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1、欧盟牛奶生产配额取消、中国与澳大利亚签署自贸协议、中欧铁路通车等进一步推动了进口奶入华增速。2016 年上半年，我国累计进口液态奶数量达31.41 万吨，同比增加了77.55%。此外部分原奶生产厂商已进军下游乳制品市场以提升毛利率，大规模牧场具备生产高端奶的奶源优势。一、高端奶受益消费升级，规模迅速增长随着居民收入的不断上升和营养健康意识的提高，越来越多的中国消费者选择健康的饮料和食品，富含蛋白质的产品对于人体健康尤其是青少年成长发育都大有裨益，从而该类产品深受广大消费者的喜爱。本文讨论的高端奶为蛋白质含量3.2g/100ml、包装精美、价格较高（通常界定为12 元/L以上）、通常以国内优质原

2、奶或者进口乳品原材料生产，定位中高端消费者的UHT 奶。高端奶对于原料奶要求较高，高端原料奶蛋白含量大于3.2%，菌落数低于10 万菌落单位/毫升，体细胞数低于40 万菌落单位/毫升。大规模牧场能够通过规模效应、地域优势、优质奶牛品种以及先进的管理制度保障奶源质量。高端奶需求刺激了优质原料奶的占比提升，国内优质奶源在整体奶源中占比2009 年占比仅为6.9%，2013 年达到12.6%，提升较为迅速。以伊利金典为例，相对于普通纯牛奶质量更为卓越，且伊利金典采用优质荷斯坦奶牛，有机奶源地，全程可追溯，品质较为优秀。2005 年，蒙牛首发中国第一个高端奶产品“特仑苏”，2006 年，伊利也不甘落后

3、紧接着推出“金典”系列和舒化奶系列高端奶品牌，很快伊利蒙牛这两大全国性品牌占据了主要的高端奶市场份额。与此同时，像夏进乳业、新希望乳业等二线品牌、地方品牌也纷纷试水高端奶市场，中国乳业市场开始迎来高端奶时代。2008 年三聚氰胺事件爆发，对于乳制品质量安全的质疑将乳制品消费拖入低潮，而高端奶凭借优秀的品质，大品牌背书开始享有溢价，销售开始逐渐走强。2010 年后中国圣牧、现代牧业等上游奶牛养殖企业由单一的原奶供给型主业逐渐开始打造自有品牌向下游转移，进入高端奶市场。2013 年后欧洲液奶如德亚、欧德宝等进口奶通过电商渠道走低价迅速入华，新西兰恒天然安佳等也相继进入抢占国内高端奶市场。在消费升级

4、和厂商调整产品结构的共同作用下，高端奶在中国快速发展。据Frost Sullivan 统计，2009-2013 年高端液奶零售端价值由179 亿元增长到417 亿元，并预期随消费升级导向的高端化趋势，高端奶在整体液奶市场中占比仍将逐年提升。2016 年整体高端奶出厂端收入约为200-250 亿元，按照到零售终端100%的加价率，销售端约在400-500 亿左右。我们认为高端奶未来几年增速将在5-15%左右。高端奶的增长空间主要来自于对于基础白奶等低端UHT 奶的替代升级，总体来看，我国高端奶未来至少还有一倍的增长空间，2020 年预计能达到800 亿的零售额。据AC 尼尔森数据显示，2015

5、年高端奶销量增速同比增长23%，高于基础型、经济型、儿童奶、价值型等常温白奶细分子品类；高端奶线下零售额同比增长15.5%，高于行业平均增速。2015 年高端奶在常温白奶中已达到24%的市场份额，仅次于基础型白奶。二、消费升级、厂商推动及健康溢价推动高端奶增长1、消费升级推动高端奶增长，液奶高端化仍存较大空间国内人均可支配收入水平和居民奶制品消费支出水平不断提高，此外我国消费者的消费观念和消费品味不断提升，品牌意识和健康意识逐渐觉醒，加之三聚氰胺事件后人们对于质量安全的重视度提升，在这些因素的共同作用下，高端液奶零售额在整体液态奶市场中的占比逐年提升，推动我国液态奶消费不断向高端升级。（1）乳

