刘熠辉 宏观大拐点Word格式.docx

1、即生产率、劳动参与率和人口红利。其中参与率与人口红利是人类社会的结构性因素，它们为经济增长提供所不可抗拒的增速和减速因素。中国过高的劳动参与率反映了教育回报率低下，背后的因素是投资和基建领先的结构，经济中知识型、创新型和价值因素缺乏，劳动力不需要过多教育积累就可以进入市场。其他还与社会保障的短缺和低劳动力成本相关。从趋势上讲，未来中国劳动参与率下降合乎现代社会的发展规律。据预测，2013年中国最宽口径的适龄劳动人口（15岁至64岁人口）将停止增长。中国的中青年劳动人口或在若干年前就已经过了峰值，比如15岁29岁年龄段的人口上世纪90年代初就经过了峰值，过去20年一直在下降。从增量上来说，未来十

2、年劳动人口的变化将更加剧烈。世界银行统计显示，那些后起的发展中经济体，经过中等收入阶段，最终又进入高收入的，其实只有日本、韩国、新加坡以及中国的台湾和香港。这被称之为“中等收入陷阱”。为什么经济增长不再持续？核心在于，过去高速发展的因素（人口红利）没了，生产率难以提升，特别是全要素消退成为经济成长减速的关键因素。世界银行经济学家高路易和日本一桥大学经济研究所伍晓鹰的研究都表明，中国过去十年经过高速资本密集化路径后，劳动生产率的改善面临着巨大的瓶颈。笔者计算的中国资本回报率过去三年出现了显著下滑。随着结构性红利的时间窗口关闭，如果中国经济未来还要保持相对较高的潜在增长水平，关键在于劳动生产率的提

3、高。在经济增长的索洛源泉的讨论框架中，劳动生产率=（GDP/资本）（资本/劳动量）=资本回报率资本劳动比；其中资本回报率靠全要素生产率来支撑。这包括资源要素配置的重构所产生的效率（这涉及到产业结构变迁和分工深化，为制造部门服务的交易部门要迅速成长，高效率的市场需要建立）；也有企业内部的效率（这涉及到技术进步和流程的改进）。在现实经济中，政府主导和政府经济活动的扩张往往是效率改进的天敌，因为交易部门的成长和技术创新都需要高效的法治、清廉的政治和透明的市场规则。需求面：“债务紧缩需求”在正常情况下，经济因企业存货周期而发生短期波动。但如果经济的宏观杠杆率大幅偏离均衡，那么这种经济的调整就会演变成一

4、种长时间的去杠杆过程。特别是当资产价格泡沫进入破裂状态时，“债务紧缩需求”和资产负债表衰退往往会持续很长时间。过去30年中，发达经济体多次出现这样的情况。投资一直是中国经济扩展和收缩的核心力量。过去十年，中国投资率显著上升至50，意味着一半的资源要素被配置到固定资产投资产业链上，就像哈耶克所说,“当资源被过多地错配在生产高阶资本品的项目上，生产过程会变得不必要地迂回”，这个过程是通过人为将利率（包括其他要素）压低至自然利率（均衡价格）之下实现的，杠杆被显著放大。当债务需要进行清偿的时候，整个金融系统和生产过程就会发生巨大的通缩效应，经济的衰退随即就会到来。中国经济波动可能已从库存增减、终端需求

5、多寡等短期层面上升到高杠杆、资源错配等长期层面。由于产业结构固化，短线要保住一定的经济增速，只能以基建、地产为主而形成错配产能的订单，而且需要比以前更大规模的剂量。这种情况无疑不可持续。今天中国或正在发生的是“债务紧缩需求”（某种程度的资产负债表式的衰退），因为各经济部门的杠杆可能比预想的要高得多。据统计，截至2010年底，中国可以统计的政府债务总额就约为28万亿元，占GDP的70。而这其中尚未计入高校债务、城投债、政府性实体的信托融资、以隐性养老金债务为主的社会保障基金缺口。这意味着政府再行推出高规模的经济刺激计划空间相当有限。中国的企业部门债务率于2010年达到105.4，显著高于德国（4

6、9）、美国（72）以及大多数OECD国家。如果考虑到企业之间盘根错节的债务链，即企业之间的应收账款（仅工程机械行业2012年一季度应收账款高达2.3万亿元），以及广泛存在联保、互保所形成的负债，整个部门的杠杆将变得更加复杂。从观察到的现象（投资和信贷乏力）可以清晰地感受企业杠杆已经难以持续。过去三年高强度的产能扩展和多元化规划使得企业财务表上出现了资产长期化倾向，一旦资产价格下行，企业的财务杠杆可能会急剧上升。即便此时成本大幅下降，企业所获得的利润提升的效应恐怕也及不上高额资产和原料存货头寸的减值。企业投资反弹的动力由此而趋弱，这已远非一般工商企业存货周期性调整的逻辑。尽管中国的家庭部门的债务

