巴菲特致股东的信初稿版Word文档下载推荐.docx

1、这是再好不过的企业了。保罗和我是老朋友了，他也是一个杰出的管理人士。保罗他们和伯克希尔各出资40亿美元购买普通股，而伯克希尔还将出资80亿美元购买优先股。这些优先股除了能获得每年9%的股息意外，还将享有如下的两个优先权：1、在某些时点，他可能会出现一个明显溢价的回购（译者注：还记得08年投资高盛的50亿美元优先股吗？）；2、这些优先股让我们优先享受购买亨氏5%股权的权利。我们大概一共投资了120亿美元，但是我们仍有足够的现金，而且现金额还在快速增长。查理和我已再次踏上征途，继续寻找大象。现在该说说好的了。为我们提供利润最多的五个非保险类企业：BNSF（伯灵顿北方圣达菲铁路），Iscar（伊斯卡

2、切削工具），lubrizol（路博润特种化学），Marmon（美联集团）和中美能源将会在2012年为我们提供超过超过100亿美元的税前利润，是的，他们做到了。尽管美国经济要死不活的，甚至还拖累了全球经济，我们的五大金刚还是在2012年度利润比2011年度增长了6亿美金，合计达到101亿美元。这一些企业里，我们在八年前就控股了当年只有3.93亿美元税前利润的中美能源，随后我们用全现金交易购买了这五家中的三家。在购买第五个企业BNSF的时候我们用现金支付了所需资金的七成，剩余金额以增发6.1%的股票来支付。因此总计给我们贡献97亿美金利润的五家企业只带给我们股东权益少量的稀释，这个更符合我们不仅要

3、增长，更要增加每股利润的的目标。除非遇到我们没有预期到的美国经济崩溃，否则由5位杰出的执行官掌管的我们的五大金刚应该在2013年度获得更高的收益。尽管在2012年我本人没有做成一项重大的并购，但是我们的子公司的管理者们做的那就好太多了，我们的“补强型”并购创下了记录（译者注：bolt-on这种术语让不做投资的人不知道会翻成什么，这里的意思是指那些对公司有益的并购），我们用230亿美元购收购了26家公司，并让这些新并购的公司磨合进了现有业务。在这些交易中，没有新发行伯克希尔哈撒韦的股票。查理和我当然爱极了这些并购，既不需要总部承担，又使得子公司的管理者们更有余地发挥。而我们的保险业务更是大放光彩

4、，在向伯克希尔提供了730亿美元的浮存金进行投资的同时，他们还实现了16亿美元的承保利润，这已经是连续第十个年头实现承保盈利了，他们太棒了。盖可（政府雇员保险公司）作为保险业务的引领者，继续扩大市场份额的同时又坚持了我的一贯原则（译者注：此处的discipline不能简单翻译成纪律，巴菲特在多次信中提到宁可要利润也不要盲目的扩大规模，此处专指他的这个一贯原则）。自从1995年伯克希尔全面控股盖克以后，盖克在个人汽车保险市场的份额从2.5%增长到了9.7%，保费总额则从28亿美元提升到167亿美元。嗯.我相信，更多的增长近在眼前。盖克的优异表现自当归功于托尼和他的27000名伙伴们。不仅如此，我

5、们还应该继续拓宽我们的护城河。或许是漫漫长夜，抑或是刮风下雨，抑或是满路泥泞，不管是多大的困难都不能阻止他们前行的道路，他们正用他们的实际行动告诉美国人，如果你去GEICO.com将会是多么的省钱。当我计算上天给我的恩赐的时候，我是多么的希望它赐给我两个盖克。托德康布斯和泰德威施勒，他们是我们的两位新的投资管理人，他们的优异表现证明了他们的脑袋瓜很聪明，投资模式很完整，而且对于伯克希尔在投资组合管理方面很有帮助，还非常适应我们的企业文化。能够得到这两位优秀的投资管理人，我感觉就像中了大乐透一样，2012年他们的管理的组合跑赢标普500指数超过了10%，在他们面前我逊毙了。不出大家的预料，我们已

6、经给这优秀的二位每人都增加50亿美元的投资管理额度（其中还是我们下属公司的养老金）。我和查理离开以后必然由这两位还算年轻的牛人来掌管我们巨大的投资组合。等到他们接管的时候我认为你们可以继续高枕无忧。在去年我们雇佣职工人数增长了17604人，所以到去年年底我们雇佣的职工就已经创纪录的达到了288462人（具体数据可以在年报106页看到）。不必惊慌，我们总部人数还是一成不变的24人。我们的四大天王：运通、可口可乐、IBM和富国银行也都是好年景。在这一年里这四个公司里我们的所有者权益都有所增加。我们还增加对富国和IBM的股票持有量（富国在11年基础上的7.6%增加到现在的8.7%，IBM从5.5%上