6、制品同质化竞争严重，消费升级产品通过健康+包装+品牌体现健康属性关注天然有机据荷斯坦调查分析数据显示。无人工色素、纯天然、无人工口味占健康关注度前三。可以看出在消费者关注的健康属性中，前五项全部是天然有机的属性，有机乳品强调天然，不含任何添加剂、生产过程中不使用化学农药或激素、产品不含任何转基因成分，自然也提高了食品的安全性，从而天然有机成为消费者在购买牛奶时最关注的因素。因此有机奶品质远远高于普通牛奶，由于有机奶的健康天然品质，可以在乳制品市场中获得高溢价，消费者也认可有机奶高端的定位。有机奶价格远高于一般白奶。据Frost Sullivan 预计中国原料奶市场有机原料奶2013 年17 万

7、吨，占整体原料奶市场0.5%。预计2018 年能达到148 万吨，在整体原料奶占比突破3.2%。2013-2018 预计年复合增长率达53.5%。2013 年中国有机液奶总零售价值为19 亿，仅占整体液态奶市场1.3%，而据欧洲有机食品市场报告在欧盟有机奶在整体液奶中市场份额已达到2.6%，奥地利15.7%，瑞士18.9%，澳大利亚22.3%。由此可见，国内有机奶未来仍存较大成长空间。包装属性看外观颜值及广告的高端定位包装是一种媒介，品牌通过它向顾客传达产品理念，从而包装是给消费者提供产品最直观感受的第一步。作为高端奶产品，其包装也是获得高溢价能力的重要因素，因而各大品牌纷纷在包装上做足功夫。

8、与普通奶的包装不同，高端奶的包装要突出“高品质”、“纯天然”、“高端大气上档次”等特征。以蒙牛的高端UHT 奶特仑苏为例，它有着与众不同的包装，且注重美学体验，包装设计传达了其独有的“高贵”“品质”“典雅”等特征，以及广告词“不是所有牛奶都叫特仑苏”也强化了这种独特的高端感。相对于定位年轻消费群体的酸酸乳包装的花哨，或是定位大众消费者的普通液态奶的亲切朴实，定位高端的特仑苏的包装则是体现了大气典雅。由对比可以看出，特仑苏在包装上做足了功夫，用差异化和精美包装将其与市面上其他的普通纯牛奶产品区分开来，体现了自身高端的定位，当消费者接受了它高端的形象，自然也愿意为其支付更高的溢价。品牌属性中全国化

9、大品牌占优势，品质背书推动消费者主动选择品牌是乳品企业发展高端奶市场的前提。在消费者品牌意识不断提高的趋势下，购买牛奶也不仅仅是为满足消费需求，也代表了自身的一种生活品味和对生活质量的追求。根据全国性的调查显示，消费者选择乳品时品牌是第一考虑要素，并且消费者对其信赖的品牌忠诚度越来越高。产品同质化后，品牌则成为区分产品并留住顾客的关键。高端牛奶只有在它自身的高品质和知名品牌相结合的情况下才能凸显其高端的形象、被市场接受。拥有强大的品牌基础和庞大的产品基础是高端奶维持其高端形象的根本。美誉度高的品牌推出的高端奶产品受到消费者的喜爱，且品牌忠诚度高，认同其品质和传达出的理念，从而愿意为其支付更高的

10、价格。2、厂商推动高端白奶市场增长在下游乳制品消费升级过程中，传统UHT 奶盈利性较低，厂商和渠道同时选择推广盈利能力较高的升级产品。全国化厂商如伊利、蒙牛借助于高端白奶实现产品结构上移，盈利能力提升。特仑苏及金典通过冠名+代言人+黄金时间段电视广告轮放等形式积累了第一批忠实用户，“不是所有的牛奶都在特仑苏”的广告词家喻户晓，背后是厂商有意识的费用投放推动高端奶产品曝光率提升。三、行业主要竞争格局：传统两大龙头VS 进口奶+原奶厂商自有品牌1、两大龙头称霸，金典增速快于特仑苏我国高端奶市场主要由蒙牛特仑苏和伊利金典两大巨头称霸。根据AC 尼尔森数据，2014 年、2015年金典销售额同比增长6

