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1、垄断型的做市商制度，即每只证券有且仅有一个做市商，这种制度的典型代表是纽约证券交易所。垄断的做市商是每只证券唯一的提供双边报价并享受相应权利的交易商，必须具有很强的信息综合能力，能对市场走向作出准确的预测，因其垄断性通常也可以获得高额利润。这种类型的优点在于责任明确，便于交易所的监督考核，缺点是价格的竞争性较差；竞争型的做市商制度，又叫多元的做市商制度。即每只证券有多个做市商，且在一定程度上允许做市商自由进入或退出，这种制度的典型代表是美国的“全美证券协会自动报价系统”（NASDAQ系统）。自1980年以来，该市场的平均单位证券的做市商数目不低于7个。最新的资料显示，平均每只证券有10家做市商

2、，一些交易活跃的股要有40家或更多的做市商。多元做市商制的优点是通过做市商之间的竞争，减少买卖价差，降低交易成本，也会使价格定位更准确。在价格相对稳定的前提下，竞争也会使市场比较活跃，交易量增加。但由于每只证券有几十个做市商，使各个做市商拥有的信息量相对分散，降低了市场预测的准确度，减少了交易利润，同时也降低了做市商承受风险的能力。根据权利义务的不同内容，一些交易所又将做市商分为指定做市商和一般做市商。如芝加哥期权交易所（CBOE）1643个会员中，一般做市商1177个，指定做市商349个。一般做市商是个人或公司，在交易所登记，只能自营，不能代理，没有优先权。而指定做市商都是交易所会员，作为某

3、种证券的做市商，既可以自营，也可以代理，还管理指定证券的报价工作。在股票、指数、利率类期权中，除了SPX（SP500指数）和OEX（SP100指数）以外，指定做市商在其中都有30的优先权。5、做市商制度的功能（1） 能够保持市场的流动性。由于做市商必须维持其做市证券的双向交易，所以投资者不用担心没有交易对手。做市商既是卖方的买方又是买方的卖方，即投资者随时都可以按照做市商的报价买入、卖出证券，不会因为买卖双方不均衡（如只有买方或卖方）而无法交易。当一个市价订单下到交易所时，如果在一定时间内没有可以匹配的反向订单，则做市商有义务接下这个订单。因而保持了市场的流动性。（2） 能够保持市场价格的稳定

4、性和连续性。由于做市商是在充分研究做市证券价值后，结合市场供求关系报价的，又承诺随时按报价买卖证券，因此可减少价格波动，缩小价格震幅，因而保持了价格的稳定性和连续性。指令驱动制度中，证券价格随投资者买卖指令而波动，过大的买盘会过度推高价格，过大的卖盘会过度推低价格，因而价格波动较大。证券期货市场在一定程度上是一个非理性的市场，存在大量的“噪音”和“杂讯”交易，对信息的过度反映会给市场带来较大影响。当前市场一般会采取一些特别措施以稳定价格，如对订单流量的限制、保证金的变动及实施短路措施等。这样做的结果会阻碍价格反映信息的效率，造成市场流动性的下降，做市商则具有缓和这种价格波动的作用。通过做市商承

5、担价格变动的风险来稳定价格，重要的是做市商还能够及时处理大额指令，减缓其对价格变化的影响，具备事前的预防机制。（3） 校正买卖指令不均衡现象。在单纯的指令驱动市场上，常常发生买卖指令不均衡现象。在做市商制度下，出现这种情况时，由做市商来履行义务，承接买单或卖单，缓和买卖指令的不均衡，并缓和相应的价格波动。如买单暂时多于卖单，则做市商有义务用自己的帐户卖出。（4） 抑制价格操纵。做市商对某种证券做市，一般具有较强的资本实力和后续融资能力，具有较高的价值分析和判断能力，并在此基础上进行报价和交易，从而使得操纵者有所顾忌，一方面操纵者不愿意抬轿，另一方面也担心做市商的行为会抑制市场价格。值得说明的是

6、，做市商制度可以抑制其他交易者的价格操纵行为，但由于其本身具有较强的实力，受利益驱使，能够通过自身行为或者做市商之间联手来获取不正当利润。纳斯达克市场就被发现存在这种现象，这就需要通过对做市商行为的监督来防范。（5） 价格发现功能。实行多元做市商制度，每个品种合约都有若干个做市商提供价格，价格会向真实标准靠拢。因为如果某一做市商报价距其他竞争对手差别太大，则交易量受到影响，那么就会被淘汰出局。由于做市商在市场交易中具有信息优势，也为其他市场参与者提供更好的价格信息，从而促进了整个市场的价格发现机制。做市商制度在国内的运用 2001年12月11日，我国正式加入WT0，包括期货市场在内的金融市场必

