中外期货交易制度与立法比较研究Word格式.docx

1、在美国期货市场近三十年的发展过程中，政府主导着期货市场的监管，并依法防范市场风险和保障市场秩序。以大户报告制度为例，CFTC要求交易者汇报持仓数据、交割意向数据、关联账户信息、套保细分类型、行业信息、控股公司信息、现货持仓数据等多种信息。报告标准设置较低，CFTC和交易所每日收到的大户报告记录多达数十万份。这是由于美国期货市场参与主体众多，市场结构复杂，且实行混码交易，CFTC必须通过大户报告制度才能全面掌握市场参与者的交易持仓和市场结构，识别关联账户、防范交割风险和发现市场操纵。而我国期货市场实行一户一码制度，并建立了中国期货市场监控中心，监管机构可由此掌握客户的交易、持仓情况和开户信息，在

2、监管层面对大户报告的依赖度较低。二是强调平衡市场竞争性和安全性既要提升市场效率，又要有效防范风险。1987年美国金融市场发生股灾后，美国芝加哥商品交易所（以下简称CME）为加强风险控制，首次推出SPAN保证金和风险评估系统。一方面，SPAN通过计算直接将相关商品组合间的可对冲风险抵消，减少了交易资金占用率，提高了资本使用效率；另一方面，SPAN也为交易所提供了市场风险模拟与分析系统，为交易所的全面风险管理提供决策支持。此外，CME创新交叉保证金制度，允许同一清算会员在不同市场的期货交易盈亏相互抵补，计算保证金时也允许风险对冲，大大提高了会员结算效率。三是注重不断革新监管和风控手段。CFTC和C

3、ME制定的限仓规则随着机构投资者的发展不断更新和变化。1979年以前，因为美国期货市场参与者多为散户，CME同一个投资者的所有交易账户合并计算持仓，不得超出持仓限制。机构投资者发展壮大后，美国散户多通过资管计划间接进行期货交易，并不直接控制交易。CFTC认为坚持原有规定会阻碍市场的健康发展，因此及时修改账户加总规则，而CME也相应地控制关系账户合并计算持仓。四是面对市场出现的新问题，及时完善相关法律法规。2011年至2012年，美国曼氏金融和百利金融内控缺失、肆意挪用客户资金填补自营亏损的丑闻被曝光。为保护客户资金安全，CFTC于2013年11月通过新的投资者保护法规，要求期货经纪商对客户实施

4、更为严格的资金隔离制度，提交每日客户隔离和担保资金的详细报告，并对期货经纪商遵守隔离和担保等情况定期抽查等。新法规下的监管模式虽然和我国的一户一码制度仍有一定差别，并且会带来一定成本，但却为客户提供了更安全的资金保障。（三）英国期货市场的特点一是多种交易方式并存，以满足不同投资者的需求。和其他交易所一样，伦敦金属交易所（以下简称LME）最初通过圈内交易即公开喊价进行交易。但是随着LME拓展亚洲和美洲的业务，圈内交易模式已无法满足国际客户的需求，办公室间交易（通过电话、传真方式进行的交易方式）开始盛行，从而实现24小时连续不间断交易。2000年后，随着全球网络时代的来临，LME推出电子交易平台，

5、吸引了更多亚洲客户。多种交易方式并存，使得LME的交易更为全面、便捷，能够更好地为不同投资者服务。二是始终立足于现货，保持了远期现货市场基本特点。在合约设置方面，LME根据“较近月份设计密度较高的合约、较远月份设计密度较低的合约”的原则，设计了日合约和周合约，即3个月之内或3个月至6个月间交易的合约可以每日或每周进行交割，以鼓励现货商参与期货交易。此外，LME在全球范围内尤其是金属消费地区设立超过400个的交割库，以满足各地现货商的需求。合约设计和交割设置节省了交易和交割资源，且兼顾了期货和现货交易，体现了LME对远期现货市场的重视。三是具有较为独特的风控体系。很多期货市场上常见的风控制度，例

6、如涨跌停板、持仓限额和每日结算等，LME均未设置。此外，LME的会员对信誉好的客户可采取授信交易，并不严格执行每日无负债结算。其原因在于，一方面，LME具有远期现货市场的特质，强调交易的灵活、便捷；另一方面，相对宽松的监管环境使得LME在制度规则体系上和其他交易所相差较大。英国金融监管体系经历了自由放任（1986年之前），自律监管（1986-2001年）以及政府监管和自律监管相结合（2001年至今）的三个阶段。2001年，英国金融服务局（FSA）依照2000年金融服务和市场法正式行使对金融业的统一监管职责。而之前100多年的发展历程中，英国政府对期货市场的干预较少，使得LME在制度规则设置上有

