国债期货推出的意义及影响分析文档格式.docx

1、另一方面，在一个公开公平竞争的市场环境中，期货价格具有连续性，预期性，真实性和权威性的特点，能供比较真实地反映未来国债期货价格的变动趋势。 国债期货的价格发现作用可以为不同的经济主体提供有效的经济信息，为其下一步的经济活动作参考。 2.套期保值功能 国债期货的主要作用在于规避由于利率的波动给债券的持有者带来的风险。国债期货通过套期保值机制将利率波动带来的风险从风险规避者转移到愿意承担风险并期望从中获利的投机者。国债期货具有以下优势；第一，国债期货交易引入做空机制，交易者可以利用国债期货主动规避利率风险。国债期货可以在不调整资产负债结构的前提下在快速完成对利率风险头寸的调整，进而降低了操作成本，

2、切实有效地控制了利率风险。第二，国债期货具有低成本优势。由于国债期货交易采用保证金交易，其杠杆效应能大大地提高资金的利用效率，减少投资者套期保值的成本；同时，国债期货具有的标准化合约大大地降低了交易成本。 3.套利功能 国债期货同时还具有套利功能。这一点对于投资者来说，无疑也有着极大的作用。套利功能的发挥，主要是通过抓取国债期货市场和国债现货市场的价格差异，以此来进行跨品种、跨市场、跨期和期现套利。套利功能的发挥，笔者认为，其可以直接使国债期货市场和国债现货市场紧密地联系起来，通过套利行为，消除套利机会，保证国债期货价格和国债现货价格基本存在于一条平衡线上，以此为国债期货的相关保值功能提供保证

3、。 二、国债期货在国外的发展 （一）美国的国债期货 1美国的国债期货交易品种 美国国债现货市场十分发达，交易活跃，流通量大、品种丰富、国债发行规模大、期限结构和持有者结构合理。美国的国债分为短期、中期和长期三种，与此相对应，国债期货合约也分为短期、中期和长期三种。 （1） 短期国债期货合约国库券期货合约 美国的国库券期货合约是一种以91天期的国库券为标的物的短期国债期货合约，它包括：（1）交易单位。每份合约代表100万美元的91天期的国库券。（2）报价方式。报价指数=（1年贴现率）100. （3）最小变动价位0.01%。（4）交割月份为每年的3、6、9、12月。（5）交割品。既可以是新发行的3

4、个月期、91天或92天国库券，也可以是有90天剩余期限的原来发行的6个月或1年期国库券。（6）交割价的计算。在交割时，空头交割短期国库券，多头支付发票金额，发票金额=面值年贴现率面值到期日数/360天。 （2） 长期国债期货合约 长期国债期货合约在CME交易，又在伦敦国际金融期货交易所上交易。长期国债期货合约的基础工具是一种虚拟的面值为100000美元、息票利率为6%的20年期长期国债，以面值为100的形式进行报价。该合约的最小价格波动为1%的1/32，因此这种合约的最小价格波动为31.25美元。长期国债期货合约要求空头（即卖方）去交割100000美元面值的任何一种符合资格的国债，然而由于长期

5、国债的息票和到期日范围广泛，买方支付的价格取决于卖方选择交割的是何种债券。CBOT使用的规则是通过一个转换系数来调整期货价格，这个转换系数反映的是当债券的收益率为6%时，每1元债券在交易月第一天的现值。 （3） 中期国债期货合约 中期国债期货合约包括三种：10年期、5年期和2年期，这三种合约继长期国债合约之后也成为典型国债。10年期国债期货合约的标的证券是虚拟的10万美元面值的息票利率为6%的10年期国债。可以由空头方交割的可交割国债有多个种类，如果期限从交割月的第一天起不少于6.5年且不大于10年，那么这个国债是可以接受的。交割选择权属于空头，最小价格波动也跟长期国债期货合约一样。 2美国国

6、债期货交易管理体系 美国国债期货交易的管理体系是政府监管、行业协调组织管理和期货交易所自我监管的三级管理模式。 3美国国债期货交易的法律体系 美国对国债期货交易管理的另一个显著特征就是精心制定有关法规条例，使国债期货交易能依法有序地高效运行，并为美国经济政策总目标的实现发挥作用。美国的国债期货交易法规体系由国家期货交易管理法规和期货交易规则（条例）两部分组成，这两部分互为补充，以不同的方式作用于国债期货交易，从而保证交易合理高效地运转。 （二）英国的国债期货 英国的国债通常被称为金边国债，发行方式一般采用公开拍卖及非公开发行两种。伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）成立后，该交易所上市的国债期

