名师精品VIE10年反思投资退出是王道 VCPE预期谨慎docWord下载.docx

1、马云这次举动引出了VIE模式秘而不宣的内幕。随后，VIE事件迅速被推到了风口浪尖。外资审查新制度将VIE首次纳入监管，在互联网行业以及投资圈内掀起了轩然大波。VIE不再是天使10年来，VIE的模式一直备受国内公司和国外投资者青睐。今年6月，马云单方面终止了VIE新协议，爆出了VIE的弊端，一向被国内互联网企业推崇的VIE模式并非完美如天使。虽然从关于外国投资者并购境内企业的规定和行业指导目录诞生出来的VIE模式是红筹模式的一种创新，但VIE模式的本质在于规避法律法规对外资的限制，境外上市公司通过VIE新协议而非股权控制境内公司，并从境内公司获取利润，这决定了VIE模式宿命。清科投资集团分析师徐

2、卫卿认为，“VIE模式中存在着法律风险、新合同风险等漏洞。比如说，VIE是由一系列的文件实现新协议控制关系，而文件本身的复杂性则决定了违约的风险点较多，风险的可控性较低。支付宝事件中，由于解约的代价较小，马云能单方面中止了与雅虎、软银的新协议控制，正是VIE模式风险点的爆发。”广受XX和新浪等公司欢迎的VIE结构不仅适合监管严格的行业如媒体、教育和互联网范畴，现在，在对外资开放的行业里投资者也用到了它，因为这种结构可以提供一种方式来避免冗长又无法预知的审批流程。20GG年，国内最大的民营煤炭贸易企业“中国秦发”在香港上市。令人震惊的是，这一总资产数十亿的传统企业也采取了VIE模式，“中国秦发”

3、成功登陆香港主板市场。另外，通过VIE成功登陆香港的还有熔盛造船厂。“秦发案例如果被传统企业推而广之，VIE便会成为财富大规模外流的通行证。”有分析人士如此直言VIE模式弊端。此外，VIE模式还让投资者承受着其他风险。比如说，若公司的法定所有者，通常是创始人或相关的中国本地人，在服务新协议中通过某些手段将公司的股权转移到其他地方，从而避免了被二次征税，则监管者很难通过新协议中的约束手段来避免此事的发生。这种事情曾发生在纳斯达克上市的信超媒体上，引发了股东的诉讼。像XX等公司在递交的文件里都列有详细的警示信息，说明公司存在于灰色领域。然而，10年来，监管当局一直对VIE模式缄口不言，VIE成为行

4、业内一种无需言说的规则。20GG年6月，阿里巴巴的“支付宝分拆事件”成为VIE纳入监管的导火索，直接警示了新协议控制的风险，即单方面终止新协议控制，并启动对外资股东的补偿谈判，这会使外资股东陷入极其被动和尴尬的局面。政策之忧市场之困此前，媒体披露了一份题名为关于土豆网等互联网企业境外上市的情况汇报的新报告，新报告直指VIE属于违规，提出包括加强监管、政策引导、扶持内地上市、适当放宽境外上市条件等4项政策建议。如此一来，VIE监管已经不再是嘴上说说的了，看来监管部门已经在筹划监管细节。这一新报告的出现，如一片阴云笼罩在互联网企业之上。因为VIE如若叫停，首先遭殃的是计划曲线海外上市的互联网企业。

5、据悉，积极筹备海外上市的电子商务企业凡客诚品、京东商城等近期均放慢了上市的脚步，“迅雷则对外宣布暂停IPO。因为，VIE模式如果被否，这些逆势博上市的企业路演或遭遇障碍，恐怕难以龙门一跃。即便加速IPO，也就是说，在政策出台之前完成上市，其未来的融资前景也令人堪忧。境外上市途径被封堵，境内上市门槛触碰不到，中国数千万的互联网等轻资产的中小企业难言乐观。”徐卫卿在其发表的新报告中提出VIE被禁对互联网企业的影响。同时，VIE风波蔓延到海外市场，已在美上市的国内企业备受折磨。从9月15日算起的半个月内，新浪股价跌幅达到26%。国外投资者对“中概股”信心整体下滑，股价波动异常，“中概股”市值因此严重