7、较大的自由度。然而，LME的风险控制体系是否完善不能简单地用几个风险措施来评价。例如，LME采用较多层次的会员结构，包含七类权限不同的会员，在投资者和交易所之间设置了“多重风险缓冲带”，提高了整个市场的抗风险能力，为设置较为宽松的风控措施以提高市场效率、降低资金成本提供了可能。此外，LME采用独特的仲裁程序和纠纷解决机制，即由LME的仲裁委员会根据长期在贸易实践中形成的惯例进行裁决，并得到英国相关法律和执法机构的认可。它为快速、准确解决LME的纠纷提供了强有力的保障，保障了会员之间贸易关系的平衡和稳定。（四）德国期货市场的特点一是交易所坚持把市场安全性和透明度放在首位。在投资者保护方面，欧洲期

8、货交易所（以下简称Eurex）严格执行账户分离与客户资产保护。每一结算会员至少有三类账户：客户账户、自有账户和做市商账户，各账户资金分别独立存放。在保证金的收取方式上，Eurex对自营和做市商账户采用净额方式，而对客户则采用总额方式。当结算会员违约时，Eurex立即将客户账户的持仓、资金和担保品转移至其他结算会员,保证了结算会员无法动用客户资金。二是德国期货市场有着完善的风险监控系统。不仅有Eurex交易部负责市场实时监控，还有独立的交易监察部门法兰克福证券交易所和欧洲期货交易所监察部门（以下简称TSO）负责监督Eurex的交易和结算活动。TSO如发现违规行为即按照监管要求向国家交易所监督管理

9、机构汇报。TSO具体工作包括：对有关交易和结算的所有数据进行系统性记录（通过文件、电话、电子邮件等）和分析；通过交易所数据库和每天的常规检测，识别异常交易活动，调查可疑的交易模式和违规行为；可进入交易所电子交易系统，对场内交易会员仓位进行在线实时监控监察。此外，TSO对市场的监控是全方位的，不仅监控会员在Eurex参与的期货交易，还监控其现货及回购交易，判断其交易动作及意图，同时参考各种预警参数监管市场。二、中外期货市场交易基本制度比较分析（一）监管体制比较我国、美国、英国和德国均采用三级监管模式，包括政府监管机构监管、行业自律组织自律监管和期货交易所自律监管三个方面。然而，各国的监管制度侧重

10、点不尽相同。我国监管体系包括了中国证监会及其派出机构、中国期货业协会及中国期货市场监控中心、期货交易所三个层次。我国期货市场是在计划经济向市场经济转轨过程中发展起来的，是典型的政府主导型市场，政府承担了培育和监管市场的多重功能。而期货业协会和期货市场监控中心既有行业自律监管的色彩，又有协助证监会进行政府监管的功能。美国强调政府在监管中的主导作用。20世纪30年代经济危机后，政府认识到市场规则的建立不能仅仅依靠市场的自发力量，开始主动、积极地介入和监管期货市场，并逐步建立了集中统一的管理制度和系统而完整的期货法律体系。1974年，美国成立全国商品期货交易委员会（CFTC），全权行使对期货市场的监

11、管职责，监督市场主体的行为和规范期货交易。英国是自律监管模式的代表，政府一般只通过立法和采取非直接干预手段对期货市场进行宏观调控和管理，并不直接干预。在美国现代期货市场监管经验的影响下，英国也建立了三级管理模式，英国金融行为管理局（FCA）和审慎监管局（PRA）是英国金融市场的监管机构，但交易所和行业协会的自律监管仍然是英国期货市场监管的重要力量。德国注重建设多层次的政府监管体系。德国联邦政府在对市场行使监管权时侧重于集中力量监管主要的机构投资者，如大银行、基金等的业务活动，尽量不采取直接干预手段。而交易所的日常监管归地方政府。各州设有交易所监督机构具体监督交易所的经营运行，审批交易所的各种规

12、则，监督各项规则条例的实施，并可直接进行干预。（二）交易所体制比较我国三大商品期货交易所采用会员制的组织形式，而中国金融期货交易所则是公司制。美国、英国和德国交易所均实行公司制。公司制交易所实行企业化管理模式，以利润最大化为核心，相比会员制更具市场化竞争色彩。例如，公司制交易所可以通过发行股票上市，便于交易所融资；可以通过公司化运作，提高管理效率，创新交易品种和交易手段，保持交易所的活力和持续发展能力。自20世纪90年代以来，为提高国际竞争力，世界上主要的交易所都完成了公司制改造。此外，我国三大商品期货交易实行全员结算制度，而中国金融期货交易所则是会员分级结算制度，会员分为交易会员、交易结算会

