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1、4.投资趋弱，预计全年+3.4%；5.竣工兑现，三季度达到高峰，预计 10%到 15%；6.景气下行引致政策基调趋暖。 2、2020 的真与幻 对行业景气方向的判断，并据此对政策基调的判断，是目前市场的根本分歧，也是明年地产板块的最大预期差。在本部分中，我们回顾了 2020 年行业主要数据的表现，并寻找其背后的逻辑线索。我们认为，销售、土地、房价等数据的持续修复，并不代表行业整体景气度的改善。行业景气仍在下滑，房企被动加库存，进而扩张动机进一步减弱，直白的说，今年的地产行业并不“好”。中周期看，行业 18 年达到景气顶点，随后缓慢回落； 数据看似“韧性”依旧 销售增速持续回升 截至 2020

2、年 9 月，全国商品房销售额为 115647 亿元，同比+3.7%，自 8 月转正后增速继续增大，销售面积为 117073 万平方米，同比-1.8%，降幅相对 8 月继续收窄。全国商品房销售逐渐走出 2 月份疫情导致的“深坑”，呈现持续修复的态势。 代表性房企的销售情况也在微观层面印证了销售的持续修复。截至 2020 年 9月，40 家 AH 上市房企中，销售额累计同比增速转正的房企达到 31 家，平均增速为9.8%，相对8 月进一步好转。百强房企前三季度实现全口径销售额86512亿元，同比+7.4%，相对上半年的-2.7%，大幅提升 10.1pct。 城市方面则呈现一定程度的分化。除四个一线

3、城市外，其他能级城市均出现了分化，能级的影响逐渐让位于区域。以二线城市为例，多数二线城市前三季度延续修复，杭州、宁波等热点城市成交金额同比增长超过 20%，但郑州、昆明等城市则表现弱势，郑州成交金额下降近三成。开发投资延续“韧性” 截至 2020 年 9 月，全国房地产开发投资完成额为 103484 亿元，同比+5.6%，增速延续修复。9 月单月房地产开发投资同比+12%，增速创 25 个月新高。展望全年，开发投资持续修复的趋势将延续，预计全年有望达到 7%。除了疫情影响严重的一季度外，各月的单月增速均达到 8%以上。整体上看，本年开发投资延续了 2016 年以来的“韧性”。 从开发投资的主要

4、分项数据看，上半年开发投资的增长主要是土地购置费拉动，这与二季度土地市场热度提升是相符的。进入三季度，建安投资对开发投资的拉动迅速上升，由上半年的 0%迅速上升至三季度的 2.6%，目前已经接近土地购置费。展望最后两个月，建安投资的拉动还将继续上升，接棒土地购置，支撑开发投资增长。土地市场有所升温 截至 2020 年 9 月，房地产企业土地购置费为 34715 亿元，同比+8.4%，财政部公布的土地出让金收入为 49360 亿元，同比+10.3%，相对前两个季度均有明显改善。二者口径和计入时间有所不同，均指向了土地市场的短周期回暖。 节奏上看，二季度土地市场热度最高，随后有所回落。从溢价率上也

5、能够看到二季度土地市场的升温，前三个季度 300 城宅地平均溢价率分别为 12.2%、18.8%和 18.3%，但尚无法达到 2015 年至 2019 年热度。房价继续上涨 截至 2020 年 9 月，全国商品房销售平均价格为 9878 元/平方米，同比+5.5%，300 城住宅销售均价为12865 元/平方米，同比+9.5%，增速基本追平上年同期。整体上看，全国房价继续呈现上涨趋势，且增速已修复至上年同期水平。 分能级来看，不同能级上涨节奏差异较大。一线城市房价上涨最快的月份是 5月，同比+15.2%，随后随着政策收紧而迅速回落；强二线城市除 7 月外，上涨速度均在 9%以上，9 月略有下降

