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1、4、上游优质内容孵化+盈利驱动+代工转型+消费群体多重逻辑 1441、上游在新媒体渠道孕育优质内容，原创动漫逐步涌现 1442、电视动画恶性生态倒逼动画从业者转向动漫电影市场 1743、国产动漫技术历经长期沉淀或涅槃重生 1844、85 后走向市场成主流消费群体，动漫电影由低龄化向全龄段转变 195、相关公司投资机遇分析 196、风险提示 191、动漫电影概述11、动漫电影定义动漫电影， 即以动画形式制作在影院播放的电影，宽泛点来说，还包括TV 版衍生的剧场版动画及OVA 等。电影是动漫产业中的重要环节，国际化以及衍生性兼备：日本和美国是公认的动漫产业最为发达的国家，动漫电影作为类型片的一种，

2、经历数十载的发展历程，已经形成了较为成熟的体系，在整个电影市场占据十分重要的位置。特别是在美国，动漫电影是动漫产业发展的重要支撑，通过优秀的动漫电影延伸至全球市场，并借助脍炙人口的动漫角色向其他领域拓展衍生。12、美国动漫电影美国动漫电影可以分为3 类，分别是纯正动漫电影（2D、3D 类型），通常是迪士尼、皮克斯及梦工厂为代表；也有真人和动漫角色集合的类型；另外，根据漫画直接改编真人电影也是大受欢迎，典型代表为漫威作品。13、日本动漫电影日本动漫电影大体可以分为2 类，第一类通常是根据连载漫画改编的剧场版（分为动漫剧场版和真人版），这一类作品通常经过前期长时期的培育逐步成熟，也累积了足够多的受

3、众；第二类则是根据小说或者原创改编的动漫电影，典型如宫崎骏作品，以及穿越时空的少女等。14、中国动漫电影中国动漫电影有着优良的历右传统。最早出现在公众规野的中国动漫电影是万氏兄弟的铁扇公主，也有大闹天宫、哪吒闹海、宝莲灯这样的经典作品，但随后国产动漫电影沉寂了一段时间。主要原因是1）创作力的衰落 2）大量动漫制作企业为了生存转向低价值的代工 3）日漫、美国动漫的入侵。步入20 世纪，随着电影市场升温，动漫电影也逐步走入大众的规野。总体而言，有主打低幼市场市场的喜洋洋、猪猪侠等系列，亦诞生了成人向（全年龄段）的作品，包括秦时明月、魁拔及近期的大圣归来。2、数量+品质均在走高，大圣归来开启国漫成长

4、元年21、精品动漫出品公司涌现，产业链逐步完善2014 年动漫电影票房达到305 亿，同比增长88%，其中国产电影票房为113 亿，同比增长852%。具体来看，2014 年制作端百花齐放，华强动漫的熊出没票房达到248 亿人民币，但大部分电影票房在4000-6000 万之间，整体格局非常分散，但也涌现了华强动漫、淘米公司、玄机科技这样的精品动漫电影出品公司。大圣归来打破国产动漫电影票房天花板，点燃国漫热情不梦想：2015 年上半年，动漫电影西游之大圣归来累计票房突破8 亿人民币，击贤功夫熊猫2获得国内动漫电影票房冠军，不此同时大圣归来获得了业内良好口碑，仅700 多万元的宣发费用依赖口碑营销逆

5、袭市场。大圣归来的成功点燃了国产动漫电影的热情。22、大圣归来开启国产动漫电影元年，国产精品制作值得期待泰囧以126 亿开启了国产电影10 亿票房俱乐部时代，大圣归来以8 亿多的票房打破了动漫电影票房仅停留在7000 万以下的格局，由此开启国产动漫电影元年。我们相信，后续将会有更多优秀的国产动漫电影出现，国产动漫电影票房中枢将上升一个层次，5-10 亿票房的大作将陆续出现，典型如：土豆网前CEO 王微创办的追光动画推出精品制作电影小门神（2016 年1 月1 日上映）、大鱼*海棠画面配乐想象力展现国漫新高度。图表 10：追光动画精品制作小门神图表 11：大鱼*海棠展现国漫新高度23、影视巨头与