7、升到6%），当然可口可乐和运通回购股票使得我们持有权被动上涨。我们在可口可乐的持有量上升0.1%到8.9%，我们在运通的所有者权益从13%上升到13.7%。未来我们在上述四家公司的所有者权益很有可能继续增加，借用梅韦斯特的话就是好事越多越精彩（梅韦斯特是上世界三十年代最著名女影星，被称为银幕妖女这四家企业拥有了不起的好生意，而且他们还被天才的并且还考虑股东利益的领导层管理，从我们企业自身角度来看我们宁可要优秀企业的一部分也不要平庸企业的全部。我们在资金分配上的灵活性使得我们相对于其他只能用他们自由资金做并购的企业有巨大优势。截至去年底，2012年我们在四大企业上赚了39亿美元，在财报中我们向你

8、们汇报我们只收到11亿，但是我们没有出错：另外我们没有向您汇报的28亿元和我们已经记录在案。这四大企业利润经常会被用来回购，这样会提高我们未来的收益，当然也不排除企业用于他们已经发现的有优势的项目。光阴荏苒，我们期望从这些投资公司赚取的更多的利润。如果我们被证明是正确的，那么分给伯克希尔的股息将增加，更重要的是，将实现我们的未实现资本收益（截至年底四大企业约有267亿元）。去年有一大批执行官们在面对如何进行资本分配决策的时候担心流动性而焦头烂额（尽管他们很多人的企业创了盈利和现金的新纪录）但是作为我们公司来说我们没有他们的担心，我们在2012年花费了创纪录98亿美元在工厂和设备上，占了全美国这

9、项投入的88%，我们这项花费比我们之前最高的2011年还增加了19%。无论砖家叫兽怎样说，查理和我喜欢投资大笔金钱在有利可图的项目上，听他们胡扯，还不如听加里艾伦新的乡村歌曲EveryStormRunsOutofRain我们会一步一个脚印，13年我们很有可能在资本支出上创造新纪录。美国遍地都是机会，到处都是黄金。我的CEO同仁们：未来唯一确定是就是不确定，事实是从1776年美利坚独立以来一直都在面对未知。只是有时人们将注意力集中在一直存在的无数不确定上，而在其他时候，他们忽略他们（通常是因为最近一直平安无事）。以下为原文第6页随着时间的流逝，美国的企业将向前发展，同样确定的是股票将会上涨。因为

10、它们的命运是和企业的业绩紧紧相连的。周期性的衰退将会发生，但是投资者和企业管理者在玩一个对他们极为有利的游戏（在20世纪，道琼斯工业指数从66点上升到11,497点，惊人的17320%的增长，尽管经历了4次昂贵的战争，经济大萧条和多次经济衰退。另外不要忘记，除了指数的成长，投资者还享受了大量的分红）因为这个游戏的基础是如此有利，查理和我相信，尝试按照所谓专家的扑克牌预测，跳进跳出商业活动是一个可怕的错误。置身游戏之外所冒的风险要比在游戏内的风险大得多。我自己的历史提供了一个戏剧性的例子：我第一次购买股票是在1942年春天，当时美国在整个太平洋战区遭受了重大损失。每天的新闻头条都在讲述更多挫折。

11、即便如此，没有人谈论不确定性；我认识的每一个美国人都相信我们一定会胜利。从那段危险的时间到现在，美国的成功让人困惑：经通胀因素调整后的人均国内生产总值从1941年到2012年翻了两番。在这段时间内，每一个明天都不确定。美国的命运却一直清晰，不断增长的财富。如果你是一个CEO手握一些巨大的富有盈利前景的项目，却因为担忧短期经济状况而被搁置，给伯克希尔打电话，我们来帮助你解决负担。*总而言之，查理和我希望通过以下手段构筑每股内在价值，（1）不断提高我们分子公司的赚钱能力；（2）通过附加收购进一步增加他们的收益；（3）分享我们投资企业的成长；（4）当伯克希尔的股价大大低于内在价值时回购股票；（5）偶