6、；三线城市上涨则主要出现在三季度，但幅度小于一线和强二线城市。 城市方面，仍然呈现区域大于能级的特点。一线城市中北京、上海房价同比涨幅较大；二线城市中苏州、成都等房价同比上升显著，而天津、海口、苏州、重庆等城市房价出现回调；三线城市中长三角一带三四线城市上涨速度明显快于其他区域的同能级城市。三季度政策基调明显收紧 2020 年的政策基调整体上呈现先松后紧。春节后受疫情影响，多地出台了针对房地产行业的扶持政策，主要集中在供给端（延迟缴纳土地出让金、减免部分税费、降低预售条件等）。随着二季度疫情缓和和货币宽松，房地产销售、拿地、开工等均有强势修复，三季度开始政策基调明显收紧。 中央层面重申“房住不

7、炒”“房短不刺”。7 月 24 日，韩正主持房地产工作座谈会，重申牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段。随后的中央政治局会议（7 月 30 日）再提“房住不炒”，“三道红线”浮出水面，彻底打消了政策转暖的预期。 地方层面部分热点城市调控政策升级。进入三季度，上半年各地政府对房地产市场的扶持态度，随着中央基调和市场过热发生转向，杭州和东莞率先收紧调控，沈阳、宁波、成都等十余个市场表现较好的城市也相继出台调控。调控手段涵盖四限和增加税费。数据修复，是否意味着行业变“好”了？ 数据上看，2020 年房地产市场似乎在变“好”：销售修复、投资韧性、房价上涨、土地

8、回暖、政策趋严，周期似乎重回上行。但很多数据并不支持周期上行的判断，行业并没有变“好”。 新开工下行 如果行业景气上行，理论上房企会积极补货和推货，行业规模进一步扩大，但从数据上看，新开工增速相对 2019 年有明显回落。Q1、Q2 和 Q3 的新开工累计增速分别为-27.2%、-7.6%和-3.4%，单月增速的高点为 7 月的 11.3%，但 8月迅速回落至 2.4%，9 月单月则转负至-1.9%。 回顾 2016 年至 2018 年的景气周期，彼时新开工增速持续处于较高水平，微观基础是行业整体供不应求，因此房企补货和开工态度积极，而本年的新开工表现，显然无法支撑行业变“好”的观点。典型房企

9、开始主动收缩 20H1 扩张节奏延续放缓 我们基于净经营资产和自由现金流变化，判断房企的扩张节奏（具体的计算方法详见我们的相关报告），该方法相对于常规的拿地/销售/经营现金流出/净负债率等指标，逻辑上更加严密。 数据显示，典型房企延续了 2018 年开始的扩张减速趋势，且 20H1 已接近缩表边缘：净经营资产出现 2010 年以来的首次收缩，自由现金流继续改善，这一点在龙头房企和大中型房企中有同样的表现（这样的表现与基数效应和债务限制关系不大，更多在于房企主观上规模诉求的降低）。 我们可以将 2014 至今的行业周期划分为两个阶段：阶段一，2015 至 2018 年的加速扩张阶段，此阶段房企净

10、经营资产增速提升，自由现金流迅速恶化，对应的恰好是行业高景气时期；阶段二，2019 年至今的减速扩张阶段，此阶段房企净经营资产增速下降，自由现金流迅速好转，对应行业景气下行。显然，本年典型房企的扩张表现，无法支持行业上行的判断。一个分歧：房企的收缩是主动还是被动 由于 2018 年至今房企融资整体呈现收紧的趋势，一个很直接的逻辑是房企收缩的原因可能是被动的债务限制，即房企无法获取足够的有息负债来支持规模扩张。 房企的收缩到底是主动居多还是被动居多，这是一个关键的分歧，也是判断行业景气度变化的基础： 如果是被动收缩为主，意味着以供需为基础的行业景气度将上行，房价继续上涨，土地市场趋冷主要因为融资