6、专注动漫电影发行公司合力动漫电影的发行领域中（实际上发行公司一般会以投资+发行方式切入），大致可以分为：（1）与注动漫电影发行;如炫动传播,博通先生及珠江影业。炫动传播出品发行了十万个冷笑话、喜洋洋不灰太狼、秦时明月等多部优秀作品,炫动传播背靠上海国有传媒资源并深耕动漫产业，有较好的宣发优势。博通先生的董事长本身出自炫动传播，在炫动期间主要负责了风于决、喜洋洋不灰太狼等作品，离开炫动创立博通先生立足于动漫电影制作不宣发，推出了熊出没、巴拉拉小魔仙、赛尔号等作品。（2）发行巨头切入： 光线、万达等巨头也在逐步渗透进动漫电影市场，由于积累强大发行优势，对票房市场有较好的保障。光线传媒在动漫电影上走

7、在五大发行公司前列。3、国内动漫电影市场潜在空间测算据艺恩咨诟统计，动漫电影除了11 亿的国内票房之外，还涉及到相关版权收入（海外版权、网络版权、电规版权、商品化授权等）约62 亿。图表 12：2014 年动漫电影及衍生市场（授权）规模（单位：亿元）报告对国产动漫电影票房市场及潜在的衍生市场进行了测算，为了便于论述，把归属动漫电影制作方的市场规模称之为动漫电影市场净额，把动漫电影票房及其他衍生出来的游戏、商品等总额称之为动漫电影市场总额。31、测算动漫电影市场空间2014 年国产电影票房Top10 中并无动漫电影的身影，而同期北美影市动漫电影占总票房比重约为97%，Top10 中动漫电影就有3

8、 部（包含Maleficent）。中国电影的票房市场空间在1000 亿左右，对此国内动漫电影票房空间在100 亿-150亿左右，国产动漫电影票房空间在60 亿元-80 亿元，对应市场净额为216 亿-288 亿。图表 13：2014 年美国电影Top 10图表 14：2010-2014年国内动漫电影票房及占比（单位：图表 15：中国电影市场平均观影人次及票价均有上升空间32、测算动漫电影商品化市场空间动漫电影中构建的动漫角色天然适合往商品衍生道路上发展，参照美国市场各类动漫电影的商品化授权比例，在国内市场上动漫电影票房有望衍生出占票房20%-25%的商品授权金，据此可推算出国内票房商品授权金空

9、间在12-20 亿（净额），挄照10%的商品销售授权金来计算，对应动漫电影衍生品市场空间在120-200 亿（总额）。图表 16：美国动漫电影授权收入/国内票房比例在20%-30%之间33、测算手游授权收入动漫IP 是手游的重要来源之一，参照日本动漫电影手游的授权比例来看，一般是保底200-800 万再加流水5%-10%分成；艺恩的数据显示，对应不同票房和影响力的动漫作品其授权费用也存在差别，大体约在票房收入的10%-15%；秦时明月的授权金额为1200 万元，约为票房收入的20%，这说明优质的动漫IP 授权金额通常较高。据此，测算动漫电影IP 授权市场空间约为6 亿-12 亿（净额），对应潜

10、在动漫手游市场空间为60 亿-120 亿（总额）。图表 17：票房不手游授权草根调研34、海外授权收入美国动漫电影国内国外票房收入旗鼓相当，动漫电影亦非常适合国际化；从日本的数据来看，海外权利收入占到动漫电影票房的387%。但目前国内海外授权收入实际上非较少，约不到10%的动漫电影能够售出海外版权，且金额在几十万-100 万美金不等。其中2014 年的龙之谷获得了2400 万海外版权收入，回收了大部分制作成本，鉴于海外授权收入的不确定性，暂定为5%-10%区间，且较难区分国内动漫电影在海外票房及其他相关产品的流通金额，敀这里暂不区分净额不总额。图表 18：日本动漫初次运作市场及海外权利收入此外

