外部冲击国有股权与企业缓冲能力Word格式.docx

1、作为国有股东,政府存在着政治和经济双重利益，从而既通过政治干预降低企业价值,又借助优惠待遇来提升关联企业的价值。而现有的实证研究一般支持国有股权会降低企业业绩，如夏立军和方轶强（2006）按照企业终极控制人数据把企业分为非政府控制、县级政府控制、市级政府控制、省级政府控制以及中央政府控制这五种类型，研究发现,政府控制尤其是县级和市级政府控制对公司价值产生了负面影响。宋立刚、姚洋（2005）发现引进私人股份的国有控股公司比纯国有公司的资本利润率高，但低于完全私人控股公司。胡一帆等（2006）通过对国企民营化的考察发现，由民营机构控股，彻底民营化的公司比那些仍然是国有控股，部分民营化的公司绩效更好

2、。那么除了公司业绩水平可以衡量公司绩效外，是否还有其他维度需要考量？不同于以往研究国有股权与公司业绩水平的文献，本文是考察在2008年有外部冲击的情况下，国有股权对公司风险缓冲能力的影响大小及作用机制。选择该切入点和此次经济危机阶段的数据进行研究，主要基于以下原因：其一，我们认为对公司绩效的评价不应该只关注公司业绩水平，风险因素也是一个评价投资绩效的重要标准之一。公司在经济增长时期和经济危机时期表现会有很大差异，两个时期分别主要体现公司两个不同的能力盈利能力和风险缓冲能力。比如，雷曼兄弟公司是全球最具实力的股票和债券承销和交易商之一。该公司自1850年创立以来，已在全球范围内建立起了创造新颖产

3、品、探索最新融资方式、提供最佳优质服务的良好声誉，但其150年的辉煌历程也没帮其度过此次经济危机，2008年9月，该公司正式申请破产。另外，国有公司与非国有公司不同的天然属性，会导致企业拥有不同的政治资源和不同的政治负担，从而影响公司的风险缓冲能力。因此，以公司的风险维度为出发点可以为我们分析国有股权的作用机制提供一个新的视角。其二，2008年的经济危机为我们提供了一次探索国有股权对公司风险缓冲能力的作用机制的机会。自1978年中国经济改革开放以来，我国经济分别在1989年、1997年和2008年先后经历了三次经济危机，但以2008年的经济危机最为严重，此次经济危机的波及范围和影响程度都是前所

4、未有的。根据中国统计局数据，我国GDP增长率在一年内下滑了4个百分点，由2007年的13%降到了2008年9%。另据京华时报统计，截至2008年4月30日，上市公司2008年全年实现归属于母公司净利润总额8208.29亿元，同比下降16.96%。此外，上市公司盈利能力的骤然下降主要从去年下半年开始，尤其是进入第四季度，公司2008年第一季度到第四季度单季度盈利总额分别为2753.83亿元、2777.95亿元、2270.80亿元和366.49亿元，可以看出，去年第四季度是上市公司全年业绩的低谷。1624家公司中，四季度净利润环比增长公司家数仅627家。因此，我们选择2008年第四季度上市公司受到

5、的经济冲击的大小作为研究对象可以为我们研究国有股权对公司风险的作用机制提供一个很好的数据。我们以我国2008年沪、深股市A股上市公司数据为研究样本，检验了国有股权与公司风险缓冲能力的关系。研究结论表明：相对于国有公司，非国有公司受到的经济冲击分布相对分散，即分布的两端尾部厚些；在经济危机时期，对于受到适度经济冲击的公司，国有股权可以提高公司的风险缓冲能力。这种作用主要是因为，相对于非国有公司，受到适度经济冲击的国有公司具有融资便利优势，但没有承担沉重的员工负担。本文关于国有股权与公司风险缓冲能力关系的检验结论，证实了国有股权可以提高受到适度经济冲击的公司的风险缓冲能力，为我们进一步深入思考国有

