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1、2、行业集中度提升相对大宗品类有限，细分行业龙头成长机会多 143、行业盈利能力较强，龙头企业未来有望继续保持 15（1）成本端：原材料价格增幅放缓，成本相对可控 17（2）产品端：产品升级，具备提高价格的潜力 18（3）规模效应：龙头企业市占率提升，带来规模效应及后续定价能力 18三、看好中高端的健康美味休闲饼干的长期投资价值 191、相比于与第一代饼干，第二、三代竞争优势明显 19（1）品牌定价能力强 20（2）渠道铺货力优秀 21（3）研发投入遥遥领先，创新能力强 212、投资机会：从行业趋势中把握，看好功能化、休闲化、童趣化饼干 22（1）功能化饼干：源自思朗粗粮概念，猴菇饼干点燃市场

2、 22（2）休闲化饼干：格力高一家独大，后续企业争相进入 23（3）童趣化饼干：儿童是主要消费者，市场潜力不可小觑 23四、重点公司简析 241、亿滋国际：美国领先的零食制造商龙头 24（1）持续的研发创新并快速转为消费者所需 26（2）持续兼并收购，做大做强自己 27（3）渠道掌控能力较强 28（4）注重品牌建设和维护 29（5）控制原料，降低利润波动性 292、嘉士利：本土第一大品牌企业 30（1）持续的研发创新并快速转为使用价值 30（2）渠道掌控能力卓越 30（3）控制原料，降低利润波动性 30（4）调整产品结构，转向消费量高和毛利率高的品类 31（5）充足的现金和较低的资产负债率为未

3、来并购提供了可能 313、江中集团：猴菇饼干领跑功能性饼干市场 31传统饼干行业趋于饱和，功能化和中高端休闲饼干增长空间大。一方面，我国饼干行业经历多年的稳健增长，已经超过500 亿元，平均增速在113%左右。传统饼干市场已经趋于饱和，但是相比于世界平均水平及发达国家，无论是在行业产值占食品行业产值比以及人均消费量上，均存在较大差距，未来在政策扶持、城镇化进程逐步推进带来需求释放以及新品上市带来消费升级等多轮驱动下，我们判断国内功能化和中高端化休闲饼干市场仍有巨大增长空间。另一方面，饼干种类繁多，差异化明显，行业集中度提升相比大宗品类有限，细分行业龙头机会多，且可继续保持行业较高的盈利能力。饼

4、干行业的商业本质和投资本质。饼干行业的商业本质是对人需求的满足，其对人们需求层次满足的递进关系为：果腹 休闲 创造健康价值，这三个层次的满足交替体现在饼干产品的消费者认知之中。全部满足三个层次的产品这里面以蓝罐曲奇和猴姑饼干为代表。饼干行业投资本质 细分行业龙头成长性高，行业产品长期没有新品，实现爆发式单品的概率非常高。具体表现在：（1）饼干存在地区消费差异化、人群消费差异化和品类自身差异化的三重差异性，因此行业集中度很难提升乳制品的高水平。现在我国饼干行业的CR5 在30-35%左右。这种集中度的限制也就保留了饼干行业中细分龙头的成长机会。（2）饼干可以用相对低廉的原料制成具有较高附加值的食

5、品加工产品，而拥有品牌的龙头企业具有更强的提价能力，使其毛利率一般高于行业整体10-20pp，外资高端品牌的毛利率更是行业平均值（19%）的一倍以上。基于成本相对可控、产品升级带来较高溢价、市占率提升带来规模效应以及后续定价能力，我们判断细分行业龙头未来有望继续保持行业这一较强盈利能力。参与构建休闲方便食品，带来健康生活体验1、饼干的基本概念及市场结构饼干是以小麦粉为主要原料，加入（或不加入）糖、油脂及其他原料，经调粉（或调浆）、成形、烘烤等工艺制成的口感酥松或松脆的食品，可作为旅行、航海、登山时的储存食品，也在战争时期用于军人们的备用食品。饼干是休闲食品中的主打产品，其主要特征是：（1）是快