7、货品种不只限于本国，还包括了美、日、德和意大利等国的国债期货。LIFFE上市的本国国债期货品种主要有短期金边国债期货、中期国债期货和长期国债期货三种。英国国债期货合约中交易最活跃的是长期国债期货合约，而中期国债期货合约在2011年出现大幅度萎缩，日均成交量、持仓量和年度成交额同比下降幅度很大。 在LIFFE上市的三种英国国债期货合约与美国国债期货合约一样，合约标的都是选择一种虚拟的国债，也是采用实物交割的方式进行交割。不同的是，英国国债期货合约实行的是滚动交割制度，其交割日并不是规定的某一天工作日，在交割月份的任何工作日都可以进行交割，交割的时间并不确定，具体交割日由期货合约的空头决定。 和美

8、国国债期货市场的监管体系一样，英国的期货市场管理也采用“三级管理”方式，即政府监管、行业自我监管和交易所自我监管相结合。与美国不同的是，美国是强调政府干预并通过加强立法来管理期货市场，而英国是以自我监管为主，政府干预较少，除一些必要的国家立法外，英国的期货市场完全由期货交易所及行业协会等组织来保证期货交易的正常运行。此外，英国的结算公司是独立于期货交易所的，而美国的期货交易所有自己的结算部门。 （三）德国的国债期货 德国国债是德国证券市场上流通性最强的债券，期限一般在1到10年。1986年，德国开始发行30年期国债。德国债券二级市场交易是场内集中交易和场外市场交易双轨并行。1988年LIFFE

9、推出了十年期德国联邦政府国债期货。1990年长期欧元债券期货（息票利率为6%）上市。1991年10月中期欧元债券上市交易。在1998年10月又推出息票利率为4%的长期欧元债券。目前在德国市场上交易的国债期货品种有息票利率为6%的长期欧元债券期货、息票利率为4%的超长期欧元债券期货、中期欧元债券期货、短期欧元债券、瑞士长期国债期货、短期欧元BTP期货、中期欧元BTP期货和长期欧元BTP期货。 德国市场上交易最活跃的是息票利率6%的长期欧元债券期货合约，交易活跃程度居第二位的是短期欧元债券期货合约，但日均成交量不及长期欧元债券的70%。 德国也是采用实物交割的方式进行交割，除了对可交割债券的剩余期

10、限有规定以外，同时对可交割债券的发行量有一定的要求，如超长期、长期、中期、短期欧元债券期货合约就要求交割券的发行量不低于50亿欧元，瑞士长期国债期货合约要求可交割券的发行量不低于5亿瑞士法郎。 在法律监管方面，德国非常重视对国债期货市场的监管，坚强法制建设，先后通过交易所法和二级金融市场促进法，同时成立唯一的国家证券期货监管机构联邦证券监督办公室。 三、我国的国债期货发展历程 （一） 试点 90年代初期，货币政策相对宽松，9195年M2平均增速超过30%，固定资产投资高企伴随着货币投放大量增加，特别是92年邓小平南巡讲话后，投资加速上行，至93年投资增速一度达到70%，对GDP贡献率接近80%

11、。货币超量发行刺激经济的同时也带来了诸多问题，首当其冲是高通胀席卷重来，93年CPI接近15%，94年突破20%。经济过热，通货膨胀形势严峻，政府被迫实行紧缩政策，期间两次调高存贷款利率，中长期债券的交易也受到很大影响，部分国债品种的价格甚至大大低于面值，严重打击了投资者购买的积极性，国债现券市场交易陷入萎缩。为了活跃国债现货市场，我国1992年推出国债期货交易试点。 图1 货币政策极为宽松 数据来源：Wind资讯，邮储银行资金营运部 图2 投资加速导致经济出现过热 图3 通货膨胀形势严峻 在试点初级阶段，交易相对清淡。1992年12月，上海证券交易所最先开放了国债期货交易，并推出了出12个品

12、种的国债期货合约。由于只对机构投资者开放，在国债期货交易开放的近一年里，交易并不活跃。从1992年12月28日至1993年10月，国债期货成交金额只有5000万元。1993 年7 月10 日，财政部决定对国债实施保值补贴，同年10 月25 日，上交所对国债期货合约进行了修订，正式向社会投资者开放，并进行了广泛的推介，疲软的国债期货市场开始活跃。1993年12月，原北京商品交易所推出国债期货交易，成为我国第一家开展国债期货交易的商品期货交易所。随后，原广东联合期货交易所和武汉证券交易中心等地方证交中心也推出了国债期货交易。 1994年第二季度开始，国债期货交易逐渐趋于活跃，交易金额逐月递增。19