6、股权与公司绩效的关系提供了新的视角与证据，是对国有股权与公司业绩关系问题等现有文献的重要补充。本文结构如下：第二部分文献回顾与理论分析，第三部分介绍数据样本、回归模型、变量描述和回归方法，第四部分汇报回归结果，第五部分总结实证发现。二、 文献回顾与理论分析（一） 国有股权与公司业绩水平自Merrill和Schneider（1966）首次提出“寡头市场中的国有公司的作用”问题以来，国有公司和私有公司共同存在的寡头市场（混合寡头市场）便成了经济学领域研究的热点。随着以20世纪80年代英国私有化开始的私有化浪潮的推进，国有股权与公司业绩水平的关系便成了众多学者都感兴趣的问题。国有股权主要通过三种渠道

7、影响公司业绩水平，这三种渠道包括政治干预、预算软约束和所有者缺位导致的严重的委托代理问题（Megginson,2001）。国有股权所导致的这三个机制除了会影响公司业绩水平和效率，是否也会影响公司风险特征？而以往文献对后者的关注较少，本文正是从这三个机制来探索国有股权对公司的风险特征的作用，以弥补以往研究在这方面的空缺。以下我们先从国有股权与公司业绩水平的关系的角度介绍这三个影响途径。国有股东的政治或行政干预会与公司利润最大化目标相冲突，这种政治干预会扭曲公司管理者的目标和约束，从而影响公司经济效益。Shleifer ， Vishny（1994）和Boycko等（1996）建立的理论模型表明，政

8、治家可能鼓励和迫使国有企业雇佣更多的工人，导致国有企业无效率。Link等（1998）认为，转型经济中国有企业的一个主要问题是其承担了政府的多重目标，如经济发展战略、就业、社会养老、社会稳定等，由此导致国有企业的政策性负担。曾庆生和陈信元（2006）选取1999-2002年健康运营的上市公司为样本，提供了国有控股公司的社会性负担多于非国有控股公司的证据。薛云奎和白云霞（2008）也从实证角度验证了上述结论。预算软约束指国有公司一旦发生亏损，政府常常要追加投资或者贷款，并提供财政补贴。由于我国的大型商业银行都是国有银行，这些银行的策略行为会受到政府干预，因此，国有企业的融资便利是国有企业的预算软约

9、束的主要表现之一。李涛（2005），巴曙松（2005）和余明桂、潘红波（2008b）等都通过研究证实国有公司确实存在融资便利，并且地方政府可以通过影响和干预国有商业银行地方分行的信贷决策为当地的国有公司提供银行贷款，地区的政府干预越多，国有公司获得的银行贷款越多，贷款期限越长。对于没有上市的国有公司，由于没有具有很强监管意愿的自然人，另管理层缺乏证明他们管理才能的信号，从而对于管理者的监督机制和管理机制较弱，并且公司被兼并的风险很小，从而公司的委托代理问题比较严重（Laffont, Tirole，1993；Fama，1980；Scharfstein，1988； Stein，1988）。而对于上

10、市国有公司，由于面临的监管制度与上市公司的不同，所以由所有者缺位导致的委托代理问题的严重程度也不同。Nandini（2005）通过对部分私有化的国有企业的实证研究，发现由于上市国有公司的信息比较公开，并且股票价格可以反应管理者经营状况，从而上市的国有公司面临的由所有者缺位导致的委托代理问题不是很严重。由于我们主要是采用上市公司数据，另2003年11月央企负责人经营业绩考核暂行办法提出以国有资产保值增长率作为央企负责人任期经营业绩考核的重要指标，加强了对管理者的激励，从而所有者缺位导致的委托代理问题相对不是很严重。因此本文主要考虑政治干预和融资便利两个途径。政府既有动机又有能力将其自身的社会性目