7、率不高（2010年为28），西方国家的家庭债务率多在60以上。但是中国是非橄榄型社会结构，若以家庭负债率的中位数来衡量，中产阶级家庭的杠杆也并不轻松。最近的中国家庭金融调查报告显示，中国最富裕的10的家庭拥有75的储蓄存款和85的家庭总资产。2009年2011年，住户部门存款/住户部门贷款从4.2倍快速下降至2.6倍。2011年住户部门贷款余额达到了13.6万亿元，其中2009年2011年三年中净增7.9万亿元。这些负债主要是中等或中等以下收入的家庭来承担。这意味着在高价位上进一步支持房地产增长的“刚性需求”可能并不如想象的那样强健。如果仍处于正常的存货周期，中国经济应该在今年一季度末就迎来一

8、个明显的补库存的反弹。但如果各个经济部门的财务表不健康，那这种经济的底部可能会是一个时间区间的概念。因为经济部门“表”的清理需要时间。货币金融条件：通货收缩效应供给面和需求面中长期因素变化正深刻改变着货币金融条件。未来五年至十年，中国将面临人口红利的窗口关闭和制度红利的衰竭，经济增长的减速，投资和储蓄结构或会发生深刻变化，导致过剩储蓄消失和经常账顺差被抹平；而美国“服务业可贸易水平”的经济再平衡战略深化，将导致其经济中可能出现越来越明确的长期回报率回升的预期，1998年以来的经常账逆差恶化的状况或被大幅修正，债务的前景因此而可能变得可持续。这样的逻辑，最先灵敏地从中国外汇占款的变化中反映出来。

9、我们看到自1998年以来未出现的情况，外汇占款连续三个月度的净减少。进入2012年，虽然外汇占款恢复了正增长，但增量超预期羸弱。整个上半年才增加了3000亿元，如此今年全年新增外汇占款恐很难达到1万亿元的水平，而去年全年新增是2.77万亿元，过去五年中平均年度新增是3.1万亿元。为此，央行可能需要不断释放美元以稳定汇率，抵制市场产生人民币趋势性贬值预期，对内或需要不断释放存款准备金以稳定资金的价格，目的实都是稳定和平滑人民币资产价下行的压力，避免产生全局性信用的收缩以致经济的失速。一个拥有3万亿美元外汇存底的国家为什么还会感受美元短缺的压力？因为中国的对外资产负债结构存在严重货币错配。简单讲，

10、我们的资产端主体是主权债，而负债端却是常年的FDI以及购买人民币资产的资本流入。中国私人部门因此累积了约1.5万亿美元的对外净债务，这只是国际投资头寸表会计记账科目的概念，某种程度讲，这些负债对应的都是优质人民币资产，且在过去十年人民币资产繁荣期累积溢价巨大。当市场预期发生变化（经济长期资本回报率下降）时，私人部门由人民币资产向外汇资产进行转移与平衡，将导致资本流出的扩大，中央银行调控国内流动性的压力因此而陡增。央行坚守人民币对美元中间价防线的时间，考验其调控国内流动性的政策空间。短线上，央行主要靠央票存量和财政存款释放来调控基础货币增速。但央票余额已从4.8万亿元的峰值下降至目前的1.3万亿

11、元，估计2013年末基本告罄。而经济下行，财税增长乏力，另外政府主动进行转方式、调结构，未来财政的资本性支出也会呈现减少的趋势。真正构成净投放能力的实际只有2万亿元左右的财政存款年度存底，对应一个超过25万亿元的基础货币存量，作用相对有限。长线上，中央银行对基础货币的控制是万能的。它完全可能重新考虑十几年前的手段：再贷款、再贴现，甚至极端情况下可以购买商业银行抵押物投放货币（量化宽松）。但如果银行信贷依然谨慎呢，央行面对巨量基础货币堰塞湖所引致的潜在风险如何把控？比之美联储和欧洲央行，中国央行扩表能力如何？现实的选择恐怕中央银行还是会选择退守汇率防线，通过汇率贬值能提高企业竞争力，降低银行信贷