11、限制，后续政策基调将维持严厉，同时有融资优势的房企将在拿地方面获取更大的优势，行业格局向低成本房企（不一定是龙头）集中； 如果是主动收缩为主，意味着当前主流房企感知到的行业景气度仍在下行，房价上涨动力不足，土地市场趋冷主要因为房企拿地意愿降低，则当前的调控收紧更偏短期，同时房企的拿地行为与融资优势并不相关，行业格局的变化主要取决于公司的战略诉求。我们的观点是，房企的收缩更多是主动收缩，债务限制只是一个干扰项： 从债权现金流的角度看，如果债务限制导致房企扩张放缓，那么高信用等级房企债权现金流回正的幅度应该低于较低信用等级房企，这与实际情况并不相符。如 20H1 万科 A 债权现金流为 637 亿

12、元，远大于融创中国的 350亿元，即万科对有息负债的净偿还金额比融创中国大得多。 以债权现金流/净经营资产表示债权人投入或收回投资的幅度（债务扩张/收缩幅度），可以看到不同信用等级房企之间的差异也并不明显。典型对比如金科股份与招商蛇口，金科股份 20H1 的有息负债收缩幅度仅 1%，而相近体量的招商蛇口的收缩幅度达到 13%，同样可以看到信用等级与房企的收缩幅度相关性并不强。 对全行业如果是被动收缩为主，房企无法获得足够的金融资源进行拿地扩张，那么房企应该加速开工和推盘，以获取更多的无息负债，这与本年看到的新开工持续弱势也并不相符（20Q3 新开工增速为-3.4%）。土地热度未延续到三季度 数

13、据上看，三季度土地市场热度相对二季度有所转凉。从土地出让金看，单月增速最高的是 5 月，达到 21.5%，随后即开始回落；从土地购置费看，单月增速高点出现在 7 月，达到 21.9%，8 月增速大幅回落至 6.5%；从 300 城成交情况看，9 月成交建面和成交金额增速均有回落；从土地销供比看，20Q3 销供比为 78%，与上年同期持平，但远低于 2014 年至 2018 年高景气时期的表现。 我们认为，考虑到“三道红线”政策的出台时间较晚，试点范围也比较有限，三季度土地市场的转冷，主要原因并非“三道红线”，而是销售转好、数据呈现韧性的背后，行业景气度并未走高，景气下行周期仍在延续。销售修复更

14、接近于“填坑” 购房需求不同于消费需求，疫情只会导致需求延后释放，但不会导致需求消失。因此二三季度的销售中，必然包含一季度受到压制的需求的“后移”。在此基础上，不管是 300 城数据，还是百强房企的销售数据，如果不考虑一季度的“坑”，周期下行趋势是非常清晰的。 同时，从短期供求关系的角度，也可以看到整体去化率并未呈现出周期上行期的一般特点。从宏观上的“新开工去化率”（新开工去化率=当年累计期房销售面积/（当年累计新开工面积*0.8）指标看，2020 年除 2 月份由于新开工几乎停滞导致的反常外，去化率仍然处于下降的周期中。房地产投资的主要驱动向建安转化 房地产开发投资的两个主要分项是建安投资（

15、占比约 60%）和土地购置费（占比约 35%），前者对应房企在建造过程中支付的工程款、材料款等，主要发生时点是项目的中后期阶段，后者大体对应房企拿地方面的支出，主要发生阶段是项目的前期阶段。因此，相同数额的房地产开发投资，反映出的行业变化和对上下游的影响，都是不同的。 2020 年前三季度房地产开发投资增速为 5.6%，其中土地购置费拉动 2.8pct，建安投资拉动 2.6pct，其他因素统共同拉动 0.2pct。从近几个月的边际变化看，建安投资的拉动作用逐渐超过土地购置费，全年来看房地产投资的主要驱动将进一步向建安转化。这与 15 年至 18 年行业景气上行周期的表现截然相反。立足真实，理解