11、标内部化到其控制的上市公司中，而上市公司承担政府的社会性职能必然会使公司活动偏离公司价值最大化目标,并进而损害公司价值。另一方面，由于国有企业是政府的资产，对于有资金需求的国有公司，政府会通过贷款、补贴等方式给予支持，从而提高公司价值。业绩水平和风险缓冲能力是公司绩效的两个维度，反映公司的不同特征。国有股权是否可以通过政治干预和融资便利这两个途径影响公司的风险特征？由于国有公司特殊的决策机制和融资条件，必然会公司行为产生影响，从而对公司风险特征产生影响。（二） 国有股权与公司的风险缓冲能力鉴于数据，我们主要通过经济危机时期分析国有股权对公司的风险缓冲能力的影响及作用机制。以下我们分别从政治干预

12、和融资便利两个途径分析国有股权在经济危机时期的作用。在经济正常增长时期和经济危机时期，国有公司的政治目标重点不同。在经济正常增长时期，在非完全竞争市场结构中，政府设置国有公司的目的主要是想通过国有企业来间接管理该行业的价格和产出。如在完全由私有企业组成的寡头市场，各企业会选择较少的产出，从而可以设定高于边际成本的价格，获得超额利润，损害消费者福利。而在由国有公司和私有公司组成的混合寡头市场中，国有公司在社会福利最大化的目标下，会设立较大的产出和较低的价格，从而在面对较低的价格下，其他私有企业最优策略是扩大产出。而在经济危机时期，大部分公司都遇到了销售下降和资金短缺等问题，为了保存竞争力，降低可

13、变成本，私有公司会较少雇员，从而形成大量失业者。此时，政府的政治目标会由经济正常增长时期的价格、产量管制变为维护社会稳定。国有企业的政治责任主要是“不裁员”。但“不裁员”的政治目标是否会给国有公司带来很大的负担，从而大幅度降低国有公司的风险缓冲能力呢？薛云奎，白云霞（2008）研究发现在经济正常增长时期，虽然国有公司存在冗员问题，但冗余雇员越多的国有公司，雇员的平均工资率越低，从而冗余雇员并没有使国有公司承担更多的劳动力成本。那么在经济危机时期，国有公司虽然有“不裁员”的硬约束，国有公司也可以通过进一步降低职工工资或轮岗等策略降低劳动力成本，因此，在经济危机时期，国有公司“不裁员”的政治约束不

14、一定会降低公司的风险缓冲能力。国有股权对公司风险缓冲能力的作用不仅体现在政治目标约束上，还会通过融资便利途径发挥作用。在经济正常增长时期，由于国有公司有融资便利预期，国有公司的管理层不必担心公司的融资问题，从而对公司的管理更加懈怠，最终会损害公司的业绩（李涛，2005）。而在经济下滑时期，公司一般会面临产品需求的下降，从而减少公司的现金流流入。为了维持正常的运转，公司必需从资本市场融资。由于我国的金融体系仍然是一个以银行为主，其他金融机构为辅的金融结构，因此公司融资的主要途径是从银行融资。而银行等金融机构由于前期经济过热已经形成了大量的坏账，如果继续和经济正常时期一样放贷，会导致银行面临破产风

15、险，因此，在经济危机时期，银行等金融机构有惜贷的倾向，导致公司贷款更加困难。而我国的大型商业银行都是国有银行，这些银行的信贷策略行为会受到政府干预，多为国有公司提供贷款（巴曙松等，2005；余明桂、潘红波，2008b）。此时，国有公司的融资便利增加了公司度过困难时期的希望，从而增加了国有公司的风险缓冲能力。但是否所有受到经济冲击的国有公司都会获有融资便利吗？我们在以下实证部分以分量回归的方法予以探索。综上所述，公司绩效特征不仅包含业绩水平高低，风险高低同样是反映公司特征的重要变量，是我们考察国有股权作用功能所不能忽视的重要因素。由于国有公司受到政府干预，和融资能力不同，从而风险缓冲能力不同。在

