从境内律师视角剖析中资美元债境外发行知识讲解Word文档格式.docx

1、同年6月，国家发改委选择了国开行、进出口银行、五大国有银行、中国人寿保险、华融资产、信达资产、中金公司、中信证券、工银租赁等、中信集团、中国石化、招商局集团、中国建筑、中国铁建、四川发展、华为投资控股和海航集团等21家企业开展2016年度外债规模管理改革试点，21家试点企业在年度外债规模内，可自主选择发行窗口，分期分批发行，不再进行事前登记，待发行完成后，及时报送发行信息。根据上述规定，除外债管理改革试点地区所辖企业和21家试点企业外，若境内企业通过境外全资子公司在境外间接举债或境内母公司直接举借外债，且期限超过1年期，该债务性质属于通知中所指的外债，则该举债行为必须事前向国家发改委申请备案登

2、记手续。若境内企业1年期以上的境外举债未在国家发改委事先备案所产生的政治风险、法律风险及法律责任，笔者已在过往的关于境外举债事前备案之法律思考一文中进行过详细分析，此处不再赘述。 二、境外美元债发行要素分析（一）发行主体 笔者在作为境内律师承办美元债发行业务时，通过材料整理及和境内外投行机构沟通，发现2017年共发行美元债2157只，规模达到3139亿美元，债券数目和发行量分别是2016年的2.43倍和6.23倍，整体发行数量及发行规模均创历史新高，（彭博数据Bloomberg显示）。同时，根据“华尔街交易员”网站显示，在2018年1月份，共有37家境内企业发行/增发50笔美元债券，发行金额共

3、计218.35亿美元；其中，泰禾集团、上银国际、豫资控股、广西金投、协合新能源、舜宇光学科技、山东三星、厦门象屿、协鑫新能源是首次发行人。房地产板块再次引领发行，富力地产、龙湖地产、碧桂园、泰禾集团等15家房企皆顺利融资，通过以上材料分析，不难发现境外美元债的发行主体一般集中在境内排名前100位的房地产开发企业、中大型国有企业（含市场化运作的地方政府融资平台公司）、中大型民营企业（境内A股上市公司或境外主板上市公司），若上述美元债券发行主体在中国境内发行过债券类产品更易得到境外投资人的青睐。（二）债券评级 一般而言，在境内发行债券需要资信评级，同样，在境外公开发行美元债券同样需要资信评级，且采

4、用委托至少两家国际评级公司进行评级。若采用私募发行方式，可以不进行债券的国际资信评级。但是，境内评级机构所给出的资信评级结果在发行境外债券时不能被直接采用。国际上普遍公认的三大评级机构穆迪、标普和惠誉在评定一个中国企业和评定一个美国企业时，采用的是相同的方法论和模型，这样就使得评级结果能够被境外投资人所认可。而国内的评级刻度代表发行主体在中国国内信用状况的排序，参考的必然是中国境内宏观行业的风险因素，因此国内评级与国际评级之间会出现差异。例如：甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司5亿美元3年期美元债券境外评级为BBB-，票息为3% /年，而其境内资信评级为AAA；江苏方洋集团有限公司2亿美元3年

5、期美元债券境外评级为BB，票息为5.35% /年，而其在发行美元债券时的境内资信评级为AA；武汉地铁集团有限公司2.9亿美元3年期美元债券境外评级为A，票息2.375% /年，其境内资信评级为AAA。 国际评级达到BBB-以上（穆迪评级则为Baa3）的投资级债券更加被境外投资人所青睐，利率水平也会普遍低于境内同期债券利率，而投机级债券的利率是高于境内同期债券利率水平的。（三）发行方式境外美元债券发行方式分为直接发行和间接发行，言下之意主要看到底是由融资主体直接发行，还是通过在境外设立的特殊目的公司（SPV）发行，并由母公司提供跨境担保。如果采取直接行，那就是由境内主体来发，不需要做增信，其主体

