基础化工行业分析报告Word文档格式.docx

1、（1）生产服务领域：共享经济的新蓝海 18（2）共享经济的本质是科技带来的组织重构与效率提升 18（3）共享经济在中国：从追赶者到领跑者 19（4）标准化与诚信机制：共享模式的最大挑战 20三、传统产业投资主线：关注国企改革与环保主题机会 201、国企改革：长期趋向乐观，短期静待政策 20（1）产权制度 21（2）产业布局 21（3）管理体制 222、环境趋严：去产能方向明确，关注个别产品涨价 25（1）环保政策促去产能化的过程加速完成 25（2）行业产能增速明显放缓 26（3）企业全面向清洁生产转型 27四、成长性行业投资主线：重点布局，优选行业，力擒龙头 271、优选新农资中的具备产品+渠

2、道+服务优势的复合肥龙头 27（1）新农资成长性确定：环保趋严+规模化带动农化产品升级 27（2）果蔬等经济作物播种面积增长降低农化产品价格敏感性 28（3）短期龙头高增长确定，全国性布局+产品升级双管齐下 28（4）长期空间：农化服务市场大有可为 29（5）长期空间：农业领域信息化大有可为 30（6）农资企业以产品为基础，向服务、信息化、种植端延伸具备天然优势 312、战略布局技术领先+整合能力强的电子化学品龙头 32五、转型升级：跨界转型需审慎，生产服务是蓝海 341、关注转型协同性，看好新材料与工业40结合 36（1）制造业核心竞争要素从“产品竞争”走向“以产品为核心的商业模式竞争” 3

3、6（2）工业40的本质是系统集成 36（3）智能输送是新材料与工业40的交集 373、优选母公司成熟业务注入的生产服务转型企业 39（1）新兴业务稀缺性维度 39（2）投资估值合理性维度 42六、风险因素 431、需求继续下滑风险 432、部分行业产能继续扩张 443、新兴产业政策扶植不达预期 444、转型升级落地风险 45七、重点公司简况 451、金正大：最具发展潜力的大农资龙头 462、新洋丰：快速成长的低估值复合肥龙头 463、史丹利：率先布局种植综合服务的复合肥龙头 474、司尔特：具备产业链一体化优势的大农资龙头 475、飞凯材料：具备体系性技术优势的电子化学品龙头 476、上海新阳

4、：具备资源整合能力的电子化学品平台型企业 477、永利带业：业绩稳健成长的潜在工业40龙头 488、蓝晓科技：技术领先的吸附分离综合解决方案提供商 489、传化股份：化工业务靓丽，公路港值得期待 4810、鸿达兴业：坚定传统企业转型升级典范 4811、金力泰：迎来新机遇的环保汽车涂料龙头 4912、双钱股份：华谊集团资产注入带来平台价值重估 4913、风神股份：母公司收购倍耐力，有望跻身全球领先 49行业回顾与展望：大宗品需求持续低迷，新需求引领新常态。2015年前三季度，行业营业收入、利润总额分别同比-45%和+193%。房地产投资持续下滑拖累传统中上游大宗化工品深陷熊市，下游新农资、新材料

5、等板块业绩持续向好，产业链价值继续向下游应用端延伸，具备产品差异化与服务化优势的下游龙头企业成长稳健。我们认为，基础化工产业发展已经进入新常态，转型升级带来的新农资、电子化学品、生产服务业等新需求将成为行业未来长期发展的新引擎。金融周期与产业周期共舞，化工投资进入新常态。我们认为从产业周期与金融周期的结合趋势来看，以价值链重构为核心的基础化工行业新常态将成为未来较长一段时间内的核心投资逻辑，建议投资者对本行业的配置思路进入“新常态”，即从传统的“周期性”的价值配置，转向寻找“长期增长”的成长配置。推荐三条主线：（1）传统中上游产业：国企改革和环保趋严带来的主题性投资；（2）下游成长性行业：优选