16、经济危机时期，国有股权可以通过“不裁员”的政治约束和融资便利两个途径影响上市公司的风险缓冲能力。“不裁员”的政治约束和融资便利对国有公司的风险缓冲能力的影响方向是怎样的？是否对所有受到经济冲击的公司都有作用？我们在实证部分进行检验。三、 研究设计（一）样本选择与数据来源上市公司盈利能力的骤然下降主要从2008年下半年开始，尤其是进入第四季度，因此，本文的样本选择是2008年上市公司。在样本选择时，我们采取以下筛选过程：（1）剔除B股和H股公司。与A股公司相比，这些公司面临双重监管。监管环境的不同会导致这三个市场上市的公司存在系统性差异，因此剔除。（2）剔除会计信息明显错误的数据,如销售收入为负

17、等数据。（3）剔除金融行业数据。由于金融行业与其他行业有很大不同，会计数据的含义不同，具有不可比性，因此剔除该行业公司。（4）剔除ST，PT公司。经过以上筛选，我们最后获得1305个样本公司。我们使用的公司性质和公司治理数据来自由北京大学中国经济研究中心和北京色诺芬公司联合开发的中国经济金融数据库，财务数据主要来自香港理工大学和深圳国泰安公司提供的中国上市公司数据库（CSMAR）。（二）模型设计、变量定义我们采用逐层探索的方式，首先研究国有股权对受冲击公司的风险缓冲能力的综合作用。然后探析国有股权对公司的风险缓冲机制的作用路径。1. 国有股权对公司风险缓冲能力的综合作用基于“外部冲击公司风险缓

18、冲能力公司经济后果”的逻辑，公司经济后果的大小取决于两个因素，一个是外部冲击的大小，一个是公司自身的风险缓冲能力。外部冲击的大小主要取决于公司所在行业类型、外贸依存度、产品市场集中度等因素，我们以未预期的营业收入资产比率代表。除了国有股权会影响公司风险缓冲能力外，公司风险缓冲能力还取决于公司资产结构、资本结构、公司治理、公司规模、行业等（Campello，1999；Michael L.Lemmon，2003；Jae-Seung Baek，2004）。为检验国有股权对公司风险缓冲能力的综合作用，我们构建如下模型： （1）在模型（1）中，consequence代表经济后果，我们以未预期的营业利润与

19、资产的比例代表经济冲击后果。当控制住外部冲击后，它衡量了公司的风险缓冲能力，这里我们主要考虑国有股权对风险缓冲能力的影响。我们采用营业利润而非总利润控制了利润操纵对公司业绩的作用。未预期的营业利润与资产的比例指标的具体计算过程为：（1）计算2007年前3季度营业利润的平均值，再用2007年第4季度营业利润对前3季度平均值回归，回归系数作为2008年的预测系数；（2）用预测系数乘以2008年前3季度营业利润平均值作为2008年第4季度预测值，2008年第4季度真实值与预测值的差作为未预期的营业利润，再除以2007年年末资产，即为未预期的营业利润资产比例。lagstate是表示公司是否是国有公司的

20、哑变量，采用滞后一年的数据。我们采用夏立军，方轶强（2005）的方法，从公司最终控制人角度出发，若最终控制人为政府控制的归为政府控制，记为0；若最终控制人为自然人、职工持股、民营企业、外资持股、社会团体持股为非政府控制，记为1。另外，由于同一时期的公司性质和公司业绩应该是相互影响的，所以公司性质（对“公司是否为国有公司”的简称）是内生的，而以往文献涉及内生性问题的很少。内生性问题会导致比较严重的计量问题，一般会导致OLS回归系数收敛不一致（Woolderidge；李涛，2002）。而2008年的经济冲击是外生的，我们主要采取经济冲击前的企业性质可以在很大程度上解决内生性问题，使得系数更可靠。我