11、0%、17%，较蒙牛特仑苏同期增速分别高出42%、9%。 金典的零售额市占份额同比提升0.6 个百分点。藉由伊利强大的渠道及品牌实力，我们预计金典增速仍将维持在特仑苏之上。（1）特仑苏开拓先河，高端奶概念应运而生从2005 年上市至今，历经10 年，特仑苏长期保持乳业第一品牌的地位，在同类液态奶中市场份额第一。特仑苏在蒙语中意为金牌牛奶，“不是所有牛奶都是特仑苏”的广告语深入人心。开创特仑苏名仕汇，将特仑苏打造为高端、轻奢的消费品牌。随着生产管理及乳牛饲养技术的革新（采用蛋白质含量高达18-23%的高品质牧草），原料奶品质提升，目前每100 毫升特仑苏中的优质乳蛋白含量由最初的3.3g 提升到

12、3.6 克，钙含量从110 毫克提高至120 毫克。特仑苏一直为高端奶中的超级单品，然而近年来由于其他新品层出，特仑苏存在产品丰富化不足等问题，吸引力逐渐在下降，销售增速自2013 年后不断下滑，预计至2015 年规模已超80 亿，预计未来将维持个位数增长。特仑苏的品牌营销策略采取与古典高雅艺术相结合的形式，坚持高端品牌的调性，比如请钢琴家朗朗代言，打造专属于特仑苏名仕会会员的城市音乐会和又见国乐全国巡演。特仑苏联手优酷土豆和著名导演贾樟柯打造的“十年敢想”纪录片，内容反映了十位不同行业的精英人物十年的思考。目前特仑苏签约表演艺术家陈道明代言。可见特仑苏的目的在于唤醒高端精英群体的消费文化共鸣

13、，深化其品牌理念“专属天然天成，人生所以不同”。（2）金典增长迅速，营销推广大放异彩伊利2006 年推出金典，金典的销售增速在2013 年后超过了蒙牛的增速，伊利正在抢食蒙牛特仑苏的市场份额。金典主要有三款产品：金典纯牛奶、经典低脂调制乳、金典有机纯牛奶。由于金典的快速增长，占伊利收入比例不断提升，2015 年金典占伊利收入比例已达到8.35%。，预计到2018年可达到10.07%。同时伊利为金典在营销推广上花费不菲。除了前面提到邀请天后王菲代言金典，其广告宣传片也投入各大平台播放。金典早在2012 年成功植入由白百何出演的热播都市职场电视剧浮沉，该剧在四个卫视播放且收视率高企，该剧观众主要为

14、高消费力的职场白领，与金典有机奶产品目标人群中高收入、追求健康、品质生活的消费人群天然契合，成为业界的一个成功案例。近期，金典也斥巨资冠名热门综艺节目最强大脑2、我是歌手谁来踢馆和我是歌手4增加产品的曝光率。2、进口奶具备成本优势，对国产奶形成一定冲击受益于国内外奶价差扩大，进口奶由于饲养成本较低具备成本优势，进口奶增长迅速，欧盟牛奶生产配额取消、中国与澳大利亚签署自贸协议、中欧铁路通车等进一步推动了进口奶入华增速。进口奶价格较低，传递到消费者终端价格6-10 元/升，相对国产奶具有较大的价格优势，并且国人对于进口奶有盲目的质量崇拜，由此迅速增长逐渐抢占高端奶的市场。目前进口奶仍出于打品牌走量

15、阶段，几乎不具备盈利性，主要由于海运物流限制了上架时间，保质期12-18 个月的白奶出现在渠道终端时可售时间不多，因此通过打折促销及电商渠道快速走货。未来全球购的趋势以及物流的便利化将减轻进口奶成本压力及临期压力，我们认为进口奶对国内高端奶的冲击将进一步加强。2016 年上半年，我国累计进口液态奶数量达31.41 万吨，同比增加了77.55%；2015-2016 年5月液态奶进口金额增速持续上涨，近4 个月单月同比增速维持在50%-100%之间。进口来源方面，中国进口液态奶数量中三分之二来自欧洲，其中来自德国最大，占比35.5%。德国在2016 年上半年向中国出口液态奶共11.16 万吨，同比