6、具备长期空间的细分市场，战略性配置未来十年新“白马股”；（3）关注转型升级类公司，审慎筛选优质个股，重点配置长期空间与护城河俱备的生产服务转型龙头。传统产业投资主线：关注国企改革和环保趋严带来的主题性机会。中上游大宗化工品企业虽面临残酷的现实压力，但国企改革与环保趋严依然给市场带来美好未来预期。（1）国企改革政策不断加码，基础化工行业作为国企改革的重要板块值得重视，关注两类改革方向：资产证券化和业务转型，寻找政策催化带来的主题性机会。（2）环保趋严中长期会对化工行业格局带来趋势性变革，供给端收缩是必然趋势，短期商品牛市不再，但建议投资者关注个别产品涨价带来的主题性板块投资机会。成长性行业投资主

7、线：重点布局，优选行业，力擒龙头。产业链下游细分行业龙头有望持续受益消费升级和制造升级大战略，建议优选具备长期空间与政策扶持的领域。（1）推荐受益于农用化学品行业产品升级和农村信息化的复合肥行业，具备产品+服务+渠道优势的龙头企业，有望享受消费升级带来的业绩高成长和农村信息化带来的估值高弹性。（2）推荐受益于国家战略推动和半导体产业国产化的电子化学品行业，优选具备体系化研发能力的技术龙头和具备资源整合能力的产业平台型公司。转型升级投资主线：标的筛选须审慎，生产服务是蓝海。建议投资者重视转型风险，审慎筛选标的，优选真正靠谱的转型个股。看好制造企业向生产服务领域转型，为价值型投资者推荐两类机会：（

8、1）转型协同性较好的新材料与工业40的结合类标的；（2）母公司低估值注入成熟新兴业务的标的。业绩继续分化，转型升级加速盈利继续低迷，下游表现优于上游2015年前三季度，我国化学原料及化学制品制造业上市公司营业收入、利润总额分别为6932亿元和265亿元，分别同比-45%和+193%。我们认为利润增长主要源自复合肥、新材料等产业链下游子行业以及周期小幅向好的化纤、染料行业，而PVC、纯碱、尿素等传统大宗产品利润增速都依然处于底部。行业整体处于底部区间，去产能依然进行中，短期恐难以大幅改观。2、子行业分化明显，化工下游细分领域业绩继续保持增长复合肥继续保持高景气度，盈利能力同比增长；染料、橡胶制品

9、继续受益于竞争格局改善，龙头公司业绩保持增长；磷化工、化纤行业受益于景气反弹，利润同比显著增长。上游大宗化工品仍处于周期底部。其中，单质肥产能过剩下业绩仍处泥沼，尿素价格创近两年新低，磷肥、钾肥受益于库存下降和出口改善，业绩处于底部复苏。聚氨酯行业低速稳定增长。2015年前三季度，聚氨酯板块上市公司营业收入同比下降52%，净利润同比下降405%，期间费用率基本稳定，经营性现金流同比下降360%。大宗品需求持续低迷，新需求引领新常态1、大宗品需求底部徘徊，整体景气度维持低谷（1）化工行业整体景气度仍处于低谷受国内外宏观经济持续低迷影响，化工继续低谷运行。2015年行业景气程度达到2011年以来最

10、低的水平。主要下游行业房地产需求减弱，地产相关的纯碱和PVC行业、家电相关的聚氨酯行业，均受到明显影响。传统汽车行业增速迎来拐点，新能源汽车快速爆发。（2）房地产投资增速继续下行2015年前三季度，全国房地产开发投资70535亿元，同比增长了26%，增速进一步下降。9月开发投资同比增速下降了31%，这也是连续第二个月开发投资单月同比负增长。2015年前9个月，房地产开发企业土地购置面积159亿平米，同比下降338%，土地成交价款4916亿元，同比下降275%；新开工方面，房屋新开工面积114814万平米，同比下降126%。2014年开始，销售面积增长和开发投资增长开始背离。2015年前9个月，