13、员和全面结算会员2。美国、英国和德国交易所均采用会员分级结算制度:美国芝加哥商品交易所（CME）会员分为个人会员、法人交易会员、法人电子交易会员和清算会员；伦敦金属交易所（LME）会员分层较多，包括圈内会员、联席经纪结算会员、联席交易结算会员、联席经纪非结算会员、联席交易非结算会员、个人会员和荣誉会员；欧洲期货交易所（Eurex）则有非结算会员、直接结算会员和一般结算会员。（三）交易制度比较1交易方式我国交易所采用电子撮合交易方式，部分品种提供夜盘交易；美国CME采用传统的公开喊价（Open Outcry）与电子交易（CME Globex）两种交易方式；英国LME的交易方式更为多样化，包括公开

14、喊价、办公室间交易和电子交易；德国Eurex是新兴的期货交易所，只提供电子交易方式，实现24小时连续交易。2合约设计我国交易所的合约设计一般是连续12个月份的合约同时上市，交割完一个月后再上市新月份的合约；CME对于农产品期货的期限设计一般在一年以内。对于能源及其他储存期较长的品种，期限设计可超过十年。例如，天然气最长合约期限可以达到156个月，当年12月交易完成后即增加一个新年份；LME根据现货需求及储存期的要求，对各种金属品种的最长合约期限设计不尽相同，铜、铝可达63个月，锌、镍27个月，铅、锡15个月；Eurex的上市品种多为金融期货，期限一般为1年、2年、5年、10年和30年。3合约形

15、式我国期货交易所上市的合约均为标准化合约，无场外OTC合约（Over-the-Counter）；CME在Globex电子平台上统一交易标准化合约和OTC合约；LME以标准化合约为主，但允许会员和客户设立OTC合约并交易；德国Eurex仅提供标准化合约交易。（四）交割制度比较1交割设置我国、美国和德国交易所均采用月交割设置。英国LME则根据到期时间的不同，分别设置日交割、周交割和月交割：三个月以下的合约按日交割；三个月至六个月的按周交割；超过六个月的按月交割。2交割方式我国期货交易所的交割方式以集中交割为主，即指定日期交割。部分品种也实现了滚动交割、厂库交割和期转现等其他交割方式；CME主要采用

16、滚动交割方式、期转现和厂库交割方式。以CME原油期货的滚动交割为例，当前交割月份的交易须在交割月前一个月的25日之前的第三个营业日终止。交割则由双方协商择日在交割月份进行；LME一般采用集中交割的方式，三个月至六个月的每周交割日为星期三；超过六个月的每月交割日为当月第三个星期三；Eurex主要是集中交割，以国债期货为例，交割日为交割月10日前的第一个营业日。（五）结算制度比较1结算体制我国三大商品期货所实行全员结算制，而中国金融期货交易所则是分级结算制。美国、英国和德国的交易所均采用分级结算制。全员结算制的交易所会员都有权参与结算，其特点是结算效率高，风险化解方式简单。分级结算制一般分结算会员

17、和非结算会员中，只有结算会员才直接参与交易所结算。结算会员负责管理和控制非结算会员的风险，非结算会员侧重于管理客户的交易风险。分层结算使得市场风险在多个结算环节得到层层分散与化解，市场风险集中爆发的几率更小。2每日结算制度我国交易所和Eurex实行逐日盯市、每日无负债结算制度。每日交易结束后，交易所按当日结算价结算所有合约的盈亏、交易保证金及手续费等费用，对应收应付款项实行净额一次划转。CME实施每日两次盯市、每日无负债结算制度。结算所每日根据前一交易日的结算价格核算会员全部未平仓头寸的未实现损益，向结算会员收取或支付结算款项，交收业务由结算银行根据结算所的交收指令于当日完成。除每日盯市交收制

18、度外，CME每日进行一次盘中盯市，结算价格为当前价格，并于日间完成资金交收业务。此外，在价格波动剧烈或CME认为有必要时，CME有权进行紧急盯市并要求立即完成交收义务。LME实施逐日盯市、到期日结算制度。交易者无论进行实物交割，还是在市场上提前平仓，都是合约到期后进行结算。行情发生不利于交易者的变动时，交易者会被要求追加保证金。但是信誉好的交易者可以获得授信额度，无需补充保证金，待合约到期后结算。3结算价格我国交易所交易品种的每日结算价为收盘前一时段的成交加权平均价，交割结算价根据交割方式的不同采用不同的计算方法。例如郑商所的白糖和棉花采取集中交割的方式，交割结算价是交割月第一个交易日起至最后