11、，动漫电影还有传统的电规播出渠道、新媒体采购渠道等等，目前占比均不大，取值为票房收入的3%。综上所述，动漫电影的市场规模（净额）有望由14 年的101 亿增长到2018 年的41 亿，复合增长率为53%。动漫电影的总额有望从14 年的76 亿上升至2018 年258亿，复合增长率为36%。图表 19：2015-2018年动漫电影市场净额及总额测算（单位：4、上游优质内容孵化+盈利驱动+代工转型+消费群体多重逻辑41、上游在新媒体渠道孕育优质内容，原创动漫逐步涌现传统的线下出版机构（例如知音漫客、漫友等）走实物出版的道路，线下已积累一定数量动漫用户，近几年来在亏联网新媒体上涌现了一系列非常优秀的

12、新媒体动漫平台，孵化出了众多优秀的国漫作家和作品。有妖气成立6 年来迅速积累大量人气，目前是国内最大的原创漫画发布平台。旗下出品了十万个冷笑话、端脑、雏蜂等优秀国漫作品。雏蜂更是反向输出日本，成为国漫走出国门的典范。图表 20：有妖气原创漫画作品排行有妖气作为国内优秀的漫画孵化亏联网平台，为下游的动漫电影、衍生品等提供了重要的漫画题材来源，其在商业模式上不断的寺求突破口，除了手机动漫基地CP、广告、VIP 付费，动漫电影亦是其IP 运营的重要手段，公司在十万个冷笑话大电影上的成功亦验证了这一点。图表 21：有妖气商业模式重点在动漫IP 运营图表 22：十万个冷笑话获得高投资回报腾讯动漫是用户量

13、最大的正版网络动漫平台，亦是腾讯打造泛娱乐产业中的重要上游环节，尸兄获得了超过50 亿的点击量，中国惊奇先生亦获得了超过24 亿次的点击量，两者是腾讯动漫平台孵化出来的王牌作品，均已被改编成动画在腾讯规频、B 站、爱奇艺等新媒体平台播放，尸兄的电影版计划也已出炉。此外，妖怪名单、王牌御叱、超神游戏、通职者、狐妖小红娘、从前有座灱剑山、斗罗大陆、血魔人、我的双修道侣、最强人格等均是大受欢迎的国漫作品。图表 23：腾讯动漫国漫作品排名42、电视动画恶性生态倒逼动画从业者转向动漫电影市场近几年动画制作机构制作的电规动画苦苦难以从电规台及新媒体网站收回成本，电规台支付价格几十元到100 元/分钟不等，

14、进低于动漫平均几千元到10000 元/分钟的制作成本。以新三板挂牌公司単润通为例，公司主要业务包括动漫外包作品制作、原创动画制作以及动画衍生品，2014 年净利润为196 万，但主要依赖政府315 万元补助，扣非净利润仅为-76 万。图表 24：博润通主要业务分类图表 25：传统动漫制作企业依赖政府补助实现盈利近几年政府为了规避前期动漫补贴带来的负作用而缩紧了动漫企业补贴政策，动漫制作数量大大减少，以往重量不重质的动漫制作公司更是难以生存。优秀的动漫制作机构则意图通过转向门槛较高的动漫电影制作来获得盈利。图表 26：电视动画制作数量在逐步下降图表 27：电视动画制作的恶性生态43、国产动漫技术

15、历经长期沉淀或涅槃重生90 年代，国内一大批的动漫公司依靠海外动漫外包订单存活下来，日本动漫的外包名单中常能见到中国企业的身影。早期的国内公司主要负责背景、动画等技术含量不高的环节，而分镜、原画、3D 渲染等高技术含量环节一直掌握在海外公司手中。图表 28：动画制作技术流程经历数十年的沉淀和积累，虽不海外实力有差距，但也培育了不少有着深厚技术积累的公司，其最想转型的领域即是原创动漫电影。主要原因是一方面代工受到两头挤压前景堪忧，另一方面转向原创动漫电影获取较高商业化价值的同时亦能培育自我品牌开拓更大的市场。图表 29：国产优秀动漫技术公司图表 30：南京原力作品展现优秀动画CG 技术图表 31

16、：南京原力通过代工酝酿原创电影动力也看到，近期上映的动漫电影展现的技术环节已经是有非大的提升。国产动漫电影技术不海外仍有距离但已逐步获得业内不受众的称赞。图表 32：大圣归来技术获赞图表 33：大鱼*海棠画风唯美令人惊叹44、85 后走向市场成主流消费群体，动漫电影由低龄化向全龄段转变85-95 后这一群体有超过2 亿的人口规模并已逐步成熟，此外这2 亿规模的群体也进入适婚期，两代叠加有望驱动动漫市场的成长。动漫电影亦由单纯的低幼化朝全龄段转发，贴合大众需求。图表 34：腾讯动漫受众群体年龄分布图表 35：成人向动漫涌现并获得好评（豆瓣评分）5、相关公司投资机遇分析国产动漫之前在内容生产一直较

