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1、上游：改性塑料基材PPPVCPE等主要由中石化等上游厂商提供；基材价格主要与原油价格挂钩。但是变动幅度略小于原油价格波动。填充助剂类暂时无上市公司。改性剂类则包含种类较多，阻燃剂、增韧剂、润滑剂、稳定剂、相容剂。相关上市公司包括雅克科技、日科化学、瑞丰高材和亚星化学。下游：改性塑料应用范围广阔，主要包括家电、汽车、电子电气、办公设备、电动工具、其他。其中家电是改性塑料最大用户。（1）我国塑料改性改性比率 我国通用塑料改性比率约在11%左右，工程塑料改性比率在17%左右。据了解，世界平均水平为20%左右。（2）塑钢比一直在提高 随着塑料制品行业的快速发展，我国塑料表观消费量由 2000 年的 2

2、,590 万吨增加至 2008 年的 5,401 万吨，年复合增长率为 9.62%。2001到2010年十年间，我国塑料制品产量增长率约为19%。我国的塑钢比（塑料消费量：钢铁消费量，体积比）只有30：70，还大大低于发达国家和世界平均水平，美国 70：30，德国 63：37，世界平均 50：50。（3）改性塑料行业需求与经济发展密切相关 预计在未来的 5-10 年内，其总的市场需求量仍将保持10以上的年增长率。预计2012年该项塑料产量为853万吨。3、改性塑料行业竞争结构分析：金发科技领先与细分领域的垄断竞争国内改性塑料生产企业总数超过3,000 家，多数年产量不足 3,000吨，超过3,

3、000 吨的接近 50家，过万吨的很少。与国际化工巨头相比，国内改性塑料生产企业在技术、规模、产业链上均不具备优势，导致国内改性塑料生产企业在高端专业型改性塑料领域缺乏竞争力。（1）竞争结构：金发科技领先与细分领域的垄断竞争 从产能情况来看，金发科技占据绝对龙头。2010年产量56.7万吨，比排名第二的哈尔滨鑫达11万吨高45万吨。除金发外，银禧科技在电线电缆专用料、电子电气专用料两者市场排名分别为第一和第三。尽管金发科技看起来一家独大，但是若考虑汽车改性塑料行业细分市场，则情况是另一番情况。据估计金发科技2010年汽车改性塑料产量约为16万吨，哈尔滨鑫达为11万吨，普利特为5.33万吨。因此

4、，差距并没有表面看起来那么大。（2）各细分行业盈利情况规模以上改性塑料企业近年来主要盈利指标的研究显示，电线电缆行业的特种电线电缆专用料和低烟无卤阻燃材料的利润率最高，毛利率可达30%以上；节能灯具专用料、出口家用电器专用料、电子电气专用料的利润率居中，毛利率为1030%；玩具专用料、电动工具专用料、汽车专用料和办公设备专用料毛利率相对偏低，为10%左右。（资料来源:中塑在线中国改性塑料行业发展状况） 4、汽车改性塑料行业：进口替代空间巨大 汽车塑料的应用经历了从汽车的内饰件向外饰件、结构件以及车身部件的不断扩展。目前主要的应用情况如下表：我国已成为世界第一大汽车生产国和消费国，在汽车产业快速

5、增长的拉动下形成了与汽车相关的高增长车用改性塑料市场。汽车材料技术的发展方向是轻量化和环保化，汽车材料塑料化可减轻汽车自身重量，汽车自身重量每减少10%，燃料的消耗可降低6%8%。由于汽车塑料零部件运用的不断增加，汽车自身重量同过去相比减轻了20%26%，预计未来10年内，轿车自身重量还将继续减轻20%。据统计，国外每辆汽车塑料用量在2000年达到105千克，约占汽车总重量的8%12%，其中塑料在轿车中的用量比在货车、客车中的用量高，比如奥迪A2型轿车，塑料配件总重量已达220千克，占汽车自身总重量的24.6%。据悉，德国每辆汽车平均使用塑料制品近200千克，是世界上汽车塑料化比重最大的国家。

6、（1）我国汽车改性塑料增长空间较大：2013年汽车改性塑料需求量会增长到320万吨 2008年我国汽车产量达到938万台，汽车塑料用量达到93.8万吨，其中改性塑料用量为75.04万吨；2010年我国汽车产量达到1826.99万台，同比增长32.40%。随着我国汽车工业的快速发展，我国汽车用改性塑料市场规模将不断扩大。预计到2013年，汽车改性塑料需求量会增长到320万吨，即从2009年开始的复合增长率为27%。增长的主要原因是：单车塑料需求量增加：每年单车使用改性塑料增加约10公斤 我国汽车塑料化进程还处于初级阶段，与国外存在较大差距，但未来将会高速发展。据测算，国内单车改性塑料消耗量，从2