16、现实 本轮周期的关键线索 总结上文，我们对本轮地产周期的核心观点为：中周期看，18 年达到景气顶点，随后缓慢回落；短周期看，疫情扰动供需节奏，引致景气上行“幻象”： 18 年达到景气顶点，随后缓慢回落：从新开工看，20Q3 新开工增速为-3.4%，相对 2019 年有明显回落，也明显低于 17/18 高景气时期；从库存看，20Q3已开工未售面积为 12.9 亿平方米，同比+6.4%，库存连续 17 个月增加；从新开去化看，20Q3 新开去化率为 80%，相对本轮周期高点 91%大幅回落；从房企行为看，典型房企自 2019 年开始持续放缓扩张节奏，自由现金流多数回正，说明多数房企感受到行业景气的

17、下行。 疫情扰动供需节奏，引致景气上行幻象：一季度疫情对供需两侧的影响程度接近，300 层住宅供应面积同比-31.9%，成交面积同比-29.7%；二季度开始疫情对供需的影响逐步分化，供给修复的速度明显快鱼需求修复的速度，单季度销供比也有一季度的 127%，下降至二季度的 99%，三季度延续了相同的趋势。也就是说，供给的增加快于需求，供给的迅速增加引发了行业景气上行的“幻象”。立足关键线索，理解行业现实 在厘清本轮周期关键线索的基础上，我们由远及近的回顾本轮周期中的行业变迁，并尝试回答几个问题：销售增速连续 4 年下降，为何政策不见宽松？快周转何以从 2015 年开始成为整个行业的普遍追求？如何

18、看待“三道红线”？ 销售下行为何没有带来政策宽松 我们认为核心原因是，政策基调是行业景气度的因变量，但销售增速并不能代表行业景气度。因为销售增速会受到供给节奏的影响，销售增速的提高或降低既不能反映短周期房价的变动，也无法直接对应与土地市场的热度。比如 2016年至 2018 年，商品房销售额增速由 59.8%下降至 12.2%，但土地购置费和土地出让金均呈现了强势上行。 相对销售增速，我们认为新开工去化率是反映行业景气度的更合适的指标，其对于房价、土地市场和房企行为均有比较强的解释力。从新开去化率看，2015年至 2018 年是行业的景气上行期，且绝对景气度也达到了历史最高水平，在此期间：1.

19、房价增速维持较高水平；2.土地市场也维持较高热度；3.房企自由现金流持续恶化，反映出房企普遍的加速扩张。 同样基于新开去化率指标，我们认为，2016 年至今政策基调较紧，没有出现政策基调的转向，一方面体现了高层“房住不炒”的决心，另一方面也与市场景气程度较高有关。这一点从宏观的新开工去化率和微观的房企自由现金流都可以很明显的看到。在景气度较高的时期，即使单单从“旧逻辑”考虑，也并没有放松的必要。快周转为何成为普遍追求 房企快周转的核心是尽量缩短拿地支出到销售回款之间的实质，显然与一般企业的周转率概念不同，核心关注不是利润表而是现金流量表。快周转不是一个新概念，实际上房企一直都有周转型项目和利润

20、型项目的划分，2015 年之前并非所有房企都追求快周转。那么，为什么从 2015 年开始，行业普遍开始追求快周转了呢？ 我们认为仍然可以从行业景气度的层面来解释。从新开去化率看，2015 年至2018 年上半年，新开去化率从 70%左右上升至接近 90%的历史高位。在这个阶段，需求整体强于供给，去化率高，房价也有较为充足的上涨动力，微观上房企的日子很好过，因而扩张动机充足。 而对房企而言，扩张的最大限制是负债，应对方法无非增加无息负债和利用隐性负债两种，前者在微观上的对应就是快周转，后者则对应其间出现的大量金融创新。这也是为什么越是融资成本较高的房企，对快周转的追求越强。如何看待“三道红线”

