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1、康复医疗已获医保、分级诊疗等国家政策强力扶持，市场空间巨大。由于康复医疗手术较少、药品耗材消耗低的特性，现有公立医疗体系对康复医疗并不重视、供给严重不足。新医改下，随着国家对康复医疗重要性认识的加强，康复医疗已获医保、分级诊疗等国家政策的强力扶持（9大康复医疗项目已纳入国家医保；国家明确提出建立“大医院 康复医院 社区医院”的三级分级诊疗体系），逐步走向发展快车道。以美国康复医疗占医疗服务比例（10%-15%）算，2020年我国康复医疗理论市场容量将达6000亿，市场空间巨大。 康复医疗作为现有公立综合性大医院天然合作伙伴，其发展能够实现自身、综合性大医院（转出方）、医保、病人的多方共赢。康复

2、医疗主要承接急性期后病人，与现有公立综合性大医院并非竞争关系，反而其发展能够帮助公立综合性大医院提高床位周转率和收入；此外，康复医疗发展亦有利于降低医保负担（康复医院日均治疗费用低于综合性医院）、并能为病人提供更好的康复服务。我们认为，能够实现多方利益共赢是康复医院相比普通民营综合性医院最大的优势，也是我们看好康复医疗的核心逻辑。 康复医疗盈利能力优秀。有观点认为，康复医疗主要承接急性期后病人，该类病人日均治疗费用相对较低，故盈利能力较为一般。我们认为，一方面康复医院能够通过与当地公立医院建立合作关系、承接其转出病人，成立伊始即获得稳定的病源，从而缩短其盈利周期；另一方面，因康复医疗所需大部分

3、人员为康复治疗师，该类人员大专学历毕业培训几个月后即可胜任，其人工成本亦相对较低，故稳态时康复医疗净利率亦能达到15%-20%左右，盈利能力同样优秀。 康复医疗异地扩张性强于综合性医院。与国际先进水平相比，我国综合性医院病人平均住院日远高于香港、日本水平，这表明定位于后端的康复医疗在我过具有极大发展空间。另一方面，康复医疗与公立综合性医院天然的合作伙伴关系（不会受其打压），人才需求瓶颈较低、资本投入需求较小、相对标准化的内在属性也使得康复医院相比综合性医院更易进行异地复制。一、我国康复医疗历史发展水平低，国家政策强力扶持迈向发展新征程1、我国康复医疗发展水平较低，主因在于供给不足康复医疗在我国

4、发展水平仍处于较低水平。康复医学，又称第三医学（临床医学为第一医学，预防医学为第二医学），是为了康复的目的而应用有关功能障碍的预防、诊断、评估、治疗、训练和处理的一门医学学科。在欧美发达国家，康复医疗已成为医疗体系的重要组成部分。数据显示，美国康复医疗市场规模已超200亿美元（人均约80美元），若包含长期护理，则市场规模高达2000亿美元。而由于种种原因，我国现有康复医疗市场规模仅200亿元（人均仅约15元人民币），市场才刚刚起步，发展水平较低。除了人均康复医疗市场规模远低于美国之外，我国康复医疗发展水平低下还体现在康复医院数量少、康复医疗床位少、康复医师占人口比例低等众多方面。 我国康复医院

5、数量缺口大。根据国家卫计委2012年数据，目前我国仅有322家康复医院，其中城市206家，农村116家，这意味着全国600多城市中一多半仍为拥有康复专科医院。 我国康复医疗床位数占比少。根据卫计委数据，2012年我国康复医学床位数（包含康复专科医院、综合性医院康复医学科）占医疗机构总床位数仅约175%，占比很小。即使在医疗资源最丰富的北京市，康复专科医院也仅有床位数1953张。 我国康复医师占人口比例远低于发达国家。目前我国康复医师占基本人群的比例约为04：10万，而发达国家该数据则达到5:10万，两者相差125倍。康复医师供给缺口非常大。我国康复医疗发展水平较低主因即在于供给不足。在我国现行