7、005年的78公斤增加到了2009年的100公斤；但是距离全球平均的150公斤仍然有较大的距离。或者是换一种计算方式，每年单车使用改性塑料增加约10公斤。按照2000万辆汽车计算，每年增量约为20万吨。快速增长的汽车市场：预期复合增长6% 2009年，人均汽车拥有量为28辆，远低于发达国家的445辆，或者是全球平均水平的132辆。根据最新的一项OECD市场的估计，到2015年，我国汽车销量将达到2400万辆。则预期复合增长率约为6%，改性塑料需求增量约为10.8万吨每年。国内厂家将会赢得更多的市场份额：每年提升1%的市场占有率 据估计，2009年进口材料占有汽车改性塑料的市场份额为65%，低于

8、2004年的69%。与国际汽车改性塑料竞争对手相比，国内的汽车改性塑料厂家有成本优势以及地域优势，同时对于售后服务能够快速响应。按照每年提升1%的市场份额计算，国内的汽车厂商到2013年，每年抢占市场份额5.4万吨左右。（2）汽车改性塑料市场结构：外资天下，内资垄断竞争 汽车改性塑料当前市场份额最大的为外资竞争对手，占比高达65%。国内的企业汽车专用料主要由金发科技、北京聚菱燕、上海普利特、哈尔滨鑫达、南京聚隆、山东道恩等共享。据估计金发科技2010年汽车改性塑料产量约为16万吨，2010年年报显示哈尔滨鑫达为11万吨，普利特为5.33万吨。金发科技2004年度开始进入汽车改性塑料市场，以PP

9、为主，主要应用为保险杠、仪表板、门板、立柱等，产品档次涉及高、中、低档，售价水平属于中档。公司计划增发，新建年产80万吨环保高性能汽车用塑料生产建设项目。哈尔滨鑫达，是纳斯达克上述公司，截至2011年6月30日拥有193项产品认证，是汽车改性塑料行业拥有最多种类产品认证的生产商之一。8月15日，公司宣布获摩根士丹利直接投资部一亿美元股权投资。摩根士丹利将购买总计价值为1亿美元的可赎回可转换优先股（D系列），可以6.25美元/每股的初始转换价格转换为普通股。相对于8月12日哈尔滨鑫达3.32美元/股的收盘价格，明显存在大幅溢价。在全面摊薄基础上，摩根士丹利将持有公司23.8%的股权。据了解，投资

10、的利润保证条款是，要求公司2011年的净利润达到3.6亿元人民币，2012年达到5.2亿元人民币，2013年达到8亿元人民币的话。而公司2010年销售额约为16亿元，净利润约为1.86亿元。普利特专业从事汽车用改性塑料生产和销售，产品以中高档 PP、ABS、PC/ABS、PA 材料为主，价格处于中高档水平，主要应用在上海大众、上海通用、一汽-大众、一汽轿车、长安福特、奇瑞汽车、中华汽车、海马汽车等的众多车型上。主要客户包括延锋伟世通、上海华德、上海胜德、上海小糸车灯、宁波华翔电子、江苏星怡车灯、长春西博、长春富奥等。5、特种工程塑料：热致性液晶高分子聚合物（TLCP） （1）LCP简介：一种高

11、性能工程塑料 液晶高分子聚合物（LCP）是一组芳香族高分子聚合物，是80年代初期发展起来的一种新型高性能工程塑料。TLCP是热致性LCP。LCP主要特性是化学惰性和阻燃，具有天然阻燃效果，产品不需添加任何阻燃剂；另外液晶高分子在熔融状态下几乎没有分子间的缠结，熔体粘度小、流动性非常好。因此TLCP的成型压力很小，通常只有一般塑料材料的几分之一。流动性好是TLCP 最宝贵的性能之一。（2）特种工程塑料行业：代表发展方向 工程塑料分为通用工程塑料和特种工程塑料两类，前者包括聚酰胺（PA）、聚碳酸酯（PC）、聚甲醛（POM）、聚酯（PBT）、聚苯醚（PPE）等，后者包括聚苯硫醚（PPS）、液晶聚合物

12、（LCP）、聚砜（PSF）、聚酰亚胺（PI）、聚芳醚酮（PEEK）、聚芳酯（PAR）等。中国化信产业规划研究院提供的数据显示，我国通用工程塑料的消费量2004-2009年的复合年均增长率为10%，2009年需求量为248万吨，主要用于电子电器、建筑和汽车领域。据预测，“十二五”期间通用工程塑料需求量仍将保持快速发展，2009-2015年复合年均增长率为5.8%。特种工程塑料方面，2009年消费量约为2.25万吨，2009年-2015年需求量的复合年均增长率预计为17.3%，增速高于通用工程塑料，并且保持供不应求的状态，即到2015年特种工程塑料需求量约为5.86万吨。中国旭光高新材料集团（H股