16、增加57.72%，总额达8216 万美元，同比增长44.46%。相比通过海运出口液态奶的澳大利亚和新西兰，中欧铁路为欧洲的液态奶快速进入中国提供了便捷的运输途径：其速度几乎是海运的2 倍，而运费仅为空运的1/2，有利于进一步降低进口奶的成本。据中国海关数据，进口常温奶量在常温白奶中的占比已由2010 年的0.2%提升至2014 年4.3%，15 年预计超过5%。2015 年液态奶进口量占国产液态奶总量的1.18%，预计2016 年进口液态奶占比将达到1.65%。进口奶占比的增加及增速的回暖主要抢占的是国产高端奶市场份额，进口奶价格低具有竞争优势，传递到消费者终端价格约6-10 元/升，这将会对

17、金典、特仑苏等传统国产高端奶造成一定冲击。若按高端奶200 亿保守估测，2015 年进口液态奶金额折合人民币34.29 亿，在高端奶市场份额中占比达到17%。电商渠道销售增长，线下占比仍超50%. 进口液奶最初通过一号店、京东等切入国内高端奶市场，主打海外优质奶源，高端上档次，价格低廉折扣高等特色。电商渠道在整体液奶收入中占比不足5%，而进口奶电商渠道则超过20%。进口高端奶走电商渠道的策略是避开全国性乳企的优势渠道，定位中青年消费者。3、牧场建立自有品牌向下游高端奶进军（1）原奶价格震荡下行，牧场自有品牌向下游进军2014-2015 年国内外原奶价格呈震荡下行态势，原奶供大于求，大部分原奶生

18、产厂商为了消化过剩原奶，并提升产品盈利能力，开始向下游乳制品市场进军。大规模牧场在牛种、饲养技术、设备、管理水平等方面具备优势，从而有较高的奶源质量，其产品向下游高端品牌奶进军。现代牧业：2010-2012 的财报年度中，现代牧业销售给蒙牛乳业的原奶占其总产量的比例分别为97.6%、97.5%、98.5%。而自2013 年第一季度，现代牧业销售给蒙牛乳业的原奶占比已经从98.5%下跌到约80%，按公司的口径统计，目前该比例已经下降到低于70%。现代牧业为了消化过剩产能和提高盈利能力，推出主打“纯真鲜活”理念的纯牛奶产品。2015 年其高端奶市场份额达到7.9%。根据年报披露，现代牧业自有品牌液

19、态奶收入高速增长，2014、2015 年增速达到159.10%和80.37%，2015 年自有品牌液态奶收入约15.02 亿元，占集团总收入31.12%，品牌液态奶收入快速增长在一定程度上缓解了奶价下跌给公司原奶业务带来的损失，同时也提升了公司的盈利能力。此外，现代牧业的自有品牌液态奶也很好地消化了公司的部分原奶产量，缓解了原奶供给过剩的问题，品牌液态奶使用的原奶量占总的原奶销量比重不断上升。中国圣牧：2012 年前圣牧与现代牧业类似，作为专门的原料奶供应商供应蒙牛、伊利等下游乳企。圣牧通过差异化营销，主打“沙漠有机”、“欧盟认证”的理念推出圣牧全程有机奶。2013 年圣牧在有机奶行业中市占率

20、达到25.3%，是有机奶领域中主要的生产供应商。中国圣牧的收入也受到其有机液态奶收入的快速增长驱动。由于2015 年奶价下跌，原奶销售业务收入增长缓慢，但公司液态奶收入高速增长，2015 年其液态奶收入首次超过传统的养殖业务收入达16.56 亿元，同比增长123.95%，预计2016 年占比仍将进一步大幅上升，为公司带来可观的收入增长。（2）牧场奶源品质较高，渠道力离全国性品牌仍有差距大规模牧场奶源长期供应蒙牛、伊利等大型乳企，奶源质量较为优秀。牧场创建独立品牌时在原材料方面几无壁垒，目前规模牧场奶自有品牌和全国化大型乳企高端奶质量基本平齐甚至更高，但牧场自有品牌的主流产品如现代牧业、中国圣牧