6、速消费品，产品形式多种多样根据1992年国家轻工业部颁发的行业标准，中国的饼干被分为11个种类，包括酥性饼干、韧性饼干、发酵饼干、薄脆饼干、曲奇饼干、夹心饼干、威化饼干、蛋圆饼干、蛋卷饼干、粘花饼干、水泡饼干；（2）大部分的销售额通过现代渠道实现2013年，超市、网络等现代渠道占据总销售额近80%，其中超市渠道占比最大，达到502%。虽然网络渠道只占3%，但是呈指数增长，未来占比将会进一步提升；（3）存在细分人群的差异性不同的人群需求不同，例如，国内消费者比较关注健康相关问题（如肥胖及糖尿病），产品健康化是发展趋势；另一方面，轻便易携的需求增加及吸引年轻消费者，开发包装更为方便的小型饼干也成为

7、重要发展方向。目前，国内市场以夹心饼干、薄脆饼干（甜、咸单片）、曲奇饼干、小食饼干（蛋卷饼干、粘花饼干等）为主，合计市场份额在75%以上，且曲奇饼干和小食饼干增幅较大（2014年1月销售额增长率在50%以上），是饼干市场的主要力量。果腹休闲创造健康价值饼干作为快速消费品的产品本质递进关系为：果腹休闲创造健康价值，带来健康生活的感觉。对于这三个层次的满足，交错体现在饼干的消费者认知中。（1）第一代饼干，果腹、代餐，生产企业众多，竞争高度激烈随着生活质量的提高，消费者开始认为其是一种“垃圾食品”。（2）第二代饼干，休闲、好吃，生产企业较多，竞争较激烈典型代表就是格力高，休闲食品已推出近十年，市场份

8、额高，深受消费者喜爱，但是康师傅、旺旺等休闲大佬的加入使得这一市场正变得日益激烈，从世界前几大企业销量下滑可见一斑；（3）第三代饼干，健康、美味，生产企业较少，是尚待开发的蓝海市场伴随着健康的需求、消费的升级、品味的追求、品牌的喜好，第三代饼干营运而生，他们都强调的一项理念是：饼干参与构建美味和健康生活，这是饼干的终极本质，在推广美味的过程中推广自己的品牌，让人们不由自主的想拥有这个品牌。具有代表性的是思朗的“纤麸消化饼”、江中药业的猴菇饼干等等。多元化、品牌化，重视安全与健康经过多年的快速发展，目前，饼干行业已呈现出以下大趋势： 行业多元化的趋势日益明显；产品升级节奏加快，更加注重安全和营养

9、，品牌消费会逐步成为市场消费的主流；市场运作精细化程度提高；企业整合加速。只有对市场反应快，研发实力强，品牌积累深厚的龙头企业可以把握这些趋势并合理使用提升企业价值。二、传统饼干行业趋于饱和，功能化和中高端休闲饼干增长空间大我国饼干行业经历多年的稳健增长，已经超过500亿元，平均增速在113%左右。但是相比于世界平均水平及发达国家，无论是在行业产值占食品行业产值比以及人均消费量上，均存在较大差距，未来在政策扶持、城镇化进程逐步推进带来需求释放以及新品上市带来消费升级等多轮驱动下，我们判断国内饼干行业仍有巨大增长空间。此外，饼干行业集中度提升相比于大宗品类有限，细分龙头企业机会多，并且还可以继续

10、保持行业较强的盈利能力这一特性。1、人均消费低、食品工业占比小，功能化和中高档休闲饼干带来增量空间根据欧睿数据库分析，中国饼干市场已从2009年的312亿元增至2013年的478亿元，年复合增长率达到113%。就零售销量而言，我国饼干市场由2009年的240万吨增至2013年的300万吨，年复合增长率为57%。可发现，我国传统饼干市场已经趋于饱和，而功能化和中高档休闲饼干市场才刚刚起步，未来增长空间巨大。饼干行业虽然经历了10 年的稳健增长，但我们认为未来仍然具备较好的成长能力，主要原因在于行业产值和人均消费量和成熟市场有很大的差距。（1）目前饼干行业占食品工业的比例远低于全球平均水平，更低于