12、尔的大型收购。我们会尽量尝试为你寻求最优方案，可能很少，如果有的话，也会发行新的伯克希尔的股票。这些砖块构筑在一个坚实的基础上。今后一个世纪，BNSF和中美能源仍将在美国经济中扮演着重要的角色。此外，保险行业对于个人和商业将永远是至关重要的。在这个竞技场上没有公司能比伯克希尔能提供更多的资源。当我们看到这些优势时，查理和我认为我们的公司前景广阔。内在商业价值当查理和我谈论在内在商业价值时，我们不能精确的告诉你伯克希尔公司的股票的内在价值的数字（或者,就此而言,任何其他股票的内在价值的精确数字）。在我们的2010年度报告中，我们列出三个因素其中一个是定性的我们相信这是合理的估计伯克希尔内在价值的

13、关键。这个讨论完整重现在第105 - 104页。这是两个定量因素的更新：2012年我们的每股投资增加了15.7%,达到113,786美元，我们除保险和投资业务之外的业务的每股税前收益也增加了15.7%,至8,085美元。自1970年以来，我们的每股投资的年复合增长率为19.4%，而我们的每股收益增长20.8%。伯克希尔公司的股票价格在42年期间增长速率非常接近我们上述的两个数字。这不是巧合。查理和我喜欢看到在这两个方面收益都有所增长，但我们的重点总是在建立营业收益上。现在，让我们检视四个主要运营部门。每个部门都有着截然不同的资产负债表和收入特点。把它们混在一起会妨碍分析。所以我们将把他们按照四

14、个独立的业务部门呈现出来，这与查理和我看待他们的方式一致。接下来，让我们来看看四个主要业务组成部分的经营情况，查理和我认为，这四个业务各有其特点，都有截然不同的平衡表，盈利模式也不尽相同，如果不分缘由的放在一起分析恐怕比较困难，所以我们将他们分别罗列以让你们看得更加清楚。以下为原文第7页保险业务作为伯克希尔的核心业务、成长引擎，保险业务推动了我们过去多年的扩张，因此我们必须先来看看保险业务。财险公司现在收取保费并在以后理赔。在极端的情况下，比如工人的事故赔偿，我们的理赔可能长达几十年。这种现在收集保费并等到以后才可能理赔的模式让我们持有一大笔钱我一直叫他们“浮存金”。虽然浮存金最终可能会理赔出

15、去，但是在理赔之前，我们可以用它参与伯克希尔的收购。虽然充满了不确定性，但是我们持有浮存金和保费总量有着明显的相关性。因此，保险业务的增长就会带来浮存金的增长，从而带来我们的增长。下面是我们浮存金历年情况：去年我告诉你们，我们的浮存金在未来将有一定程度的下滑，但是我们的保险业务的CEO们用他们的行动证明我错了，在2012年，浮存金继续增加25亿美元。我现在预测，2013年，浮存金仍有一定程度的增加，只是这种增加正在变得越来越难。另外，几乎确定的是盖可公司的浮存金仍将增加。但是国家赔偿的再保险业务的浮存金从合同情况来看将存在下滑。如果我们在未来遭遇到浮存金总量下滑的情况，他也会非常缓慢，每年下滑

16、幅度不会超过2%。如果我们的保费超过了费用和最终的损失，那么显然我们就获得了承保利润，还有比这更好的盈利模式吗？一方面使用免费的资金进行投资，另外到头来我们还能大赚一笔，就像你从银行贷款，不但不用你支付利息，银行还反向你支付利息。但是不幸的是，大家都想获得这样快乐的结果从而导致了竞争的加剧，这种竞争看起来是的财险行业蓬勃发展，但是却带来了全行业的承保亏损。大家支付亏损以保证浮存金不会下滑。例如，StateFarm保险公司是全国最大的保险公司，管理经营也十分良好，但是其在2011年前的11年有8年承保的亏损的（2012年情况尚未公布）。在保险行业，亏损有很多种方式，而且这个行业还在不断寻找新的赔

17、钱方式。正如我们在第一节中提到的，我们已经连续十年实现了承保利润，这期间税前利润总额达到了186亿美元。展望未来，我相信我们依然会在大多数的年份里实现承保利润，如果我们做到这一点，我们的浮存金就比免费的钱更棒。但是如此令人着迷的浮存金在计算我们的内在商业价值的时候，我们是怎么处理的呢？本着谨慎的态度，我们在计算内在商业价值的时候将浮存金全额扣除。因为万一明天这些浮存金就要赔付出去，我们却无法做到，那就糟透了。但是我们本身不能认为浮存金毫无价值，浮存金应该视为一种循环的资金链。如果浮存金既不需要付出代价又可持续发展，至少我相信伯克希尔一定是这样，那么它的价值远远高于会计上的价值。全段大致就是在说