21、等其价格却不到特仑苏、金典的2/3，牧场在品牌奶的营销推广、渠道力方面与蒙牛、伊利等仍存在差距。全国化乳企渠道力强大，精细化科学化管理伊利：公司是全国化乳制品龙头，以UHT 奶铺开市场，通过织网计划加强了针对渠道的精细化管理，在渠道以及终端的竞争力优势明显。2015 年凯度调研数据中显示：伊利液态类乳品的市场渗透率达到76.83%，比上年度提升了1.09 pct。截至2015 年年末，公司直控村级网点已达11 万家。蒙牛：全国化乳制品龙头，在营销及渠道方面逊色于伊利，公司启动了RTM 项目进行渠道信息化建设，加强精细化渠道管理。蒙牛建立了经销商、销售公司及“核心业务单元”（CBU）并存且相互补

22、充的销售运营模式，通过将微销售（WeiSales Platform，简称WSP）售点管理工具以及SAP、CRM 工具整合，在渠道信息的管理方面堪称卓越。牧场品牌渠道仍在建设中，通过创新避开红海2015 年自有品牌奶销售在大型KA 铺点接近1 万家，系统便利店约2.5 万家，传统渠道门店约48 万家。在16 年公司战略性增强核心城市的终端铺货率以及铺货质量，旨在提高单店收入贡献，进行渠道深耕。并在此基础上进一步强化低线城市以及乡镇渠道拓展，公司战略提出在2016 年实现400 个县市场一级经销商。覆盖所有一、二线城市，低线城市铺货率正在逐步提升。中国圣牧除了铺设传统渠道外另辟蹊径打造超级社区店战

23、略， 2015 年已完成全国85000 万多家社区店的产品铺设，并通过生动化陈列、堆头等方式形成品牌宣传，该战略在一定程度上规避了与伊利蒙牛等全国化品牌的正面竞争。与此同时公司也进一步加强了线上渠道建设。打造沙漠中的有机奶概念，通过自建站点圣牧荟以及借助天猫、京东等平台打通电商渠道。随着渠道的铺设、品牌逐渐普及和高质量渐入人心后，规模化牧场的自有产品还将进一步放量。大型牧场具有消化过剩原奶的强烈需求，推动了规模化牧场通过自有品牌走终端实现较高的盈利。相对低价的牧场高端奶将对市场价格体系造成部分冲击，将在一定程度上抑制高端奶终端价格上移。4、区域性企业纷纷推出高端奶抢占市场由于高端奶毛利率远高于

24、普通奶，区域性乳企也纷纷试水推出自主的高端奶品牌。（1）燕塘乳业2014 年推出首个自主研发的高端奶副牌“优裔”燕塘“优裔”具有奶源优质、高蛋白的特点：纯进口荷斯坦奶牛，以进口苜蓿草等原料为主的奶牛混合饲料（TMR）饲养，来自全国农垦现代化养殖示范的燕塘红五月奶牛场、采用世界顶级的养殖管理。产出的生鲜乳菌落总数1.5 万个/毫升，远优于国家标准和欧盟标准（新国标值为：200万个/毫升、欧盟标准为：20 万个/毫升）。营养含量方面，脂肪含量为4.5%、蛋白质含量为3.3%，远高于国标水平（新国标值分别为3.1g/100g、2.8g/100g）。箱装250ml*12 定价76 元，折合25.3元/

25、升。（2）君乐宝优致牧场高端奶优致牧场是君乐宝的液态奶品牌，旗下有纯牛奶和有机纯牛奶两款产品。优致牧场奶源来自华北奶源带君乐宝优致牧场专属牧场，饲养荷斯坦奶牛、喂食优质牧草、采用国际先进生产设备和样板工厂及生产管理体系打造而成。目前在京东上优致牧场零售价一箱250ml*12 约60-70 元，折合单价20-23.3 元/升。（3）天润乳业自有天润牧场高端奶品牌天润乳业作为新疆地区的龙头乳企，拥有高端奶品牌天润牧场新疆兵团1954 纯牛奶以及天润牧场纯牛奶，250ml*12 一箱的零售价约为90 元左右。折合单价30 元/L。（4）辉山乳业高端奶品牌杰茜牧场辉山的高端奶杰茜牧场系列产品采用了娟姗