21、“三道红线”是下半年房地产行业的重要事件，也是对 2019 年年底相关传闻的坐实。具体内容在此不再赘述，核心思想是根据房企的杠杆水平和偿债能力，限制房企的有息负债（增速从 0%到 15%）。“三道红线”是对房企融资限制的一次创新，从以往的“渠道监管”过度为“对象监管”。我们认为，“三道红线”对行业整体的短期影响不大，因为即使没有“三道红线”，行业整体有息负债增速也是逐渐下行的，背后的原因是行业景气度的持续下行。当然，对不同企业会有不同影响，触线较多，同时近两年有息负债增速较高的房企受到比较大的影响。需要说明的是，仅仅触线较多，但近两年有息负债已经在减少的房企，其公司战略受到的影响反而是最少的。

22、3、2021 的冷与暖 在本部分中，我们延续上述分析框架，展望 2021 年的行业基本面。需要说明的是，由于本年疫情的影响，明年数据的同比增速基本都将呈现前高后低的走势，因此后续判断均为对全年的判断，且均建立在政策基调不发生改变的基础上。 整体景气度延续下行 延续上文，我们仍然以新开去化率作为反映行业整体景气度的核心指标。整体上看，我们认为明年的新开去化率将延续回落，由 20Q3 的 80%，回落至 70%左右，对应行业整体景气度继续下行，而这意味着：1.库存被动累积；2.土地市场继续转凉；3.有息负债需求下降；4.房价下行压力增加；5.房企销售目标增速进一步下调。供给意愿降低，土地与开工继续

23、走弱 房企的供给行为（拿地、开工和推盘）受到多方面的影响，包括市场预期、政策预期、土地市场、融资可得性、管理层动机等。但对全行业来说，我们认为最关键的影响因素是感知到的行业景气度： 在景气度下行初期（2019 至今），房企库存被动积累，感知到市场压力之后，房企会率先减少拿地，并加快开工和推盘，以规避可能进一步加重的市场压力。在此期间会出现销售上行、去化下行、土地市场转冷、融资需求下降的基本面组合； 随着景气度继续下行（2021 年至 2022 年），加速开工和推盘从现金流上不再经济，加上之前拿地减少，土储降低，房企新开工和推盘开始减少，进而带动销售下行。在此期间会出现销售下行、去化下行、土地市

24、场持续冷清、融资需求进一步下降的典型周期底部特征，并酝酿新一轮景气周期。 因此，我们认为本年四季度已经出现景气继续下行的征兆，2021 年新开工面临较大压力，下行幅度可能达到-10%到-15%，土地购置费和土地出让金增速均将回落至-5%左右。（2020 年全年新开工增速预计为-5%，土地购置费增速预计为 5%，土地出让金增速预计为 7%。）销售转负，且幅度可能超过预期 基于新开工和新开去化率两个指标，我们对 2021 年房地产销售的预期并不乐观，预计 2021 年全年销售额同比-9.1%： 新开工去化率仍有下降空间。从新开去化率的历史表现看，上轮下行周期中该指标从 2019 年 10 月的 7

25、5%，下降至 2012 年 2 月的 34%，下降幅度达到41pct，本轮下行周期下行幅度仅11pct，下行幅度仍然是比较小的。我们认为新开工去化率将延续下行，预计 2021 年将回到 70%左右。 新开工延续承压。如前所述，我们认为本年四季度已经出现景气继续下行的征兆，2020 年全年新开工面积预计为 21.6 亿平方米，同比-5%，2021年新开工面临较大压力，预计为 19.4 亿平方米，同比-10%。 基于新开工去化率和新开工面积，我们预计 2021 年期房销售面积为 10.9亿平方米，期房销售占比预计为 75%（新房推盘减少，现房占比提升），则 2021 年商品房销售面积为 14.5