12、风险，从而改善货币供给内部条件（货币乘数）。中央银行今天之所以大幅扩大人民币汇率浮动的波幅，其真实的政策含义在于为未来这一格局准备技术条件。从中长期看，过去十年中人民币呈现的“对外升值+对内贬值（通胀）”的搭配，未来完全有可能改变。人民币兑美元的状态可能呈现且战且退的渐进贬值场景，若非极端事件发生，出现快速贬值的可能性也不大；但如果名义汇率贬值跟不上经济和劳动生产率减速的进程，国内或会承受通货收缩压力。中国经济并不是一个脱离经典的巴拉萨-萨缪尔森效应的特例。货币乘数决定于银行表内和表外信用活动的扩张（从实证上看，2003年后，货币乘数与广义货币与高能货币差额部分增速具有高度同步性，说明中国货币

13、扩张机制的内生性），一方面债务紧缩需求，经济内生收敛的发生，企业资本性支出意愿衰退；另一方面，利率市场化的推进正快速压缩银行息差空间，银行的行为会变得更加谨慎。故此，信贷增速和货币乘数中枢都将显著下移。过去十年，中国年均的货币增速18，未来三年，货币增速有可能显著下落至个位数，由此产生一系列推论：人民币资产繁荣期拐点的到来；经济中会内生严谨的货币环境，甚至出现通缩的效应；人民币升值压力大幅减轻，甚至产生贬值预期。利率市场化指向严谨的货币条件在一个债务收缩期，中央银行的降息更似财务手段，而非经济刺激的手段。因为经济增速下滑迅速，而且生产流通领域通缩的发生，使得居民及企业部门债务实际融资利率已显著

14、高于GDP实际增速。两次降息后，全部贷款实际加权利息为9.15，一般贷款实际加权利息为9.45，而二季度GDP实际水平或只有7。债务的融资利率高于GDP增速的宏观意义，意味着债务主体的投资回报不能覆盖债务成本。这会导致举债主体因利息支出而陷入债务的自我膨胀，债务率（债务/GDP）会恶化，债务杠杆和风险进一步提高，还会引发债务主体的再融资意愿降低，并使经济缺乏投资动能而进一步失速或陷入衰退。从这个意义上讲，降息是存量杠杆的“镇痛剂”，而非加杠杆的“兴奋剂”。中央银行需要保证经济去杠杆进程顺畅。如果GDP和价格继续回落态势，贷款利息仍存在降息“通道”概念，但存款利息下降将非常有限。因为中国过去十年

15、是个通胀的经济，政府人为将利率压低到自然利率之下，给储户规定一个低利率，于是银行得以顺利将家庭部门储蓄向作为借贷者的国有经济部门转移。虽然支撑GDP以近10的年均增长，但这种做法付出巨大代价：廉价的资金引发投资的失控，从而导致工业产能过剩。同时，家庭长期贡献补贴投资繁荣，通胀使得投资脱离消费，阻碍了中央政府试图利用消费拉动经济增长的努力。过去一年多，中央银行的政策在逐步修正过去被极度扭曲的货币条件。1996年2002年，中国一年期存款实际利率水平（平均）是3，而2003年2011年期间，中国的实际存款利率只有-0.47。今天中国的实际利率刚刚摆脱长达两年的负利率状态，目前仅为0.8，离正常货币

16、条件还差距甚远，大概念仍处于修正过去十年通胀经济的方向。中央银行的降息对于提振信贷相对有限。在以往的商业银行模式中，银行多是通过降低贷款利率（原来是9折，现在可以变为7折），获取大型国企、私企综合资源。而综合成本上升的压力会转嫁给中小企业这样议价能力较弱的企业。但是当经济不景气下，没有企业愿意承受高成本。因此，如果中小企业都不愿接受高成本，银行也没有动力主动降低利率为大企业贷款。银行最不愿承受成本而更愿意逐利。虽然中央银行可以下调基准，强制推低债务成本，但商业银行若息差收窄，是否会导致信贷行为更加谨慎？这更符合央行一直所秉持的市场化改革导向。利率市场化的内质是什么呢？就是要改善金融压抑，这意味

17、着逐步会减少人为对于利率压制，特别是利率市场化将给储户带来更多金融产品的选择，这对于储户利率是实质性的提高，当然同时也意味着中央银行对于自身独立性的救赎。利率市场化将为中国经济创造一种更为严谨的货币条件。所谓“严谨”本意非简单的“松紧”，是指由于金融压抑的改善，利率决定将逐渐回到由社会消费者时间偏好决定的自然利率的状态。这将是一种机制的改变。在此机制下，投资的目的是为了未来的消费，即需要符合社会消费者的时间偏好，即期的消费、储蓄和投资随消费者时间偏好而自动调节，利率因此而变动（简单讲，如果时间偏好偏向即期消费，会引致储蓄减少，利率上升而导致投资的减少），如此使得资源配置与消费者时间偏好相一致，