6、缩水。如果政府对VIE的监管持续收紧，投资者的信心较难在短时间内恢复，中概股前景甚忧。VIE监管收紧，将直接对已经投资VIE企业的VC/PE机构造成影响。大部分互联网行业的企业都采用了VIE架构，一旦VIE被禁，VC/PE的退出渠道将被堵，数亿美元的投资回报无门。“VIE架构是美元基金实现境外退出的主要方式之一，如若被否，将对手持美元基金的创投机构打击巨大。如果政策收紧，美元基金颓势渐现，机构或将采取快速转型，将重心偏移到人民币基金。但在目前二级市场持续走跌，政策不确定性加剧的情况下，VC/PE机构对于项目退出预期普遍持有相对谨慎的态度。”徐卫卿提到。投资退出是王道VIE纳入监管虽然给整个行业

7、罩上了一层阴云，但从数据上来看行业整体的投资活跃度未受太大影响。根据清科研究中心的数据，20GG年3季度，VC市场的投资表现，无论是投资案例数还是投资金额均再度刷新历史纪录，互联网行业的投资依然保持了龙头地位。PE市场则完成投资交易143起，案例数量环比增长44.4%，同比增长37.5%，并且打破去年同期创下的最高历史纪录。“由数据可见，支付宝事件对VC/PE行业整体的投资活跃度影响有限。”徐卫卿说道。换句话说，虽然VIE事件对在中国境内的美元基金造成巨大的打击，但是日渐崛起的人民币基金仍具良好的投资活跃度。从数据来看，VIE事件的确没有对整个行业造成太大的影响。在此之前，美元基金退出前景就不

8、明朗，而人民币基金却受到综合利好作用的影响迅速崛起。“首先，从国家宏观政策方面来看，中央和地方各级政府力促中国VC/PE市场发展，频出新政，逐步解决了在中国境内设立人民币基金所遇到的政策性壁垒。其次是，人民币基金的资金来源不断扩大，以社保基金、政府财政和企业资金、券商直投指点、上市公司、民营企业、富裕个人等为代表的人民币基金LP群体力量正在快速扩张。并且，中国多层次资本市场日趋成熟，退出机制日益完善，刺激越来越多的国内资金涌入中国私募股权市场。”徐卫卿认为人民币基金未来将有更好的发展势头。在此形势下，外资的VC/PE机构或观望或寻找新的突破。9月，全球性资产管理公司艾威资本集团（AvenueC

9、apitalGYoup）与中国医药（600056）城在泰州医药高新技术产业开发区成立“中国医药城艾威生物医疗股权投资基金”，基金目标规模为20亿元人民币，其中首期资金10亿元将在今年底前完成募集。这是艾威资本集团在中国设立的首只人民币基金。未来，或将见到更多的外资VC/PE机构积极参与设立人民币基金，在机构内部采用双币种的基金运作模式。目前国内外二级市场表现皆不尽人意，IPO或许不再是机构投资者最好的退出渠道了。“在上市退出受阻的情况下，机构或采取并购退出等方式实现资本的套现。并购退出虽然没有IPO上市的回报丰厚，但是退出方式灵活、渠道广泛，在国际成熟的创投市场中是重要的退出途径和手段。VIE

10、的前世今生所谓成也萧何败也萧何，曾助中国互联网企业海外上市的VIE模式，当年惊醒，如今头痛躲不过。“科学只是太年轻，还不能理解一切真理。”这是达芬奇密码一书的作者丹布朗（DanBYown）在其悬疑小说天使与魔鬼中的经典话语。在丹布朗看来，科学和信仰并不是敌人，只是由于科学太年轻，因此，教会让他们停下来，放慢脚步、思考、等待。天使还是魔鬼?无人可以妄下判断，正如VIE模式。有人说，VIE模式是个魔鬼，因为它的诞生就是为了规避政府的审批和监管，从出生就带着原罪。也有人认为VIE模式是个天使，正是由于它的诞生才解决了当时在关于外国投资者并购境内企业的规定的限制下，中国公司海外上市的结构问题。“VIE

11、模式的出现和存在有着特定的历史原因，虽然从表面上来看，政策对于一些合资企业的审批没有什么问题，但是实际上合资企业办理审批手续需要很长的时间，进而导致了投资机构在投资以及企业上市时有着种种约束，”北极光创投创始合伙人邓锋认为：“VIE模式是一个不得已的产物。VIE模式作为一个“不得已的产物”已经“合法”的存在了多年，然而，就在今年年中，马云以“VIE非法”为由，单方面终止了VIE新协议，进而以极低的价格将支付宝从阿里巴巴集团转移到了自己所控制的内资企业，将支付宝的股权进行了一个乾坤大挪移。也正是因为马云与雅虎和软银之间的这场战争，使得VIE模式开始被人们所质疑。人们开始担心，若VIE模式被清理互