6、医疗体制下，公立医院（尤其是医生）来自于医疗服务提供的收入较少，其收入主要来自于手术、药品、耗材等。康复医疗由于已处于疾病相对稳定期，一方面需要手术治疗较少，另一方面花费药品耗材也相对较少（康复医院平均药占比约20%左右，远低于综合性医院40%左右的药占比水平），在现行体制下很难得到现有公立医院的重视。康复医疗在需求端也不被患者充分重视。由于长期以来康复医疗教育的缺失，目前大多数患者对康复医疗仍处于不了解或不重视的状态。2010年北京天坛医院王琰等人发表“北京卒中社区康复现状调查分析”数据显示，只有97的患者和93看护人很了解或比较了解康复治疗，其余绝大部分患者及看护人对康复治疗并不了解；只有

7、217%卒中患者表示住院期间曾接受正规康复治疗；对于住院期间未进行康复治疗患者，比例最高为不知道有康复治疗，另外341%患者认为康复治疗毫无帮助。2、分级诊疗、医保等政策扶持力度显著增强，康复医疗迈入发展新阶段分级诊疗、医保等国家政策对康复医疗扶持力度近年来已显著增强。近年来随着观念的进步和康复医疗教育的逐步深入，我国已逐步认识到康复医疗在现代医学体系中的重要地位，各项政策对康复医疗的扶植力度也显著增强。2009年，中央医改纲领性文件中共中央国务院关于深化医药卫生体制改革的意见（中发20096号）明确提出我国医疗体系要注重“预防、治疗、康复三者相结合”；2010年卫生部文件关于将部分医疗康复项

8、目纳入基本医疗保障范围的通知明确将康复医疗9大治疗项目纳入医保支付范围；2011年卫生部文件关于开展建立完善康复医疗服务体系试点工作的通知则明确提出要建立三级康复医疗分级诊疗体系（急性期：综合性医院 康复期：康复医院 长期随访期：社区医院）。辅以鼓励社会资本办医等一些列文件的出台，国家政策对康复医疗的扶持力度已大大增强。 康复医疗三级分级治疗体系已获国家高层充分肯定，全国性推广火热进行中。湘雅博爱康复医院为国内较早探索康复医疗三级分级诊疗体系的医院，其通过承接湘雅医院急性期后病人，实现了自身与湘雅医院的共赢，并有利于缓解“看病贵、看病难”问题。14年底国务院领导刘延东副总理考察湘雅博爱康复医院

9、，充分肯定其三级分级诊疗模式，并为此命名“湘雅模式”向全国进行推广。 推广案例一：2014年10月，北京市政府发布关于促进健康服务业发展的实施意见，提出北京将加快建立综合医院、康复护理专科医院、基层医疗机构分工合作、有序衔接的多元化康复护理体系。2015年6月，北京市已在14家医院建立康复医疗服务体系，友谊医院、同仁医院、朝阳医院等12家综合性医院救治的急性期后患者，只要符合一定条件、经患者同意，即可直接转院到小汤山康复医院和北京老年医院，继续接受专业康复治疗。 推广案例二：2015年8月，上海瑞金医院医联体试点改革迈出关键一步，该医联体内二级综合性医院东南医院正式转型为康复专科医院，挂牌“瑞

10、金康复医院”并承接瑞金医院转出病人，首期床位200张。在国家政策积极扶持的示范下，全国各地卫生部门亦对康复医疗进行了重点支持。以湖南省长沙市为例，2013-2014年连续两次发文（2014年文件：关于开展脑卒中等五个病种两级康复治疗住院医疗费用单病种包干结算试点工作的通知）将脑卒中（脑出血、脑梗塞）、颅脑损伤、脑肿瘤术后、脊柱（脊髓）损伤和人工髋/膝关节置换术后等五大病种康复治疗住院费用纳入单病种定额包干结算试点，其实际报销比例高达85%-95%。二、康复医疗为公立医院天然合作伙伴，符合各方利益诉求当前鼓励社会资本办医已成为新医改下国家医疗政策的重要发力点之一，然后由于与现有公立医院体系的内在