19、交易日所有结算价格的加权平均价；对于大商所采用滚动交割方式的品种，结算价为期货合约配对日结算价。CME交易品种的结算价一般为交易日收盘前一定时段内按照成交量的加权平均价。以能源期货为例，每日结算价为下午14：2814：30时段的加权平均价，交割结算价为最后交易日下午14：0014：30时段的加权平均价。LME因为采用日交割设计，每日均生成LME正式结算价（Cash Settlement Price），作为场外金属现货合同的价格基础。LME圈内期货交易上午与下午各有两个交易时段。上午交易结束时，即第二个交易时段最后的现货卖价为LME正式结算价。Eurex一般以成交当日最后一笔成交价作为期货每日结

20、算价。但如果该笔最后成交价的发生距离闭市时间超过15分钟或者明显无法反映市场实际状况，则由Eurex决定期货每日结算价交割结算价一般取最后交易日某一时段内按照成交量的加权平均价。（六）风控制度比较1保证金制度我国交易所的保证金分为结算准备金和交易保证金。结算准备金是指在交易所专用结算账户中预先准备的资金，而交易保证金是指存入账户中确保履约的资金，是已被合约占用的保证金。CME和LME的保证金类型分初始保证金和维持保证金。初始保证金是指交易者在买卖期货前，必须存入其保证金账户的款项；维持保证金是随市场情况变化，交易者需追加的保证金。Eurex的保证金分为变动保证金、跨期保证金和额外保证金。变动保

21、证金根据未平仓合约的本日结算价与上日结算价之差计算，即浮动盈亏；跨期保证金的计算针对跨期组合，即对同一标的同一到期日、方向相反的合约（多头/空头）进行抵消，产生净合约数。对于跨期组合后剩余的合约则计算额外保证金。我国期货交易所采用梯度比例保证金制度，即根据合约持仓大小和合约上市运行的不同阶段（临近交割期），按不同的固定比例收取保证金。而CME、LME和Eurex均采用动态保证金制度通过综合考虑期货价格的历史波动特性、期货价格的盘中波动特性和期权价格所映射的隐含波动性等因素，动态确定保证金水平。开发标准组合风险分析SPAN保证金计算系统，充分考虑到了市场价格波动所带来的亏损幅度，而不是单纯地随合

22、约价值的大小调高或调低保证金。2涨跌停板制度我国交易所所有交易品种均有涨跌停板限制。涨跌停板设置采用比例控制原则，即价格最大波动一般限制为上一交易日结算价的一定比例。在市场达到涨跌停板之后，采取逐日扩大涨跌停幅度的方式消化市场风险。LME和Eurex均未设置涨跌停板制度，而CME的涨跌停板限制则较为个性化。考虑到不同品种交易的特点，CME对部分品种设置涨跌停板。涨跌停板设置基本采取绝对量的方式，涨跌停板额度作为合约的要件在该合约中写明。在市场达到涨跌停板之后，也采取逐日扩大涨跌停幅度的方式消化市场风险。3持仓限额制度我国交易所根据不同的期货合约、不同的交易阶段分别制定持仓限额制度。交易所按照一

23、般月份、交割月前一个月份和交割月份三个阶段依次对经纪会员、投资者的最大持仓量进行了限定。对套期保值交易头寸实行审批制，其持仓不受限制。CME对一般品种的限额主要以交割月份为基础进行区分，而对重要的农产品品种则按照净持仓为标准，对所有月份持仓、非交割月份及交割月份均有限制。所有月份总持仓是同一商品所有月份期货合约的持仓，加上所有执行价格（按delta系数折算后）的期权合并计算后的净多头或净空头持仓。单个非交割月份的持仓限制一般为所有月份总持仓限制的一定比例，交割月份的持仓限制一般为可交割商品量的一定比例。真实意图套保、风险管理和套利持仓可申请限仓豁免。LME无持仓限额制度，Eurex的持仓限制则

24、较为个性化。考虑到不同品种交易的特点，Eurex的部分品种有持仓限额，以交割月份为基础进行区分。以国债期货为例，当国债期货合约进入交割期后，为了降低市场逼仓风险以及交割违约率，Eurex根据合约到期前的债券可交割量，随市场情况灵活、动态调整国债期货的持仓限额标准。套期保值交易持仓可申请限仓豁免。4大户报告制度我国交易所采用会员持仓量及交易量排名的方式披露大户持仓量及交易量情况，披露内容具体到会员号、会员名称以及具体的交易持仓数量和金额。CME收集的市场信息包括账户头寸、账户背景信息和现货持仓情况，但大户报告的内容不涉及市场参与者的具体持仓状况，仅公布按照大类划分的交易者群体总持仓量变化，通过划