12、联网行业或剧变。VIE的纯真年代“没有VIE，就不会有中国新行业的诞生，正是VIE孕育了大量在中国环境下不能生存的世界级企业。”一家中国在纳斯达克上市公司的CEO张兵（化名）愤然道。在过去的10多年间，中国那些优秀的互联网企业就是通过VIE模式才敲开了海外资本市场的大门，尽管在设计之初只是用在在美国上市的项目，特别是用在电信行业，后来才慢慢扩大到传媒、教育、互联网、金融服务等领域中。诚然，VIE模式的诞生伴随着诸多的无奈，它不过是金融市场中的一个变通产物，然而不可否认的是，VIE模式已经成为了资本市场上重要的一部分，很多中资概念股能够顺利获得外资创业投资机构的融资并且在海外成功上市，都是通过这

13、条渠道，可以说，VIE是很多中资概念股上市的必由之路。当年在美国加州的一块30英里长、10英里宽的狭长地带诞生了谷歌、英特尔、eBay、雅虎等一大批着名企业而令硅谷成为人们心目中的创业圣地，也因此奠定了创业投资机构对于TMT领域根深蒂固的热衷，红杉资本就是依靠着对谷歌、YouTube以及甲骨文等科技企业巨擘的投资，不仅赢得了财富，也同时赢得了名声。然而在当年的中国，很多产业都需要在牌照的管制之下生存，特别是外资创业投资机构所感兴趣的互联网、新媒体等敏感行业都受到投资的限制，而中国国内那些有牌照和资质的企业却又因为缺乏资金而难以发展壮大。既然外资机构不能设立这一类的公司，那么不如将资金投资给这些

14、国内的企业，双方一拍即合。然而对于外资创业投资机构而言，逐利的本性迫使他们需要上市后在二级市场通过抛售股票来获得回报，因此这些接受外资投资的中国企业绝大多数要选择海外上市。1999年，信息产业部认定互联网内容服务（ICP）为电信增值服务，新浪不得不因此重组，剥离了禁止外资介入的ICP业务。新浪将原有的ICP业务以及资产从母体公司四通利方剥离出来，成立了一个全新的纯内资企业北京信息服务公司，由CEO王志东和COO汪延以自然人身份持股。随后，两人又以自然人身份成立新浪互动广告公司，来经营网站的广告部分。尽管剥离之后，只有四通利方走向海外上市，然而四通利方与两家纯内资公司签订了包括软件技术服务新协议

15、、顾问服务新协议、股权质押新协议等在内的一系列控制新协议。这个方案得到了信息产业部的认可，也就此成为了互联网企业海外上市的重要模式，搜狐、网易、新东方、腾讯、XX等在海外上市时皆采用了这个模式。“可以说，如果没有VIE，就不可能有中国互联网行业。”IDG合伙人熊晓鸽如是说。忐忐忑忑走过10年在新浪架构成功的获得信息产业部的认可而海外上市之后，VIE模式也在与新制度之间博弈过程中慢慢完善着。所有采用VIE架构上市的企业都会在招股说明书风险提示的最后一行说明，采用此模式存在着一定的风险，而当相关部门不出来说话的时候，这个模式也就被人们大胆地使用了起来。要么饿死，要么铤而走险，企业想要存活也只好捏着

16、一把汗打起了擦边球。然而，炸弹没有爆炸不代表这颗炸弹是个“哑巴”，每一次相关部门有所动作都让使用着VIE架构的企业担惊受怕。20GG年7月13日，信息产业部颁发了关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知，指出“发现一些外国投资者通过域名授权、注册商标授权等形式，与境内增值电信公司规避规定要求，在我国境内非法经营增值电信业务”，并要求境内电信公司不得以任何形式向外国投资者变相租借、转让、倒卖电信业务经营许可。当时该通知被解读为叫停外资租借牌照，一度引起了很多相关公司的恐慌，这个告诫性的信号并没有禁止VIE，因此最后不了了之。此后两个月，商务部、国资委、国家税务总局、证监会、外管局、国家工商总局

17、等6部委在20GG年8月8日联合颁发了关于外国投资者并购境内企业的规定，不仅针对“假外资”问题引入了“实际控制”原则，同时也严格了外资准入新制度。根据安永和道琼斯统计，规定生效之后，在20GG年的第一季度，国际风险投资机构对华投资总额为3.45亿美元，比20GG年同期降低5%，投资项目数量下降至36个，出现了20GG年以来首次风险投资全面下降的状况，其中受影响最大的是种子期投资和第一轮投资。20GG年5月，国家外汇管理局颁布了关于印发操作规程的通知（即106号文），此文作为20GG年由国家外汇管理局颁发的关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知（即75号文）的配