26、奶牛的珍贵奶源，与市场上其他采用荷斯坦奶牛的奶源区分开来，发挥娟姗牛奶干物质及蛋白质含量高、乳味香甜的特点，实现了蛋白质含量3.6%以上的突破，同时杰茜牧场有机奶也通过了国家有机认证。京东的售价显示，一箱250ml*12 利乐峰装纯牛奶售价109 元，折合单价36.3 元/L。有机纯牛奶售价139 元，折合单价46.3 元/L。虽然各地区乳企纷纷推出高端奶品牌，但是由于其定价偏高，品牌基础不够强大，区域性较强，目前尚不能对特仑苏、金典等全国性的高端奶品牌产生威胁，我们认为区域品牌未来发展仍集中在当地区域市场精耕，全国化难度较高。四、相关企业简况高端奶是UHT 奶消费升级方向，由于厂商盈利性诉求

27、、健康以及高品质溢价驱使，高端白奶仍将较快发展，高端奶格局仍将向拥有品牌、渠道等优势的龙头企业转移。1、伊利股份安慕希快速增长，金典稳健增长，收入贡献有提升空间。安慕希增长迅速，上半年安慕希零售额同比增长131.4%，我们认为安慕希有望在今年超越莫斯利安成为常温酸奶第一品牌。根据AC 尼尔森数据，2014 年、2015 年金典销售额同比增长60%、17%。 金典的零售额市占份额同比提升0.6个百分点。，预计到2018 年可达到10.07%，收入贡献有提升空间。行业龙头，竞争优势凸显。2015 年公司收入规模超过蒙牛100 亿元，净利润几乎是蒙牛的2 倍；公司在乳制品市占率持续提升，15 年达到

28、新高。在液态奶领域，公司去年销售规模首次超过蒙牛，位于液态奶第一的位置。公司在各细分领域均保持领先地位，低温酸奶市占率持续提升，婴幼儿奶粉在国产品牌市占率第一，冷饮业务为行业冠军，重点产品保持快速增长。高管、员工持股，高分红，为食品饮料行业稳健白马标的。公司早在2006 年就推出了股权激励，核心高管已持有公司股票；2014 年，公司又推出员工持股计划，参与对象为中高层管理人员、公司及子公司业务技术骨干，持股计划分十期实施。公司激励充分，极大调动了高管、员工积极性，促进了业务发展。公司具有较高的分红率，2014、2015 年分红率接近60%，公司目前股息率为2.5%。2、蒙牛乳业老牌高端奶特仑苏

29、品牌力强。根据AC 尼尔森数据，蒙牛特仑苏14、15 年增速分别为18%、8%。预计至2015 年规模已超80 亿，特仑苏已在消费者中成功建立起高端形象。液奶、酸奶市场份额行业领先。公司液态奶和酸奶市场份额保持行业第一，公司拥有全国化渠道资源、渠道力、品牌力领先。近期卢敏放接任孙伊萍总出任蒙牛总裁，管理政策或将迎来变局。五、主要风险1、食品安全风险乳制品行业对于食品安全事件非常敏感，如果行业内出现黑天鹅，可能对销售情况产生重大不利影响，从而重创行业未来发展。2、需求复苏不达预期风险目前国内经济增速放缓，可能导致乳制品消费需求放缓。如果乳制品高价格抑制需求，将存在未来增速放缓低于预期的风险。3、进口奶及常温酸奶替代风险进口奶具备低价优势，并在消费者心中安全性较高，常温酸奶部分取代送礼需求。如果进口奶入华体量扩大，或低线城市及乡镇送礼向常温酸奶倾斜，可能对高端奶的销售情况产生一定的影响。