11、全国商品房销售面积和销售额分别累计同比增长了75%和153%，增速分别比前8月提高了03%和持平；9月单月销售面积和销售额同比增长90%和150%，增速比前几月下滑。可以说2015年9月市场销售仍然景气，但是未来趋势存在不确定性。2012年之前，投资增速虽然可能落后于销售，但是始终保持趋势相同。2013年，市场销售情况好转，但投资增速只有微弱反弹。2015年销售再次提速时，投资增速却没有再度反弹。长期来看，房地产投资已经进入弱势下行通道。（3）汽车销售迎来增长拐点，景气结构性分化加剧2015年前三季度汽车累计销量1705万辆，同比增长03%。乘用车累计销售1453万辆，同比增长27%，其中三季

12、度销售444万辆，同比下降18%，环比下降73%，销售增速迎来拐点。受销量放缓影响，前三季度乘用车行业毛利率134%，同比下降03%。卡车累计销售210万辆，同比下降132%，其中三季度销售62万辆，同比下降36%，环比下降189%。前三季度卡车行业毛利率142%，同比下降16%。新能源汽车景气度持续向上，前三季度新能源汽车累计生产144万辆，同比增长200%。中信证券研究部汽车组预测2015年产量有望超过25万辆，同比增长2倍以上。宏观层面，新能源汽车是稳增长促转型的最大行业公约数，政策加大鼓励推广力度，免除限行限购+推动充电设施建设；行业层面大众“尾气门”体现内燃机发展困境，料将进一步推动

13、新能源汽车发展。2、金融周期与产业周期共舞，新需求引领新常态过去十年基础化工行业经历了明显特征的三个发展阶段：（1）中游制造业规模扩张期（2001年加入世贸-2007年金融危机之前）；（2）上游一体化整合期（2008年金融危机-2012年）；（2）产业升级和价值链向下延伸期（2013年至今）。我们认为以价值链重构为核心的基础化工行业新常态将成为未来较长一段时间内的核心投资逻辑，产业价值链逐步向产业链下游具备产品差异化、服务化的龙头企业集中。而从金融周期下半场来看，直接融资逐步成为主流，具有良好商业模式和坚定转型决心的企业开始迎来产业黄金期，市场逐步从“为规模”定价转型到“为商业模式”定价，领先

14、企业开始加速并购整合，实现产业升级。化工行业过去依靠规模和资金投入的粗放式发展模式已经不适应行业现阶段发展，周期类大宗化工品步入长期熊市通道，价格反转机会启动尚需时日。产业链价值逐步向下游延伸，转型升级带来的新需求将在一定阶段内成为行业发展的新引擎。我们建议投资者关注并优选下游具备长期成长空间与国家意志扶持的新兴需求领域，并战略性布局其中的具备“十倍股”潜力的龙头企业。受益消费与环保升级的万亿新兴市场（1）农业人口降低触发转型，推动规模化种植从农业发达国家的发展历程中可以看出，农业人口降低是必然趋势，农业将面临转型，主要表现为耕地规模化及相应的种植模式变化。规模化农场对于现代化作业手段及其附着

15、的农资存在强烈依赖，种子、肥料、农药、农机具伴随规模化作业将进行结构上的优化，同时，规模化作业模式的更新往往带来农资投入品的新需求，整体而言，存量结构优化和新市场开辟是规模化、现代化进程中农资发展的主要方向。另一方面，新的农资、作业技术的开发将进一步推进规模化向大型集约发展，例如卫星遥感施肥、水肥一体化、航空植保等技术的发展使得超大型农场的出现在技术上更为可行，推动转型深化。（2）土壤退化、污染严重催生农资环保新需求一方面，我国土壤存在大量的盐渍化、酸化、污染情况，地力下降甚至使粮食受污带来巨大的经济损失。另一方面，化肥的过量施用带来土壤板结等情况，单位化肥施用带来的粮食产量逐年下降。我们预计