13、94年结束时，上交所的全年国债期货交易总额达到1.9万亿元。1995年以后，国债期货交易更加火爆，经常出现日交易量达到400亿元的市况，年交易量近高达6万亿元，而同期市场上流通的国债现券不到1050亿元。由于可供交割的国债现券数量远小于国债期货的交易规模，因此，市场上的投机气氛越来越浓厚，风险也越来越大。 图4 国债期货和国债现货成交量（亿元）邮储银行资金营运部 （二） 叫停 1995年2月，国债期货市场上发生了著名的“327”违规操作事件，对市场造成了沉重的打击。 1995年2月25日，为规范整顿国债期货市场，中国证监会和财政部联合颁发了国债期货交易管理暂行办法；2月25日，中国证监会又向各

14、个国债期货交易场所发出了关于加强国债期货风险控制的紧急通知，不仅提高了交易保证金比例，还将交易场所从原来的十几个收缩到沪、深、汉、京四大市场。1995年5月再次发生恶性违规事件，即“319”事件。 1995年5月17日下午，中国证监会发出通知，决定暂停国债期货交易。各交易场所从5月18日起组织会员协议平仓；5月31日，全国十四个国债期货交易场所全部平仓完毕，我国首次国债期货交易试点以失败而告终。 （三） 重新推出 2013年8月30日，中金所正式公布了5年期国债期货合约及相关规则，在保证金标准、交割月份持仓限额等四大方面做了进一步完善，此举凸显了防范风险的原则。 时隔18年后，国债期货于201

15、3年9月6日正式上市交易。上市的国债期货实际上是一个全新的品种，与90年代时的国债期货相比，合约合计、宏观金融环境、监管条件等早已不可同日而语。 四、我国国债期货市场现状 （一） 合约种类 合约标的 面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债 可交割国债 合约到期月首日剩余期限为45.25年的记账式附息国债 报价方式 百元净价报价 最小变动价位 0.005元 合约月份 最近的三个季月（3月、6月、9月、12月中的最近三个月循环） 交易时间 09:1511:30， 13:0015:15 最后交易日交易时间 09:30 每日价格最大波动限制 上一交易日结算价的1.2% 最低交易保证金 合

16、约价值的1% 最后交易日 合约到期月份的第二个星期五 最后交割日 最后交易日后的第三个交易日 交割方式 实物交割 交易代码 TF 上市交易所 中国金融期货交易所 一篮子组合中可包括所有距离到期日47年的固定利息国债，均可用于交割。 处于不同发行周期的国债，其价格和风险特征相差巨大。在发行周期内的国债，流动性强，价格活跃。而对于旧券来说，风险和收益特性总体不如新发行的现券。由于可用来交割的国债数目众多，故引进“转换因子”，将不同的现券进行“标准化”，采用该因子的另一个重要考虑是为了防止多头对空头进行逼仓。 5年期国债期货的合约标的采用国际上通用的名义标准券设计，即采用现实中并不存在的虚拟券作为交

17、易标的，实际的国债可以用转换因子折算成名义标准债券进行交割。剩余年限在一定范围内的国债都可以进行多券种替代交收。5年期国债期货合约标的为面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债。 1.名义标准券 所谓“名义标准券”是指票面利率标准化、具有固定期限的假想券。与选择单一券种相比，名义标准券作为标的有三方面的优势：一是名义标准券设计可以扩大可交割国债的范围，防止交易过程中期货价格被操纵，减小交割时的逼仓风险；二是名义标准券较之单一券种的套期保值效果更好，有利于国债期货避险功能的发挥；三是名义标准券设计反映了市场上某些期限国债的收益率水平，能够真正反映金融市场对整体利率水平的预期。 2.国

18、债期货合约标的选择 在各期限的国债品种中，短期国债存量过小，不适合开展国债期货。长期国债主要是由保险公司持有，参与机构过于单一，且绝大部分长期国债都存放在机构我的持有至到期账户，极少在市场上交易，不适合开展国债期货。中期国债存量较大，又是市场上的主要交易品种，比较适合作为国债期货交易的标的。基于此，从发行量、存量、交易量、持有者结构等方面进行综合分析并借鉴国际经验，优先推出中期国债期货品种。 3.合约面值 合约面值的设计应和银行间债券市场及交易所市场国债交易的规模相适应。同时也要考虑市场流动性，并充分发挥国债期货的利率风险规避功能。 国际上，国债期货合约面值大约在60至130万元人民币之间。在