11、发达国家水平从整个食品行业的占比来看，当前饼干等焙烤食品类体量增长潜力较大（只占总体食品产业比例的13%左右，该比例发达国家在8-10% ，如2013年德国该比例为88%）。产值比之所以没有提升，主要是前几年农副食品的增速更快（复合增速在35%以上），但从消费类似发达国家食品产业的演进规律看，随着人们对食物需求结构的改变而放缓，饼干这一类加工程度高，能带来更多休闲食品价值体验的食品产业占整体食品产值的比例将逐步提高。（2）人均消费量十分低据卡夫方面提供的数据，我国饼干人均年消费量仅为12千克左右，而发达国家饼干的人均年消费量为1235千克（如美国是6千克，新西兰是13千克）。中国与世界的巨大差

12、距在于，国内产品更新换代慢，传统产品已无法满足消费升级需求，新品又未能大面积铺开。未来在国家相关利好政策的扶持下，城镇化进展逐步推进释放消费需求，以及新型饼干上市带来消费升级，功能化和中高档饼干将带领行业整体保持较好的收入增速：（3）政策给力促进整体市场稳健快速增长国家指定的食品十二五规划中，非常明确地规定了未来5 年内，到2015 年方便食品制造业产值规模达到 5300 亿，年均增长30%，其中饼干所在的方便休闲食品行业销售收入达到1000亿，形成 10 个销售收入超过 100 亿元的大型方便食品加工企业集团。这就为大型龙头企业的发展提供了坚实支撑。（4）城市化推进释放消费需求在饼干消费市场

13、方面，北京、上海、广州等沿海发达地区饼干消费量居全国前列。其中，上海居消费量之首，约占全家全部消费支出的1/10。目前我国城市化距发达国家差距还非常大，每年都有15-2%的人口城市化。随着生活水平提高、购买力增强及城市化稳步推进，消费者特别是城市人更愿意为休闲食品（如饼干产品）支出。（5）消费升级，更高追求带来更大空间在经过长期的工艺提升和改造后饼干的营养功能也被越来越多的意识到，研究表明消费者在购买饼干的时候越来越多的不会被单一的尝新感所驱动，而是综合考虑各个因素，以往受制于经济发展而未能得到解决，未来必将得到解决，而且正逐步向健康、安全、品牌化方向发展，这将跳出传统饼干市场，带来更大成长空

14、间。2、行业集中度提升相对大宗品类有限，细分行业龙头成长机会多从我国目前饼干行业的竞争格局看，在低端品牌方面，内资品牌和公司还是保持优势；但是，大型外资企业凭借其先进设备、品牌优势、运作经验、雄厚资金、强大的广告营销策略，主导着中高端市场（如格力高“百醇”、好丽友、丹麦蓝罐曲奇等，100g单价在8-10元以上），并已形成规模，成为品牌龙头（如亿滋收购达能全球饼干业务，在华市场份额是第二名的近4倍）。从市场份额领先的饼干上市公司来看，亿滋、好丽友及江崎格力高的产品多为休闲中高端饼干，是第二三代饼干的代表品牌；而康师傅和嘉士利的产品线则多为中低端饼干，正在通过产品创新与调整，从第一代饼干向第二代饼

15、干发展。第二三代休闲健康饼干的平均零售价远远高出第一代饼干的平均价（如好丽友和格力高的平均零售价是嘉士利和康师傅的25-5倍），在产量相对较小的情况下，以销售额计的市场份额仍位居前列。所谓众口难调，要调就要差异化。饼干存在地区消费差异化、人群消费差异化和品类自身差异化的三重差异性，因此行业集中度很难提升到如啤酒，乳制品那种高水平。现在我国饼干行业的CR5在30-35%左右。龙头企业不会像啤酒乳制品那样形成集中度非常高的垄断竞争，这种集中度的限制也就保留了饼干行业中龙头的成长机会。3、行业盈利能力较强，龙头企业未来有望继续保持从饼干过去6年（2009-2015年）的发展情况看，行业维持了持续的较