16、，土壤修复产品以及有机肥等土壤改良产品将打开市场。以盐渍化土地为例，国内目前有5亿亩非耕地存在盐渍化问题（其中2亿亩可改良为耕地），国内耕地目前有超过1亿亩存在盐渍化情况，以3000元/亩的修复费用来看，仅此一项即为土壤修复市场开辟万亿空间。（3）化肥施用总量上升趋稳，复合化率不断提高仍有很大空间我国自1930s开始建设化肥厂，建国后，化肥厂的建设及化肥的用量开始上升，为粮食增收做出重大贡献。目前化肥总体施用量已经达到较高水平，未来料将呈企稳态势。同时，化肥的复合化率也不断提升，2013年达到35%，但与世界平均水平（50%）和世界发达国家平均水平（80%）相比仍存在很大的提升空间。同时，复合

17、化的形式可能发生变化，复合化的地点将从工厂向使用地转移，复合配方的多样性、定制化程度将伴随规模化进一步提高。（4）以水溶肥为代表的各类新型肥料伴随新模式将打开万亿市场我国肥料施用总量大，但施用效率、利用效率相对偏低，在种植集约化、现代化的进程中，伴随大规模、喷灌等新模式的出现，水溶肥、缓控释肥、微量元素肥等新型肥料因其用量省、利用率高、功能性强等特点，开始成为肥料施用的重要组成部分。以水溶肥为例，目前，整个世界范围内，喷灌和微灌面积占灌溉总面积之比已达243%，而在一些发达国家，喷灌和微灌面积已经占到总灌溉面积的50%以上。按25%覆盖面积的平均水平、每亩土地灌溉改造投入1500元计，水肥设施

18、投入及水溶肥存在万亿市场空间。国家意志推动迎来成长拐点的战略需求（1）快速增长的千亿级精细化学品市场电子化学品是指与电子工业配套的精细化工新材料，具有品种多、用量小、纯度要求高、产品更新换代快、附加值高的特点，主要包括半导体（集成电路/led/传感器）、印刷电路板（pcb）、显示器件（lcd/oled）等领域的化学品。过去十年全球电子化学品市场受益于半导体相关产业的持续发展，年复合增速保持8%以上，是精细化工产品增速最快的子行业之一。有研究预计2015年，仅中国市场的电子化学品需求就有望超过1700亿。其中相对高端的半导体用化学品和平板显示器化学品将成为主要增长动力。（2）全球电子产业加速转移

19、至中国，化学品进口替代进程加速我国信息技术产业规模多年居全球第一，但基本以整机制造为主，集成电路等核心价值环节缺失，导致行业平均利润率仅45%。中国电子产品终端在全球话语权的逐步提升也带来了电子制造业上游产业向中国转移的巨大机遇，叠加上我国新型工业化、信息化下的国内本土信息消费市场大幅增长，将极大促进我国以集成电路为核心的电子制造上游产业发展。由于以集成电路为代表的电子制造业上游往中国的转移，与其配套的电子化学品消费市场在中国快速崛起。目前部分与产业链配套的高端电子化学品仍然依赖进口，国产化的市场空间极大。而伴随产业链整体向国内转移，高性价比的国产电子化学品料将迎来快速爆发。（3）国家意志加速

20、产业升级，行业迎来长线战略拐点国内集成电路严重依赖进口，2013年我国集成电路进口额占总进口12%，与2500亿美元石油进口相当。作为信息产业的基石，我国关键集成电路基本都靠进口。电子化学品是新一代信息技术与新材料交汇融合的新兴产业，也是国家半导体产业扶植中的重要环节，具有极大的战略意义。2014年6月24日，国家集成电路产业发展推进纲要正式发布，特别强调要突破集成电路关键装备与材料，通过设立国家产业基金的形式，建立与产业发展规律相适应的融资平台和政策环境，力争到2030年，产业主要环节达到国际先进水平，一批企业进入国际第一梯队，实现跨越式发展。2014年10月国家成立半导体产业基金，总规模达