21、们采用滞后一年的公司性质变量。Shock表示外部冲击，由未预期销售收入资产比率代表（注释：未预期的营业收入的冲击的计算方法与未预期的营业利润资产比例计算方法类似。具体为：（1）计算2007年前3季度营业收入的平均值，再用2007年第4季度营业收入对前3季度平均值回归，回归系数作为2008年的预测系数；（2）用预测系数乘以2008年前3季度营业收入平均值作为2008年第4季度预测值，2008年第4季度真实值与预测值的差作为未预期的营业收入，再除以2007年年末资产，即为未预期的营业收入资产比例。）。由于未预期的营业利润与资产的比率是公司经过调节后的经济后果，涵盖了直接外部冲击的大小和公司的风险缓

22、冲能力，我们主要是研究国有股权与公司风险缓冲能力的关系，因此我们必需在控制变量中控制直接外部冲击的大小。销售收入的冲击是企业最直接面对的冲击，是由于经济冲击直接导致的需求下降所致，所以我们用未预期的营业收入的冲击代表外部冲击的大小。除了以上变量会影响公司风险应对能力外，其它因素也需考虑。我们将现有文献涉及的其他因素归纳为资产结构因素、资本结构因素和公司治理，在模型（1）中由向量X表示。由于资产的流动性和资产专用性是影响公司风险大小的主要因素，因此，资产结构我们采用2007年流动资产与总资产比率来控制资产结构代表。资本结构对公司风险应对能力的作用表现为：在宏观经济环境、商业周期和产业政策急剧变化

23、的情况下，财务杠杆高的公司陷入财务危机的可能性大大超过财务杠杆低的公司（Campello（1999）。按照以往文献的做法，我们将1998年到2008年所有样本按资产负债率从低到高分为10级，找出各个级别的边界值，然后将2007年的公司按照资产负债率的这10个等级归类，标为1到10的序列变量，记为资产负债率1。另外，Michael L.Lemmon（2003）,Jae-Seung Baek（2004）采用1997亚洲金融危机数据，都发现在危机时期，公司治理对公司价值有显著影响。在此，我们选择2007年股权集中度代表公司治理变量。此外，其他控制变量还有行业，以滞后一年资产对数代表的公司规模，滞后一

24、年的员工对数等。2. 国有股权对公司的风险缓冲机制的作用路径如上所述，由于我们采用的是上市公司数据，因此由于国有企业的所有者缺位问题而导致的委托代理问题不是很严重（Nandini,2005）。从而影响上市国有企业的风险缓冲能力的因素主要是政治负担和融资便利两个途径，那么国有股权是如何通过这两个途径影响公司风险缓冲能力？我们有必要分别对这两个途径进行探析，分析两个途径的作用强度和作用范围。为了比较分析，本部分采用国有公司和非国有公司分组的方法进行检验。但由于我国的采掘业、水电供应业、石油冶炼业、公路、铁路、航空和水上运输业都是有进入的，对民营公司有严格的进入限制，这些行业基本都是由国有公司组成，

25、并且这些公司的行为策略与进入不限制行业的公司会有很大的差异。因此，我们把样本分为3组，进入限制行业国有公司，进入不限制行业国有公司，进入不限制行业非国有公司（注释：由于进入限制行业总共有139个样本，而非国有公司只有7个，由于非国有公司样本太少，因此进入限制行业的非国有公司我们不予列出）。我们对三组样本分别进行分量回归，比较员工对数系数和资产负债率系数。首先看员工对数系数，如果三组样本在该系数存在显著差异，且则表示国有公司与非国有公司政治负担不同；如果三组样本在该系数不存在差异，则表示国有公司虽然面临“不裁员”硬约束，但其可以通过降低工资或轮岗等方式减少劳动力成本（薛云奎、白云霞，2008），

26、从而没有形成沉重的政治负担，没有影响公司的风险缓冲能力。融资便利表现为，在公司具有相同的融资资质下，国有公司相对于非国有公司更容易融资，在经济危机时期，大部分公司都面临资金链紧张的问题，国有公司的融资便利降低了其破产风险，从而提高其风险缓冲能力。以往文献一般以资产负债率代表公司的融资资质（李涛，2005），因此，如果三组样本在资产负债率系数没有显著差异，则表示经济危机时期，国有公司没有融资便利；如果该系数存在显著差异，且国有公司系数比非国有公司绝对值小，则说明在相同的融资资质下，国有公司更容易融资，从而经济后果较小。（三）描述性统计和回归方法表1是主要变量的描述性统计结果。可以发现，未预期的营