26、亿平方米，同比-11.1%（2020 全年预计为 16.3 亿平方米）。同时，我们认为房价增速将进一步降低至 2%左右，则商品房销售额为 14.6 亿元，同比-9.1%。投资趋弱，竣工兑现由于土地购置费、建筑工程投资和安装工程投资三项占到房地产开发投资的 95%左右，而土地购置费我们已经通过上文的分析给出了同比-5%的预测，则对2021年房地产开发投资的预判，主要取决于对建安投资走势的判断。按照我们的“建安竣工”分析框架，建安投资与竣工有着密切而稳固的先后关系。 基于“建安竣工”框架，看建安和竣工走势 按照我们之前提出的“建安竣工”分析框架，建安投资是竣工的领先指标，建安投资增速领先竣工增速

27、6 到 7 个季度，可以避免销售竣工时滞拉长对竣工增速的误导。（详情可参考我们的相关报告。） 建筑工程投资自 2019 年 2 月增速转正后持续修复，2019 年全年建筑工程投资同比+11.8%。考虑到一般项目的建安施工高峰在 1 到 1.2 年左右：1.若没有疫情影响，预计 20 年一季度即可达到建安投资高峰，对应竣工增速峰值出现在2021Q3。2.由于疫情的影响，建安投资高峰延后至四季度，预计全年增速达到9%，随后在 2021 年不可避免的回落至 7%左右；3.竣工受此影响，高峰会出现在 2021Q4，持续修复的趋势并未改变。基于上文对土地购置费和建安投资增速的分析，我们认为 2020 全

28、年房地产开发投资为 141810 亿元，同比+7.3%，2021 年全年房地产开发投资为 146686亿元，同比+3.4%，房地产开发投资趋弱。原因是：1.土地购置费受行业景气下行和融资收紧影响，同比增速预计为-5%；2.建安投资增速将在本年达到高峰，但 2021 年逐渐走弱，无法继续支撑房地产开发投资。政策基调趋于缓和 我们无从得知监管层的真实想法，仅基于自身的分析框架和行业理解，对 2021年的政策环境进行展望，并认为 2021 年政策基调将趋于缓和。理由如下： 17 年至今政策趋紧的原因可能是行业的高景气度。2017 年至今，销售增速逐年下滑，但政策基调一直较紧，没有出现政策基调的转向，

29、一方面体现了高层“房住不炒”的决心，但另一方面也与市场景气程度较高有关。在景气度较高的时期，即使单单从“旧逻辑”考虑，也并没有放松的必要； 21 年行业下行幅度可能超过预期。按照上文分析，2021 年将面临新开工、销售、土地购置的同时明显下滑，同时开发投资也将明显趋弱，这自 2013年以来是从未出现过的，行业基本面下行的幅度可能明显超过市场和监管预期。 “稳”是核心诉求，政策是基本面因变量。当前市场对政策预期过度悲观的主要原因是地产数据在表面上的“韧性”，对后续基本面的判断构成了决定地产股走势的最大预期差。我们认为，随着基本面的超预期下行，政策预期将随之扭转。4、“旧贵族”的新看点：效率提升，

30、多元开花 开发行业：提效率对冲降杠杆，促进价值重估 不管是融资收紧导致的被动降杠杆，还是房企基于景气度判断的主动降杠杆，未来相当长的一段时间内，多数房企都走在降财务杠杆的路上，直接的财务表现就是有息负债的增速低于企业销售和业绩的增速。降杆杆当然会带来给行业平均 ROE 带来压力，但也给房企带来提升效率，来对冲杠杆下降的机会。随着ROE 对财务杠杆依赖程度的降低，房企有望迎来价值重估。 财务杠杆依赖持续提升，是地产股估值持续下挫的重要原因 回溯历史数据可以发现，内地房企较高的归母 ROE 水平，很大一部分来自于财务杠杆（已剔除无息负债）的贡献（接近 50%），并且在 2015 年至 2018 年的景气周期中，财务杠杆依赖度持续提升。 财务杠杆在撬动较高的 ROE 水平的同时，很明显增加了内地房企的经营风险。市场对房企高增速之下的高风险给予了很高的折价，使得地产股股价上涨幅度远低于业绩增速，进而导致地产股在行业景气周期