21、1300亿，并已在部分产业环节实现投资。有望领跑全球的共享经济新蓝海共享经济的新蓝海2014年Uber全球流水收入达29亿美元，净收入41亿美元，全球估值达500亿美元。Uber模式逐步开始改变消费者用车行为，从重“拥有权”向重“使用权”过渡。以Uber为代表的共享经济（Sharingeconomy）成为继流量分发、O2O之后又一重要的互联网商业模式。规模化组织模式的内在缺陷（“大企业病”）也在给效率进一步提升带来巨大天花板：1）管理成本高企，组织架构复杂；2）创新能力低，内部机制官僚；3）基层员工激励机制与企业战略目标不一致。进入二十一世纪，规模化组织模式通过科技提升效率的空间越来越小，而以

22、Uber为代表的共享经济模式却首先叩开了消费领域组织模式变革的大门，通过技术革新帮助个体司机实现了比传统规模化出租车公司更高的运营效率，并有望颠覆性地打开行业效率提升的天花板。（2）共享经济的本质是科技带来的组织重构与效率提升共享经济模式已经逐步对普通大众的生活带来巨大影响，并对现有消费服务业带来全面冲击。与市场的主要关注点在消费领域不同，我们认为共享经济的本质是科技带来的组织重构与效率提升，未来一定会对规模化的生产服务模式形成挑战。伴随共享经济模式进入更为复杂的制造服务行业，我们认为未来十年中国的共享经济格局将迎来巨大变化，具有深厚的传统产业积淀和转型意识的传统产业资本将重新成为主导者。从追

23、赶者到领跑者共享经济的主要发源地是欧美等发达国家，中国企业作为模仿和追赶者，创新能力主要体现在新模式在本土的对接能力上，并依靠中国巨大的市场和相对弱势的传统经济迅速成长，在规模上实现快速超越。共享经济在欧美等发达国家主要应用在于解决消费服务领域的供需碎片化问题，而中国公路物流和农化服务市场的资源错配和低效率恰恰给共享经济模式发展带来了肥沃的土壤。伴随着共享经济模式从个人消费领域向制造服务领域转移，中国企业有望在以物流服务为代表的新领域中成为全球共享模式的创造者和领跑者。相较于国外同行，中国企业具有三点优势：1）作为全球最大的制造业和农业国家，中国具有广阔的市场提升空间和应用土壤；2）中国制造业

24、与农业组织相对分散，传统规模化经济对共享经济模式的抵抗能力较低；3）中国拥有充足的互联网人才和资本。共享模式的最大挑战Uber通过大数据和算法实现共享模式的基础是出租车服务的标准化。不同于消费服务市场的标准化和小规模，生产服务领域专业性强，其服务规格很难形成简单标准化的价格，需要首先实现内部生产流程的重塑。真正标准化需要行业内企业与互联网企业共同合作推动，前者未来可能成为行业的主导力量。关注国企改革与环保主题机会在房地产、汽车等传统需求拉动的基础化工领域，需求拉动的持续性价格机会已基本不存在。投资机遇将主要来源于两个方面：（1）国企改革带来的企业运行机制优化和资产注入预期；（2）在需求相对稳定

25、的制造领域，环保趋严带来的行业格局改善，供给端快速收缩有望带来产品价格提升和龙头企业的竞争优势强化。长期趋向乐观，短期静待政策当下，我国国有资本大部分处在传统行业，战略性新兴产业、产业链高端环节分布较少，这导致国有资本效率较低。11月4日发布的国务院关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见（以下简称意见）明确要求国资委将专司国有资产监管，不行使政府公共管理职能，不干预企业自主经营，将投资计划、部分产权管理和重大事项决策等出资人权利让渡给企业，采用法治化、市场化方式监管。这将为国有企业自主经营决策提供制度保障，让其成为真正的市场主体。意见提出要优化国有资本布局，推动国有资本向重要行业、关键领域、