16、快增长和较好的盈利能力。其中夹心饼干增长稳定，毛利率最高。而其他甜咸单片、曲奇饼干和小食饼干增速很高，威化饼干则因消费趋缓导致增速有所降低。究其原因，主要有：较高的利润率，这是饼干行业盈利能力的主要来源：1）生产企业具备一定提价能力，最近5年平均零售价复合增长率为54%；2）同时具备较高的价格转嫁能力，近3年原材料价格上升约10%左右，人工费用增长30%左右，由此成本上升导致的提价基本都转嫁到消费者身上。较稳定的消费量增速：最近5 年年均复合消费增速在10%，波动较小，这主要是因为饼干在中国方便食品中的位臵一直很稳固。较快的周转速度：行业流动资产周转次数均值在44左右。 利润率和周转速度较高主

17、要来源于饼干的工艺特点可以用相对低廉的原料制成具有较高附加值的食品加工产品。而拥有品牌的龙头企业具有更强的提价能力，使得其毛利率一般高于行业整体10-20 个百分点，外资高端品牌的毛利率是行业平均值19%的一倍以上（如格力高、好丽友的毛利率都在43%左右）。对于行业中龙头企业，我们认为其盈利提升的动力来自以下三方面：原材料价格增幅放缓，成本相对可控在提价相对固定的背景下，有利于龙头企业盈利能力提升。饼干的主要原料是面粉、棕榈油和糖，相对于2009-2011年的大幅上涨，我们对未来价格的判断是，未来增长幅度将趋缓甚至下跌，原因在于：由于我国政府自2006年起实施小麦最低收购价计划，预期面粉价格于

18、未来数年将平稳上涨（见图）。由于我国的棕榈油主要依靠马来西亚进口，因此，棕榈油的价格受马来西亚的棕榈油市场及马来西亚与我国之间的双边贸易政策影响。鉴于油棕的预期收成良好及马来西亚棕榈油的预期价格下跌，未来1-2年内，预期中国棕榈油价格将轻微下跌。由于全球糖产量过剩，预期糖价格将保持稳定或轻微下降。因此，从成本和产品价格变化趋势看，未来企业特别是具有品牌优势和生产成本优势的龙头企业盈利能力将提升。比如，亿滋国际收购达能饼干业务后，其乐之和闲趣两大单片饼干的成本相似，大量采购能减少成本。产品升级，具备提高价格的潜力升级一，将传统饼干改造为满足不同群体的饼干。比如好丽友推出的“好多鱼”和“蘑古力”两

19、个童趣化饼干品牌，这些产品一般价格较高。仅凭这两个品牌，好丽友在2011年的销售额就达到7亿元，2012年超过10亿元。升级二，在传统品牌饼干的基础上推出新的衍生产品。比如2006年，卡夫为中国特别研发了奥利奥巧克力威化饼干，它一问世就占领了中国市场中该品类产品里30%的销量，成为第一，且当年的销量超过了传统奥利奥夹心饼干。同时卡夫食品开始在亚洲其他区域、澳大利亚及加拿大销售奥利奥威化饼干。之后，卡夫食品还在中国推出了巧脆卷一种管状的巧克力威化卷，它还可以作吸管来喝牛奶。龙头企业市占率提升，带来规模效应及后续定价能力根据国外的经验，我们判断龙头企业将能在未来享受到行业集中度提升带来的规模效应以

20、及后续定价能力，盈利能力将能大幅提高。对于饼干行业而言，产业集中度提高使得龙头企业市占率提升，之后龙头企业的利润率会较大提升，主要来源于定价能力会有一个阶跃性突破，以及对原料价格的影响会降低。然而，当前我国本土企业市占率相比于外资企业处于十分低的位臵，未来有很大提升空间。亿滋国际在2007年末收购达能后，其饼干业务成为集团内第一大事业部，带来了约占2007年主营收入7%的成本整合效应。三、看好中高端的健康美味休闲饼干的长期投资价值1、相比于与第一代饼干，第二、三代竞争优势明显在上一部分我们从外部角度分析饼干行业还存在较大开发空间，而行业自身竞争力是我们关注的焦点。先行者优势、盈利能力、产品定位