6、评级和债项评级相等。如果采取间接发行，是通过在境外设立的特殊目的公司（SPV）作为发行人，境内母公司提供增信。该增信还将区分是跨境担保还是维好协议（Keepwell Agreement）+股权回购承诺函（Equity Interest Purchase Undertaking, EIPU）。从法律角度而言，维好协议并非担保协议，该协议是境内母公司与境外子公司的合同义务。按照协议规定，母公司为境外子公司提供支持，向国际投资者保证美元债发行主体会保持适当的权益及流动资金，不会出现破产等情况。EIPU是对维好协议的补充。在EIPU中，母公司将承诺购买境外子公司在境内的资产。这就增加了境外发行主体从境

7、内母公司取得资金的渠道。一旦债券违约，母公司将从境外发行人及其境内子公司中购买资产，从而向海外发行人支付足够涵盖发行人所有债务责任的资金。这也就减少了国际投资者就无法向发行人求偿境内资产的担忧。 间接发行中的增信方式若采用内保外贷，由境内母公司对设立在境外的特殊目的公司（SPV）提供跨境担保，由SPV作为美元债券发行主体。2018年2月11日，国家发改委发布了境外投资敏感行业目录（2018年版），其中第四条第六项规定，在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台为限制境外投资的企业。笔者结合曾经承办的一些地方政府融资平台发行美元债的案例，发现地方政府融资平台多采用在中国香港设立壳公司，再有

8、中国香港的壳公司在开曼群岛或英属维京群岛设立离岸公司发行美元债券。根据境外投资敏感行业目录（2018年版）的相关规定，如果发行美元债券继续通过设立境外壳公司的方式进行，在报境内商务部门境内核准时，是否可以通过，笔者持怀疑态度。若商务部门严控在境外设立无具体实业项目的投资平台，那么，2018年发行美元债券可能比较倾向于采用直接发行的方式。（四）资金回流无论是直接发行还是间接发行，一年期以上的境外举债均需通过国家发改委的事前备案（上文提及的试点地区和试点企业除外）。直接发行情形下，根据通知第二条第六项规定，募集资金优先用于支持“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带与国际产能和装备制造合作等重大工

9、程建设和重点领域投资。若采用间接发行，所根据国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知（汇发【2017】3号）第二条之规定，允许内保外贷项下资金调回境内使用。债务人可通过向境内进行放贷、股权投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用。因此，自2017年开始，间接发行中多采用境内母公司提供跨境担保发行，通过境外发行人对境内的债权投资和股权投资将境外债券募集的资金调回境内适用。而美元债券发行成功后10个工作日内在境内担保人即境内母公司所在地外汇局备案即可。虽然，外汇管理部门规定美元债券发行成功后10个工作日内备案即可，但是，笔者在实际案例操作中曾经遇到某些客户在采用跨境担

10、保方式发行美元债券成功后，在外汇管理部门进行备案受阻，这可能将导致美元债券到期后，无法将境内资金调到境外偿还外债，因此，笔者建议，发行方在发行美元债券之前应当事先与当地外汇管理部门进行充分沟通，避免日后陷入资金难以出境偿还外债的而导致债券违约的困境。（五）发行期限从美元债券发行期限看， 2008年到2012年发行期限主要是5年期以上评级比较高的为主。2013年到2015年1-5年期债券增长比较快。2016年到2017年1年期甚至1年期以下债券增幅比较快。发行期限365天以下的美元债券，从2016年的1只上升到2017年的58只。1年期以下的美元债券的出现，应当与通知的规定有关。境内企业1年期以

11、上的境外举债必须取得国家发改委事前备案，而对1年期以内的境外举债尚未作出备案要求。（4）牌子响三、境外债券发行的律师工作笔者作为承办美元债的境内律师，在业务实操工作过程中，通过和境外律师进行工作交流，发现境外美元债券发行工作中对于境内律师的要求与在境内发行债券存在明显的区别。自制性手工艺品。自制饰品其实很简单，工艺一点也不复杂。近两年来，由于手机的普及，自制的手机挂坠特别受欢迎。首先，从律师职责分工而言，在境外公开发行美元债券时，负责债券发行的主要有4家律所，境内和境外各2家，分别作为发行人境外律师、发行人境内律师、承销商境内律师和承销商境外律师。若采用私募发行方式，可以聘请境内和境外各一家律