7、将进一步对外开放，其未来发展面临着机遇和挑战，学习和吸收海外金融市场先进的运作模式已成为必然选择。我国对于国债、股票、期货市场的做市商制度研究和探索，虽然起步较早，但效果不太明显，直到目前仍未形成健全的制度。1、证券市场运用情况 做市商制度在我国探索和运用始于证券市场。成立于1990年12月的原“全国证券交易自动报价系统”（STAQ）曾经试行做市商制度。1991年8月16日，STAQ执行委员会制定了关于实行做市商制度的说明，并于同年9月开始正式实行做市商制度。但是，由于是在市场规则极不规范的环境下运行，做市商制度名存实亡。该系统后来停止运行，做市商制度未能坚持下来。（1）股票市场 1993年至

8、1994年，在深圳证券交易所内部及证券公司层面曾提出过多份做市商研究报告，建议在缺乏流动性的B股市场建立做市商制度。1995年，上海证券交易所曾组织过有关证券市场引入做市商制度的大规模研讨活动。在1999年5.19行情和2000年下半年的暴跌行情中，一些机构的出逃导致了股价的剧烈波动，有关方面为稳定市场，再次提出建立做市商制度问题。我国创业板市场（又称二板市场）将目标定位在高起点、国际化、规范化上，这表明我国的创业板市场将努力吸收发达国家二板市场的成功经验，科学设计，严格管理，力争成为规范、有效、活跃创新性企业的融资市场。要实现这一目标，不可避免地要对包括交易制度在内的现行制度体系进行调整。但

9、是就是否引入做市商制度实行报价驱动机制，在证券市场引起了广泛的争论，其中的观点对于我们在期货市场引入做市商制度很有帮助。反对在中国二板推行做市商的观点称，“中国股市的流动性（以换手率为衡量指标）居全球之冠，因此不需要引进旨在增强流动性的做市商制度。” 中国推出创业板市场，在交易机制方面完全用不着照搬纳斯达克的制度，而应当延续主板市场的交易机制。其原因还在于，延续主板机制可以降低二板市场的设立成本，简化运作程序，使券商和投资者能迅速地适应二板市场的交易环境。 但鼓动在中国股市推行做市商制度的业内人士，其诉求点并非是“活跃市场”，而是“规范市场”。“中国股市的最大问题是操纵，而做市商制度恰恰可以抑

10、制操纵。”做市商抑制操纵的原理是，由于做市商对某种股票持仓做市，使得有意操纵股价者有所顾及，既不愿意为做市商“抬轿”，又担心做市商抛压；另外，做市商还可以利用技术手段来平抑股价当市场出现买卖指令不均衡，有过大的买盘过度推高价格，或者是有过大的卖盘压低价格时，做市商可以插手其间，平抑价格波动。但反对的观点称，做市商事实上也是庄家，也有可能滥用享受的特殊权利，甚至和其他做市商合谋串通，产生新的操纵行为。 中国证监会前顾问梁定邦认为，“做市商与庄家有根本的区别，做市商的交易行为是透明的，而庄家的行为则是不透明的。”由于考虑到当时国际二板市场的整体环境及对主板市场的影响，我国二板市场至今仍没有推出。较

11、为可取的意见认为，中国二板市场引入做市商制度的模式应当是：以电子自动撮合的竞价制度为主、以竞争性多元做市商制度为辅的混合交易模式，比如在不活跃的大盘股板块以及股价波动剧烈的股票，都可以辅之以做市商制度，这样既不抛弃原有的比较成型的交易制度，同时又能够融合做市商制度的优点。（2）银行间债券市场 真正在做市商制度的探索方面做出实际行动的是我国银行间债券市场。目前银行间债券市场实行的双边报价制度具备做市商制度的雏形。银行间债券市场是我国货币市场的重要组成部分。1997年成立时，市场交易主体仅为商业银行。随着市场准入制度的改变，银行间债券市场交易主体的类型不断丰富。截至2002年12月末，交易主体已达