18、这在宏观经济学中叫“跨期优化”。利率市场化就是要从机制上抑制供给驱动的中国投资所引致的严重的资源错配，这将改变中国经济过度依赖投资的增长模式。因为提高存款利率将增加家庭的收入，从而为拉动消费提供急需的刺激，而另一方面，银行将寻求更高的贷款回报，从而在配置资本时更加谨慎。息差压力可能会促使银行将更多贷款投向之前不够重视的私人和消费领域，而减少对基建贷款的支持。这一切可能刚刚开始。对策：靠改革提升劳动生产率负利率的经济学含义是借款者无需支付真实的经济成本，反而会得到真实的财务补贴。负利率诱使投资者借贷购买实物资产，再用实物资产的升值利润偿付借款利息。不当投资因此而发生。而负利率的结束，货币条件趋于

19、严谨，其经济学涵义是持有权益资产的机会成本大幅上升，持有货币资产的机会成本下降。此外，人口结构变化，将抬升未来自然利率的水平（储蓄率下降），同时整体风险偏好会下降（有研究发现，人口年龄众数处于35岁-45岁为权益资产提供显著的溢价，随着人口众数远离这一区间，将溢价衰退），这意味着未来债券市场或将迎来一个更好的发展前景。如果我们一个一个时间段去回眸股票指数成分结构的变化，是一件非常有意思的事。它折射出经济结构、增长动力的变迁轨迹。今天我们再一次站在一个时代的拐点之上，中国正在经历经济的转型和人口结构的变化，这将在多方面重构中国经济发展路径，从而将会深刻改变中国的产业格局。未来十年，中国若欲成功走

20、向再平衡，从供应面上讲，只有提高劳动生产率的路径。这意味着产业结构深刻变迁。目前的中国经济似一辆19世纪的大小轮的不平衡的单车，它拥有一个庞大的制造部门，但其交易部门畸形而弱小。过去十年是高效的西方经济制度为中国制造提供商务、物流、技术和融资等多方面的服务，弥补了其交易部门的缺陷，支持了中国制造部门的扩张。但这绝非一个工业强国的结构。纵观当今全球制造业高端俱乐部国家，都是高效的链条驱动双轮平衡单车，不仅制造部门强大，还有一个更为发达的交易部门，通过分工的深化来提高供应端产品的附加值。多数国家能从农业国完成工业化，因为人口红利与资本累积和引进技术相结合，从而轻易地提高生产率，推动制造部门快速成长

21、，但只有少数国家能从工业国跃迁为工业强国。因为交易部门的构建需要制度基础，为了享受到与出口业务相同的低交易成本，企业需要更好的商业环境：高效的法律制度、有效的监管框架、能够消灭产权侵权保护品牌的政府、可靠的物流和分销网络以及清廉的官员体系。未来中国需要通过改革来构建一个强大的交易部门，提升其供应端价值链的份额。这将产生巨大的产业分解和产业融合的空间。迎合供给面的变化，经济中知识性和创新型因素必然增强，教育体系需要重构。伴随这一过程的必然是劳动力市场上高技术、高素质人才的比重逐步上升，各类提供职业教育服务的行业将因此而得到长足的发展。从需求面看，交易部门成长在人口维度上的投射就是深度城市化，因为

22、市场和交易中心一定依托城市而生长，交易部门的人群主要在城市活动，如此家庭在经济中的份额会提高，需求结构的变化产生交易性服务业和消费性服务业快速发展。随着人口红利窗口的关闭，老龄化将带来的需求结构的变化：银发时代引致医疗、家庭护理和金融体系（保险和资产证券化）都可能要重新设计。需求管理的政策对以上宏观条件的变化作用相对有限。所以具体政策的核心应是指向资源配置机制，这些改革包括央地分权架构的重新设计（根本上改变目前资源重复低效配置，产业分散化的结构，也需要通过聚集来节约基础设施的投资）；国有垄断部门的改革（特别是国有经济大幅度退出经营性领域，让社会资源加快进入管制和垄断的现代服务业，引入竞争以促进生产率的提高）；要素价格的改革（特别是推进利率和汇率制度改革，使资本能够恰当定价，从而更有效率地使用）。减税可能是为数不多的平滑经济下行痛苦的政策选项。但中国减税的内质实际上是减支，准确地讲是减阻碍成长的开支；单减税不减支，就会有赤字，就有融资的问题。若央行为赤字融资，就会通胀，这就变成了隐形加税；若融资来自家庭储蓄，就会变成了挤出，增加经济成本，损害供给的效率，最终也是贡献通胀的因素。事实上，中国政府减支空间巨大，包括“维稳”开支、“三公”消费、低效的产业和区域政策形成的财政补贴等，但这必然涉及更复杂的利益博弈。