18、套操作细则出台，明确了境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理的具体细则。紧随政策的出台，证监会组织大部分VC/PE在武夷山开了一个闭门会议，让外资创业投资机构感受到今后的道路变得难走了许多。自106号文颁发之后，中国企业海外上市的进程进入了一个调整期，很多VC/PE都感觉到了问题的严重。在20GG年7月1日，国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程（即19号文）正式实施，对75号文作出修订。根据规程，境内居民个人应在其境内企业资产或权益所在地外汇局办理登记。境内居民个人因特殊目的公司资本变动获得的收入调回境内的，需向原特殊目的公司登记地外汇局申请

19、开立资产变现专用账户存放，这意味着外汇管理部门对返程投资监测将更趋完善。匿于幕后的窥视VIE模式存在了多年，多个相关部委都希望能够将其纳入自己的管辖范围，在颁发的一系列文件中，都规定企业需要向自身申请审批。75号文规定企业设立境外特殊目的公司以及返程投资，不用同时去商务部和外管局两边报批，只需要前往所在地的外汇管理分局、外汇管理部申请办理境外投资外汇登记手续。而在几年之后的规定则规定境内公司在境外设立特殊目的公司，应向商务部申请办理核准手续，特殊目的公司境外上市交易，则应经证监会批准。此外规定还规定，企业和个人前往境外设立特殊目的公司必须到商务部报批。而且须报送特殊目的公司最终控制人的身份证明

20、文件和境外上市商业计划书，之后才能去外汇管理部门办理外汇登记。证监会也在争夺话语权，规定第40条中规定，特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。且不说对VIE监管的权力最终花落谁家，对于企业家和投资机构而言，最重要的是互联网等轻资产公司的资金链条不能被人为截断，因为外资创业投资机构偏好于TMT领域以及早期投资项目，尤其是近年来在TwitteY、Facebook、GYoupon等互联网创新模式的带动下，中国互联网行业再次成为了投资热点。在这片积聚了大量资本的中国土地上，一批批的人民币基金在疯狂地成长着，全民PE热潮使得人民币基金开始与外资创业投资机构争抢投资项目。对于后者而言，

21、VIE操作难度的升高势必会影响他们的投资。“在互联网企业未有利润的情况下，如果企业仍然能够上市并吸引基金和股民的投资，这时的VIE才没有存在的价值，但是短期之内还很难出现这种情况。”高原资本董事总经理涂鸿川表示。尽管目前的局势影响了公司的上市意愿，但是对于创业投资机构而言，这也未尝不是一件好事。因为目前PYe-IPO的市场开始明显降温，投资公司开始对一些原本已经敲定的投资框架进行重新评估，甚至放弃原有的框架，一些公司IPO的市盈率低于早期创业投资基金进入时的水平，估值的下降反而可能成为机构投资者的入市好时机。前途未卜的明天VIE模式是境外上市公司与境内公司通过“暗新合同”实现控制的，有新合同就

22、存在着违约的风险，支付宝股权转移事件捅破了这层窗户纸，备受关注之后必然有更多的忐忑，每个人都在等待着监管层的态度。资本市场作为最敏感的地带，已然产生了震荡。当9月20日关于证监会建议取缔VIE的消息一出，当日纳斯达克上市的中国互联网公司股票遭遇全线大跌，XX、搜狐、网易等互联网公司遭遇普跌，新浪网当日大跌15.17%。在9月的最后一周之内，中概股全周的累计跌幅远远超过美股大盘。纳斯达克中国指数上周五报收于165.31点，全周下跌12.2%。26日，中国概念股再次全线下跌，包括XX、新浪、网易在内的13只股票跌幅超过5%。27日，3大门户股价同时创当日最低。收盘时，新浪下跌5.26%，网易下跌6

23、.01%，搜狐股价触及当日最低54.35美元，最终反弹，涨幅0.92%。受到关于VIE即将被叫停的消息的影响的又岂止是二级市场?一旦VIE被叫停，首当其冲受到冲击的就是计划着海外上市的互联网企业。本身这些企业中就有很多还处于“烧钱”的阶段，如若企业路演上市的道路遭遇障碍，必然难以完成“鱼跃龙门”的梦想，投资机构如果在政策明确之后为了保证回报而要求企业通过如并购等方式而套现，那就更加雪上加霜。即使企业能够加速IPO的进度，在政策出台之前完成上市的目标，其未来的融资前景仍然是一个巨大的难题。一方面在海外上市的渠道被封，另一方面又很难达到国内上市门槛的要求，中国数千万的互联网等轻资产的中小企业前途未