19、国内，商品期货的合约面值为几十万元，一般不高于100万元；我国股指期货的合约面值也在100万元左右。另外，合约面值的确定还需考虑现货市场的交易习惯。国内银行间市场的现券单笔成交金额在1至2亿元，交易所市场的现券单笔成交金额一般低于100饿万元。综合考虑债券市场投资者结构、机构客户参与的便利程度和市场流动性，5年期国债期货的合约面值设定为100万元。 4.票面利率 目前我国5年期和7年期国债的收益率为3.2%和3.4 %左右，5年期国债过去5年的平均收益率也在3%左右。5年期国债期货合约标的的票面利率3%的设定，参考现存中长期债券现货的发行票息利率，并参考当前和历史的利率水平，比较适合我国目前及

20、今后一段时期内的市场状况。 （二） 投资者 中金所于2013年8月30日公布的5年期国债期货合约及相关规则较征求意见稿更为严格、谨慎，机构投资者只有基金和券商获准参与，银行、险企均排除在外。国债期货短期将以个人投资者参与为主。 稍早之前，证监会已经相继公布了证券公司、公募基金等参与国债期货交易的指引。但业内人士表示，商业银行是我国债券市场中最主要的参与者，截至2013年7月末，我国商业银行持有记账式国债51464亿元，占托管总量的68.91%。目前，银监会尚未出台有关规定，指引商业银行参与国债期货交易，商业银行作为最为重要的机构之一参与到国债期货市场中来，尚需一定时间。 中金所公布的数据显示，

21、截至2013年9月末，期指总开户数173365户，其中自然人开户172626个，占比97.9%；一般法人开户2459个，占比1.8%；特殊法人客户（特殊法人包括证券公司、基金公司、QFII、信托公司等）394个，占比0.3%。 （三） 风险管理制度 1交易保证金制度 保证金是期货风险控制的第一道防线，保证金过低可能不足以弥补可能发生的损失，增加违约的可能性；保证金过高则会导致交易者机会成本的增加，影响市场交易的积极性和活跃度，不利于市场流动性。 国债期货价格波动性很小，国际市场上5年期国债期货保证金水平低于1.5%。根据过去几年交易所和银行间市场日波动率的数据测算，充分考虑债券市场的波动性和参

22、与者结构特点，最低交易保证金设为2%，覆盖1个涨跌停板。 借鉴国内商品期货成熟经验，防止买方违约并且抑制交割月逼仓等风险事件的发生，国债期货采取交割期逐级提高保证金的方式。 2涨跌停板制度 国际上普遍不设立涨跌停板，只有日本（3日元，约2.69%）和我国台湾地区（3台币，约2.63%）除外。考虑到国债期货的高杠杆性和对信息的高度敏感性，从审慎性角度出发，5年期国债期货设立涨跌停板制度。根据银行间和交易所的历史波动数据测算，确定每日价格最大波动限制为2%。 3持仓限额制度 持仓限额是指交易所规定的会员或者客户对某一合约单边最大持仓数量，是期货交易所为防止市场风险过度集中于少数交易者，以及防范市场

23、操作行为而采取的主要风险控制措施之一。当国债期货合约进入交割期后，为了降低市场逼仓风险以及交割违约率，一般情况下交易所会采取更为严格的持仓限额制度，因此限仓会分为一般月份限仓和交割月份限仓两大类。而持仓限额制度针对不同的群体，标准也有不同，主要分为套保套利客户持仓审批制度、结算会员限仓制度和投机客户限仓制度。 4大户报告制度 交易所实行大户持仓报告制度。交易所可以根据市场风险状况，公布持仓报告标准。从事自营业务的交易会员或者客户，进行套期保值交易、套利交易、投机交易的不同客户号下的持仓应当合并计算；同一客户在不同会员处的持仓合并计算。达到大户报告标准的会员和客户应按照交易所的要求进行报告。国债

24、期货的大户报告制度可参照股指期货的大户报告制度执行。 （四） 监管体系 我国国债期货市场监管体制的形成与建立，基本上是学习和仿效国际上通行的三级管理体制的模式。所不同的是，由于我国国债期货市场仍处于发展初期，期货行业的自律管理和期货交易所的自我管理能力还比较薄弱，因而更多的依靠政府的行政管理和行政干预。 1国债期货市场的政府监管 中国证券监督管理委员会（CSRS）是我国政府最高的市场监管机构。中国期货市场清理整顿后，1999年6月期货交易管理暂行条例颁布，中国证监会也出台了关于交易所、期货公司等四个配套管理办法，以证监会为中心的集中监管模式形成。证监会内设期货监管部，是对期货市场统一进行监督管