21、、渠道掌控力和研发能力是衡量行业竞争力的主要因素。从这5 个方面看，龙头公司这个层面上，第二三代饼干较第一代饼干具有比较优势（为提高针对性，我们这里用行业的龙头上市公司均值取代行业值）。具体分述如下：（1）品牌定价能力强消费者的认可是饼干未来继续增长的核心要素，消费者认可度一方面可以保证饼干的消费粘度，降低对提价的敏感度，另一方面对于饼干行业而言，高的消费者认可度有助于帮助公司推出并发展第二或者第三增长点以实现产业升级。总的来说饼干的认可度很高。想到巧克力夹心饼干就可以定位奥利奥，休闲饼干定位为格力高（百奇、百醇），早餐饼干则定位为嘉士利。第二三代饼干基本做到深化自身优势，发挥了自身优势。其盈

22、利能力普遍较第一代饼干强（第二三代饼干龙头公司的毛利率，净利率均较第一袋饼干龙头公司均值高20-35%不等），主要是工艺特殊性以及品牌定价能力决定。第二三代饼干在产品定位方面做得较好。其在把握差异化主线的同时将美食理念，健康享受融入到产品的设计及推广中。（2）渠道铺货力优秀其主要是通过长期的运作，和渠道商之间形成了紧密的关系，再加上品牌的效应，使得龙头企业在全国铺货率都领先。尤其在现代渠道，地二三代饼干龙头企业铺货率接近100%（饼干行业80%的销售额都通过现代渠道实现），且在重点城市铺货率明显高于其他企业。（3）研发投入遥遥领先，创新能力强第二三代饼干也具备非常显著的优势，这也是其未来产品升

23、级保证盈利、改进工艺满足食品安全监管要求的重要驱动因素。其中第二三代饼干行业公司研发占收入比遥遥领先，而康师傅、嘉士利近三年的研发投入近乎为0。从行业趋势中把握，看好功能化、休闲化、童趣化饼干由于消费者对健康营养、休闲娱乐化的食品日益追捧，一些饼干企业也顺势推出相关满足消费者需求的产品，我们判断国内饼干市场正逐步走向功能化、休闲化、童趣化，而功能性饼干市场是目前来看最值得关注的细分领域。源自思朗粗粮概念，猴菇饼干点燃市场根据消费者需求的不同，目前功能化饼干市场大致分为三个主要的类别：一是低糖类产品，针对糖尿病患者；二是加入纤维素的产品，促消化；三是可能降低油脂含量的产品，主打减肥功效。2003

24、年，思朗推出“纤麸消化饼”，首提粗粮概念，可谓是功能化饼干市场的代表，目前该产品销售收入大概在5亿元左右。在2013年9月，江中集团跨界推出“猴姑饼干“，主打养胃概念。在大规模的宣传推广下，产品迅速点燃功能化饼干市场，同时猴菇饼干养胃也深入人心。我们判断，未来针对不同健康需求推出的功能化饼干必将获得消费者的青睐，具有重要的投资机会。格力高一家独大，后续企业争相进入休闲化饼干，是一种价格高、具有零食化和娱乐化的饼干产品。其中典型代表就是，上海江崎格力高食品有限公司所推出的格力高系列产品。历经十多年发展，格力高先后推出了“百奇”、“百醇”、“菜园小饼”、“百力滋”、等众多休闲饼干品牌，各具特色，且

25、花样繁多。其收入也从成立之初的几十万元增至如今的十多亿元，6-7元的高端定价也逐步被消费者所接受。目前，康师傅、旺旺等休闲大佬也相继推出休闲化饼干产品，以顺应消费者需求变化。例如，2013年康师傅的零食化饼干已超越夹心饼干成为其最大品类。儿童是主要消费者，市场潜力不可小觑童趣化饼干，主要消费群体是儿童，企业通过在包装和产品本身上进行创新，使其符合儿童对食品要求好吃、好玩的特点。虽然儿童只是众多消费群体中的一小部分，但是由于其是每个家庭的中心，所占开支比例大，我们判断这一市场潜力不可小觑。例如，2012年，好丽友仅靠6个童趣化饼干单品收入就超过10亿元。目前，迪士尼品牌饼干、顶丰食品的青青草原与