11、冲突，民营综合性医院发展仍面临强大阻力，整体进展并不顺利。康复医疗则与此不同，作为公立医院天然合作伙伴，其发展能够符合公立综合性大医院、医保、病人各方面利益诉求，相比民营综合性医院其外部发展环境可谓天壤之别。康复医院之于公立综合性大医院：天然合作伙伴，利于其提高床位周转和收入，且有利于缓解“看病难”。相比康复医疗主要承接急性期后（即康复期）病人，处于医疗服务前端的综合性大医院主要收治急性期病人。由于优质医疗服务资源的稀缺性，公立综合性大医院“一床难求”已成为常态。在此背景下，公立综合性大医院有很强的内在动力尽快转出病人，以提高自身周转率和收入水平，而康复医院则为公立综合性大医院转出病人提供了天

12、然承接方，其发展越壮大就越有利于公立综合性大医院提高床位周转和收入。此外，康复医院发展也有利于缓解综合性大医院看病难的现状。从根本上说，康复医院与现有公立医院体系是天然合作伙伴关系，其发展符合公立综合性大医院的利益诉求、且有利于缓解看病难。 在病人完整治疗期内，刚入院时由于病人病情更为急重复杂，其手术、用药等日治疗费用往往显著高于治疗后期，并呈现递减态势。对于公立综合性大医院而言，由于其床位需求远远超过供给，尽早转出老病人并收治新病人已成为其有效提高业务收入水平的重要方法。另一方面，从国际比较来看，我国公立医院病人平均住院日10天，而香港、日本分别仅为7天、5天，我国公立医院床位周转率仍存在很

13、大提升空间。康复医院之于医保：降低医保支付负担，有助于缓解“看病贵”。数据显示，相比综合性医院康复病人日均1000元左右住院费用，专业康复医院（以湘雅博爱康复医院为例）骨关节康复病人日均住院费仅500左右，脑卒中等神经康复病人日均住院费也仅600元左右，能够很大程度上降低医保支付负担，缓解看病贵。康复医院之于病人：提供更为专业的康复医疗服务。专业康复医院拥有一系列完善的运动治疗、作业治疗、物理治疗等方法，并配备专业康复治疗师指导病人从事康复训练，相比综合性医院能够为病人提供更为完善、专业的康复医疗服务。康复医疗之于新医改：直击痛点、缓解“看病贵、看病难”。始于09年的国家新医改主要目的即在于解

14、决“看病贵、看病难”问题，截止目前，虽然国家投入巨大，但受益并不显著。康复医疗三级分级诊疗体系一方面承接综合性大医院急性期后病人、有利于提高大医院床位周转缓解“看病难”，另一方面其相比综合性医院较低的日治疗费用亦有利于缓解“看病贵”。总体而言，作为公立医院天然合作伙伴，康复医疗能够提高公立综合性大医院床位周转率和收入、降低医保和病人支付负担、同时为病人提供更为完善专业的康复医疗服务，此外还有利于缓解新医改“看病贵、看病难”痛点，康复医疗突破性大发展符合各方利益诉求。我们认为，在公立综合性大医院掌握行业绝大多数资源的背景下，康复医疗相比民营综合性医院内在属性具有本质性差异，这也决定了其将更能够突

15、破现有公立医疗体系的藩篱、实现更为广阔的发展。三、康复医疗盈利能力良好、可扩张性更强1、康复医疗具备良好的盈利能力康复医疗主要承接急性期后病人，一般而言该类病人日均治疗费用要低于急性期病人。那么这是否意味着康复医疗的盈利能力相对较差呢？答案是否定的。事实上，康复医疗稳态时盈利能力良好、且盈利周期显著短于综合性医院。康复医疗盈利周期显著短于综合性医院。由于康复医疗与现有公立医疗体系内生共赢的天然合作关系（公立医院内在具有把急性期后病人转到康复医院的动力以提高自身收入），相比综合性医院，新开业康复医院更能够在成立之初获取相对稳定的病源，这就决定了其盈利周期要显著短于综合性医院：新开业综合性医院从开

