等。正是这种高额的拓展成本限制了新入者的步伐。第三种，高额的转换成本可以留住消费者。因为消费者换供应商需要耗费金钱、时间及精力，先入者比新来者更占优势。公司更换IT运维系统时，不仅要花软件费，员工培训费，新的系统错误率还会上升