27、业利润资产比率平均为负，并且该指标为负的公司数为998家，占总样本的71.4%；最小值为-0.15，说明最大亏损公司的未预期的利润亏损占到资产的15%。可见，此次经济危机波及范围非常广，并且对部分公司影响非常大。其他各变量为年度内样本指标计算的平均值的分布情况，不再一一赘述。为了进一步观测未预期到的营业利润资产比率与国有股权的关系，我们对国有公司和非国有公司分别做分量统计分析，如表2所示，国有公司与非国有公司所受经济冲击具有相同的中位数，但分布不同，并且非国有公司有更大的方差，即分布两端的尾部相对厚些。基于国有公司与非国有公司的不同分布，我们采用分量回归方法（quantile regressi

28、on）来检验处于不同分位数的因变量的不同特点。分量回归方法由 Koenker and Basset（1978）首先提出 ,是传统的条件均值最小二乘法到一系列不同分量方程的一个扩展 ,从而允许任何解释变量的影响能够随着被解释变量的不同分布而异。此外 ,在数据存在较大的异常值或残差不服从正态分布的情况下 ,分量回归方法要比均值回归方法更为可靠（Mata and Machado , 1996）。分量回归模型可以描述为（Buchinsky,1998）：，分别是解释变量和因变量，是和分量对应的回归系数，是相应的残差项。的估计值是以下最小值问题的线性规划解（Koenker and Basset,1978）

29、插入表1，表2四、 回归结果（一） 国有股权对公司风险缓冲能力的综合作用1. 单变量分析表3列出了国有公司与非国有公司在经济冲击后果和公司特征方面的差异。A组比较了国有公司与非国有公司在经济冲击后果（未预期营业利润资产比率）和外部冲击指标（未预期营业收入资产比率）的差异，虽然差异不显著，但数值的符号和大小揭示，国有公司的未预期营业利润资产比率平均值为-1.40194%，非国有公司的为-1.64277%，前者比后者高0.24%，占到国有公司的未预期营业利润资产比率平均值的17%。而国有公司的未预期的营业收入资产比率（经济冲击直接后果）平均值为-2.5809%，而非国有公司的为-2.06955%，

30、前者比后者低0.51%，占到国有公司未预期的营业收入资产比率平均值的五分之一。可见，相对于非国有公司，国有公司在外部冲击和经济后果间出现了逆转，由外部冲击占劣势变成了经济后果占强势，间接说明国有公司的风险缓冲能力较强。B组比较了两类公司的公司特征变量的差异，数据显示，国有公司的流动资产比率显著大于非国有公司。类似地，国有公司的资产负债率显著高于非国有公司，这个结果与李涛（2005）的检验结果类似。就股权结构而言，国有公司的股权集中度平均值为18.85858%，而非国有公司的为14.28857%，两者之间有显著差异。就公司规模而言，国有公司的人员规模和生产规模都比非国有公司大，这个结果与薛云奎，

31、白云霞（2008）的实证结果一致。2. 多变量分析表3通过单变量分析初步检验了国有股权对公司风险缓冲能力的作用，我们在本部分通过控制其他的可能影响公司风险缓冲能力的公司特征和行业属性的条件下，进一步通过严格的回归分析来检验国有股权对公司的风险应对能力具有显著影响以及这种影响是否随着经济冲击的分布不同而不同。在此，我们主要采用分量回归方法进行检验，为了对比，我们也列出了普通最小二乘法的结果。检验结果如表4所示，模型（1）、（2）是普通最小二乘法回归结果，在模型（1）中，我们只将企业性质一个哑变量放入模型中检验，结果发现，企业性质的系数为负，但不显著，这个结果与单变量检验结果一致。在模型（2）中，我们将其他影响公