16、始运营到盈亏平衡一般需要5年以上培育期，而康复医院则仅需要不到3年时间（年时间（湘雅博爱康复医院2012年下半年开始运营，14年即实现盈亏平衡）。另一方面，康复医疗稳态时盈利能力良好。康复医疗虽然日均治疗费用低于综合性医院，但其成本也相对较低:1、康复医疗最主要需求人才为康复治疗师（康复医院基本标准（2012版）要求，三级康复医院每床至少配备14名卫生技术人员，其中医师02名床，康复治疗师04名/床，护士03名床），该类人才仅需大专学历毕业培训几个月后即可胜任，人力成本相对较低；2、康复医疗已处于疾病相对稳定期，其发生医疗事故风险较小，赔偿压力亦相对较小。受益于其相对较低的人力成本&事故赔偿，

17、康复医疗盈利能力较为强劲。以湘雅博爱康复医院为例，预计今年收入约15-18亿，承诺净利润1600万，净利率达10%，未来随着其床位利用率提升以及周转加快，其净利率有望达到15%水平。 美国康复医疗VS综合性医院盈利能力比较：美国康复医疗龙头企业health south近三年净利率约10%；美国最大综合性医院HCA近三年净利率维持5%左右。2、康复医疗可扩张性显著优于综合性医院康复医疗面临扩张空间很大。如前文所述，目前我国公立医院病人平均住院天数（约10-11天）显著高于世界其他国家和地区（香港：7天；日本：5天）。这充分说明了我国公立综合性医院平均住院天数仍有很大的压缩空间，即康复医疗面临极大

18、的扩张空间。我国公立医院较高的平均住院天数为康复医疗扩张提供了广阔的空间，另一方面，康复医疗的内在属性也决定了其异地扩张难度要显著低于综合性医院：1、康复医院异地扩张面临当地公立医院阻力小；2、康复医院人才需求瓶颈低；3、康复医院资本投入较小；4、康复医疗治疗方案标准化程度高，易于进行复制。 康复医院为公立医院天然合作伙伴，异地扩张面临当地公立医院阻力小。如前文所述，康复医院主要承接急性期后病人，其发展有助于公立综合性大医院提高自身床位周转率和收入水平，因此其本质上为现有公立医疗体系的合作伙伴。正因如此，康复医院异地扩张面临的当地公立医院阻力将显著小于新开设综合性医院。 康复医院异地扩张人才需

19、求瓶颈较低。康复医院很大一部分所需人才为康复治疗师，该类人才大专学历毕业后培训几个月后即可胜任，人才需求瓶颈低于综合性医院。 康复医院异地扩张资本投入需求较小。康复医院异地扩张可采用轻资产模式，平均单张床位投资额仅约30-50万左右，远低于综合性医院投资额度。 康复医疗标准化程度较高，易于进行异地复制扩张。康复医疗主要面向急性期后病人，该类病人病情已相对稳定，更容易形成标准化治疗方式，从而有利于进行异地复制扩张。湖南发展随着国家政策扶持力度的加大，康复医疗已逐渐成为医疗服务新风口。湖南发展作为A股康复医疗唯一标的，未来发展空间巨大。2014年底，湖南发展公告与周江林先生成立子公司康年公司（湖南

20、发展55%，周江林38%，湖南发展相关方7%）。目前康年公司已拥有一家康复医疗旗舰医院湘雅博爱康复医院（49%股权，但掌控实际经营管理），湘雅博爱康复医院对接湘雅医院，承接其急性期后康复病人，盈利表现非常突出（2012年下半年正式运营，14年收入过亿，盈亏平衡，15年预计收入15-18亿，承诺利润1600万，净利率约10%，未来随着床位利用率进一步提升、周转加快，净利率有望提升至15%左右）。此外，湘雅博爱康复医院作为国家建立三级分级诊疗体系的一次成功探索，对缓解“看病贵、看病难”等医改痛点问题亦有重要贡献。也因为此，以湘雅博爱康复医院为核心的三级康复网络已被国务院领导刘延东副总理表彰为“湘雅模式”，并作为成功经验向全国进行推广。展望未来，公司计划未来3-5年内在湖南省内所有地级市通过轻资产模式扩张康复医院。我们认为，康复医疗本身属性易于异地扩张（人才、资本要求低；标准化易于复制；与当地综合性医院为合作关系不会受打压）、同时辅以公司强大的行业&政府关系资源优势，公司将有望打造成“旗舰示范、轻资产扩张”的康复医疗连锁平台型公司。