12、师事务所提供服务即可。境外美元债券发行的全英文版发行说明书由境外承销商律师负责撰写，境外主承销商不负责此项工作，其只负责作为全球协调人协调各中介机构及发行人各自的工作，以及债券的销售工作。而境内律师服务的重点在于审阅法律文件及发行说明书，包括债券发行条款和条件；对发行人或境内担保人及其重要子公司开展尽职调查，依据中国境内法律规定对发行涉及的事项作出判断，并出具英文版法律意见书，发表明确法律意见。境外承销商律师律师依据境内律师的法律意见编写发行说明书中涉及境内法律规定的内容。其次，从境内律师中国法律意见书提交时间来看，境内发行债券时，在债券申报材料报送监管部门时必须提交法律意见书，而境外美元债券

13、发行中，根据美元债券发行流程，境内律师的法律意见书是在债券宣布交易之后第7个工作日即债券交割日向债券投资人提交英文版法律意见书。调研课题：最后，在境内律师开展工作时，根据债券境外投资人的特点，在出具法律意见书时，除了关注境内债券发行的一些要点，还需特别关注以下内容：1、 2、 （二）上海的人口环境对饰品消费的影响对发行人或境内担保人及其重要子公司的合法存续性及正当权力行使的合法性判断，而重要子公司的限定则需要根据发行人或境内担保人的具体情况，由境内外律所共同圈定，并非像发行境内债券时，对债券发行人合并报表项下的全部子公司开展调查，即使是存在大量的空壳子公司，而这类子公司对于发行人或境内担保人的

14、业务缺少实质性的财务指标贡献；3、 4、 “漂亮女生”号称全国连锁店，相信他们有统一的进货渠道。店内到处贴着“10元以下任选”，价格便宜到令人心动。但是转念一想，发夹2.8元，发圈4.8元，皮夹子9.8元，好像和平日讨价还价杀来的心理价位也差不多，只不过把一只20元的发夹还到5元实在辛苦，现在明码标价倒也省心省力。美元债券发行募集资金使用的合法性分析判断，美元债券在发行之后是否用于发行说明书所描述的使用地域和使用项目，如涉及到资金的使用涉及国际公认的敏感高危地域和项目，需审慎对待；5、 发改委事先备案与否（一年期以下境外举债除外），如债券募集资金需调回至境内使用，是否履行了外汇管理部门的正当程

15、序；6、 发行人或境内担保人及其重要子公司境内环保合法情况的分析判断；是否存在涉及人权的重大劳资纠纷；重要资产是否在境内购买相关商业保险，是否符合境内商业保险政策等；7、 8、 调研要解决的问题：发行人或境内担保人及其重要子公司融资合同是否存在发行债券或对外担保的限制性条款，若存在相应限制性条款，是否需要征得贷款方的书面同意，是否构成融资合同中的交叉违约情况的分析判断；9、 10、 2、你大部分的零用钱用于何处？境外债券的发行说明书是否与境内法律规定是否冲突的情况分析判断；11、 12、 附件（一）：因美元债券在中国境外进行发行、交付和支付，债券持有人取得的投资收益（利息）为在境外取得的收入的

16、纳税情况是否适用境内相关规定。若美元债券的发行主体为中国境外设立的特殊目的公司（SPV），其通过股权投资或债权投资的方式，将募集资金回流到中国境内使用的企业所得税缴纳情况分析， 对于债券持有人要区分是否为居民企业，从而判断其是否需要缴纳所得税，以及债券持有人转让债券后所取得的收入是否需要依据境内规定进行纳税。13、 14、 合计 50 100%境外债券发行的法律适用及出现债券违约时是否可以获得境内司 法协助情形的分析判断。还有一点就是公司在“碧芝自制饰品店”内设立了一个完全的弹性价格空间：选择饰珠的种类和多少是由顾客自己掌握，所以消费者可以根据自己的消费能力进行取舍；此外由于是顾客自己制作，所以从原料到成品的附加值就可以自己享用。四、总结 综上所述，笔者认为，境内企业赴境外发行美元债券的要求与在境内发行债券截然不同，而律师展开工作的关注点也不同于境内债券的发行，境内律师在开展工作时则需从发行的前置备案、发行主体，债券评级，发行期限，资金回流，发行方式等发行要素进行分析，从而反射到境内律师的工作中，将关注要点体现到境外债券发行的最终的法律意见书中，助推境内企业在境外的美元债券成功发行。