12、945家，已开立4万个柜台债券个人账户。类型由商业银行扩展到财务公司、保险公司、证券投资基金、证券公司等各类金融机构以及非金融机构法人。市场的交易主题也从国债延伸到金融债券、央行票据和金融债券等，品种日益丰富。几年来，银行间债券市场取得了有目共睹的巨大成就，在完善中央银行货币政策操作体系与传导机制、促进财政政策的实施、扩大政策性银行的资金来源、改善商业银行资产结构等方面发挥了重要的作用。当前已经成为发债融资、优化金融资产结构、贯彻实施财政货币政策的重要场所。银行间债券市场发展过程中也存在一些问题，制约了银行间债券市场的进一步发展及其功能的发挥。最突出的问题是市场存量很大而流动性不足。二级市场交

13、易规模过小，现券交易不活跃，与一级市场供不应求和庞大的市场存券量很不成比例。无法形成科学的收益率曲线，致使债券市场的利率形成机制不能为央行的决策提供准确、灵敏的利率信号，从而影响到央行公开市场业务的操作和对国民经济的宏观调控作用。另外，许多商业银行的债券资产比例不断提高，而债券市场的广度和深度远不能适应商业银行资产管理的需求，使商业银行面临潜在风险。为此，中央银行适时提出了“在发展中逐渐建立做市商制度，以便活跃市场交易”的要求。2000年初，在上海召开的“债券交易推介及做市商制度研讨会”上，中国人民银行货币政策司的一位官员表示，要形成统一的、既有深度又有广度的中国债券市场，并在市场交易活动中培

14、育做市商。表一：2002年全国银行间债券市场交易情况单位：亿元 品种成交笔数环比成交量环比 拆借536358%12107.2450% 回购6781191%101885.21154% 现券6645429%4411.68426% 合计7981999%118404.13141% 为进一步活跃债券交易，银行间债券市场于2000年3月6日推出了双边报价业务。为推动双边报价业务的开展，提高银行间债券市场的流动性，促进银行间债券市场的规范发展，2000年4月30日，央行发布全国银行间债券市场债券交易管理办法，明确金融机构经批准可开展债券双边报价业务。2001年4月，中国人民银行发布了关于规范和支持银行间债券

15、市场双边报价业务有关问题的通知，对报价商的资格认定、业务范围及相关政策支持，作出明确规定。2001年7月25日，中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、光大银行、烟台住房储蓄银行、北京市商业银行、南京市商业银行、武汉市商业银行等9家银行经央行批准，成为银行间债券市场的双边报价商。 双边报价商的的义务是，必须在债券交易时间同时连续报出现券买、卖双边价格。在双边报价商的推动下，银行间债券市场的流动性得到一定程度的提高。二级市场现券交易量迅速放大。这是我国金融市场在做市商制度上的一次有益尝试。从推出当年的情况看：1至7月份，银行间市场现券交易结算量和结算笔数分别为229.09亿元和367

16、笔；8至11月份，现券交易结算量和结算笔数分别为370.21亿元和634笔。而且双边报价商现券交易量排名明显靠前。截至12月底，2001年现券交易排名前3位的分别是南京商行、武汉商行和农总行，全部为双边报价商；排名前10位的有6位是双边报价商。从整体情况看，银行间债券市场交易结算量1997年成立当年为307亿元，至2000年增加到16321亿元，而2002年全国银行间债券市场债券交易结算量突破10万亿元大关，已达118404.13亿元（详见表一），较2001年全年增长1.41倍。若以银行间同业市场的交易量与GDP的比值来衡量货币市场的发展速度，2002年银行间债券市场成交量与当年我国的GDP已

17、经不相上下。这一比例已达到了新型工业化国家的平均水平，由此可见，一个成熟的银行间债券市场正在形成。而双边报价制度对银行债券市场的快速发展具有重要的作用，这一点已被市场所证明和承认。2、期货市场探索及运用情况研究 我国期货市场成立于上世纪90年代初，当时社会资金缺乏投资渠道，期市生逢其时，交易十分火爆，各个交易所成交经录不断被刷新。在巨大的利益驱引下，各地争相建立期货交易所，在短期内，国内交易所达50余家，期货经纪公司则有300多家。仅商品期货在1995年就曾达到9.62万亿元成交额，作为金融期货的国债期货在1995年达到6.2万亿元成交额，期货市场辉煌一时。在这种盲目发展时期，成交量十分惊人，