25、理的职能部门，拥有广泛的监督权利，如制定规则权、审批权、调查权、检查权、处罚权、紧急情况处置权等。 2国债期货市场的期货行业自律管理 期货的行业自律管理和政府的监督管理互相配合、互为补充，共同保证期货市场正常运行。期货业的自律可分为三个层次，即整个行业的自律、业内机构自律以及从业人员自身的自律。实行整个期货业的自律，首先应建立行业自律组织，使自律活动具有承载的实体。2000年12月29日成立的中国期货业协会（China Futures Association），是全国期货行业自律性、非盈利性的社会团体法人。中国期货业协会的设立，就是为了加强期货业之间的联系、协调、合作和自我约束，以推动国债期货

26、市场的规范发展。 3中国金融期货交易所的自我管理 中国金融期期货交易所是进行国债期货交易的场所，是国债期货市场最基本的管理和执行机构。通过市场自律到依法监管建立期货市场的国家，在建立有关期货交易的法律、法规之前，期货交易所的自律管理维系着期货市场的生存。中金所对国债期货市场的管理是第一线的管理，国债期货交易能否实现其基本经济功能，很大程度上取决于中金所自我管理能力的高低。中金所的自律管理是整个国债期货市场管理体系的基础和核心，对保障市场的竞争性、高效性和流动性起到极其重要的作用。 五、推出国债期货交易对我国资本市场和金融体系产生的意义和影响 （一）国债期货推出的意义 1提供管理手段，促进国债现

27、货市场发展 我国现阶段发展推出国债期货的意义，首先就是能够提供具体的管理手段，从现今的情况来看，我国国债存量规模已达10万亿之巨，并且中长期可交割品种存量接近2万亿元，同时期货行业的交易管理手段也趋于成熟。中金所的合约条款和有关交易规则已经得到了实质性完善，另外，我国国债期货的推出，也同时丰富了我国金融期货品种，增强了期货市场功能，也了改善期货市场的投资者结构，促进了国债现贷市场的发展。这是因为，我国国债期货可以利用其具体的套期保值功能，以此来避免利率风险。人们可以通过在期货市场上，以此来进行与现货市场相反的交易，这样就能够真正的达到保值目的，避免因为利率的波动而产生的资产损失。同时，国债期货

28、的推出，也有利于吸引更多投资者参与现货市场交易，而投资者数量的增多，也就能够更好的促进国债现货的市场发展。总结起来，国债期货能够提供相关的管理手段，这对于我国现贷市场的发展而言，无疑是极为重要的。 2促进债券市场发展 在我国推出国债期货，还能够更好的促进债券市场的发展。从我国目前的情况来看，大力发展债券市场，也就成为我国推进多层次资本市场体系建设过程中的重要举措，而在此过程中，除了推出国债期货市场以外，在没有什么方式能够替代其重要的作用。从实际中来看，笔者认为，国债期货市场的推出建立，能够直接的满足债券现货市场对利率风险管理的迫切需要。首先，国债期货市场的建立，能够更好的满足债券现货市场对利率

29、风险管理的迫切需要，促进债券市场的融合，以此来加快完整债券市场体系的构建。其次，国债期货市场的建立，也能够在实际中，促进我国债券发行市场和二、三级市场之间风险管理的良性互动，以此来在实际中增强债券持有者的持债信心，这样，我国债券市场结构也能够得到完善，这也将对我国债券市场和直接融资产生促进作用。这样，债券市场的融合也就因此而促进，债券市场体系的构建也就因此而完善。另外，国债期货市场的建立，也能够直接使金融机构项目的支持力度加大。而在这样的情况下，其在项目招标、股权设立、区域开发方面，也势必会有所突破。总而言之，促进债券市场的发展，也是我国需要尽早推出国债期货的原因之一，也是推出国债期货的重要意义之一。 3促进基准利率形成 尽管近年来，我国利率市场化进程不断加快，然而基准利率却并没有更好的形成。从现实中来看，基准利率主要包括上海银行间同业拆放利率、回购定盘利率和七天回购移动平均利率。其中，同业拆放利率为交易中心根据中国人民银行授权计算、发布的中国货币市场基准利率，回购定盘利率和七天回购移动平均利率主要是以银行间市场的回购交易利率为基