18、浮存金虽然在会计上没有计入内在价值的计算，实际上不是这样）155亿美元的商誉部分抵消被认为在一定程度上夸大了我们的资产负债，这些商誉归属于我们旗下的保险企业，而且作为资产计入了平衡表。实际上，商誉是为浮存金付出的成本，但是却又没有任何真正的价值。如果一家保险公司承保长期出现亏损，那么商誉无论其原始成本如何，都是被认为是毫无价值的。以下原文 8页幸运的是，对于Berkshire情况并非如此。查理和我相信我们保险商誉的真正经济价值，远远超过其历史账面价值，为此我们很乐意付钱给产生类似品质的浮存金的保险公司。我们浮存金的价值是为什么我们相信Berkshire公司的内在价值大大超过其账面价值的很大的一

19、个原因。让我再次强调，无成本的浮存金并不是我们期待财产和财产和意外险行业的所有产出。在于保险行业只有非常少量的“伯克希尔品质”的浮存金。在2011年之前的45个年份中的37个，保险行业的保费都不足以覆盖债权和费用之和。因此，该行业有形资产的整体回报在已经几十年来落后于美国工业的平均回报，而且不尽如人意的表现几乎肯定还会继续。另一个令人不快的事实使行业的前景更显暗淡。目前保险收入受益于以往的债券组合，这些组合的收益率会远低于几年后的再投资的收益率。今天的债券投资组合实际上在浪费资产。债券到期再投资会严重影响保险公司的盈利。Berkshire公司的卓越，只是因为我们有一些了不起的管理者管理着一些了

20、不起的保险业务。让我们谈谈其中主要的保险公司。按照浮存金的规模，首先是由Ajit Jain管理的Berkshire Hathaway Reinsurance Group（以下简称“BHRG”）。Ajit对没人愿意或者没人有足够的规模承担的风险进行保险。他的业务结合了容量，速度和果断，还有最重要的是，保险行业独无二的思维。然而，他从来没有把BHRG暴露在与我们的资源不相配的风险面前。事实上，我们在规避风险方面要远比大多数保险公司保守得多。举例来说，假如保险业经历一次高达2500亿美金的大灾难，这几乎是保险行业所经历过最大损失的三倍，当年BHRG作为一个整体，可能因为收入来源广泛而录得显着的利润，

21、而所有其他主要保险公司和再保险公司将面临亏空，甚至破产。1985年从零开始，Ajit已经建立了一家具有350亿美元浮存金和可观累计承保利润的保险公司，这是一个壮举，乃至没有任何其他保险公司的CEO可以与之匹敌。因此，他也极大地增加了Berkshire的价值。如果你在Berkshire的年会上遇到Ajit，请向他表示感谢。除此之外，我们还拥有另一个由Tad Montross管理的强大的保险帝国，General Re。基本上，一个健全的保险业务需要坚持四个原则。 （1）理解所有的可能导致蒙受损失的风险暴露;（2）保守的评估任何实际可能导致的损失或者成本的风险暴露的可能性；（3）设置平衡的保费水平，

22、在覆盖预期损失和运营费用后创造利润；（4）如果不能获得适当的保费，愿意离开。许多保险公司通过了前三个考验，而在第四个中折戟。他们只是无法看着竞争对手活跃而置之不理。古话说的“人云亦云”，在任何事情上都带来麻烦，但都不会有在保险行业这么致命。以下原文第9页Tad遵守了这四个保险业戒律，这体现在他的表现上。在他的领导下，General Re的巨量浮存金已经比无成本更低。我们预计，在平均情况下这样的局面还会继续。我们格外感到兴奋的是，自从我们1998年买入General Re之后，它的国际寿险再保险业务已经取得了持续的盈利性增长。最后还有GEICO，62年前为我拔牙提供保险服务的公司。GEICO是由

23、Tony Nicely管理，他18岁时加入公司，到2012年已经服役51年之久。回顾Tony的成绩时我很感动。应该注意的是，去年，他的成绩比GEICO的GAAP承保利润的6.8亿美元要好很多。因为年初更改了会计准则，我们从GEICO的承保收入中计提了4.1亿美金。这项与2012年的经营业绩无关，也不改变现金，收入，费用和税。实际上，减记只是扩大了GEICO的内在价值和我们账簿上记录的价值之间本已存在的巨大差距。尽管遭受着公司历史上最大的单一损失，GEICO仍然获得了承保利润。损失的原因是飓风桑迪，造成了GEICO三倍于之前的记录保持者卡特里娜的带来的损失。我们向46,906辆在风暴中被摧毁或损