18、市场规模大，更不缺乏流动性，恰恰相反，市场面临的问题是投机过度。因此，当时做市商制度在期货市场根本不存在引入的原动力和发育土壤。过热的期货市场产生了一系列社会问题，如市场操纵屡禁不止，利用外盘期货的诈骗事件不断发生，国有主体及银行资金进行期货投机，造成国有资产流失。因此从1994年初，国务院开始进行全面的规范整顿，特别是对期货交易所的试点单位重新审批认定，1994年10月首批确定了14家交易所，进而在1998年最终确定为郑州、上海和大连三家试点交易所；对经纪公司进行重新审核，停止了大部份交易品种，并将品种上市批准权收回国务院。限制或禁止国有企业、金融机构、信贷资金进入期货市场。由此期货市场开始

19、进入调整期。法律法规的限制引发投资群体、资金的流失，成交量大幅萎缩，随后更是出现了期货业全行业亏损的严重局面。在此后数年的规范整顿过程中，期货市场规模逐年缩小，2000年达到最低的1.63万亿元，商品期货交易规模比1995年下降83.06；期货交易所由1993年的近50家先减少到1994年的15家，1998年再减少到现在的3家；期货公司数量由最初地上地下合计1000多家先减少到1994年的330家，再减少到目前的200家。2001年，期货市场在规范运作条件下，实现了恢复性增长，成交规模达到3万亿元，开始进入了规范发展新阶段。而随之品种的交易流动性问题暴露出来并成为市场的焦点问题。各个交易所面对

20、市场生存危机，为保证当前品种及新品种上市后能够成功运行，都开始从制度创新入手，设法活跃交易，国际市场的做市商制度开始受到关注。为提高市场流动性，进而扩大交易规模，交易手续费减收政策首先出现在期货市场，各期货交易所相继实行。减收政策的目的在于吸引资金、刺激交易，同时也有利于减轻会员单位特别是经纪公司的经营与财务困窘。这种政策类似于现货交易中的商业折扣，对交易量、持仓量达到一定标准的会员按一定标准进行现金返还。减收政策一般针对全体会员，没有资格选择，也无报价义务要求，只是就交易量及持仓量做出要求。因此，虽然其目的也在于提高市场流动性，但诸多方面与做市商制度存在不同。国家财政部于1997年发布的关于

21、期货交易财务管理的暂行规定中对手续费减收作出规定，从而解决了会计、税收方面的实际应用问题，客观上也确立了其合法地位。与手续费减收政策相比，郑州商品交易所于2002年4月推出的指定交易商制度向着做市商制度更进一步。郑商所在此之前已经深入研究了做市商制度及在期货市场实行的可行性。并向国家监管机构提交了正式报告。由于做市商制度在国内金融市场尚属探索中的新生事物，出于谨慎性考虑，同时结合期货交易中的主要问题进行了变通的情况下推出指定交易商制度。与做市商制度相比，指定交易商制度在目的和资格选择、指定交易商的权利、责任豁免等方面的规定是共通的，区别在于义务方面。这点与手续费减收政策相同，要求指定交易商必须

22、完成规定的成交量与持仓量，并没有双边报价的内容。这主要与郑商所期货交易的现状有关。郑商所实行指定交易商的品种为普通小麦期货合约，普通小麦缺乏流动性的主要矛盾不是缺乏报价，而是缺乏资金关注、市场竞争等方面问题。 在对做市商制度进行深入研究和指定交易商措施的基础上，为了迎接期权交易这一新型交易工具的推出，并确保推出后能够成功运行，郑商所正在加紧制定郑州商品交易所期权做市商管理办法，并确定在开展期权交易的同时实行做市商制度。这意味随着期权的上市，做市商制度有可能在我国金融市场完成实质意义上的突破。与期货交易相比，期权交易的交易策略众多、交易理论复杂，被称为华尔街的“导弹科学”，更需要做市商发挥其专家

23、作用，为期权提供报价，因此引入做市商制度更具有不可忽视的作用。表二：全国期货市场分交易所成交量统计期间：1998年2002年 单位：万手 19981999200020012002 郑州商品交易所5828.223697.141139.771463.821827.17 大连商品交易所2652.953034.36 3497.77 9435.54 9681.48 上海期货交易所1076.58695.66825.8 1121.972249.02 11555.757427.16 5463.3412021.3313757.67 国际做市商制度的研究及启示 目前，世界各地证券和期货市场中有相当数量采用做市商制

24、度。在全球56个市场中，采用做市商报价驱动机制的市场有15个（主要集中在北美、欧洲），占27%；在亚洲14个新兴市场中，有3个采用做市商报价驱动机制,占21% ；在19个欧洲市场中，有6个采用做市商报价驱动机制，占32%。做市商制度以NASDAQ市场最为典型和成熟，新兴市场中以香港交易所较为完善，故在此对上述两市场的做市商制度进行介绍和分析。1、纳斯达克市场的做市商制度研究 纳斯达克市场是一个以做市商制度为核心的市场，通过做市商竞争性报价保证市场的效率。为了保持做市商之间的报价竞争，纳斯达克市场对做市商资格的管理十分宽松，做市商进入和退出都十分自由。全美证券商协会（NASD）的会员公司只要达到