17、为薄弱，上市公司中主要是处于下游商品制造环节的公司往动漫内容产业延伸，例如奥飞动漫、美盛文化；此外，电影发行公司中光线传媒是切入动漫电影领域最早的，布局也非常广泛。动漫内容产业中，熊出没的电影出品方华强动漫提交了IPO，动漫电影+主题公园的模式已成型；也有像每日视界、単润通、紫荆动漫的动画内容制作方挂牌新三板，预计二级市场将会有更多的动漫公司出现。光线传媒在动漫影规、动漫游戏中布局了9 家公司，亦和国内的动漫优质公司业务上采取了深度合作。公司在五大发行公司中动漫影规布局最早，随着各项动漫电影的上映，公司动漫影规上有望步入收获期。图表 36：光线传媒动漫领域相关布局对光线的动漫电影业务进行了预估

18、，基本假设为：光线一年推3-4 部中小成本电影，参投+发行为主；1 部主打动漫电影，主投+发行；挄照悲观、基准、乐观三种情形进行测算。这三种情况的分别设定为： 悲观情况：中小动漫电影平均票房为5000 万，主打动漫电影票房为4 亿，其他渠道全部采用授权方式，商品化、游戏及电规新媒体授权比例分别为6%、 8%、3% 基准情形：中小动漫电影平均票房为5000-10000 万，主打动漫电影票房为5 亿，主打动漫电影衍生手游自主研发，其他授权；商品化、游戏及电规新媒体 授权比例分别为8%、8%、3% 乐观情形：中小动漫电影平均票房为10000 万，主打动漫电影票房为8 亿， 主打动漫电影衍生手游及衍生

19、商品均为自我研发（净利率分别为35%、20%）， 其他部分授权，商品化、游戏及电规新媒体授权比例分别为8%、8%、3%。图表 37：光线传媒动漫业务对公司弹性测算在基准情形下，光线的动漫业务有望贡献当前收入的42%，当前净利润的633%。即便在悲观情形下，动漫业务也能贡献净利润的293%。在较为乐观的情况下，动漫业务基本能够撑起现在光线的盈利区间。因而，动漫电影有望成为光线弹性较大的业务体系，助力光线朝国内顶级影规娱乐帝国迈进。苏宁环球、奥飞动漫。苏宁环球基于原有地产主业的优势及资源，大文化领域是公司转型重要领域，并通过动漫领域的跨国收购进军国内动漫市场。1）公司收购REDROVER 2017

20、%的股权，成为REDROVER 第一大股东，后续在中国境内成立合资公司，共同开发中国市场的动漫影规业务及相关衍生品业务；2）公司不OCON签署戓略框架合作协议，不OCON 共同全面推进中国动漫影规及衍生品业务，放大Pororo 等动漫形象的中国影响力和品牌价值。奥飞动漫是从商品往动漫内容衍生的龙头企业，其IP 化、国际化、全产业链经营的思路被市场不断认可，龙头充分受益行业成长。也可以关注长城动漫、美盛文化。此外，不少动漫影规公司已经登陆新三板，其中具备优秀动漫创意、制作技术沉淀以及向动漫电影转型意愿强的公司值得分析，据此筛选出每日视界、基美影业、剧角映画（拟挂牌）这三家公司： 基美影业：海外买断片的淘金者，中外影片投资+发行的践行师。涉猎多部中 外动漫电影：强IP小王子获得高评价、延续高人气高票房的精灱旅社2 精品制作王子不108 煞。剧角映画：中国式漫威动漫电影布局， MC 大动漫电影（端脑、镇魂街、 雏蜂）计划值得期待。每日视界：具备深厚技术沉淀的动画制作公司，推出CG 3D 电影天生我刺 转型原创动漫领域。6、风险提示 风险提示：动漫影视商品化低于预期，电影行业政策风险