24、坏的车辆提供赔偿，这个惊人的数字，反映了GEICO的纽约大都会地区领先的市场份额。去年GEICO在现有保单持有人续保率（“持久性”）和在带来销售的保费报价的百分比（“关闭”）上享受到意义深远的增长，大量收入基于这两个因素。持续增长的单个百分点，增加的内在价值超过十亿美元。GEICO在2012年的增长提供了显著的证明，当人们检查公司的价格，他们通常发现可以省下很多。（让我们试试拨打1-800-847-7536或登陆GEICO.com，一定要提你是一个股东，这通常会带来一定的折扣。）除了我们的三大保险公司，我们还拥有一些规模较小的公司，他们中的大多数从事一些有特色的保险业务。总的来说，这些公司一直

25、提供承保利润。此外，如下表所示，他们还为我们提供有大量浮存金。Charlie和我很珍惜这些公司和他们的经理。在2012年的晚些时候，我们通过收购Guard扩大了保险业务，这是一个位于Wilkes-Barre的公司，主要提供工人赔偿保险，客户群体为规模较小的企业。Guard的年度保费总额约3亿美元。公司在传统业务和已经开始提供的新业务上都具有良好的增长前景。因为行业范围内的会计准则变化导致的收入减少4.1亿美金。在大型保险公司中，Berkshire留给我的印象是世界上是最好的。1967年3月是我们的幸运日，Jack Ringwalt以860万美金的价格卖给我们两家财产和意外灾害保险公司。以下原文

26、第10页 管制类资本密集型企业我们有两个大企业，BNSF（伯灵顿北方圣特菲铁路公司）和中美能源，它们共同的重要特征区别于伯克希尔的其他公司。因此，在这封信中将其独立成章，并单列出它们在GAAP准则下的资产负债表和损益表的合并财务数据。这两家公司的关键特征是他们都巨额投资于极长期性的管制类资产，对其长期的巨额债务资金偿付的本息部分，伯克希尔并未提供担保。它们实际上不需要伯克希尔的信用，因为每家企业的盈利能力，都能在即使是恶劣的经济条件下也能充分保证其利息要求。例如，在去年低迷的环境下，BNSF的利息覆盖率为9.6倍。（我们定义的范围是税前收益/利息，不是EBITDA/利息这是一种常用的评测方式，

27、但我们认为存在严重缺陷。）同时，在中美能源公司，两项关键因素可确保其在任何经济环境中具有偿付债务的能力：抵御经济衰退的收益能力，源自我们独家提供的主要服务；其巨大而多样性的收入流，使其免受由任何单一监管机构的严重损害。每一天，我们这两家子公司推动美国经济前进的主要途径是：BNSF占全美所有城际间货物运输量的15%（按吨英里来计算），无论是公路、铁路、水运、航运，还是管道运输。事实上，我们比其他任何企业都运输了更多数量的商品，这使BNSF成为美国经济循环系统中最重要的大动脉。同时，BNSF也在以极为节能高效、环境友好的方式运输货物一吨货物运送500英里，只消耗一加仑柴油而用卡车完成同样的任务，则

28、需要四倍的燃料。中美能源电力公用事业服务所规定的零售客户有10个州。只有一家公用企业服务的州的数量超过中美能源。此外，我们是可再生能源的领导者：第一，在最一开始的九年前，到现在我们占全国6%的风力发电能力。第二，当我们完成三个在建项目时，我们将占美国太阳能发电总量的14%。这些项目需要巨大的资本投入。事实上，项目完成后我们在可再生能源上耗资将达到130亿美元。我们乐意做这样的投入，如果他们承诺合理回报在这方面，我们高度信任未来的监管部门。我们的信心源自过去的经验和知识，在运输和能源上社会将永远需要大量的投资。这是政府对待资本提供者的自利方式，以确保资金持续不断地流向重要的项目。获得监管机构和他们所代表的人的批准，这也是我们运作企业获利的方式。我们的管理者们必须思考今天这个国家在更远未来的发展需要什么。能源和交通项目可能需要许多年才能开花结果；国家的快速发展实在不能承受能源和运输供应曲线的迟滞。我们一直在做我们应尽的职责，以确保上述情况不会发生。任何你听到的有关我们国家基础设施日益破败的消息，一般来讲，对于BNSF或是铁路公司是不相关的。美国铁路系统的状态从来没有像现在这样好，这是行业巨额投资的结果。然而，我们不会躺在我们的荣誉上休息：2013年，BNSF将在铁路上投资约40亿美元，几乎是其折旧费的两倍，同时也超过了任何一家铁路公司一年的投入。以下原