25、一定的最低净资本要求，同时拥有做市业务所必须的软件设备，都可以申请注册成为纳斯达克市场做市商。会员公司一旦获取做市商资格，就可以通过纳斯达克市场网络以电子化的方式注册为某只股票的做市商。做市商可以在任何时候撤消做市注册，通常在撤消做市注册后的20个交易日内，做市商不能再重新申请对该股票的做市注册。（1） 做市商的义务 做市商最核心的义务是保持持续双边报价（包括价格和相应的买卖数量），而且每个交易日9：30到下午4：00，这些报价必须是确定性的。也就是说，任何一位NASD会员向做市商提交委托时，该做市商有义务以不劣于报价的条件执行交易，否则将构成违规行为。当然，做市商只对报价数量内的交易委托负有

26、该义务。例如，如果做市商报价的数量为1000股，那么他就没有义务以报价条件执行2000股的交易委托。此外，如果委托提交给做市商时，做市商正在更新报价；或者刚刚执行完一笔交易来不及更新报价，那么做市商可以免除确定性报价的义务。做市商报出确定性价格的同时，必须有相应的至少一个正常交易单位的数量。但当做市商的报价是在显示客户的限价委托时，则不受此限。纳斯达克全国市场（Nasdaq National Market）的股票，正常交易单位有1000股、500股、200股三类；小额股本市场（Nasdaq SmallCap Market）的股票，正常交易单位有500股和100股两类。根据1997年新颁布的委托

27、处理规则，做市商的报价责任做了一些调整。如果提交给做市商的客户限价委托优于做市商报价，那么做市商必须在其报价中将客户限价委托的价格显示出来；如果客户的限价委托与做市商的报价相同，做市商必须将客户限价委托买卖数量包含于其报价的数量中。在以下例外情况下，做市商可以免除这些责任：做市商立刻执行了客户限价委托；做市商将该委托转给其他做市商；客户的限价委托超过10000股或者小于100股；客户要求不显示其委托；或者客户委托是定价全额交易委托。做市商在正常交易时间必须维持其确定性报价，如果取消报价可以分为两类情况处理。一类是:临时性的取消报价，做市商由于一定的原因而临时取消报价时，必须先与纳斯达克市场运行

28、部联系，市场运行部会通知是否要提交书面文件，并决定是否准许其取消报价。如果做市商事先不通知市场运行部，即使取消报价的理由符合相关规定，也将视为无故取消报价。在出现下述情况时，允许做市商申请临时性取消报价：做市商出现局面失控的情况，例如设备或通讯故障、自然灾害等；法律原因，例如上市公司购并，这类情况必须提交相应的法律文件；做市商休假或宗教惯例，这类情况必须提前一个交易日提交书面申请；结算系统出现故障。在临时性取消报价期之后，做市商必须立刻在纳斯达克系统输人报价，否则将被视为违反了确定性报价义务，按无故取消报价处理；另一类是无故取消报价，若做市商没有任何理由无故取消报价，将撤消其在该股票上的做市商

29、资格，必须在20个交易日后才能重新申请注册为该股票的做市商。（2） 成交报告 成交报告有两个目的，一个是为了保证交易的事后透明度，向公众披露成交的信息；另一个目的则是为了启动交易后的清算交收程序。做市商制度与集中竞价制度不同，在集中竞价制度下，所有的交易由交易所集中撮合，并由交易所向公众发布。在做市商制度下，所有的交易都是在做市商或会员公司处完成，需要做市商向市场管理者报告，然后由市场管理者统一汇总向公众发布。由于成交报告是否及时、准确，关系到做市商制度的透明度和市场效率，所以成交报告管理是做市商制度的重要内容。纳斯达克市场规则规定开市期间（9：30am4：00Pm），所有的交易必须在成交后90秒内完成成交报告。下述特殊情况可以不需要成交报告:零股交易、新股发售、与市场价格没有任何关联的交易。 所有的成交报告均通过成交自动确认系统（ACT，Automated Confirmation Transaction service）完成的。成交报告首先直接发送到ACT，ACT会对交易进行初步检查，主要检查报告价格是否严