26、重点基础设施领域前瞻性战略性集中，并主要通过优化重组来进行。截至目前，基础化工行业几乎所有相关央企集团，以及超过20个省政府都提出或出台了国企深化改革的重点方向和纲领性文件。央企和地方国资的改革思路可以总结成以下几个层面。（1）产权制度通过混合所有制、引入战略投资人或资产证券化（含资产注入）等方式建立多元化、市场化的产权结构，为治理结构改革打下基础。中国石化、中国石油已经率先进行混改和辅业资产重组后证券化的产权改革，多数省份的改革文件中也对此进行了强调。以重庆为例，提出“力争通过3-5年扎实推进，2/3国企发展成为混合所有制企业；80%以上的竞争类国企国有资本实现证券化。”（2）产业布局通过剥

27、离亏损资产做大优势产业、业务转型发展新型产业、卖壳等方式调整国有企业产业布局，提升国有企业竞争力。各省国资委在国企分类和布局方面的规划有所差异。如北京市强调国企产业布局应集中在“公共服务、基础设施”等领域，即具有较强公共品属性的领域。而云南省则提及国有资产要在“冶金、化工、生物医药”等领域布局培育优势企业，即强调国有资产在竞争性领域的地位。而在央企层面，产业布局的调整主要集中在集团层面的非核心资产剥离，如中海油总公司剥离其保险和风电新能源业务，中国石化集团处置其房地产业务，发展3D打印、节能环保等新业务。（3）管理体制通过股权激励、员工持股、考核机制改革等方式完善国有企业管理体制，释放企业活力

28、。多数省份在改革意见中提及管理体制优化，部分省份在具体方案上有比较先进的思路。例如，广东省提出“建立职业经理人制度”；湖北省提出“国企领导去行政化”、“允许员工个人出资入股”；上海提出“符合条件的上市公司可实施股权激励”等。在央企层面，内部考核体制的改革推动很快，而股权激励和员工持股计划则受限于现有政策。通过分析已经实施的行业中国企改革案例，我们总结：1）产权制度：混合所有制、资产证券化较好落地。例如，中国石化销售公司混改，及青岛建业、国通管业通过资产置换或者大股东注入等方式实现资产证券化。2）产业布局：地方国资偏好布局新兴产业（而非公共服务领域），央企和地方国企均有退出落后产业的思路。例如，

29、ST仪化将亏损的化纤资产置出并逐步停产，将优质的油服资产置入，反映了中石化集团退出亏损领域的思路；青岛碱业、国通管业分别注入传媒资产和环保资产，反映了地方国资退出落后产业、强化新兴产业的思路；赤天化则卖壳给私营企业，体现地方国资退出落后产业的思路。3）管理体制：仍存在制度障碍。管理层股权激励方面，根据国资委要求，每位激励对象每期授予方案获授股票期权的预期收益水平不超过该期股票期权授予时其薪酬总水平（含预期收益水平）的30%。该要求严重限制了实际激励幅度和效果。例如，上海石化推出了管理层股权激励，但是激励目标不高，且激励幅度较弱，效果可能有限。重点关注企业两类改革方向：资产证券化和业务转型。通过

30、资产证券化实现产权改革，主要表现为实际控制人资产注入，也有部分国有壳公司被实现借壳上市。目前这两类变化已有很多的先例：实际控制人不变、资产注入（或预期资产注入）的案例包括，ST仪化、青岛碱业、国通管业、南京化纤；卖壳导致实际控制人变化的案例包括，赤天化、久联发展、恒天天鹅。我们将上市公司实际控制人拥有的其他资产的情况以及该上市公司平台资源的稀缺性、估值高低作为筛选的主要原则。去产能方向明确，关注个别产品涨价（1）环保政策促去产能化的过程加速完成新的一届政府上台以来，环保作为民生的重要一环，在产业生态链中的地位不断增强。2013年以来，政府陆续出台了多项相关政策，旨在推进化工行业全面实现清洁化生产的目标，对一些“三废”排放量大的行业既实行严格的准入标准严控新增产能，又对存量产能不断整合，淘汰落后产能。大