13、），是全球最大的PPS生产企业之一，拥有3万吨PPS树脂生产能力，并且宣布建设新PPS树脂和PPS纤维生产线,年产能分别为25,000吨和15,000万,预计于2012年第四季投产，投产后产能为5.5万吨，将与Chevron Phillips Chemical,以及占全球约40%产量的多家日本企业竞争市场份额。（3）应用与市场空间：PPS量大，PEEK价值最高，LCP市场规模居中 特种工程塑料市场规模:TLCP 当前40亿元的规模 从下表统计的情况来看，当前特种工程塑料需求量最大的是聚苯硫醚（PPS），在10万吨左右，产值约为36亿元，单价最贵的是聚醚醚酮（PEEK），高达80万元/吨；另外由

14、于PI进口受到限制，当前市价也较高，25万元/吨，市场规模为150亿元。如果PI量产的话，售价有下调的可能。TLCP下游应用：应用广泛，连接器是大市场热致液晶高分子由于其分子链的独特有序排列而赋予聚合物特有的宏观物理性能，从航天航空到微波炊具的国民经济各领域都得到了应用。纤维光学领域；电子工业：带有硬导线（电容、热敏电阻）的电子器件的封装，海底光电器件的封装以及连接器等都应用了TLCP；航空航天领域：利用 TLCP 耐热性、阻燃性和尺寸稳定性好的性能，注射成宇航外面板或各种零部件；包装薄膜领域：TLCP 具有优异的阻隔性能，可制成各种包装薄膜； 医用材料：Superex polymer 公司开

15、发了 TLCP 双轴取向的管材，用于外科内窥镜，代替塑料涂覆的金属管。TLCP 管材绝缘性能好，强度高，价格低；扬声器材料：Mitsubishi Electric 将 TLCP 注塑件用作扬声器隔膜；汽车领域：TLCP 广泛用于制造汽车发动机内各种零部件以及特殊的耐热、隔热部件和精密机械、仪器零件。Mazda 开发 TLCP 共混复合材料，用于制造汽车车身的面板。TLCP 双取向薄膜制造的软质印刷电路板，也主要用在汽车领域；照相机框架：Nikon 用 TLCP 复合物制造照相机框架。当然最大的应用领域是计算机连接器：生产笔记本计算机的电脑公司正准备或已经用TLCP作为计算机和手提电话机的外壳以

16、便将电。路直接放在外壳上，可节约空间、降低价格。Xydar公司的TLCP的典型下游是涂料、复合材料、粘胶剂、电动车材料、LED、SMT组建。根据公司的可研报告，现在全球TLCP总产量约为40000-50000吨/年。如果加30%的玻纤（GF）做成TLCP/30%GF注塑料，则产量可达到60000-70000吨/年。如果TLCP的价格能降至$4/磅（以NDC为原料之一），根据价格排斥模型计算，TLCP消耗量可望达到230,000吨/年，这个估计未包括纤维和薄膜方面的应用。TLCP 最早的生产厂商是 Amoco 和杜邦，目前，Unitika、BASF 等已成为 LTCP 的重要供应商。二、标杆分析

17、：普利特1、公司简介 （1）普利特简介：汽车改性塑料领先企业 公司是国内专注于生产汽车用改性塑料产品的主要企业，产品和技术处于国内领先水平。公司产品主要供应汽车零部件制造商，已与上海大众、上海通用、一汽-大众等众多国内知名汽车制造商建立了业务关系。2007年，汽车用改性塑料产量在国内企业中居前两位，其中改性ABS、PC/ABS合金产品产量排名第一，改性PP产品产量也居前列。是行业内较早获得汽车行业相关资格认证最齐全的企业之一。2010年公司实现销售收入 8.07 亿元，产品销售 5.33 万吨。公司募投项目10万吨，浙江超募5万吨，TLCP规划13000吨，原有2万吨改性塑料产能，重庆项目投资

18、规划10万吨，完全投产后，产能合计超过28.3万吨。因此，预计未来一段时间是公司的高速成长期。（2）股权结构：自然人实际控股 公司控股股东及实际控制人为董事长周文，持股51.43%。郭艺群为周文配偶，持股4.35%，副总经理周武是周文弟弟，持股1.54%。卜海山是复旦大学退休教授，持股2%，张祥福副董事长，总工程师，持股1.62%。中报显示，前十大流通股东中，机构投资者仅有华商动态阿尔法、宏源证券、金鹰主题优选、社保基金109组合、光大阳光集合资产管理计划，机构投资者合计2.63%，持股较为分散。（3）限售股解禁情况：短期限售压力一般 公司首发原始股东解禁1.55亿股，占总股本解禁比例为57.