25、分“商业”和“非商业”两种持仓类型，大户报告区分了投机和套保两类交易主体。LME根据各品种的头寸大小、头寸方向进行粗略报告。例如，按持仓占市场总持仓比率区间，公布会员或客户数量。Eurex的大户报告公布成交量前十名的产品大类的名称和成交量信息，以及不同类型市场参与者的成交量信息。5强行平仓我国交易所实行强行平仓的情况主要有：（一）交易者未履行追加保证金义务；（二）交易行为违规，例如违反头寸限制超仓、违反大户报告制度未作报告或报告不实等；（三）会员结算准备金余额小于零，并未能在规定时限内补足的；（四）根据交易所的紧急措施强行平仓。CME实行强行平仓的情况主要有：（一）超过持仓限额。如果清算会员因

26、客户的持仓超过持仓限额，会收到交易所通知要求减仓。如果第二日清算会员未能有效减仓，CME有权对全部仓位或所要求平仓的部分仓位进行强制平仓处理；（二）需要追加保证金的情形。对于不能履行追加保证金义务的，CME将要求结算会员立即进行部分或全部平仓；（三）违规处罚的情形；（四）紧急情况下的强行平仓。LME无强行平仓制度，而Eurex的强行平仓主要针对不能履行追加保证金义务的情况。Eurex会要求清算会员停止在 Eurex的交易,并将其在自营账户和做市商账户中的多头和空头予以冲销（Netting），对未冲销合约进行强制平仓。6其他风控制度我国期货市场实行的其他风控制度包括：（1）“一户一码”账户管理，

27、即期货公司进行期货经纪业务时必须为每一位客户向交易所申请交易编码，投资者只能通过各自唯一性的编码进行交易，交易所对客户交易的确认也依编码进行，会员和客户不得混码交易；（2）保证金第三方存管和监控，即要求客户保证金必须存放在期货公司在保证金存管银行开立的专户，实行封闭运行，期货公司不得挪用客户保证金，由期货市场监控中心监控管理资金的划转等。期货公司破产或清算时，客户的保证金不属于破产或清算范畴。三、关于制定我国期货法的相关建议（一）期货法应为发展机构投资者预留空间国际期货市场上，机构投资者较为发达，一般包括自营交易公司、银行、保险公司、对冲基金等。各类机构的广泛参与，有助于期货市场价格发现和风险

28、管理功能的发挥。为吸引境外投资者参与我国期货市场，以及发展我国机构投资者力量，应在期货法中为机构参与者及其行为规则做出前瞻性安排:1以持仓豁免为例, 美国CFTC认为套利交易有助于稳定市场，将套利交易纳入限仓豁免，因此机构投资者大量的套利头寸不受投机持仓限制。建议在期货法中将套保头寸豁免范围适度扩展到套利持仓，以有利于提高境内外机构投资者参与期货市场的积极性。2以大户报告为例，我国期货市场目前结构较为简单，信息也较为公开透明。但考虑到未来机构投资者的参与，应在期货法中明确实际控制关系账户的报告原则，为大户报告进一步发挥功能预留空间。3，以交割规则为例，我国期货市场交割环节的条规相对比较固定，产

29、业客户在我国的期货市场实际操作中容易在交割环节遇到阻碍，影响了近月合约的流动性。建议期货法中涉及交割制度的范围和条文安排重点突出主要原则，更多细化的规定应放在期货交易所规则，以鼓励交易所创新交割方式，提升产业客户的参与度。（二）期货法应为交易所完善风控制度预留空间由于我国期货市场发展时间尚短，在发生一些跨市场的系统性风险时，可能需要主管部门统一采取紧急措施。然而如今金融市场的创新十分迅速，投资者的行为也在不断发生变化，风险管理手段需要不断完善，平衡安全性和竞争性，更好地发挥期货市场功能。在风险处置过程中，可以借鉴美、欧交易所的做法，在严格监控市场风险的前提下，尽量依靠市场自身力量化解风险。建议期货法授权交易所制定规则，对同方向连续涨跌停板等极端市场情况采取多样化、灵活性的风控措施。如果措施不能化解风险，再宣布为“异常情况”和采取“紧急措施”，并在期货法中允许交易所通过规则对“异常情况”和“紧急措施”的内容另行规定，为交易所采取风控措施留有余地。（三）期货法应为交易所公司制改革预留空间公司制已经成为全球交易所的基本组织形