26、百利奇系列饼干，分别通过融合时下流行的迪士尼种的米奇、小熊维尼，以及喜洋洋与灰太狼中的卡通人物，吸引了国内不少儿童的眼球。四、重点公司简析美国领先的零食制造商龙头亿滋国际的前身是全球领先的食品公司卡夫食品，该公司于2012年10月拆分为两家独立上市公司，其中之一沿用卡夫食品的名字，主要负责北美的杂货业务；另一个则是亿滋国际（MondelzInternational），获得拥有原卡夫食品旗下的零食和食品品牌。如今，亿滋国际已成为世界知名的巧克力、饼干、口香糖、糖果、咖啡及固体饮料食品商，旗下拥有多个年收益超过10亿美元的明星品牌，如奥利奥饼干、吉百利牛奶巧克力、Milka巧克力、Trident口

27、香糖、Jacobs咖啡和菓珍固体饮料等。1996 年到2014年，亿滋国际主营收入从2795亿美元增长到3424亿美元，CAGR为11%，成为美国第一、全球第二大的食品公司。同期，净利润利润则从147 亿元增长到218亿元，CAGR为22%。自2009年以来，亿滋国际增速放缓，这主要是因为饮料业务下滑明显，已从2009年的803亿美元降至568亿美元。以饼干业务分析来看，2014年销售额达到1151亿美元，2004-2014年CAGR为25%，高于公司整体收入增速。从分布地区来看，欧洲和北美仍然是亿滋国际最大收入来源，分别占25%、48%（2014年）。毛利率和净利率随着其产品结构的不断升级，

28、市占率的逐步提高以及海外业务的成功使得亿滋国际一直保持行业领先水准（1996-2014年期间平均毛利率3870%，平均净利率801%）。其平均营业利润率高出标普500核心消费品指数的平均值30%。作为对稳定出色业绩的回报，自2001年在纽交所上市以来（2012年更名为亿滋国际，在纳斯达克上市），卡夫食品年内总市值从386亿美元增长到前卡夫食品拆分前的660亿美元，以亿滋国际在纳斯达克上市后，总市值从450亿美元迅速增长到2014年末的604亿美元，反映出市场对其不断增长的良好预期。卡夫食品在2008年9月至2012年9月期间，是道琼斯工业平均指数中唯一的食品制造公司（由于2012年10月卡夫集

29、团的事业拆分，公司总市值大幅减少，故从该指数中被剔除）。驱动亿滋国际基业长青的核心策略分析从亿滋国际的成长历程来看，我们判断其获得如此大成就源自其各方面的出色表现，具体包括：持续的研发创新并快速转为消费需求、不间断兼并收购、渠道控制能力、重视品牌建设与维护，以及对成本原料端的掌握。（1）持续的研发创新并快速转为消费者所需亿滋国际始终注重对食品工艺，口味，使用特性等的全面研究。其研发投入力度很大且具有持续性，每年的研发支出大概为49亿美元，占总收入的12%-14%之间。此外，公司还建立了强大地将研发成果转化为满足消费者需求产品的机制，每一次重大产品的投放对于其收入增长效应显著。其主要的研发成果及

30、历程如下表。（2）持续兼并收购，做大做强自己从卡夫食品的发展历史看，规模的扩大、产品线的完整，和对外并购密不可分（1980-2014年其就完成了20次以上大规模并购，几乎每年就有一次收购），并购历程及核心事件如下。（3）渠道掌控能力较强亿滋国际对渠道的掌控也是非常到位的，由于其很早就建立了系统化的渠道商管控体系，加上具有强大品牌号召力，使得其应收账款和存货周转帖天数控制在较好范围内，绝对多数情况下低于行业平均水平，显示较好的周转速度。（4）注重品牌建设和维护亿滋国际广告占比始终维持在较高水平，十分重视主品牌的建设和维护。除此以外，公司还采用不同产品对应不同品牌策略，在并购策略的推动下在多个领域，多个地区都占有很高的消费者粘度。（5）控制原料，降低利润波动性亿滋国际通过不断地在外收购获得了大量，稳定，自然地原料资源。为树立其快乐美味的健康形象发挥了很大作用，潜在的效应是可以有产品溢价。