24、卜。除了中国已上市以及还未上市的互联网企业之外，那些投资VIE企业的创业投资机构也只能忐忑不安地静观其变。一直以来，创业投资机构源自于硅谷的基因就一直将广义的互联网行业当做是重点投资领域之一。清科研究中心的数据显示，仅在20GG年到20GG年上半年，VC/PE投资到广义互联网行业的投资案例数达到776起，投资金额达57.95亿美元。而广义互联网行业的企业绝大部分都采取了VIE的架构。VIE如果被取缔，数亿美元的投资退出渠道被堵，将会回报无门。不论VIE模式在出生之时是否有“罪”，其对中国互联网行业推动的功劳是不可抹杀的，而且从短期时间来看，被叫停或者否定的情况很难出现，毕竟中国还有数千万将希望

25、寄托于藉着VIE模式去海外上市融资的互联网企业。VIE监管的静默期VIE若被禁，对于已经投资VIE企业的投资机构来说，将是一场难过的大坎。VIE纳入监管的消息频出，在官方下发正式文件之前，坊间谣传诸多版本，人心惶惶。VIE若被禁，对于已经投资VIE企业的投资机构来说，将是一场难过的大坎。无论是对那些已经通过VIE模式上市，还是对即将要用VIE模式去境外上市的企业，这些问题都十足关键。战战兢兢10来年，VIE到底要走向何方?对于VIE引起的是非之争，大多数投资人表现出对VIE的支持。“从过去10余年互联网行业的发展来看，没有VIE就没有中国的互联网行业，VIE解决了互联网行业里许多创新型企业融资

26、难和上市难的问题，并且从10多年的现实来看，VIE也并没有威胁到国家安全。”北极光创投创始合伙人邓锋对于VIE持有坚定的态度。如今业内人士最关心的莫过于“VIE模式”未来何去何从。最终的结果有三，首先是监管部门确认VIE模式的合法性，整个行业皆大欢喜。但马云将面临被雅虎和软银诉讼的风险，支付宝股权变更无效。第二个结果是监管部门不发声，维持现状，VIE模式继续延续，互联网行业的运作仍将保持原有的模式和发展速度。马云可以继续转移支付宝的股权，通过利益补偿的方式让雅虎和软银就范。另外一种可能就是监管部门否定VIE模式，互联网行业的灾难，外资投资公司和从业人员的灾难。那么对于海外上市的股东来说，则其新

27、协议控制中海外公司的“外壳”将一文不值。“我认为监管层的战略思维要正确，要站在中小企业融资，推动互联网行业发展角度考虑VIE问题的本质。目前来看，人民币基金很难投早期的项目，互联网行业中的中小企业需要外资基金的支持。”邓峰这一席话说出了互联网行业从业者的心声。中国证监会的内部新报告建议，对VIE结构按照“新人新办法，老人老办法”的原则，消除VIE结构。对VIE监管走向和监管细节将如何处理是业内人士最为关心的话题。在此情况下，VIE政策方向不明朗，导致赴美上市企业止步不前。清科研究中心近期发布的数据显示，20GG年第三季度，共有16家中国企业在海外4个市场IPO，同比减少10家，合计融资24.6

28、2亿美元，同比减少80.8%，均处于两年来的低谷水平。其中，在美国上市的中国企业仅有1家，险些交出“白卷”。除了欧美经济预期低迷之外，VIE监管走向尚未尘埃落定，市场观望气氛浓烈，也是很多有意海外上市的国内企业放慢脚步的重要原因。然而，纪源资本管理合伙人金炯认为，目前中国企业在融资方面的选择面扩大，发展模式也日趋成熟，VIE的重要性已不及当年，因此对VIE监管的走向并不悲观：“相信政府会想出好的解决方案，尽管VIE结构的调整会对企业产生一定影响，但不可能是毁灭性的，因为政府在调整结构的同时，应该考虑到不对互联网行业根本性的发展产生影响，因此不用过分悲观。今非昔比，海外上市不再成为互联网等企业的唯一选择。金炯分析，目前企业在融资方面的选择面日益扩大，以纪源投资的多家公司为例，这些非上市企业在私募阶段融资达到超亿美金，估值非常高，甚至高于上IPO。以前中国互联网企业拿不到那么多资金发展，所以只能选择拿海外VC的钱，VIE结构变得很重要，但今非昔比，国内合资架构也是不错的选择。同时，中国互联网企业发展模式日趋成熟，不只停留在烧钱阶段，不少企业在发展一两年后也可实现盈利。后VIE时代之路在何方VIE是否会被叫停、叫停后的利弊，还没有人知道，但VIE的讨论已经在