19、66%，短期之类限售压力一般。2、公司盈利路线 （1）公司三大产品链 公司98.40%的产品应用于汽车零部件制造行业。公司的产品根据改性用合成树脂基材的不同主要分为3大类，即改性聚烯烃类、改性ABS类、塑料合金类。其中改性聚烯烃类主要以聚丙烯PP作为基材，所以又称为改性聚丙烯类；塑料合金主要包括以PC为主要基材的PC/ABS合金、PC/PBT合金、PC/PET合金等；改性聚烯烃类、改性ABS类和塑料合金类，分别占2010年营业收入的44.79%，27.07%和19.981%。另外还有其他类改性塑料包括改性尼龙、改性热塑性聚酯等。（2）产能与产量统计 公司2010年底产能达到6.5万吨。预计到2

20、011年底，产能为12.22万吨。（3）公司收入与盈利结构 公司2010年收入来源于改性聚烯烃类、改性ABS、塑料合金和其他类。3、公司发展战略：改性塑料做强、跨区域发展与新材料三条腿走路 公司发展思路清晰，主要是：改性塑料主业做强，并向高端通讯电子材料发展；同时发展TLCP新材料；在重庆建设生产基地，跨区域发展；（1）汽车改性塑料主业：做强与做高毛利市场 普利特，公司以汽车内饰为主，做其他材料、开拓市场的一条根本性的原则是始终要替代进口、保持较高的毛利率水平。普利特不能跟国内现有的一些汽车原材料供应商去竞争，这样会把价格降得更低。公司希望主要是毛利率20%以上的市场，甚至更高的市场。未来公司

21、要实现几个方面的转变，内饰从门板向仪表板转化，整个汽车塑料中要求最高的是汽车仪表板；从通用塑料向工程塑料转变；从内饰向外饰转变；普利特要做最强，而不是最大。发展中的市场：以长春为中心的东北市场近年来增长迅速，目前已经和一汽集团一汽大众，华晨汽车建立良好合作关系，未来将进一步神话合作，同时积极开拓其他新客户，稳固公司在东北市场的优势。（2）重庆项目：通讯电子材料与跨区域发展 从汽车材料向高端通讯电子材料转变。主要是通过重庆基地实现。根据重庆工业转型升级“十二五”规划，要建成2亿台级全球最大的智能终端制造基地；汽摩产业目标规模6000亿元，汽车产量320万辆；大力发展化工新材料、高端石化产品、新型

22、专用精细化学品，提高产品的附加值和单位资源的产出强度；材料工业目标产值3000亿元，改变“两头在外”生产方式，大力发展装备制造、汽车、建筑、电子信息等行业所需的原材料，提高本地配套率。公司在建设用地位于重庆铜梁工业园区蒲吕工业园，用地面积约为130亩。 项目建设内容：年产10万吨高性能环保型塑料复合材料项目，主要建设ABS塑料、复合材料、PC/ABS塑料复合材料和PP塑料复合材料生产项目。（3）新材料TLCP：规划产能达13000吨 第一期：2000吨/年熔融缩聚生产线，预计在2011年底开始贡献业绩。第二期：10000吨/年熔融缩聚生产线，拟在2015年6月投入使用；第三期：1000吨/年固

23、态聚合生产线，拟在2016年6月投入使用。公司当前通过中试装臵向部分客户供货。预计2011年销量1000吨。4、盈利预测 销量假设：2011年销量增长13%，2012年增长27% 重庆10万吨项目2012年底投产，2013年开始贡献业绩 TLCP2012年销量1000吨；毛利率假设：今年毛利率预计略有下滑。2012年后略有恢复并稳定。改性聚烯烃类毛利保持稳定 改性ABS预计会逐渐恢复增长，因而略有增加 TLCP维持30%毛利5、投资建议 金发科技是改性塑料行业标杆，从05年到07年司产量增长的同时，估值也大幅增长。2008年到现在，金发科技市值膨胀了3.36倍，其中吨市值从低点的1.77万元增

24、加到3.49万元，贡献了97%，另外一部分市值增长来源于公司的产量的增加，我们估算的产量增加了约70%，合计约复合增长率20%。来看，按照金发科技，吨改性塑料产量市值约3.97万元，公司3年后产能达到22万吨，改性塑料市值约为87亿元。从特种工程塑料来看，公司计划做到1.3万吨的量，产值约为10亿元的收入，即使按照金发和银禧科技PS 2.34倍估值，也将达到24亿元的估值。综合改性塑料和特种工程塑料的估值，我们预计公司市值能够达到111亿元，较当前的市值增长1.775倍，并且主要是由于主营业务改性塑料的增长带动，复合增长率为29%。6、风险因素 汽车销售下降风险 公司TLCP进展低于预期风险 跨地区扩张风险